本刊特約作者 鄭賢玲/文

　　十五期間，我國國民經濟高速增長但機械行業上市公司的表現卻不盡人意，我當時懷疑市場是否有效。2005年年初，我對2000年以前上市的機械行業上市公司做了一個統計分析，結果顯示在被統計的98家機械行業A股上市公司中，只有23家公司的股價從上市當天開盤到2005年1月20日收盤股價有上漲，另有70多家公司在此期間股價是下跌的，其余公司股價在此期間漲跌不超過5%。面對這些數據，我的直覺判斷就是認為由于證券市場的長期低迷導致上市公司價值沒有被充分反映。但后來我又對這些公司的業績進行分析，結果恰恰是股價上漲的23家公司是業績處于上升通道或是通過重組盈利能力改善的公司，股價下跌的公司業績持續下降，股價表現一般的公司業績也沒有什么變化。顯然在一個相當長的時間范圍內市場是有效的，于是我得出結論：“基本面是最大的莊家”。

    基本面決定股價表現

　　回顧這一過程實際上是在重溫中國機械行業的發展歷程。在2000年以前上市的機械行業上市公司大部分都是計劃經濟體制下的地方大型國有企業，一方面要對外開放、引進先進技術和管理，另一方面又要對競爭性行業放開，上市基本上是國家對機械行業改革的一條最簡單的途徑。而當時的機械行業還沒有完全適應市場經濟，國內市場又被開放下的國外同行所瓜分，因此，大部分企業都在變革中求生存，同時國有企業還要承擔大量就業和歷史包袱，所以行業整體甚至不能與國民經濟同步增長。

　　今天，我們看到上市公司成長性排名50強中，包括商用汽車和電力設備在內有14家是機械行業的上市公司，同樣，我們還是認為這一表現是機械行業基本面發生變化所導致的。我們回顧一下這幾年中國機械行業龍頭公司的業績表現不難發現，在過去幾年間，除了依靠外貿業務迅速成長為世界第一的中集集團(000039)和振華港機(600320)，國內工程機械、船舶工業、機床行業的龍頭企業幾乎都是以2-3年翻一倍的速度在增長。14家公司創造的凈利潤從2002年的9.94億上升到2006年的77.53億元。

    中國機械行業積聚優勢

　　中國機械行業的增長不僅僅是“需求”這樣一個簡單因素的變化，而是綜合性的產業變革與積累。我們認為，從“九五” 期間到“十一五”期間，中國機械行業從市場改革到適應市場、企業創新，已經發生了非常深刻的變化，并正在形成全球機械制造業的重要基地。

　　首先是我們去年提到的“三個結構變化”：一是市場結構變化，即從原來的中國城鎮市場向農村與國外兩端延伸，打破了原來相對局限的市場，行業周期性變得不再敏感；二是產品結構變化，從低附加值向高附加值變化，從單一產品向系列產品延伸，企業受行業波動的影響也變得相對遲鈍；三是競爭結構變化，政府政策支持將加大企業的集中度，國有企業在經歷了外資企業稅收優惠和民營企業低成本運行的不平等競爭后，開始適應和改變自己的內部機制，并逐步迎來相對公平的競爭環境。

　　其次，配套環境的逐步完善進一步提升中國制造企業的競爭力。中國有相對全球最低廉的高素質勞動力，雖然中國勞動力成本上升的確是大趨勢，但我們看不到比中國更適合轉移的制造基地。另外，更重要的是，隨著中國制造基地的確立，我國配套環境包括機械基礎裝備和零部件國產化率的提升，我國目前的機械行業綜合制造成本并不是在上升而是在下降。

　　其三是機械行業具有現實性和永續發展的特點，這一特點使機械行業上市公司是可以讓投資者比較放心的品種。機械行業是有形行業，產品、車間、生產組織都能看得見摸得著，市場需求也并不復雜，評判行業趨勢只需把握對景氣和衰退狀況。機械行業的起源是替代人工提升工作效率，一百多年來，這個行業在提升效率、環保、節能、舒適性等功能上不斷改善升級，包括對信息化和現代電子技術的應用永無止境，而這種不斷升級的結果就是不斷提升新產品的價格。我們觀察發現，機械產品雖然時時在創新，但總體上來看，其從研究到量產直至市場大面積接受的時間恰恰和機械裝備的折舊年限差不多，這樣，這個行業的需求也就變得沒有止境，且產品價格總體上穩中有升。

　　其四是哪里有需求哪里就有創造。客觀地講，中國機械行業雖然和日本、韓國幾乎同時起步，但由于體制緣故，我們的技術水平今天仍然落后于發達國家，有些核心技術甚至還落后幾十年。但行業的一個特點證明，哪里有需求哪里就有創造。而且，從簡單產品到復雜產品的過渡過程中，我們會發現機械行業的制造過程也在發生變化，以往是生產企業向客戶單向推銷產品，而隨著客戶和生產的不斷成熟，更多的產品變成是由制造企業與客戶共同研發，無論是振華港機的快速成長，還是石油濟柴(000617)產品的升級，都顯示了客戶需求對產品創新的重要意義。中國制造業之所以快速發展，除了制造成本優勢，很重要的一個原因是中國有巨大的內需。而且隨著全球制造業向中國的進一步轉移，全球配套企業和終端企業之間的依賴度將越來越高。而隨著“國防科技產業化和國防資產證券化”的實施，我國原創技術產業化又將迎來大的發展。

　　我們認為，中國制造業還將迎來更好的創新環境，而企業效率的提升也為技術創新提供越來越堅實的基礎。可以判斷中國與發達國家的技術水平差距將越來越小。

    市場高度認同下的冷思考

　　去年的7月，我在《證券市場周刊》上發表《機械制造行業價值有待重估》，認為一個長期復合增長率在20%以上的行業市盈率不應低于20倍。今天，機械行業的市盈率已經達到40倍，因為有中期業績的增長預期，本次大盤調整中機械行業表現最為抗跌，顯然這個行業因為有業績支撐已經在被市場高度認同，研究員也給出了35-40倍的“合理估值”。2006年-2007年市場對機械行業的認同包括行業對抗周期能力的提升、大型企業集團和國防軍工企業的資產注入、以及中國機械產品出口高速增長。

　　我們認為當前機械行業的產業狀態仍然在變化，優勢進一步積聚，并在全社會產業升級和制度變革中繼續孕育著新的投資機會。但機械行業非常復雜，市場關注程度也不一樣。我們把企業分為四種類型：

　　第一類是獨立產品經營型企業。這類企業包括船舶、工程機械、機床、起重機、集裝箱、商用車等生產終端產品的企業。盡管由于“三個結構變化”中國機械行業今天抗風險的能力有了很大的提升，但作為投資品，尤其是在中國發展的現階段，還是會有一定的周期性。我們認為這類公司的估值需要照顧到行業周期特點，往往在行業處于高度景氣時，較高的市盈率反而可能孕育估值風險，關鍵是對行業本年度與下一年度的增長判斷。如果下一年度增長低于本年度，估值可能已經偏高；如果判斷下一年度增長超過本年度，可以給予一定的溢價。不過從總體上看，我們認為2006-2007年中國固定資產投資和機械行業需求增長都是一個相對高點，目前行業整體估值已經偏高。

　　第二類是品牌主導型公司。這類公司基本上已經建立自己的品牌，并通過資本運作整合產業甚至是主導產業鏈，根據技術能力和成本優勢主動培育供應商。品牌經營型公司在收購對方時同時達到了消滅競爭對手和提升行業地位的目的，迅速擴張規模，甚至達到具有行業定價權的地位，我們認為估值可以高于行業平均水平。目前，這類企業在國內機械行業還非常少，甚至還在形成的初期階段，未來我國機械行業的跨國公司將在他們中產生。

　　第三類是提高資產證券化率的集團運作公司，主要是國防工業企業改革的軍工企業集團，包括軍工企業股份制改革帶來的機會。這類公司注入資產不好把握，但估值過高也可能導致資產注入的障礙。因為真正注入優質資產的大股東往往希望自己參與定向增發，一旦市場估值偏離公司價值，大股東注入資產的積極性反而變得不高。在目前政策明朗的情況下，我們預期今年下半年和明年軍工企業資產重組將大面積展開，這無疑給市場帶來更大的活力。不過我們在關注這類公司的同時不能忽略軍工企業目前較弱的執行力，公司從資產證券化到產生效益可能需要3-5年的時間。

　　第四類公司是目前正在形成的一個新的板塊，是我國機械行業技術升級過程即將形成的精密加工企業，即有核心競爭力的配套企業。機械行業的第一步是終端用戶創造的需求，而現階段則是大量的終端企業對配套廠商創造的需求也在向中國轉移。這類公司與客戶共同研發，成為終端企業的核心配套商。中國成為全球最大的裝備制造業基地，從總裝到精加工，未來形成的終端品牌企業主導下的

供應鏈。由于精密加工型企業對技術和研究水平要求高，相對發達國家，我們的研發成本要低得多，更重要的是，精密加工以技術占長，配套終端不會局限在單一的產品，其輻射領域寬，具有非常大的市場空間。近期南京高齒(中國高速齒輪傳動)在香港發行，受到市場高度關注。在終端產品都相對明朗的情況下，未來一段時間我們將把目光轉向發現精密加工配套企業上來。

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