平安證券 竇澤云

　　本報告力圖探討一個問題：“風力發電在我們國家究竟能不能賺錢？”。對這一問題的研究，將有助于看清風電設備制造業的發展空間，同時有助于挖掘即將出現的以風力發電為主業的上市公司，比如銀新能源，輕工機械。

　　對于風力發電賺不賺錢，我們的結論是：①國內早期的風電項目均是賺錢的；②特許招標項目投產當年多在盈虧平衡點附近，從特許經營25年的長周期看，考慮還貸后的財務費用減少，其平均的ROE水平大致在3～6%之間，離10%的合理回報水平還有一段距離；③目前是風力發電盈利低點，風電成本可能加速降低，風電必將成為一個能獲取穩定合理回報的賺錢行業。

　　從全球看，風電產業的發展已經進入規模化階段，風電制造成本在10年內有望再降低20%，加上資源價格上漲和環保的因素，以及國產化率的提高，我們認為，我國風電成本5年內就可能和傳統火電接軌。

　　中國風電產業在2006年出乎世界預料的高速發展，后期發展將遠超發改委規劃，按照目前普遍的預測，中國將在2020年前后成為繼歐洲、北美后的風電第三極。

　　結合歐洲對風力發電公司的估值情況，在我國風電產業10年內年均不低于30%，近4年不低于40%擴張的基礎上，我們認為可給予我國風力發電產業08年動態的30倍市盈率估值。

　　CDM已經成為風電可依賴的長期利潤來源，由于其具有的可持續性和與風電項目的高度關聯性，結合風電產業30倍市盈率以上的估值水平，我們認為可以給予CDM收益20倍市盈率的估值水平。

　　金山股份是目前A股公司中風力發電收益占比最高的(13%)，銀新能源，輕工機械有望成為后起之秀，值得重點關注。五大集團旗艦上市公司，以及地方電力龍頭對風力發電也多有涉足，但短期來看，風電利潤很難在這類公司總利潤中占據10%以上的比重，風電對此類公司僅是一個概念。

　　1、風力發電究竟能不能賺錢？

　　報告的意義

　　目前A股中，鮮有以風電運營為主業的上市公司，但設備類的上市公司已初顯端倪，形成一個板塊。對風力發電盈利現狀和前景的研究，就資本市場而言，主要有兩方面的意義，首先，風電作為一個產業，運營商賺不賺錢，將來的前景如何，直接影響到上游設備商的發展空間；其次，風電產業的發展速度可能遠超預期，成為發電領域里的重要力量，對其盈利狀況和前景的研究，有助于挖掘即將出現的以風力發電為主業的上市公司，比如銀新能源，輕工機械。

　　風電賺不賺錢，主要取決于電價和成本，因此，我們將主要探討風電電價的現狀和前景，以及成本的變化趨勢。

　　依靠補貼的上網電價

　　國外的情況

　　歐洲是世界上風電開發最為成熟的區域，風電已經占據能源供應的很大比例。在丹麥，風電已經占全國電力消耗總量的20%；德國的幾個聯邦州，例如下薩克森州和薩克森·安哈爾特州，風電已能滿足電力需求的25%以上；在西班牙的某些省，風電甚至可滿足100%的電力供應。大規模的風電開發，對運營商而言，能否獲取穩定合理的電價至關重要，總體看，歐美風電的并網電價還是高于傳統的火電水電，甚至高于其銷售電價，高電價的獲取，政府補貼以保證風電合理的電價和盈利仍是主要的形式。不過美國和歐洲有所不同，美國更傾向立法對風電進行補貼，而歐洲相對更注重市場導向。

　　中國風力發電早期是完全的政府補貼，電價平均在0.70元以上，隨著風電裝機成本的降低，尤其是特許招標制度的引入，風電電價目前普遍降低到了0.5～0.6元之間。

　　2001年1月開始，原國家計委開始醞釀風電特許權試點，2001年6月決定在廣東惠來和江蘇如東進行試點。2003年3月，兩個項目開始招標，共吸引了國內外9家公司參與招標，其中有3家國外公司和一家私營企業。2003年9月招標工作完成，結果華睿集團以0.436元/千瓦時的超低價格中標如東項目，在當時激起業內一片嘩然；粵電集團則以0.501元/千瓦時的價格中標惠來項目。如今這兩個項目均已投產。

　　有望進一步降低的成本

　　以單位千瓦時電量為衡量標準，對風力發電成本影響較大的因素主要有單位造價(對應折舊和財務費用)，利用小時(對應單位電量總成本)，利率(對應財務費用)，折舊率的選取(對應折舊)。至于人員工資，檢修，材料等費用，占比重不大。

　　隨著風電制造技術和規模化的推進，風電成本有望進一步降低，同時，不可再生資源品價格的上漲，將導致傳統電力成本上升，風電成本相對下降。

　　伴隨單機規模的增大，以及材料等方面的技術進步，歷史上風電制造成本不斷降低。以風電發展最為成熟的歐洲市場為例，目前其陸上風電的投資成本在800～1150歐元/千瓦，發電成本在4～6歐分/千瓦時之間

　　今后的趨勢。世界風能理事會在2007年發表觀點認為：“風電制造成本下降，60%依賴于規模化發展，40%依賴于技術進步。過去的風電成本下降更多的是依據技術進步，以后則更多的是依賴于規模化、系列化和標準化，到2020年，陸上風機的總體造價還可以下降20%～25%，海上風電的造價可以降低40%以上，發電成本可以同幅下降”。

　　在假設平均煤價每年上漲5%～10%，固定造價(目前火電造價大幅度下降可能性不大)的情況下，在2016到2020年前后，風電成本完全有可能降低到和火電相接近的水平，而我們必須強調的是，這是在沒有考慮火電環保成本，以及風電環保收益的情況下得到的結論。我們認為考慮環保的因素，二者成本有望在2012年前后達到接近的水平。

　　短期情況不樂觀，長期看好國產化率的提高。近期國內風電設備價格不降反升，主要是由于風電場建設超預期，導致設備供應緊張，另一方面進口設備關稅的不利變動，也導致設備價格有所上漲。但由于有國產化率70%的要求，長期看，國產化率的提高，將加速風電成本的下降。

　　中國CDM項目截至6月在聯合國注冊的有87項，占全球注冊項目數量的12%左右，但卻占減排總量的43%，在交易量上處于領先。作為全球人口，地域最大的發展中國家，預計中國CDM注冊項目數量仍有望進一步增加，減排總量則將繼續保持領先。從近幾年的CDM交易情況看，中國和巴西是最大的賣家，而歐盟和日本的私營企業是最大的買家

　　我們贊同CDM交易將成為清潔能源項目長期持續收入的觀點。雖然目前尚無后京都時代減排承諾，因此2012年后對CERs(核證減排額)需求情況仍然不明確，但歐洲已決定2012年后實施進一步的減排要求，我們認為從全球環保的大環境看，中國等發展中國家最終也將加入減排行列，減排將成為長期的趨勢，CDM項目收益將是可持續的。考慮到風電行業面臨的快速發展前景，而CDM已經成為和國內風電相捆綁的利潤，我們認為從估值的角度看，可以給予CDM項目略低于風電產業的估值水平，對應20倍左右的市盈率是合理的。

　　對風力發電企業而言，由于國內目前特許招標導致的過低電價，整體盈利水平不佳，因此爭取CDM的交易補償就成為十分重要的利潤來源。

　　風電項目的CDM案例分析

　　案例假設：

　　風電裝機100MW；

　　年利用小時2000小時；

　　地處西北電網；

　　交易價格10美元/噸。

　　計算：

　　結果：

　　10萬千瓦的風電機組，順利的話，可申請到年1000萬元人民幣以上的CDM收入。電網溫室效應氣體排放因子是該項目所處系統內發電設備按發電量平均的排放量(噸二氧化碳/兆瓦時)。

　　風電享有的優惠政策

　　《可再生能源法》

　　《可再生能源法》于2005年2月28日人代會通過，將于2006年1月1日起施行。可再生能源，是指風能、太陽能、水能、生物質能、地熱能、海洋能等非化石能源。

　　法規要點：

　　可再生能源可列為能源發展的優先領域；

　　國家鼓勵和支持可再生能源并網發電；

　　電網企業應當全額收購取得行政許可的可再生能源發電企業電量。www.topcj.com

　　對列入國家可再生能源產業發展指導目錄的項目予以貸款和稅收的優惠政策；

　　對取得行政許可的可再生能源發電企業，電網企業未全額收購其電量，造成企業損失的，應當承擔賠償責任。

　　雖然法規無法定量很多指標，但可以肯定的是，在上網電量消納方面，風電有著火電不可比擬的優勢，運營方面幾乎不用考慮人為造成的利用小時下降。

　　稅收優惠：對于風力發電企業，根據國家財政部、稅務總局下發財稅[2001]198號文件，給予增值稅減半的優惠政策。

　　A股風電上市公司盈利狀況

　　銀新能源

　　公司本次增發完成后，將成為目前A股中規模最大的風力發電上市公司。而公司大股東寧夏發電集團遠景規劃將建設200萬千瓦以上的風電裝機，是目前投產裝機的10倍。據大股東對公司的定位看，新建風電裝機會不斷注入上市公司，公司今后在風力發電領域成長空間極為廣闊。

　　公司擬增發收購的賀蘭山風電場9.18萬裝機，06年由于遭遇小風年，利用小時未達到設計值，對業績有所影響，而07年上半年的情況有較大的好轉，加權利用小時已經恢復到2000小時以上。

　　金山股份

　　目前上市公司中，金山股份是風力發電利潤占凈利潤總額比重最高的(13%)，公司積累了豐富的風電運行經驗，控股50%的康平、彰武一、二期風電場由于有較為合理的電價水平，加上CDM的引入，06年僅5萬裝機就實現了1700萬的凈利潤，ROE在15%以上，遠高于火電，甚至高于優質水電如長江電力。

　　公司目前擬建康平、彰武三期5萬裝機，已完成測風并獲得發改委核準，靜待成本和電價得到有利落實后開工。由于在風電領域有先發優勢，加之東北豐富的風能資源，公司今后在風電領域仍有較大發展潛力。

　　輕工機械

　　公司大股東上海弘昌晟集團承諾將于2007年底之前，將其在內蒙古烏蘭察布市擁有的400平方公里風電場資源，以及50兆瓦風場特許經營權項目公司整體注入公司。該項目公司總裝機容量1500兆瓦，全部達產后，預計年發電量37.5億千瓦時，預計凈利潤3.71億元。由于公司總股本不過1.47億，150萬千瓦的風電裝機，足以支持公司5～10年的高速發展。公司有可能成為風力發電領域的后起之秀。

　　其他涉足風力發電的公司

　　除去上述三家公司，五大集團旗艦上市公司，以及地方電力龍頭也紛紛加入到開發風能的行列，但由于傳統火電資產規模龐大，加之特許招標后電價的不利狀況，短期來看，風電利潤很難在這類公司總利潤中占據10%以上的比重。因此，對此類公司投資價值的判斷，依舊得依賴其傳統產業的發展狀況，風電對此類公司僅是一個概念。

　　關于風電賺不賺錢的結論

　　從上市公司已投產機組的情況看，風力發電是賺錢的，即使是粵電集團以特許招標形式拿到的惠來石碑山風電也已略有盈利。但特許招標制度的推行，大大削弱了國內風力發電企業的盈利能力。我們最終的結論是

　　①國內早期的風電項目均是賺錢的；②特許招標項目投產當年多在盈虧平衡點附近，從特許經營25年的長周期看，考慮還貸后的財務費用減少，其平均的ROE水平大致在3～6%之間，離10%的合理回報水平還有一段距離；③目前是風力發電盈利低點，風電成本可能加速降低，風電必將成為一個能獲取穩定合理回報的賺錢行業。

　　當前國內風場設備造價普遍在10000元/kw左右，在這樣的設備造價下，風力發電的盈虧主要取決于電價和資源條件。在假定單位造價1萬元的條件下，算上CDM收益和優惠稅率，對應不同資源條件和電價，風電場的盈虧平衡和合理回報點見下表。由于國內多數風能資源年利用小時在2000小時左右，這樣的資源條件，要獲得合理的回報，電價水平不能低于0.60元，而實際上此等資源水平的招標項目，中標電價多在0.50元左右。

　　2、風力發電類上市公司估值探討

　　國外風電企業的盈利和估值情況

　　目前在歐洲以風電和新能源為主業的上市公司基本不賺錢，06年的ROE大多為負，因此無法計算PE。但從PB估值的角度看，則總體水平較高，06年PB平均水平高達4.46倍，這意味著假如風電產業能達到8%～10%的ROE水平，也就是傳統電力的平均水平，則靜態PE在40倍左右。從動態PE值來看，也基本印證了這個邏輯，我們大致可以認為歐洲對風力發電產業的估值水平總體較高，07、08年的動態市盈率在30倍以上。

　　國內風電企業的估值討論

　　歸根結底，估值高低取決于增長速度和質量。因此無論歐洲是怎樣的，我們對國內風力發電企業的估值還是要視具體情況而定。不過和傳統火電、水電甚至核電不同，風電作為新生事物，歐洲經驗多少有些參考價值。

　　我們認為在國內節能減排政策的推進下，不排除風電的電價政策出現有利于運營企業變化的可能。同時正如我們前面分析的，風電制造成本的降低和火電燃料價格的升高，以及環保的收益，拋開政府補貼，風電盈利能力將有望5～10年內達到和火電相近的水平。

　　另一方面，風電規模的高增長是火電很難相比的，因此，在我國風電產業10年年均不低于30%，近4年不低于40%擴張的基礎上，我們認為給予風電產業08年動態的30倍PE估值并不為過。對于我國風電產業的擴張速度預期，我們將在后面討論。

　　3、風力發電風險因素

　　對于風力發電，也有不少負面的聲音，比如：

　　并網的安全性

　　由于風力發電原動力的不可控，風速的不穩定性和間歇性決定了風電機組的出力也具有波動性和間歇性的特點，風電基本上是不可調度的。并網運行的風電場相當于一個具有隨機性的擾動源，對電網的可靠運行造成一定的影響。

　　目前國內各區域電網基本上處于連通狀態，相對于風電電源來說，均可視為大電網，小電源對大電網頻率影響甚微。只是對部分偏遠地區而言，電網結構相對薄弱，會對電網的穩定性產生一定的影響。對此，也有很多技術專家提出了解決辦法，比如說通過改善電網結構，使風電電壓波動被補償掉，或加裝一些裝置達到限制風電并網影響的作用。

　　從歐洲發展的經驗看，風電在部分地區已經占據主導地位，表明技術方面已經得到了完善的解決。在我國，風電并網存在的不安全性值得關注，但不會成為限制風電發展的技術瓶頸。

　　對環境的影響

　　噪音

　　風力發電時會產生噪音，可分為機械噪音和空氣動力噪音。但是，這些噪音相對于交通工具，和其他的一些工業噪音，并不算大。同時，現在優化設計的風機，可使風機在運行時更為安靜。

　　4、中國，風電極具潛力的市場

　　風電是我國解決資源瓶頸的有效途徑

　　中國單位GDP的能源消耗，分別是日本的11.5倍，意大利的8.6倍，法國和德國的7.7倍，英國的5.3倍，美國的4.3倍，加拿大的3.3倍。同時，高能耗還帶來了高污染，中國目前主要污染物排放量位居世界前列，長此以往，資源和環境都無法承受目前的發展模式。我國風力資源豐富，從歐洲發展風電的歷史經驗看，風電將是我國解決能源問題的有效途徑。

　　2006年是我國實施《可再生能源法》的第一年，風電建設步伐明顯加快。國家發改委日前公布的數據顯示，據不完全統計，到2006年底，全國已建成約91個風電場，裝機總容量達到約260萬千瓦，比2005年新增裝機134萬千瓦，增長率105%，快過05年66%的同比增長速度

　　5、 全球風電展望

　　全球風電10年來平均增幅25%以上

　　從全球范圍看，風電作為可再生能源，隨著能源價格的高漲，以及環保日益受到重視，在過去幾年中呈現加速增長之勢。2005年2月，《京都議定書》的生效，成為風力發電行業飛速發展的催化劑。據歐洲風能協會的最新統計數據，2005年全球的新增風能發電裝機容量1.51萬兆瓦，比上年增長25.6%。該協會預測，2010年，各國風電裝機容量將從目前的約7.4萬兆瓦升至13.2萬兆瓦，到2014年這一數字將達到21萬兆瓦，增長勢頭十分迅猛。目前風力發電以歐洲技術最為發達，占全球總裝機的75%，風力發電已經占到歐洲電力需求的3%。在丹麥這一比例達到20%，德國8%，西班牙7%。歐洲風能協會希望，到2030年歐洲電力需求的22%將來自于風力發電。

　　歐洲之外，風電的增長勢頭也十分強勁。例如，06年美國新增加的風力發電裝機容量，由2004年的389兆瓦提高到2545兆瓦，二年之內連增數倍，增量居世界第一。07、08兩年美國裝機容量預計還將分別增加3300兆瓦。

　　2020年以后隨著化石燃料資源減少，成本增加，風電將具備市場競爭能力，發展預計會加快。2030年以后水能資源大部分也將開發完，近海風電市場將進入大規模開發時期。

　　根據歐洲風能協會的預測，未來4年，全球風電機組累計裝機容量將達到149.5GW，是目前的兩倍多。從2006年到2010年，累積裝機容量平均每年的增長速度將是19.1%，而從2004年到2006年這個速度是24.3%。

　　歐洲

　　歐洲依然保持最重要的市場地位，但是隨著市場的全球化加劇，其份額將比過去有所下降，2006年歐洲占全球裝機的65.4%，預計到2010年，預計歐洲將占全球裝機總量的55%。

　　北美

　　北美市場在總裝機容量方面繼續保持第二大區域市場的地位，并將以年均24.6%的速度增長。從2007年到2010年，美國將成為世界上最重要的國家市場，預計年平均裝機容量為3.5 GW。到2010年，在累積裝機容量方面，美國將與德國持平。

　　亞洲

　　中國被認為是出人意料地高速發展，導致亞洲市場超出預期。未來，亞洲將以全球最高的年均增長速度(28.3%)發展。2007年到2010年，印度新增的裝機容量預計為8,000MW，將成為全球第四。中國緊隨其后，但增長速度最高，這期間的預計裝機容量也是8,000MW。

　　拉丁美洲

　　2006年，拉丁美洲和加勒比海地區新裝機容量達到296MW。從2007年到2010年，市場將快速發展，巴西首當其沖，墨西哥緊隨其后。其他國家，如阿根廷和智利也有一定的發展。盡管拉丁美洲的潛力巨大，但是直到2010年，它在全球市場中的份額都不會太大，而在下一個十年將取得顯著進步。

　　太平洋地區

　　2006年，太平洋地區的風能發展緩慢，新裝機容量僅為112MW。可是，盡管政治上存在一些不確定性，澳大利亞的發展將繼續，從2007年到2010年，裝機容量預計為1,000MW。2006年，新西蘭的新裝機容量很少，但是許多項目正處于發展的不同階段，預計到2010年底裝機容量將增加400 MW。

　　非洲

　　非洲仍是風能產業最不發達的大陸。在過去的發展中，兩個國家占據主要地位：埃及和摩洛哥。預計這兩個國家的發展會加速，而且其他北非和中東的國家也將有一些發展，從2007年到2010年，整個非洲大陸的裝機容量將增加900 MW。

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