中信證券 劉旭明

　　投資要點

　　維持行業“中性”評級，挖掘結構性投資機會。在國際氯堿產業轉移中國，以及中國電石法PVC成本優勢明顯的背景下，國內氯堿行業面臨產能過剩，企業平均規模小的不利局面，出口退稅率降低也影響過剩產能消化，因此維持氯堿行業“中性”投資評級。但國家推行“節能減排”對行業產生重大影響，凸現結構性投資機會。

　　“節能減排”影響深遠。節能減排提高氯堿行業生產成本。差別電價大幅增加落后裝置成本，加速優勝劣汰的結構性變化，高起點企業受益明顯。國家鼓勵資源豐富和環保容量大的西部發展氯堿，“節能減排”進一步推動區域結構變化，尤其是新疆等西北地區。隨著政策深入，氯堿行業門檻有望抬高。預計“節能減排”政策長期將緩解行業產能過剩，加速行業升級。

　　成本剛性提升推動PVC和燒堿價格長期上漲。政策、上下游波動導致年初以來PVC價格大幅震蕩，7月中旬價格趨穩，呈現3季度上漲、4季度回落的季節性變化。燒堿存在運輸半徑，價格區域特點明顯，東部價格波動和上漲壓力大，而西部上漲穩定，新疆地區供需環境相對最好。

　　新疆天業“買入”評級。西部政策、資源和環保容量優勢明顯；“煤電化”一體化決定成本上漲有限而享受產品價格上漲；循環經濟符合環保節能發展方向；是氯堿行業淘金原則。新疆天業完全具備上述優勢，鑄就長期核心競爭力，從而擺脫行業景氣下降的負面影響，考慮資產注入可能，維持“買入”評級。

　　英力特“增持”評級。英力特氯堿規模擴張最快，電完全自給及收購電石推動業績快速增長。但一體化模式中無煤以及寧夏煤價上漲對業績預期產生負面影響，自備發電能力過剩，盈利能力差的石灰氮和雙氰胺降低電石自給率，因此估值應低于新疆天業，前期股價充分調整，給予“增持”評級。若公司取得煤礦實現一體化模式，將是公司估值提升的拐點。

　　中泰化學“持有”評級。公司規模擴張較快，但優惠電價取消和財務費用增加限制業績快速增長。關注公司增發節約財務費用和股本攤薄的綜合效應。公司一體化程度最低，股價合理反映公司情況，給予“持有”評級。但公司治理結構好，氯堿運營經驗豐富，已獲得煤礦探礦權，若未來一體化模式獲得批復，則為業績成長、估值和股價的向上拐點。

　　投資聚焦

　　氯堿行業

　　現狀產業轉移背景下，中國已經成為全球最大的PVC和燒堿生產國。2005-2008年全球PVC和燒堿產能擴張高峰期中，中國占新增量的70%和80%，主導全球氯堿行業景氣持續低迷，至2008年后開始反彈的格局。

　　進口替代，發展低成本電石法工藝導致國內PVC產能快速擴張，2000-2006年年均產量增長23%，2007、2008年仍處高峰期，產能增速分別為31.3%和23.7%。PVC快速發展帶動配套燒堿產能增長，2000-2006年年均產量增長16%，2007、2008年產能年均增速提升至26%。因此未來兩年是國內PVC和燒堿的產能擴張高峰。2000-2006年國內PVC和燒堿需求增速分別為14%和15%。預計2007、2008年需求增長不足以消化過剩產能。

　　國內氯堿行業集中度低，企業平均規模小于世界平均水平，也是造成行業景氣波動大的因素之一。小企業消耗高和污染重，必然被淘汰。因此未來國內氯堿行業產能過剩的過程，也就是國內氯堿行業提高集中度，實現行業升級的過程。

　　國際產業轉移和中國低成本競爭優勢決定PVC和燒堿必然擴大出口，是解決國內產能過剩以及滿足國外需求的必然選擇。國內企業存在轉嫁出口退稅率下調負面影響的基礎，但行業分散背景下，如何解決國內出口企業相互壓價是關鍵，而非國內和國外產品的競爭。處于凈進口的PVC出口退稅率由11%下調至5%，幅度小，且高油價背景下中國低成本優勢突出，因此負面影響有限。

　　而燒堿是凈出口，取消13%出口退稅率的負面影響更大。由于燒堿區域性特點顯著，所以產能和出口相對集中的東部受沖擊更大，西部受沖擊小。

　　電石法生產PVC的環保問題業已得到解決，已成為中國氯堿行業主要發展方向，2006該工藝占總產量73%。國家政策也鼓勵西部資源豐富地區發展氯堿行業，而東部立足于精細化工。

　　8噸煤和1.5噸鹽生產1噸PVC和0.9噸燒堿，下游產品物流量僅為上游原料的1/5。運輸量懸殊比例決定新疆等西部地區運輸距離遠反而成為發展氯堿工業的優勢。受運輸半徑限制，新疆地區豐富的煤電資源難以向外輸送，而寧夏、內蒙古等西北地區資源卻在運輸半徑之內，因此新疆發展氯堿行業具有獨特優勢，好于寧夏、內蒙古、以及西南等地區。

　　節能減排影響2007年4月開始，“節能減排”工作逐步展開，“執行差別電價和取消優惠電價”政策劍指高耗能行業。各地紛紛取消優惠電價和執行差別電價，導致高耗能的電石和燒堿成本抬升，進而推動價格上漲。由于PVC噸耗電石1.5噸，且電石主產地在西北，電價優惠多；而燒堿產能分布分散，優惠電價少的東部產能更多，且耗電相對電石更少。因此電石-PVC體系成本和價格上漲較多，燒堿相對較小。

　　“節能減排”將推動氯堿行業發生結構性變化。差別電價實施將大幅增加落后氯堿裝置成本，無疑會加速行業優勝劣汰過程，緩解國內產能擴張壓力，減緩行業周期波動的時間和幅度。“節能減排”進一步推動氯堿行業向資源豐富和環保容量大的西部地區發展。

　　據氯堿行業協會介紹，“節能減排”工作將引發行業門檻提高。預期中政策包括：PVC和燒堿裝置規模準入標準提高到36和30萬噸/年；國家還可能擴大差別電價的幅度；對自備電廠按照脫硫率也實行差別電價；限制類標準也可能擴到金屬陽極隔膜燒堿；環保也實行差別收費。以上政策若實現無疑將加劇氯堿行業結構性變化，進一步緩解產能過剩壓力，凸現行業內優勢企業的競爭力。

　　價格長期上漲雖然行業存在產能過剩壓力，但“節能減排”帶來剛性成本上漲推動未來PVC價格季節性波動重心提升。預計PVC2007年均價同比2006年上漲幅度約580元/噸，2008年PVC平均價格上漲200元/噸。“節能減排”政策，電石價格飆升導致PVC價格大漲，而南方洪水和出口退稅率下降導致大跌，經歷劇烈震蕩后，7月份中旬以后PVC價格將更多穩步反映季節性變化。即伴隨下游塑料制品需求轉旺，在9月份達到價格高峰后回調。

　　燒堿單價低，且屬于危險品，因此存在運輸半徑，區域價格走勢明顯。“節能減排”導致電價上漲推動成本上升，但產能過剩和出口退稅率取消將部分限制產品價格上漲。東部產能多，受出口下降影響大，燒堿價格波動大，近期上漲壓力大；而西部地區價格上漲平穩，尤其是新疆地區造紙、和粘膠對燒堿需求旺盛，中亞出口拉動作用明顯，工藝上降低燒堿產出比例也減少氯堿規模擴張中燒堿供給，因此上漲趨勢更穩定。

　　淘金氯堿行業氯堿行業產能過剩不可避免，維持氯堿行業“中性”的投資評級。但“節能減排”帶來的結構性變化將凸現投資機會。從區域角度，西部發展氯堿行業具有政策、資源和環保容量優勢，產品和原料物流量的巨大差距決定距離東部市場遠更具優勢，新疆相比其他西部地區更勝一籌。“節能減排”和資源價格長期上漲背景下，“煤電化”一體化保證成本上漲有限，而享受產品價格上漲帶來的盈利能力提高；循環經濟模式將避免環保成本提升。上市公司中符合上述條件的氯堿企業包括新疆天業、英力特和中泰化學。

　　已實現循環經濟，率先初步實現“煤電化”一體化模式，以及新疆區域和政策優勢鑄就新疆天業核心競爭力和長期穩定向上的經營模式，從而擺脫氯堿行業景氣下降對投資的負面影響，應給予高估值水平。參考業績和目前股價，給予“買入”投資評級。

　　英力特PVC和燒堿規模擴張最快，已實現電力完全自給，收購榮恒14.4噸/年電石提高自給率，成為業績快速增長的推動力。但英力特一體化模式中缺乏關鍵的煤資源，所處寧夏地區煤價上漲可能性大，影響未來業績預期，發電能力過剩影響公司電完全自給的優勢，盈利能力差的石灰氮和雙氰胺也降低電石自給率，因此估值水平應低于新疆天業。若公司取得煤礦資源，以及增加電石自給率(也能提高自備發電機組的利用率)，實現一體化經營模式，將是公司估值提升的拐點。參考業績和目前股價，給予“增持”投資評級。

　　中泰化學規模擴張也較快，子公司博達焦化電石裝置負荷提高，推動業績快速增長，但新疆優惠電價取消是公司業績增長的負面因素。關注公司下半年增發節約財務費用和股本攤薄的綜合效應。中泰化學一體化程度最低，但治理結構最好，氯堿運營經驗豐富，已獲得煤礦探礦權。在“一體化”模式獲批和建成之前，公司估值水平受限，目前股價已經反映公司實際情況，因此給予“持有”的投資評級。若未來“一體化”模式獲得發改委批復且明確發展規劃，則成為公司長期業績成長、估值和股價的向上拐點。

　　承接產業轉移，中國主導全球氯堿行業增長

　　中國是全球最大的PVC和燒堿生產地區和其他化工行業類似，隨著下游市場轉移到中國，全球PVC和燒堿也有向中國產業轉移的趨勢。2006年中國已經超越美國成為全球最大的PVC和燒堿生產國，產能全球占比分別為27%和25%。

　　中國主導全球氯堿產能快速擴張

　　據統計，1990-2006年全球PVC需求年均增速為4%，近五年(2001-2006年)為4.7%；1990-2006年全球燒堿需求年均增速為2.3%，近五年(2001-2006年)為3.8%。據CMAI預測，未來五年(2006-2011年期間)全球PVC和燒堿需求年均增速分別為4.3%和3.1%。

　　據CMAI預測，未來五年(2006-2011年期間)全球PVC和燒堿產能年均增速分別為3.4%和4.6%，略高于預測需求，但低于近五年(2001-2006)的需求增速。

　　從擴產時間來看，2005-2008年是全球PVC和燒堿產能處于擴張高峰期，年均產能增速分別為7%和5%。因此PVC和氯堿行業景氣應該持續低迷至2008年后開始反彈。

　　未來五年(2006-2011年期間)全球新增PVC和燒堿產能中，中國分別占70%和80%，不僅強化世界第一的地位，而且主導全球行業趨勢變化。而在產業轉移到中國的背景下，國外，尤其是歐美發達國家增長緩慢，甚至關閉裝置。

　　國內產能擴張壓力大，行業集中度低氯堿產能持續快速擴張2000-2006年國內PVC需求年均增長率為14%，而產量年均增速在23%。

　　國內PVC行業發展伴

　　隨進口替代，進口依存度由40%下降到10%。國內PVC產能擴張基本和全球類似，2005年達到產能增長高峰，年均增長達54%。產能擴張高峰將延續，2007、2008年國內PVC產能達1520和1880萬噸，年均增速達31.3%和23.7%。

　　2000-2006年國內燒堿需求和產量增長相對穩定，年均增長率為15%和16%。與全球產能擴張情況類似，1999-2004年年均產能增速9%，而2005、2006年產能增速達23%據測算，2007、2008年國內燒堿產能擴張達到高峰，年產能將達到2284和2883萬噸，年均增長約26%。2009年產能增長減緩，同比增長7%，達到3086萬噸。

　　從PVC和燒堿需求構成看，兩者應用都相對較為廣泛，需求增長相對較為穩定。據中國塑協異型材專業委員會預測，“十一五”期間其對PVC需求年在10%以上，據中國塑料管道專業委員會預測，“十一五”期間PVC管道年增速15%。

　　需求增速要明顯低于產能擴張速度，中國氯堿行業面臨產能過剩，行業洗牌不可避免。

　　優勝劣汰提升行業集中度，實現行業升級中國氯堿行業分散，集中度不高，相對而言PVC最高，而其主要原料電石最低。而美國前10套PVC裝置產量占比達84%，全球最大的11家氯堿企業燒堿產能占世界總產能的37.4%，美國前5大企業燒堿產能占國內比例79%，西歐前10大企業產能占比77%。

　　小企業消耗高和污染重，必然被先進的大規模裝置替代。未來國內氯堿行業產能過剩的過程，也就是優勝劣汰、提升國內氯堿行業集中度，實現行業升級的過程。小裝置退出也能緩解產能擴張壓力。

　　解析中國氯堿產品出口之路擴大出口已成必然，轉嫁退稅率下降成本關鍵是國內競爭國內電石法PVC成本低等優勢為中國氯堿產品帶來的出口競爭力。國際產業轉移背景下，國外擴產很少，甚至發達國家迫于環保和成本壓力關閉裝置，需要其他地區產品來補充。因此國內過剩PVC和燒堿產品出口是必然之路。

　　雖然2007年7月1日開始，氯堿產品出口退稅率下調，但中國氯堿企業將此成本上升轉嫁給國外客戶的市場基礎是存在的。從目前行業集中度低決定的出口競爭情況看，轉移出口退稅率下降負面影響的關鍵不是中國產品與國外產品的的競爭，而是國內企業在出口方面互相壓價帶來的競爭。

　　據了解，中國氯堿行業協會正針對此問題將進一步深入研討和尋求協調。

　　而長期行業集中度提高也會解決上述問題。

　　出口退稅率下調影響分析2007年7月1日，PVC和燒堿出口退稅率再次下降，分別由11%下降到5%和13%下降到0。PVC和燒堿出口量占國內產量的比例基本在10%以內，在化工產品中不高。

　　國內PVC仍處于凈進口，而燒堿是凈出口。而且燒堿出口退稅率下降幅度為13%，高于PVC的6%。因此PVC受出口退稅影響更小。

　　中國PVC出口相對分散，2006年我國向全世界112個國家(地區)出口，其中土耳其和印度最多，分別占出口量的24%和18%。值得注意的是，國外PVC基本上是乙烯法，中國電石法PVC成本優勢明顯，因此在石油價格高漲背景下，出口退稅率下調6%對中國PVC的國際競爭力影響有限，而且部分出口PVC為進口原料VCM或EDC的來料加工模式，不受降稅率的影響。

　　中國燒堿出口也較為分散，主要出口國為澳大利亞、加拿大、孟加拉、印度和美國等，受出口退稅率大幅下降影響較大。由于燒堿，尤其是液堿單價較低，存在運輸經濟半徑，所以東部(華北和華東是國內燒堿主產區)地區燒堿企業出口較多，此次受到沖擊也較大，而西部地區產能少，市場主要面向當地市場，受沖擊較小。尤其西北地區出口中亞燒堿較多，由于該地區周邊產能少，所以中國產品競爭力也不會因出口退稅而降低

　　據氯堿行業協會消息，部分燒堿企業已經和外商達成各負擔一半的協議，此次出口退稅率下降后對價格的實質影響仍需2-3月消化。

　　綜上所述，PVC退稅率下調幅度小，高油價背景下中國低成本優勢突出，以及目前仍處于凈進口，因此負面影響有限。而處于凈出口的燒堿下調幅度大，負面影響更大，由于燒堿區域性特點顯著，所以東部受沖擊更大，西部受沖擊小。

　　行業發展方向：發展電石法工藝，走向西部資源地電石法PVC成為主流

　　雖然乙烯氧氯化法是世界PVC工業發展的潮流，電石法屬于高耗能生產工藝。但高油價背景下乙烯法PVC生產成本較高，以及國內乙烯供應壟斷及相對不足，而國內電石資源豐富，電石渣等環保問題業已得到解決，以及電石法單套規模放大解決各批次質量穩定問題，為國內電石法PVC發展提供空間，也奠定了中國PVC的成本優勢。隨著大型電石法PVC企業的成立，反應釜規模提高(保證各批次產品質量穩定性)，產品質量提升，中國PVC競爭力日益增強。

　　2006年電石法產能接近70%，產量占比達到73%。2006年新增PVC產量幾乎都是電石法，未來新建PVC產能中也以電石法為主。

　　政策鼓勵氯堿行業走向西部資源所在地

　　氯堿行業“十一五”規劃標明國內調整氯堿工業布局的三個方向：在中西部煤、電和鹽資源豐富的地方重點發展幾個大型氯堿(電石法)企業；依托沿海石化產業集群一體化模式下發展；促使南化公司等一批氯堿產能及具有特色的氯堿精細化工產品系列的形成，構成沿江以氯堿為基礎的精細化工產業帶。在高油價背景下，乙烯法成本劣勢限制沿海石化企業利用稀缺乙烯資源生產PVC的積極性。2006年《關于加快電石行業結構調整有關意見的通知》要求“東部沿海地區和能源、資源比較匱乏的地區原則上禁止新建電石生產項目”，決定只能在西部能源、資源豐富的地區大規模發展電石法PVC。

　　西部地區也從發展經濟角度，在政策上支持發展氯堿工業。例如新疆政府提出：“堅持優勢資源轉換戰略，發揮我區煤炭資源豐富、發電成本低的優勢，走“煤—電—高載能產業”一體化道路，積極承接內地產業轉移，建設國家高載能產業聚集區。”2006年和2007年前5月新疆、內蒙古、寧夏地區PVC、燒堿產量持續保持30%以上的高速增長，遠高于全國同期PVC22-23%和燒堿15-19%的增速。

　　從未來產能擴張角度，預計2007和2008年西北地區擴建燒堿產能281萬噸/年，占全國擴能量的30.9%。

　　距離東部遠成凸現新疆發展優勢電石法PVC和配套燒堿裝置主要消耗電石、電和鹽，追根溯源是消耗煤和鹽資源。8噸煤和1.5噸鹽生產1噸PVC和0.9噸燒堿，下游產品物流量僅為上游原料的1/5。在煤價和運費持續上漲的背景下，運輸量懸殊比例決定新疆等西部地區運輸距離遠反而成為發展氯堿工業的優勢。

　　新疆煤炭總儲量占全國比例高達40.7%，但大量資源因為運輸半徑問題不能開發，產量全國比例僅2%。煤資源過剩決定煤價低廉，長期上漲有限，而且新疆政府實施煤炭價格干預政策也避免短期波動。據了解目前新疆地區煤及焦炭(電石的原料)價格相對2006年并未上漲，甚至部分產品價格有所回落。新疆電力資源豐富，電網獨立，難于輸送到東部，因此新疆本地電力供應充足，發電設備平均利用小時數低于全國平均水平。

　　受運輸半徑限制，新疆地區豐富的煤電資源難以輸送到東部市場，而寧夏、內蒙古等西北地區資源確在運輸半徑之內，因此在其他地區煤電資源緊張的背景下，新疆發展氯堿行業具有獨特優勢，好于寧夏、內蒙古、以及西南等地區。

　　“節能減排”觸發氯堿行業變革“節能減排”逐步展開，劍指高耗能行業2007年4月，國家發改委、國家電監會發出《關于堅決貫徹執行差別電價政策禁止自行出臺優惠電價的通知》，要求嚴格執行2006年9月出臺的《國家發展改革委關于完善差別電價政策的意見》。政策出臺將遏制八大高耗能行業實際享受低電價的情況，尤其對鼓勵發展高耗能行業的西北地區影響更大。后續“節能減排”專項檢查工作將分三個階段進行：第一階段，5月下旬到6月中旬地方組織自查自糾；第二階段，6月底國務院完成檢查；第三階段，專項大檢查總結。6月21日國務院專項檢查組已經河南、河北、甘肅、寧夏、江西、山東、遼寧、吉林、山西、內蒙、浙江、福建等16個省份進行專項檢查。“地方自查”已經取得一定成果，例如西北地區原來對高耗能行業的優惠電價上漲幅度在0.01-0.06元/度。

　　隨著“節能減排”工作深入開展，高耗能行業實際電價會進一步上漲。例如7月河南、浙江也開始發布節能減排新政策。

　　抬高氯堿行業生產成本和進而推高產品價格PVC原料電石和燒堿噸耗電在3500和2300度左右，“節能減排”意味成本顯著提高。75%電石產量集中在西北，差別電價和取消優惠電價雙重影響導致電石價格飆升，PVC噸耗電石1.5噸，成本上漲更明顯。而燒堿產能分布為分散，優惠電價少的東部產能更多，且耗電相對電石-PVC更少，所以成本上漲幅度小。

　　“節能減排”一方面通過差別電價明確逐年提高限制、淘汰裝置的用電價格，一方面提高技術環保標準減少電石等上游原料供給能力，因此未來氯堿行業成本將處于逐年上升過程，進而推動PVC和燒堿價格提高。而“節能減排”長期背景下，資源價格上漲更進一步推動行業成本和產品價格上漲。

　　“節能減排”觸發氯堿行業結構性變化淘汰落后產能，提速行業升級，減緩過剩壓力“節能減排”的差別電價政策為：“從2006年10月1日起，淘汰類加價1角錢，限制類加價3分錢；從2007年1月1日起,淘汰類加價1角5分錢，限制類加價4分錢；從2008年1月1日起，淘汰類加價2角錢，限制類加價5分錢。”

　　從政策內容和目標看，差別電價直指落后氯堿產能。電是燒堿和電石的主要成本，電價上漲1分/度，折算噸PVC成本上漲75元左右。按此計算2008年淘汰類裝置將抬高PVC成本1500元/噸，限制類裝置也要上漲375元/噸。

　　因此政策允許和鼓勵類的氯堿裝置將獲得很大的成本優勢，落后裝置必將淘汰。

　　據測算，2006年氯堿行業產業鏈的PVC、燒堿和電石限制和淘汰類產量占比30%以上，相對原來行政式的產業政策手段，市場化的差別電價實施導致成本巨大差異，無疑會加速淘汰現有落后產能，也會顯著緩解國內氯堿行業的產能擴張壓力，使國內行業升級過程得以快速完成，減少周期波動的時間和幅度。

　　從實際效果看，電石企業生產許可證制度的頒布實施后，6月份幾乎近一半的小電石生產企業處于停產狀態，電石產量和庫存量均明顯下降。我們相信隨著國家“節能減排”措施推進，電石、燒堿和PVC行業均會出現上述情況。

　　每生產1噸隔膜堿耗電2580度，而生產1噸離子膜堿耗電2319度，電價上升的趨勢也有利于先進離子膜法替代隔膜法，實現行業升級。

　　推動氯堿行業向西部產業轉移“節能減排”從本質上是解決能源緊張和環保壓力。我國東部地區能源需要從西部輸送，環保容量也較小。而西部，尤其是西北地區煤炭電力資源豐富，且局部過剩，環保容量也很大。因此“節能減排”實際促進氯堿行業向西部轉移。

　　值得注意的是，西部環境容量大并不意味發展氯堿行業不注重環保，據了解目前西北在建氯堿裝置規模大、起點高。

　　據中國氯堿行業協會介紹，“該趨勢已成為行業內共識，而東部氯堿企業應在產品差異化、特殊品種等提高附加值方面做文章。”

　　有望引發氯堿行業門檻進一步提高據了解，在國家“節能減排”的整體安排下，氯堿行業協會正在和發改委協商新的行業準入條件，據了解新建PVC和燒堿裝置規模標準將翻倍，提高到36和30萬噸/年。目前爭議在于搬遷企業和小企業退路問題，解決后有望在年內出臺。抬高入門門檻，將遏制行業非理性擴張，部分計劃新建項目將有望受到限制，緩解未來產能擴張壓力。

　　據中國氯堿行業協會介紹：國家還可能擴大差別電價的幅度；對自備電廠脫硫水平實施在線監測，按照脫硫率也實行差別電價。

　　限制類標準也可能擴到金屬陽極隔膜燒堿，既所有隔膜法燒堿均屬于淘汰和限制類，凸現國家發展離子膜法，淘汰隔膜法燒堿的趨勢(離子膜法能耗低、產品純度高、污染小，操作成本低)。2007年前5月隔膜法燒堿僅占總產量的63%，若上述政策實施，隔膜法燒堿因歸入限制類而承受高差別電價，離子膜法燒堿將明顯受益。

　　從前述“節能減排”政策看，節能政策更多。據氯堿行業協會介紹，環保總局正在規劃清潔生產發展方向：對污染企業限期達標；提高環保準入條件；2007年石化、PVC、燒堿和鹽酸可能作為污染源普查的試點(2008年全面鋪開)，普查后作為減排遞減的基礎，或者征收排污費的指標。

　　從上述預期政策情況看，國家“節能減排”力度將進一步加大，無疑將加劇氯堿行業結構性變化，進一步緩解未來產能擴張壓力，凸現行業內優勢企業的競爭力。

　　值得注意的是，針對離子膜法燒堿優惠電價取消問題，氯堿行業協會建議短期保留三峽建設基金等優惠，幅度約2分/度。若實施，短期緩解燒堿企業的成長上漲壓力。

　　成本推動氯堿產品價格長期走高PVC價格季節性波動特點明顯PVC下游塑料制品產量具有明顯的季節性，即春節前后產量最低，3月逐漸增加，到3季度達到頂點，10月份開始回落。原因在于：塑料制品行業分散，企業規模不大，春節前后必然加工量最低；北方秋冬季節，建材對型材、管道等塑料制品需求下降(型材和管道分別占塑料制品總量的11%和10%，分別占PVC需求24%和13%)；從工藝角度，PVC在低溫環境中可塑性較差。

　　下游需求季節性波動明顯，而從PVC供應角度，一般夏季高溫期間生產負荷相對較低，即供應較少。因此PVC價格季節性波動明顯，3月份開始逐漸啟動，9、10月份達到最高后見頂回落，再回落到春節前后的最低點。

　　PVC價格短期大幅震蕩，長期波動重心提高“節能減排”政策出臺，2007年初以來電石價格飆升600元/噸，供應緊張大大加速PVC價格3月份開始的季節性上漲過程。

　　6月6日起廣東、福建、湖南、廣西連連遭暴雨，部分地區交通受阻，下游加工企業對外發貨被迫停止，開工率降低；而華東、華北芒種到夏至期間正式農忙麥收季節，中小下游加工企業出現人力不足，開工率受到限制。且6月下旬國家出臺降低出口退稅政策。在多重因素作用下，前期上漲過快的價格得到向下修正，但回調幅度和速度有些恐慌性(例如出口退稅影響50美金，但跌價775元/噸)。

　　7月初PVC價格恐慌性下跌甚至接近電石法企業的成本線，反彈成為必然，7月第二周華南市場反彈400元/噸。

　　國外PVC需求旺盛，原油價格再次沖上70美元/桶，因此東南亞PVC價格持續上漲局面，并未出現類似國內的波動。國內乙烯法PVC價格波動幅度明顯小于電石法PVC。上述情況也表明國內電石法PVC價格大幅波動僅是短期行為，而非長期因素影響。

　　如下表，對比2006年同期數據，扣除電石價格推動成本上漲因素后，PVC價格季節性上漲幅度為252元/噸。2007年PVC價格在經歷諸多因素作用下的大幅波動后，目前扣除電石價格推動成本上漲因素后，PVC價格季節性上漲幅度為251元/噸。考慮電石以外其他成本也有所上升，目前時點PVC價格仍有上漲空間。

　　經歷前期政策、成本和需求的震蕩影響后，我們認為PVC價格將更多穩步反映季節性變化。即伴隨下游塑料制品需求轉旺，在9月份達到價格高峰后回調。

　　2005年以來每次季節性波動谷底都有所提升，而長期來看，節能減排帶來剛性成本上漲推動未來PVC價格波動重心提升。國家調控和環保治理下的原料藍炭/焦炭和石灰石價格上漲也將持續，物流成本上升也很難回調，因此高價電石也將持續。我們預計PVC2007年均價同比2006年上漲幅度約580元/噸，以華南電石法PVC為例，2007年平均價格在7280元/噸左右。雖然行業供過于求壓力大，但電石價格剛性上漲(預測2008年均價比2007年高160元/噸)，保守估計推動2008年PVC平均價格上漲200元/噸。

　　燒堿價格區域性特點明顯固堿噸價約2000元，液堿噸價在幾百元，且屬于危險品，所以存在運輸半徑問題，因此各區域價格走勢存在差異。出口退稅率下調政策發布至今，華東、華南、華北和華中燒堿市場價格下降10.2%、10%、15.7%和0.7%，東北和西北、西南價格沒有變化。

　　東部地區雖然是燒堿的主要消費市場，但也是產能集中區域，2006年產量占國內總產量比例80%以上，市場價格受供需因素影響波動大，如前所述受取消出口退稅影響也很大。前期華東、華北地區價格下調幅度大原因在于“節能減排”限制印染、化工和氧化鋁等下游行業開工。華南地區產能相對較少，因此在東部地區中相對最少。

　　西北、華中、西南和東北市場和產能相對少，價格相對穩定。

　　新疆現有燒堿產能少。造紙行業逐漸用離子膜燒堿替代隔膜燒堿，以及粘膠行業較快發展帶動需求旺盛。而且出口中亞地區便捷經濟，成為解決新增產能的重要途徑。而且西北氯堿企業為避免運輸低價燒堿，在工藝設計和實際生產中充分利用天然氣資源降低配套燒堿產能，燒堿產能相對PVC比例可以做到行業平均的0.7以下，而東部企業有些按照0.9的比例。區域需求旺盛和出口便利，而供給相對降低決定新疆地區氯堿企業受燒堿波動影響更小。

　　長期而言，“節能減排”導致電價上漲推動成本上升(幅度低于電石、PVC)，但產能過剩和出口退稅率取消將部分限制產品價格上漲。從區域角度，東部燒堿價格上漲壓力大，而西部地區，尤其是新疆地區上漲趨勢更穩定。

　　景氣下行行業中淘金尋求“中性”行業內的投資標的如前所述，“節能減排”將會緩解國內乃至全球氯堿行業產能擴張壓力，但政策推動是逐步過程，而且很多氯堿企業面臨成本上升壓力，因此我們維持氯堿行業“中性”的投資評級，但仍從“節能減排”帶來的結構性調整過程中尋求上市公司的投資機會。

　　從行業政策角度，西部環境容量大，當地企業發展電石法PVC裝置具備資源和政策扶植優勢，申報項目或國家批準可能性大，長期看距離東部市場遠將成為優勢，尤其新疆地區煤電資源豐富，更易于氯堿行業發展。從“節能減排”角度，裝置不屬于限制、淘汰類，按照循環經濟模式規劃布局。從盈利能力角度，在資源價格長期上漲的背景下，具備“煤電化”一體化模式將保證成本上漲幅度有限。從燒堿的區域特點看，結合氯堿行業發展方向，我們認為尋求投資標的上市公司的原則為：規模擴張得到政策支持；在行業產能過剩和“節能減排”的背景下，資源價格上漲成為必然，“煤電化”一體化模式決定成本相對上漲少，盈利能力可能上升；循環經濟和環保達標鑄就長期的核心競爭力。即業績有成長空間且風險不大，一體化和環保合格賦予高估值。

　　新疆天業綜合優勢突出，英力特和中泰化學尚在途中從政策鼓勵方向看，西北資源豐富、環境容量大，政策鼓勵多，電石法PVC企業未來規模發展的空間較大。目前相關上市公司中包括新疆天業、中泰化學和英力特。

　　三家企業目前氯堿裝置，以及配套電石和電裝置均基本符合行業政策，未來發展規劃也得到政策鼓勵。但僅新疆天業初步實現“煤電化”一體化和循環經濟，環保最好。而中泰化學和英力特均有欠缺，但未來以一體化和循環經濟模式為目標。因此在“節能減排”帶來的行業結構性變化中，上述三家公司必將長期受益，好于同行。

　　新疆天業在建設兵團和行業政策支持下，新建40萬噸/年PVC已經獲批，遠景規劃要達到百萬噸規模。新疆天業已實現循環經濟(第一批循環經濟試點)，并率先初步實現“煤電化”一體化，而且各裝置起點高，完全符合政策要求。集團已經具備煤、電資源，公司自配電石裝置。目前電自給率達到68%，電石自給率63%。隨著后續40萬噸/年PVC及配套項目投產，自給率將進一步提高。公司目前沒有占成本比例較低的藍炭/焦炭和石灰石資源，但新疆當地供應豐富，價格波動不大。

　　英力特一體化模式尚缺較為關鍵的煤資源(大股東英力特集團正在積極爭取煤炭資源)，而寧夏煤炭運輸到東部相對容易，相比新疆煤炭價格上漲趨勢明顯，將會為后續生產帶來成本壓力，更加凸現煤對一體化的重要性。公司發展電力優勢突出，2006年新發電機組(2×150MW)投產后，若不能增加電石裝置，2007、2008和2009年自供電將過剩39%、25%和13%，將影響自備電對業績的推動作用。英力特電石規模雖大，但年產9萬噸/年石灰氮消耗約15萬噸電石，因此按在建規模看電石自給率僅能達到56%(長期看，公司也計劃收購其他電石企業)。英力特介入氯堿生產較晚，通過和上海氯堿共同投資子公司西部公司而進入規模化生產，新裝置主要由母公司獨立經營，因此裝置運行經驗較少。

　　中泰化學一體化程度最低，目前沒有配套電和煤，電石自給率也比較低。新疆煤炭以及焦炭雖然供應豐富，但目前電石產能并不多(新疆環鵬年供中泰化學5萬噸電石)，需要從寧夏、內蒙古外購，因此電石價格也會影響公司未來盈利能力。但公司已經取得煤礦探礦權，申報36萬噸/年PVC和30萬噸/年燒堿及配套27萬KW熱電裝置正待審批，獲批并投產后，也將實現除電石(計劃主要對外采購，利用新疆發展煤化工背景下其他企業建電石裝置)外的一體化。公司氯堿裝置運營經驗豐富，由于目前配套裝置少，所以環保也符合國家要求。

　　重點公司盈利預測和投資評級

　　公司盈利預測新疆天業已經初步建立“煤電化”一體化發展模式，在“節能減排”推動行業成本提升進而推動氯堿產品價格上漲的背景下，該模式保證公司成本上漲少(外購電石價格上漲，2008年當地優惠電價取消導致外購電價上漲0.1元/度)，長期看盈利能力不降反升。2007年盈利能力提升成為業績大幅增長的主要推動力，但財務費用大幅提高也抑制業績增長，2008年財務費用下降和盈利能力提高推動業績有所增長。若集團在建PVC項目注入上市公司將提升業績成長空間。

　　新疆天業公司業績風險在于集團供電的關聯電價，但在新疆煤炭資源過剩的背景下，煤價不漲，且集團自備熱電可以保持滿負荷(而社會發電能力過剩，也是電價高而電廠盈利差的原因)，因此集團供電價格上漲可能性不大，2006年以來一直穩定在0.315元/度。

　　英力特PVC和燒堿規模擴張最快，2006年下半年1＃和2＃發電機組投產替代外購電而實現電力完全自給，以及收購榮恒14.4噸/年電石提高自給率是公司業績快速增長的主要因素。

　　在盈利預測中我們也注意到以下負面因素：英力特新發電機組利用小時不足，導致折舊較高，影響電完全自給后對業績的推動因素；石灰氮及雙氰胺出口比例高，國際競爭力不強，出口退稅率下降及電石成本上升將顯著影響盈利；英力特進入氯堿行業時間不長，運行裝置經驗相比中泰化學和新疆天業欠缺，因此2007年7月和2008年5月氯堿裝置投產后發生的試車費用會影響當期業績情況；規模增長快需要大規模投資，財務費用將顯著增加；集團占新投產機組50%權益導致少數股東損益增加；外購電石價格上漲。

　　值得注意的是，公司業績風險在于英力特沒有煤資源，我們在2007和2008年預測中尚未考慮煤價上漲因素。相比新疆，距離東部近使寧夏煤價面臨上漲壓力，意味公司發電成本上升(如母公司和子公司西部公司自備發電機組委托經營費用2006年分別上漲0.0144和0.0127元/度)。

　　若英力特取得煤礦資源，收購電石裝置提高自給率和解決自備電過剩，則將是公司調升未來業績預期的基礎。

　　母公司2007年盈利仍可彌補以前虧損，子公司西部乙烯免征2006、2007年度企業所得稅，減半征收2008、2009年度企業所得稅。

　　中泰化學單一經營PVC和燒堿，且規模也保持快速擴張，成為業績增長的推動力。子公司博達焦化擁有10萬噸/年電石，電力體制改革當地電價降低后，2007年滿負荷生產，電石實際自給率提高，也成為業績的推動力量。在盈利預測中，我們預測2008年烏魯木齊燒堿優惠電價取消(新疆尚未取消優惠電價政策，目前烏魯木齊地區離子膜燒堿用電低于大工業用電0.078元/度)，以及裝置投產后財務費用增加將顯著影響2008年業績。若公司2007年公開增發進程順利，財務費用將顯著下降，凈利潤提升，但股本有所攤薄。

　　新建裝置所屬控股子公司華泰重化工2006-2008年免征所得稅。

　　估值比較

　　新疆天業集團新申報項目后有望注入上市公司，進一步提升業績空間。率先建立“煤電化”一體化模式，首批循環經濟成就最干凈氯堿企業，新疆區域和政策優勢，鑄就新疆天業核心競爭力和長期穩定向上的經營模式，從而擺脫氯堿行業產能過剩和周期性波動對投資的負面影響。新疆天業已跨入一線基礎化工

股票行列，且業績中沒有優惠所得稅等非經常性損益，因此應賦予高估值。

　　給予公司2008年動態市盈率27-30倍，6個月目標價為22.68-24.3元，給予“買入”評級。

　　英力特一體化模式中缺乏關鍵的煤資源，所處寧夏地區煤價未來上漲可能性大，影響未來業績預期，因此估值水平應低于新疆天業。若公司取得煤礦資源，以及增加電石自給率(也能提高自備發電機組的利用率)，實現一體化經營模式，將是公司估值提升的拐點。給予2008年動態市盈率22-25倍，6個月目標價為18.48-21元，前期股價調整較為充分，給予“增持”評級。

　　中泰化學大股東為中國化工集團下的新材料總公司，關聯交易少，治理結構較好；且公司氯堿裝置運營經驗豐富，裝置調試時間短，風險小，實際能力超設計可能性大，也是公司在氯堿行業內的優勢；而且已經獲得煤礦探礦權。但中泰化學在“一體化”模式獲批和建成之前，估值水平受限，目前股價已經反映公司實際情況，因此給予“持有”的評級。若未來“一體化”模式獲得發改委批復且明確發展規劃，則成為公司長期業績成長、估值和股價的向上拐點。

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