招商證券 王薇

　　行業平穩發展，效益增速將趨緩。前四月的出口增幅下滑了8.04個百分點，全年出口面臨人民幣升值、退稅率下調、貿易環境的不確定等諸多不利因素，增速放緩是未來趨勢。我們預計未來紡織品服裝出口增速將在10-20%之間，較06年的25%有所降低。07年全行業效益增速也將有所回落，兩者增速都在15-20%左右。

　　消費大升級—品牌消費日益顯現。我國03年人均GDP超過1000美元后，已步入消費大升級，這對人們的服飾消費產生深遠影響。財富增加使得人們有能力消費品牌以及高檔產品；城市化進程使人們向享受型消費過渡，注重品牌體驗；中青年成為新消費主體，“她時代”特征明顯，其消費具有時尚化、品牌化與高檔化的特征。在這樣的背景下，品牌消費特征日益顯現。

　　紡織行業—先進盈利模式者取勝。我國紡織服裝業缺乏核心競爭力，在行業面臨的重重壓力下，行業增長方式的轉變愈顯重要，在這樣的背景下，紡織印染行業我們看好的是具備先進盈利模式的以及能生產附加值高的產品的公司，主要推薦公司是眾和股份

　　服裝行業—品牌投資價值凸顯。我國服裝行業自主品牌匱乏，產品出口80%以上是貼牌加工。基于國外品牌的大舉進入與正在成長的中國企業不對稱的現狀，以及消費者品牌消費觀念的日趨成熟，中國服裝企業正在探索逐漸轉向品牌建設。在品牌和渠道上占有優勢的企業將獲得更為快速以及長足的發展。國內受益于品牌建設的公司主要包括品牌運營的領先企業七匹狼、品牌建設改善的雅戈爾以及走高檔品牌建設、藍海戰略的大楊創世。

　　配飾等相關行業—關注成長性好的行業龍頭以及向國內品牌轉型的龍頭公司。對于配飾、輔料以及家紡等相關行業，將大大受益于消費升級，珠寶首飾與發制品更是受益于“她時代”的典型產品。我們投資的重點選擇增長快的行業龍頭以及向國內轉型的龍頭公司。重點推薦第一鉛筆、瑞貝卡、偉星股份。

　　一、總論

　　1.1投資策略

　　我國紡織服裝業以往靠數量和成本取勝的模式已經遇到了很大的問題，紡織印染行業我們看好的是具備先進盈利模式的以及能生產附加值高的產品的公司，重點推薦眾和股份。

　　我國已步入消費大升級，這將對人們的服飾消費產生深遠影響。財富增加使得人們有能力消費品牌以及高檔產品；城市化進程使人們向享受型消費過渡，注重品牌體驗；中青年與女性成為新消費主體，其消費具有時尚化、品牌化與高檔化的特征。在這樣的背景下，品牌消費日益顯現。因此在服裝類的上市公司中，我們圍繞品牌建設來選擇公司。重點推薦大楊創世和七匹狼。

　　而對于配飾、輔料以及家紡等相關行業，也將大大受益于消費升級，珠寶首飾與發制品更是受益于“她時代”的典型產品。我們投資的重點選擇增長快的行業龍頭以及向國內轉型的龍頭公司。主要推薦瑞貝卡、第一鉛筆以及偉星股份。

　　另外，資產注入與股權投資等題材投資機會也將比較活躍。

　　由上表可看出，國際市場較為相關的上市公司，由于快速成長時期已過，估值基本處于20倍以上。而比較有借鑒意義的香港市場，一類是高增長的品牌公司，比如李寧和百麗國際，07年PE達到40倍以上，08年動態PE目前也在30倍左右。另一類是快速穩定增長的品牌公司，07年PE在30倍以上。

　　對于國內的公司，根據品牌基礎以及業績增長的情況，分兩類公司進行估值。七匹狼、瑞貝卡、第一鉛筆，是高增長的公司，且都具有一定品牌基礎，我們可以按照08年40倍PE來進行估值；而眾和股份、大楊創世、偉星股份、潯興股份、孚日股份，屬于快速穩定增長的公司，則可按08年30-35倍左右的PE進行估值。

　　二、行業平穩發展，效益增速將趨緩

　　2.1行業主要效益指標同步增長

　　根據紡織行業協會的推算，一季度全行業實現主營收入與利潤分別約為5940億元和190億元，同比分別增長24.26%和36.63%，收入增速略微降低0.93個百分點，而利潤增幅提高了約7個百分點，二者均高于主要大類產品產量的增長幅度。

　　總體來看，收入增幅有所放緩，而利潤增幅提高，其主要原因與化纖行業效益提高有關，除此之外還來自于行業管理水平及技術水平不斷提高，1-2月份行業三費比例由2006年同期的6.93%下降6.61%；行業勞動生產率達到6.34萬元/人，比上年同期提高19.44%。受此影響，行業虧損面從2006年同期的23.35%下降至23.23%。

　　2.2投資增速有所放緩

　　07年一季度，我國紡織服裝行業固定資產投資總額達到390.63億元，同比增長了31.61%，增幅比上年同期下降8.88個百分點，比1-2月回落15.45個百分點。隨著固定資產投資增速的減緩，我國紡織業的產需矛盾將會有所減緩。

　　就各個分行業而言，除了化纖、麻紡的投資增速有所加快，其他行業均比上年同期有所回落。

　　化纖行業完成投資50.91億元，增長了68.93%，提高65.79個百分點；紡織品投資231.88億元，同比增長24.6%，比上年回落13.8個百分點；服裝投資106.94億元，增長36.6%，回落了19.7個百分點。

　　2.3出口增幅略有回落，增速放緩是趨勢

　　今年我國紡織服裝出口經過了2月的超速增長和3月的直線下落，到4月終于回歸到一個正常的增長水平。受到今年春節在2月下半月以及宏觀政策不確定的影響，紡織服裝企業紛紛趕在春節前將春季定單提前履約，再加上出口虛增的事件，也就使得今年2月紡織服裝出口增長幅度反常的高，而3月份出口下降幅度也反常的高，進入4月份，我國紡織服裝出口終于恢復到正常的增長水平。

　　1-4月我國紡織品和服裝進出口總值是511.90億美元，比上年同期增長14.27%，占全國外貿進出口總值的8.05%。其中，紡織品和服裝出口金額是454.39億美元，比上年同期增長15.08%。比一季度增幅略高0.22個百分點，與上年同期增幅比，下滑了8.04個百分點。

　　紡織品出口金額是172.30億美元，比上年增長11.48%，服裝出口金額是282.09億美元，比上年增長17.40%。

　　總體來說，前四月我國紡織服裝出口保持了平穩增長態勢，在我國經濟強勁發展的慣性作用下，我國紡織工業將穩步增長，在國際市場巨大需求的帶動下，將促使我國紡織出口繼續增長。但07年紡織出口也有諸多不利因素，增速放緩是未來趨勢。

　　2.3.1人民幣持續升值給紡織品服裝出口帶來壓力

　　與05年7月份匯改之前的8.2765的匯率水平相比，目前人民幣匯率已經升至7.5712，累計升幅達7.116%。與06年底的7.8087的匯率水平相比，升值幅度也達到2%，預計07年全年的升值幅度在7%左右。從長遠來看升值會對我國紡織行業出口產品結構調整帶來積極的影響，但在出口價格未能有效傳遞的情況下，將使中小企業經營出現困難，進一步削弱我國紡織品服裝出口的價格優勢，增加企業出口壓力。

　　對于人民幣升值與紡企收入之間的關系，根據行業協會的測算，人民幣每升值1%，行業利潤將減少約70億元。

　　2.3.2出口退稅率下調，將減少行業利潤

　　自2006年9月下調紡織品出口退稅率2個百分點至11%之后，7月1日服裝、鞋帽、箱包產品大類的出口退稅率也從13%下調至11%。下調出口退稅率將促進行業數量增長模式的轉變，提高出口質量，優化出口結構，進而加速優勝劣汰，促進行業和企業的升級。但短期內對一些沒有競爭力的中小型企業無異于“雪上加霜”，造成很大的打擊。通過調研，過半企業認為此次出口退稅率下調減少了企業經營利潤，將促使他們改變經營策略，推動行業內部的轉型與升級。而一些實力雄厚、抗風險能力強的的龍頭企業，通過升級與轉型，將會進一步擴大市場份額，在國際市場具有更強的競爭力和話語權。

　　作為我國貿易順差的主要貢獻者，在國家調整經濟增長結構的背景下，出口退稅率仍存在進一步下調的可能性。對于出口退稅與紡織企業利潤的關系，根據協會的測算2%的下調幅度預計將造成服裝行業約70億的的利潤損失。

　　2.3.3貿易環境不確定使紡織品服裝出口增長面臨考驗

　　貿易環境的不確定性，一直是令紡織服裝行業擔憂的問題。隨著中歐、中美協議的即將到期，反傾銷、反補貼、技術壁壘等措施將成為未來我國紡織品出口企業面臨的嚴重威脅，協議到期可能再度出現量增價跌、出口激增的混亂局面，以及部分發展中國家的貿易壁壘，也給我國紡織品服裝的外貿環境戴上了一層面紗。

　　總體來說，2016年底之前我國的紡織服裝業的發展將受到三個條款的制約：一是“紡織品特保條款”于08年底到期，二是特定產品過渡性保障機制條款(《加入議定書》第16條)，即所謂“特保條款”于2013年底到期，三是“確定補貼和傾銷時的價格可比性”條款(《加入議定書》第15條)，對中國“非市場經濟地位”的規定，即所謂“非市場經濟條款”于2016年底到期。三個條款的時間上具有過渡性或暫時性。也就是說2017年開始，中國才將最終獲得與其他WTO成員相同的權利。

　　另一方面，除了上面提到的三個條款，美、歐還針對我國紡織品采取了一系列其他限制措施，如美國修改進口原產地的認定原則，歐盟有關國家通過OKO-TES100紡織品環保標準，以及從07年起，歐美市場對中國紡織品出口招標協議外的非法轉口貿易將采取嚴懲措施等。

　　歐盟REACH規(歐盟化學品管理新規)也于6月1日起正式生效。這些都將對我國紡織品服裝的出口產生一定的負面影響，貿易環境的不確定性使紡織出口增長面臨考驗。

　　2.4原材料價格總體維持穩中有升2007年1-3月的國內棉花價格有所上升，4月中旬開始國內棉花價格有所下跌，直到5月中旬啟穩，開始回升，6月末國內棉花價格指數達到13781元/噸，比2006年末上漲924元/噸。1-6月國內棉花均價同比下降約6.3%，而國際棉價同比上漲了0.4%。內外棉差價進一步下降。根據最新的報告，今年國內棉花產量約為710萬噸，較上年增加24%，但需求量為1280萬噸左右，約有400多萬噸的缺口，預計2007年國內棉花價格將維持穩中有升的態勢。

　　另一主要紡織原材料滌綸的價格較為平穩，滌綸短纖的市場價格幾乎完全是由上游原料行情的成本上漲推動的，下游需求的推動作用一直比較弱，行業普遍預測未來滌綸價格的波動不大。而粘膠短纖市場將繼續保持旺盛需求狀態，產品價格仍有上漲可能。總體來看，原材料價格將比較平穩。

　　2.5總體判斷目前我國紡織行業的綜合競爭力仍處于世界第一，但很多發展中國家、尤其是我國周邊國家的紡織業競爭力在不斷提高，我國的成本優勢不斷下滑。盡管如此，我國仍是美國、歐盟、日本等紡織品需求大國的主要進口國，勞動力供應充足、上下游產業鏈發展均衡、且出口價格仍有很大的競爭優勢，未來我國紡織企業低檔紡織品競爭力的下降會使其它國家趁虛而入，但只能部分取代我國紡織品的地位。我們認為未來五到十年內，紡織行業的國際競爭力地位仍將保持。

　　另一方面，我們要看到我國紡織服裝業缺乏核心競爭力，結構仍以低檔為主，貿易環境更不容樂觀，所以行業效益增速放緩是未來趨勢。我們預計未來紡織品服裝出口增速將在10-20%之間，較06年的25%有所降低。07年全行業效益增速也將有所回落，由于出口退稅率降低，收入和利潤總額增速之間的差距將縮小，兩者增速都在15-20%左右。

　　三、消費大升級—品牌消費日益顯現

　　根據國際經驗，在人均GDP突破1000美元左右時，這個國家的消費結構會面臨升級。我國2003年人均GDP就已經超過了1000美元，進入消費升級的起跑線，這是一股不可遏止的勢頭。

　　2006年我國社會消費品零售總額實現了13.7%的高增長，是在1997-2005年平均實際增速超過10%的情況下發生的，更是在2005年名義增長12.9%、實際增長速度12%的基礎上取得的，2007年前4月國內消費表現出良好的增長勢頭，全社會消費品零售總額增長15.1%，同比上升了2.1個百分點。有報告預測,2004年到2014年10年間,中國家庭消費支出的年復合增長率是18%。無論這個預測數據是否準確,但有一點毋庸置疑,中國的消費將進入至少10年的快速增長黃金時期，消費品市場規模將以每年擴大萬億的速度發展。

　　消費升級對我國人民的服飾消費行為以及方式帶來了非常顯著的影響，從而最終導致品牌消費心理形成，下面主要從三方面來進行闡述：

　　3.1經濟發展與財富增加使得對品牌服飾的購買力提高

　　衣著的消費是基本的消費。有經濟學家研究，人均GDP超過1000美元后，衣著消費增長會加速，而我國目前正處在這個時期。經濟快速穩定的發展使得居民可支配收入的不斷增長，從而加速了服裝消費升級，居民人均服裝消費額不斷提高。

　　服飾商品在ShoppingMall、購物中心、百貨商場等基于百貨商品的零售業態的主流地位也不可撼動，在大賣場、超市和專業店的銷售比重也逐步提升。服裝零售從2001-2005年，年增長速度都維持在20%左右，2007年5月服裝類消費品零售額增長率上升為23.5%，高于社會消費品零售額增長率近8個百分點。銷售額較2006年同期增加了23.31%，數量增長17.07%，分別較2006年同期幅度提高了約7.5和10個百分點。銷售價格較2005年同期大幅上升了15.09%。代表著中高檔消費大型零售業銷售較以往可謂十分活躍。

　　而當人均收入達到2500美元之后，奢侈品消費將急劇上升。沒有企業不會對這樣一些數據感興趣：1.7億中國人有能力購買時尚品牌，大約1300萬左右的人有足夠的收入可以考慮購買高檔奢侈品。中國的奢侈品市場價值現在約為20億美元，約占全球總額的3%，是全球第六大奢侈品市場，中國的奢侈品消費者在不遠的將來會達到與日本不相上下的一億人，成為全球最賺錢的奢侈品市場，市場規模將位居世界第二。到2015年，銷售額將超過115億美元，到時中國奢侈品消費總量將占全球的29%。

　　總體而言，我國城鄉居民收入水平的提高，為我國消費品市場的持續擴張提供了堅實的基礎

　　其中特別是住房的改善、人員流動性的增加和對外交往范圍的擴大，講究儀容、品位、時尚和生活水準的人逐漸增多，因而大大增加了對服飾以及相關商品的需求。目前43.4%的消費者購置衣物的開銷達到了收入的10-29%。其中尤其是對于品牌服飾，財富的增加大大提高了人民對品牌的購買力。

　　3.2城市化進程導致服飾消費行為市民化，更注重品牌體驗

　　3.2.1城市化進程加快，導致服飾消費行為市民化城市化進程的加快，大批農村剩余勞動力向城市轉移，不僅將產生對城市基礎設施的巨大需求，帶動投資需求的增長，而且將導致其消費行為的市民化，進而帶動廣大農村的消費升級。

　　中國經濟長期快速穩定的發展，2006年人均GDP突破了2000美元，中國城鄉的恩格爾系數均在0.4以下，北京更是降到0.3附近。

　　城市化進程使得中國的服飾消費者向市民化轉型，農業人口對服飾的需求遠遠小于城鎮人口，06年城鎮居民人均收入是農村人均收入的2.1倍，但城鎮居民人均衣著類支出是農村的5.6倍。市民化的消費人群漸漸地開始成為服飾消費群體的主體意味著一個全新的服飾消費時代的來臨。在此過程中，消費者對服飾類商品的需求在數量、檔次、種類等等方面都將完成階梯性的提升。

　　3.2.2市民化的人群向享受型消費過渡，注重品牌體驗大體上，消費觀念可分為三個層面，即生存消費觀念、享受消費觀念和發展消費觀念。這三種消費觀念是與不同的經濟條件和消費者的收入水平緊密相關的。目前，在消費大升級的浪潮中，我國城市的人口不斷擴大，市民化的人群的服飾消費逐漸從生存型向發展和享受型過渡，人們的消費觀念開始轉變。

　　由于消費心理需要具有無限性，因此當一種需要滿足以后，還會產生另一種新的需要。根據馬斯洛的需要層次理論，這種需要不斷地向更高的層次發展，從而也促進了消費心理不斷向更高的方向發展，并最終形成了目前的品牌消費心理。

　　3.3新消費主體的服飾消費具有時尚化、品牌化、高檔化的特征

　　3.3.1中青年成為消費市場的主體，使服飾消費具有年輕化的特征由下圖可看出，我國有兩次人口高峰。中國自建國之后于1950-1970年間經歷了生育高峰，嬰兒潮出生的這一代人，已經步入壯年，處于40歲左右的黃金年齡，收入也達到一生中的最高水平。第二次生育高峰是在80年代以后，20世紀80年代初出生的我國第一批獨生子女現在已經長大成人，步入社會，也開始進入消費人群的主流。這兩者綜合的消費能力及需求很龐大。

　　這兩次人口高峰出生的人，屬于中青年人的范疇，在我國消費市場扮演了異常重要的角色，在服飾消費領域更加是不可取代的主力軍，根據統計，在美國中青年人對衣著的消費比例是最高的。

　　我國中青年人的消費特點為：

　　1)時尚性、個性化：中國經濟水平的顯著提高使人們不再局限于服裝的實用需求，開始關注服飾的裝扮自我、表達自我等更深層作用。40歲以下的中青年人，尤其是80后的消費者，更具時尚性、個性化。80后已經成為時尚生活的代表符號，而他們的消費也總是和時尚兩個字分不開，喜歡標新立異，找新鮮、找刺激，非常的自我和個性化，因此在穿著、配飾與發型上也就非常追求個性化和獨特性。

　　2)品牌化：中青年人群隨著受教育水平的提高以及視野的擴大，對品牌的認知度與接受度也大大提高。時尚品牌早在80后的初中時代就耳熟能詳，對夏奈爾、范思哲、CD、CK等品牌的認知度較高，品牌意識濃厚，是國際知名品牌的常客，比較在意購物時享受到的服務。

　　這些品牌對他們具有巨大的誘惑力，因為這些產品滿足了他們追求時尚的心理。

　　3)高檔化：我國的中青年消費人群，尤其是25-35歲的消費者，具有高檔化的特征。這一特征尤其明顯的表現在奢侈品消費上，中國的奢侈品消費和國外相比有著顯著的不同，在中國購買奢侈品的大部分是40歲以下的年輕人，而在發達國家，這個市場的主導者是40～70歲的中年人和老年人。預計，到2010年，這個人群將增長到2.5億，這是讓每個奢侈品經營者都垂涎的數字。

　　3.3.2“她時代”的社會經濟，女性消費更具品牌化與高檔化特征隨著中國消費市場的日益成熟，消費“她”時代作為一個新的概念被提出來，女性逐漸成為消費市場絕對的主流。

　　A.女性購買力膨脹是女性消費品行業持續發展的原動力過去10年，我國居民收入以超過10%的年增速保持快速增長，但在“男女平等”的大趨勢下，女性收入的實際漲幅遠遠高于10%的平均水平。隨著女性可支配消費資金的增加，經濟獨立性的增強，女性購買力迅速膨脹。

　　而在過去，女性消費受制于女性收入相對較低、消費觀念落后、消費地域狹隘、產品同質化嚴重等因素的影響，消費額增長緩慢。現在，受益于女性收入快速增長、消費觀念轉變、女性產品結構升級、市場范圍擴大等因素，女性消費額增長迅速。我們認為，隨著中國女性社會地位與經濟力量與日俱增，女性消費品行業正迎來一輪歷史性發展機遇。

　　綜合來說，女性收入增長迅速，女性購買力顯著增強，這為女性消費品行業的持續發展提供了保障；同時，女性人口基數及高端女性數目的擴張有利于行業的長期發展，大量高收入知識型女性和成功的創業女性的產生，為行業未來持續增長奠定了基礎。

　　B.女性消費主導我國未來消費品行業發展方向女性是新需求者：女性在消費者中，是以先驅的姿態存在的。長期以來，性別分工合作的模式是“男主外、女主內”。女性們負責家庭的每月生計、日常生活問題，因此女性對生活方式的反應要比男性快，這從客觀上決定了她們能夠更早發現新的日常需求。另外，在時間方面，由于各種原因，使得女性擁有較多自由時間。她們一方面將時間放在工作上，另一方面將時間分配在文化活動休閑娛樂上，這使得女性從主觀上具備更多的發現新需求的機會。女性的審美觀影響著社會消費潮流：女性的審美觀歷來就比男性更加敏銳。年輕女性的心境和感性支配著流行；女性不僅自己愛美，還注意戀人、丈夫、兒女和居家的形象，社會消費的潮流大多是隨女性的審美觀的變化而變化的。

　　女性是家庭消費的代言人：女性掌握了家庭消費的發言權。據統計，中國家庭中，妻子掌握財權的占40%以上，而丈夫理財的只有20%，其余為共同理財。在家庭消費中，女性常常是決策者和執行者，她們不僅對自己所需的消費品有購買決策權，由于還承擔了多種家庭角色，因此也是絕大數家庭成員生活用品的購買者。

　　C.女性消費具有如下幾個主要特征：

　　1)女性消費向品質型消費轉變，具有高端化、品牌化的行業趨勢。隨著我國的消費結構升級，女性消費者作為我國主要的消費群體，消費方式正發生著從滿足溫飽向提升和體現生活品質的轉變。女性收入的迅速增長，使得“替代效應”引發的對于“品牌”的需求將越來越凸顯。女性消費品多為高額甚至巨額利潤，主要由快速消費品和奢侈品構成，高檔化妝品、

　　配飾、皮包、假發等等都屬于時尚奢侈消費品之列，未來女性消費將更具有高端化、品牌化、時尚化的行業趨勢。

　　2)女性消費具有非理性特征。女性對逛街購物的愛好是非理性消費的土壤，隨著現代營銷手段的不斷創新，各種促銷、打折方式層出不窮，更增加了女性非理性消費的可能性。感性消費是女性消費的重要特征。調查表明，93.5%的18─35歲的女性都有過各種各樣的非理性消費行為，非理性消費支出占女性消費總支出中的比重超過了20.0%。

　　總之，以往由于消費觀念落后、消費地域狹隘、產品同質化嚴重等因素的影響，我國女性消費品市場于國外相關市場相比較存在很大差距，主要表現在總體消費量不足，人均占有率低。

　　未來隨著我國消費升級的不斷推進，消費環境的逐步改善以及產品結構的日趨合理，我國女性消費品市場必將呈現爆發式增長的態勢。

　　3.4總論-品牌消費日益顯現綜上所述，在消費大升級對人們服飾消費的種種影響之下，品牌消費將日益顯現，如下圖所示：

　　經濟條件的改善，不僅促進了消費觀念的變化，而且使消費者更加注重消費過程中物質消費和文化消費的融通。人們不僅需要商品給他們帶來的簡化生活、美化生活的基本利益，而且更注意對商品的精神文化內涵的追求，尤其是商品使用和消費過程所帶來的精神和心理上的滿足。總之，人們對商品的需要不再是簡單的數量上的需求，更多的體現在對質的要求和其它附加功能的要求。尤其是對品牌的重視已被人們普遍接受，品牌消費已成為消費的主流。

　　購買商品的判據由單純的功能型向效用型轉化。消費者常常根據自己的效用原則來判斷、選擇、購買和使用商品，而品牌由于其所具有的兼備商品基本屬性和文化內涵的特點，使得消費者的消費效用原則中不可缺少的包括了品牌在內。因此我們有理由將原來的消費效用函數中的基本變量價格和功能發展為功能、品牌、價格。

　　品牌是影響購物的重要因素，消費者的品牌意識較強，他們可以拋棄便利性，到距離較遠的商業區購買服裝，只因那兒的品牌較多，有更多的選擇和比價余地。品牌已經聚集起特定的消費人群，成為其較為忠實的消費者，40.1%的消費者因受自己喜歡的品牌的吸引而選擇光顧特定購物地點。

　　四、紡織行業—先進盈利模式者取勝

　　4.1投資策略如前文所述，我國紡織服裝業缺乏核心競爭力，雖然近些年出口快速增長，但結構仍以低檔為主，隨著貿易順差問題越來越嚴重，嚴重限制了那些單純依靠批量出口以獲得利潤的企業的發展空間。出口退稅的再次下調對那些靠量盈利、生產低檔產品為主的企業將產生嚴重的打擊，行業面臨效益增速放緩、內部優勝劣汰的過程。

　　在這樣一個過程中，紡織行業升級愈顯重要，產業結構調整是行業刻不容緩的當務之急。我國紡織業已經由快速發展階段進入到一個穩定增長階段。在行業面臨的重重壓力下，以往靠數量和成本取勝的模式已經遇到了很大的問題，紡織行業增長方式的轉變愈顯重要，必將逐步由數量型增長向質量效益型增長轉型。只有提高產品的附加值、建立和提升品牌形象、改變粗放式的增長模式，行業和相關企業才能真正走出困境。我們認為行業通過痛苦的洗牌過程自身的競爭力會逐漸提高，而經過優勝劣汰生存下來的公司將真正成為行業和市場的強者。

　　在這樣的背景下，紡織印染行業我們看好的是具備先進盈利模式的以及能生產附加值高的產品的公司，主要推薦公司是眾和股份。

　　4.2重點公司簡析眾和股份--在消費升級和進口替代的滋潤下茁壯成長創新的經營模式使得公司的盈利能力大大高與國內同行。06年規模以上印染企業銷售利潤率為3.34%，而公司高達15.44%，位居全國首位。公司的毛利率水平也大大高出國內同行，且不斷提升，由05年的19.7%上升至06年的20.6%，其中，自營產品毛利率由05年的20.7%提升至21.2 %，加工業務毛利由05年的7.2%提升至15.2 %。除了公司的“自營+直銷”模式使得盈利能力較高以外，毛利提升的主要動力來自于產品檔次的提升。領先的研發能力不斷轉化為生產成果，為公司的收入增長持續做出貢獻。公司新產品研發工作的重點是提高后整理水平，在三防整理、抗紫外線整理、水硫化染整、碳磨等系列產品的工藝研發方面取得較大突破。公司利用募集資金建立國家級技術中心，將對公司經營以及研發能力帶來革命性的影響，加快公司的快速反應能力，進一步提高公司的自主研發實力。廈門華印06年經營的改進證明了公司整合的成功，公司未來有望通過收購使業績保持快速增長。廈門華印通過加強技改和改變經營策略，06年實現1175.11萬元凈利潤，獲得了470萬元的投資收益，比2005年度增加431萬元。這使我們對公司的并購戰略充滿信心，廈門華印07年并表，將成為公司今年業績大幅增長的主要因素。我們相信公司未來有望通過收購使業績保持快速增長。

　　五、服裝行業—品牌投資價值凸顯

　　5.1我國服裝行業現狀服裝企業讓“made in china”成為一種符號，標志著世人對中國技術的認可。但中國服裝企業尚無品牌進入世界知名品牌之列，這讓我們不斷飽受沒有自主品牌之苦，我們意識到品牌的價值已經遠遠高于產品本身的價值。

　　一是自主品牌匱乏，尤其是缺少世界名牌。我國服裝品牌設計和自主營銷能力薄弱，產品出口主要是貼牌加工，大多數是貼牌生產或為“洋品牌”打工，自主品牌走上國際市場剛剛起步。其結果是產品盈利能級比較低。據了解，我國50%以上的服裝出口為來料加工，30%左右由進口國提供商標、款式、紙樣進行復樣加工，自己的品牌僅占10%左右。

　　二是企業研發投入匱乏，技術創新能力不強。紡織業全行業研發投入僅占銷售收入的0.3%，高新技術和高端紡織設備大部分依賴進口；規模以下的企業絕大部分沒有研發能力。大多數企業只能生產中低檔產品。而與之對比鮮明的是，歐洲的企業大部分研發強度是5-10%。目前紡織業出口企業的平均利潤率只有3%，出口一件襯衣平均賺0.3美元。我們付出了大量的勞動力、資源、能源和環境成本，換來的只是微薄的“辛苦錢”。

　　5.2突破現狀：建立自主品牌的戰略隨著世界紡織品競爭加劇，紡織、服裝行業正從美洲和歐洲逐漸向亞洲市場轉移，這個轉移不僅僅是OEM生產基地的轉移，還是國外零售品牌加大向中國內陸競爭力度的顯示。據專家預測，到2020年，中國將成為世界上最大的服裝生產國和服裝消費國。這樣，我們就很需要思考一個問題：基于國外品牌的大舉進入與正在成長的中國企業不對稱的現狀，如何才能讓自己變成一個真正的服裝品牌大國。

　　根據分析，紡織產品利潤的80%利潤體現在品牌和流通環節，單純的加工只能獲利20%。

　　中國服裝企業經過十幾年的發展，已經從單純的產品生產加工，逐漸轉向品牌建設。在品牌建設的過程中，企業如果僅僅依靠產品、店鋪裝修和視覺等手段來塑造品牌，是微不足道的。

　　隨著消費者品牌消費觀念的日趨成熟，品牌建設給企業帶來的壓力越來越大，因此通過一些戰略來提高企業的核心競爭力，建立自己的品牌已成為提高企業效益的必由途徑。

　　5.3受益于品牌建設的上市公司

　　綜上所述，在品牌消費趨勢日益明顯的今天，品牌競爭力越高，企業的市場話語權就越大。

　　在品牌和渠道上占有優勢的企業將獲得更為快速以及長足的發展。

　　根據以上思路，在國內的服裝上市公司中，受益于品牌建設的主要包括品牌運營的領先企業七匹狼、品牌建設改善的雅戈爾以及走高檔品牌建設、藍海戰略的大楊創世。

　　七匹狼—內銷網絡升級如虎添翼公司是國內領先的品牌經營商。市場策劃、品牌推廣能力強，敏銳的定位策略調整迎合目標消費人群。在國內消費大升級的情況下，公司的品牌經營能力將使公司業績保持告訴增長，維持長期“強烈推薦”的評級。

　　公司非常重視渠道擴張，以提高銷售規模為首要目標。公司目前直營店的管理宣傳功能要遠強于其直接盈利功能。擬增發募資6億元左右,用于公司的服裝銷售網絡升級項目，計劃發展20家七匹狼男士生活館，同時配套拓展200家七匹狼旗艦店，600家七匹狼專賣店，新增營業面積17.44萬平方米，新增10.61億元的年銷售規模。

　　渠道管理扁平化：逐步由“總代理——各級分代理——消費者”的制度過渡到由經銷商直接開直營店的模式，通過縮短代理鏈，減少代理層次，提升對于銷售終端的最終控制力，從而獲得更高的利潤回報，并有利于對消費者的反饋做出快速反應。

　　供應鏈精細化管理:公司對面料、輔料和服裝加工等供應商的評價體系進行了進一步的完善，服務標準得到了的細化，并在評價指標中加入“創新度”等評價指標，供應鏈管理開始從粗放式向精細化方向過渡。

　　大楊創世—國內國外兩條腿走路期待與BCBG共舞公司擁有做高檔服裝品牌的良好底質。針對目前中國服裝業缺少真正品牌的現狀，有遠見的品牌都比較務實，做好基本功，而不會強求規模上的迅速擴大。我們認為公司擁有良好的底質，有一個扎實執著且綜合能力較強的管理團隊；世界一流的加工能力，以及與一流品牌無差異的產品品質；較強的設計實力，著力開發意大利品格男裝以及已經擁有一批忠誠度很高的客戶群。

　　公司近期業績的盈利增長點在于出口加工業務以及開拓自有品牌出口。出口加工業務一直占公司收入與利潤的60%以上，受制于歐美配額限制，公司出口一直保持了20%以上的穩定增長。未來隨著07年底歐美國家配額到期，出口業務實現30%以上增長的可能性較大。且隨著歐美國家市場的開拓，以及女裝加工業務的增長，毛利率有提升的可能。而開拓自有品牌出口是一把“雙刃劍”，依靠創世·凱特林系列服裝打開進軍國際市場之路，可以給公司帶來持續的收入與利潤，并且可憑借此品牌提高公司自有創世品牌在國內市場的知名度。

　　向國內品牌渠道商轉型提升公司的長期價值。公司已經邁出向國內品牌渠道商轉型的關鍵一步，加大對國內自有品牌的投入。07年除了對廣告的投入增加以外，還加大了內銷渠道的開拓。計劃07年在北京開4-5家店(包括旗艦店)，利用奧運的機會做好“創世”的宣傳營銷工作。雖然對短期內銷渠道的盈利能力不應有過高的預期，但隨著銷售收入突破1億元，其盈利能力將會有一個較大提升。從目前公司管理層的經營管理能力、設計師的水平和門店管理經驗上來看，公司國內渠道建設和品牌運作成功的可能性很大。向國內品牌渠道商轉型無疑會提升公司的長期價值。

　　期待與BCBG共舞—關注進一步合作。由于在加工領域雙方合作愉快，BCBG有意與公司進行進一步的合作。如果合作上升到進料加工或者帶有一定比例的ODM，以及更高層次的合作開拓國內營銷渠道，對公司的在服裝領域的業務將產生質的騰飛。當然，BCBG作為國際知名品牌，與其的合作談判存在不確定性，我們將密切關注此事件的進展。

　　雅戈爾--品牌建設有效前進以及邁出從產業到金融的重要步伐服裝主業品牌建設有效前進。公司針對目前品牌建設的主要問題，組建專業化的管理團隊進行了多項積極的努力，首先明確品牌定位，且將各細分品牌的定位清晰化；同時今年公司將更換代言人加強品牌營銷；其次公司通過紡織業務的協同作用以及對信息化工程和物流配送系統的建設使公司的供應鏈持續完善；再次公司營銷網絡的整合也在進一步進行中，以提高終端質量和控制庫存為主要目標。這一系列工作讓我們看到公司品牌建設的腳步在持續不斷的前進，并對此繼續持樂觀態度。

　　公司邁出從產業到金融的重要步伐。公司成立了寧波雅戈爾創業和上海雅戈爾投資兩家全資子公司專門負責創業投資、股權投資等業務，標志著公司將把股權投資作為產業發展。公司將組建專業團隊負責此項業務，以追求穩定收益為目標，我們認為憑借公司管理層良好的戰略眼光和以往的運作經驗，期待其在股權投資方面獲得不錯的收益，未來將繼續為主業錦上添花。

　　發行轉債擬做大做強房地產業務。公司目前的土地儲備高達約230萬平方米，預計實現銷售收入232億元以上。擬發行18億可轉債做大做強房地產業務，后續將可能加快房地產項目的確認速度，另外，我們認為公司充裕的現金流以及豐厚的股權收益也可以為公司以后房地產業務的運作提供很好的資金平臺。

　　寧波商業銀行上市將成為公司股價的催化劑。

　　六、其他相關行業—關注成長性好的行業龍頭以及向國內品牌轉型的龍頭公司良好的消費大升級背景，將使得配飾、輔料以及家紡等相關行業大大受益，尤其是中青年成為新的消費主體以及“她時代”的到來，給這些相關行業提供了持續快速發展的土壤。在投資策略上，我們重點關注成長性好的行業龍頭，主要包括偉星股份、潯興股份與第一鉛筆；另一類關注的公司是向國內品牌與渠道轉型的龍頭公司，主要包括瑞貝卡與孚日股份。

　　在這些公司中，我們尤為看好與女性消費品相關的企業，其中珠寶首飾與發制品就是受益于“她時代”的典型產品。本文主要闡述珠寶首飾與發制品行業。

　　6.1珠寶首飾行業發展空間廣闊在消費大升級的浪潮下，人民財富增加，珠寶首飾消費正成為繼住房、汽車之后中國人的又一大消費熱點。在現代社會中，珠寶及貴重飾品本身不再限于財富和地位的象征物，而被賦予了更多的含義。在高端市場，珠寶首飾產品可凸顯尊貴品位；在低端市場，珠寶作為飾品可以彰顯個性。

　　消費快速增長：我國珠寶首飾的消費量呈現出快速增長的態勢。05年我國已成為世界上最大的鉑金、玉石和翡翠消費國；亞洲最大、世界第二的鉆石市場；世界上第三大黃金消費國。

　　在2003年中國經濟發展達到消費升級階段后，我國黃金和珠寶零售額年均增長超過15%，05年銷售額約為1400億元。是1980年的700倍。在2006年全年限額以上批發和零售業零售額中，金銀珠寶類商品銷售額增長28.5%，遠高于全社會消費品零售總額13.7%的增長速度，幾乎是增長速度最快的一類消費品。黃金珠寶首飾行業已經進入快速增長時期。

　　金銀珠寶業商會預測中國的鉑金、黃金、翡翠、鉆石等珠寶消費未來五年將至少保持年均15%的增長勢頭，來自德國慕尼黑國際展覽集團的一項預測顯示，2010年中國有希望成為全球最具競爭力的珠寶首飾加工和消費中心，以及世界珠寶貿易中心之一。

　　第一鉛筆—老鳳祥，以嶄新身姿笑迎消費大升級老鳳祥具有深厚的品牌底蘊，并將加大力度進行品牌建設。公司把“什么是品牌”作為07年的重點課題，目前已經進入了全球珠寶100強，是大陸唯一一家進入排名的企業。公司今年將進行全國范圍品牌的大規模宣傳，已經邁出把央視作為推廣品牌的重要平臺的關鍵步伐，并將在下半年加大廣告力度。公司今年還計劃在馬德里注冊，以便于公司商標在全世界通行，擴大在世界范圍內的品牌知名度。

　　公司將繼續快速進行全國營銷網絡建設。公司非常重視營銷網絡的建設，目前的營銷網絡已經遍及一線大城市到二線城市，今年開始會發展到三線城市，擴大品牌的覆蓋面。07年已經新進入了30多家代理與經銷商。公司將持續加強全國營銷網絡建設，計劃至2010年自營銀樓和專賣店的數量在目前基礎上再增加100-150家，全國網點發展到2000余家，在鞏固上海市場龍頭地位的基礎上，建立以陜西為中心的西北市場、以濟南為中心的山東市場、以北京為龍頭的北方市場的全國營銷網絡。

　　公司將力爭批發與零售業務雙增長。公司的首飾業務毛利比豫園商城的首飾業務毛利略低，主要原因在于公司的銷售量遠高于豫園的首飾業務銷量，其中主要是批發業務量遠大于豫園，作為低毛利的批發業務占比大，致使其毛利略低于豫園商城的首飾業務毛利。公司未來對批發、零售業務將采取兩頭并進的策略，零售業務的毛利雖高，但成本也高，而批發業務的流通速度更快，未來批發與零售業務的收入比例將由目前的7比3到達6比4，再逐漸發展至5比5。

　　公司重視拓展年輕、時尚的青年人市場，以提升“老鳳祥”品牌的時尚度。公司目前的年輕客戶僅占30%左右，未來將重點拓展年輕、時尚的青年人市場，致力于開發年輕人喜愛的鉆石和鉑金系列產品。公司近日攜400多款以天然石頭、半寶石為主的針對年輕人開發的產品參加了拉斯維加斯首飾博覽會，獲得了不錯的效果，后續將大力推廣這些年輕、時尚的款式；6-8月公司還將開展以“愛情海的陽光”為主題的推廣K金首飾的活動，致力于開發受年輕人喜愛的K金首飾。

　　6.2發制品行業假發的歷史源遠流長，尤其到了現在，假發成了時尚女士的愛物，因為它迎合了他們善變的心性，在不斷翻新的發型時尚中給了她們另一種追趕的可能性。

　　主要消費市場的假發需求逐年遞增。世界發制品消費區域主要集中在北美、歐洲和非洲等地，很多國家早已把假發作為一種時尚。北美是最大的發制品消費市場，市場規模占國際發制品規模的60%左右，美國市場多年來一直保持15%左右的增長；歐洲是僅次于美國的第二大假發消費市場，消費的檔次也比較高，01年以來消費增長有加速的趨勢；非洲是黑人集中居住地，黑人由于生理原因，對假發有著自然的需求，隨著非洲經濟的復蘇和發展，將成為全球潛力最大的發制品消費市場。預計今后幾年北美市場需求仍能維持15%左右的增長，歐洲市場與非洲市場的增長則更快，綜合來說，歐美市場未來對發制品的需求將保持16%~18%左右的增長速度。

　　我國國內市場的需求剛開始釋放，未來潛力巨大。從我國的發制品消費來看，以往由于我國對假發的消費觀念較為落后，國內消費者主要出于彌補生理缺陷(如脫發、少發)而佩戴假發，妝飾、美容意識不強，因而尚未形成消費氣候。但是，人民的消費觀念已經在發生轉變，需求的空間也正在逐漸打開，隨著近些年來人們對染發燙發的危害性逐漸認識，便捷的假發將在流行快速的今日成為眾多時尚女性必備的美發工具，假發制品的需求增長將十分可觀。總體而言，潛力消費市場的進一步培育和拓展將為假發行業提供了更為廣闊的發展空間和美好的發展前景，整個行業未來將保持15%-20%的年增長率，2015年中國發制品總產值將達到20億美元。而行業龍頭有望充分分享未來行業的快速增長。

　　瑞貝卡—”她時代”經濟的引領者公司是擁有全球定價權的龍頭企業。目前從生產與銷售規模、產品質量與品種、技術研發與管理、原料資源以及品牌等多個方面考量，公司的綜合競爭力位于世界第一，正是這些核心競爭力的集中表現，公司才具有國內企業很難擁有的世界范圍內的產品定價權。

　　國際市場業務快速發展是公司業績增長的源動力。公司近幾年在國外市場開拓上成績顯赫，未來隨著消費自然增長以及公司市場拓展，預計北美市場可保持15%的增長，而歐非兩個市場可以達到20%-30%的快速增長。另外，公司北美市場的銷售模式可能由OEM向進口商轉變，則有助于進一步提高利潤率。

　　開辟國內市場—轉型為公司業績增長添磚加瓦。公司采用“高品質、高價格、高消費”的“藍海”戰略，直接占領假發制品的高端市場，計劃于08年完成全國10個主要城市50家店的布局。國內對發制品有效需求市場的存在是公司國內業務發展的良好基礎，雖然轉型需要一定的時間，我們認為公司將不斷積累經驗逐步成熟，不斷提高公司對零售網絡運營與管理的能力。我們對公司國內市場開辟持樂觀態度。

　　原料領域的突破并逐步產業化是公司業績增長的另一個核心因素。化纖發原料的研發突破，并逐步實現產業化，可大大提升公司的盈利空間，穩固公司的行業龍頭地位。

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