招商證券 裘孝鋒

　　化工行業分析框架。我們傾向于用資源稀缺性和技術壁壘作為分析化工行業的框架的主要要素，對于資源不稀缺，技術壁壘不高化工企業，典型的如氯堿、純堿、氮肥等行業，業績基本上隨著周期的波動而波動，主要的故事就是周期的上升。但是我們也注意到，位于第三象限的企業，除了景氣周期的故事以外，還有在象限之間移 動的故事，無論是從第三象限向第二象限或者是向第四象限移 動，在這個過程，除了公司業績的提升之外，還伴隨著估值水平的提升。我們之所以關注新疆天業和中泰化學，就是看好他們從第三象限向第二象限的一個轉移，并且在這一過程中產能有持續的擴張。

　　低廉的能源價格-氯堿行業的致勝之道氯堿行業是個成熟行業，其生產工藝和產品高度同質化，成本是競爭力的決定因素，誰的成本低，誰就能在競爭中脫穎而出。而決定氯堿行業的成本的關鍵因素就是能源價格。

　　新疆發展氯堿行業的優勢所在新疆發展氯堿行業具有先天的優勢，煤炭、原鹽和石灰石均蘊有豐富的儲量，并且受制于地理環境，新疆的煤和電力目前均沒法向東部發達地區輸出，在這樣的背景下，發展氯堿行業，把煤濃縮成PVC，可以把資源優勢轉化為經濟優勢。

　　成本推動價格上漲更顯一體化優勢未來石油價格仍然處于較高的位置，電石法相當于石油乙烯法仍然有一定的優越性，但是受國家差別電價的影響和對煤價看漲的看法，電石法相對于石油乙烯法的優勢會減弱。成本推動PVC價格上漲。在這個過程中具備從煤礦、鹽礦和石灰石礦到電廠到電石廠到氯堿這樣一個一體化優勢的企業將在這一過程獲取最大的利益。

　　新疆天業考慮到關聯交易和同業競爭問題，集團公司在建的40萬噸PVC及其上游配套資產有注入上市公司的預期。這部分資產是目前股份公司擁有資產價值的2-3倍，并且能夠構筑起一條完整的產業鏈，我們給予公司08年業績25-30倍的PE，6個月目標價為20-22元。給予“強烈推薦A”的評級。

　　中泰化學按照中泰產能的規劃，到2009年公司的產能較目前提升2倍，并且能夠構筑起一條完整的產業鏈，此外有潛在發現豐富儲量煤礦的預期。我們給予公司08年業績25-30倍的PE，6個月目標價為25-28元。給予“強烈推薦A”的評級。

　　一、化工行業分析框架

　　化工行業的一個特點就是子行業眾多，不同的子行業有不同的周期和行業特性。我們傾向于用如下的框架來分析化工的各個子行業，縱軸是公司擁有資源的稀缺性，越往上，表明公司擁有的資源越稀缺，橫軸是技術壁壘，越往右，公司生產產品的技術壁壘越高。通過這樣的劃分，我們可以把公司分成四類：第一象限(資源稀缺，技術壁壘高)；第二象限(資源稀缺，技術壁壘低)；第三象限(資源不稀缺，技術壁壘也低);第四現象(資源不稀缺，但是技術壁壘高)。

　　從A股市場來看，資源稀缺、技術壁壘高的化工企業基本不存在；位于第二象限的典型的有鹽湖鉀肥；位于第四象限的比較典型的有煙臺萬華、新安股份(稍弱)等；大部分企業都是位于第三象限，資源不稀缺，技術壁壘不高，氯堿、純堿、氮肥等行業屬于第三象限。

　　對于位于第三象限的企業，業績基本上隨著周期的波動而波動，主要的故事就是周期的上升，如果公司的產能期間還有擴張，則是錦上添花。但是我們也注意到，位于第三象限的企業，除了景氣周期的故事以外，還有在象限之間移 動的故事，無論是從第三象限向第二象限或者是向第四象限移 動，在這個過程，除了公司業績的提升之外，還伴隨著估值水平的提升。我們之所以關注新疆天業和中泰化學，就是看好他們從第三象限向第二象限的一個轉移。

　　二、低廉的能源價格-氯堿行業的致勝之道

　　氯堿行業是個成熟行業，其生產工藝和產品高度同質化，成本是競爭力的決定因素，誰的成本低，誰就能在競爭中脫穎而出。如果把公司比作城堡，低成本，就等于在城堡周圍筑起了城墻。

　　那什么是成本的決定因素呢？一噸PVC需要1.5噸電石，1噸電石需要0.7噸蘭碳(1噸蘭碳需要1.4噸焦碳)和3500KWH，燒堿電耗也在2400KWH/噸，所以氯堿行業的致勝之道就是：誰的能源價格低，誰的成本就低，誰的競爭優勢就明顯。

　　所以對氯堿行業來說，你要想加固和保護城墻，就需要不斷的向上游挺進，內部化電廠，內部化煤礦，從而讓你的城墻越來越厚。

　　三、新疆發展氯堿行業的優勢所在

　　正如我們上一節所指出的，氯堿行業的致勝之道在于獲取低廉的能源價格。而新疆作為全國煤炭資源最豐富的省份，發展氯堿行業具有得天獨厚的優勢。新疆煤炭資源儲量大、分布廣、品種全、煤質優。含煤地層面積預計為30.7萬平方公里。根據第三次煤炭資源預測，新疆地區煤炭總儲量為18,182.3億噸，占全國煤炭資源總測量的40.7%，位居全國首位，其中可靠級儲量6,362.36億噸。按照地域劃分，烏魯木齊周邊地區儲量尤為豐富，其中烏魯木齊地區預測儲量538億噸，昌吉地區3,914.3億噸，吐魯番地區4,692億噸。

　　但是新疆煤炭最大的問題在于：由于工業基礎較薄弱，內部能源需求不足，加上運距長和運力不足的原因，造成了新疆煤炭市場長期的供大于求的局面，豐富的煤炭資源得不到很好的開發利用。資源優勢沒有轉化為經濟優勢。

　　此外，過低的集中度，也降低了煤炭行業討價還價的能力，四大煤炭企業神華新疆能源公司、新疆哈密礦業(集團)有限責任公司、新疆艾維爾溝焦煤(集團)有限責任公司、新疆塔城鐵煤煤業(集團)有限責任公司產量之和占新疆煤炭總產量的比例CR4(集中度)為25%。

　　另外氯堿行業還有兩個重要的原料：原鹽和石灰石，新疆也有很豐富的資源。截至2005年底，新疆地區原鹽保有儲量約8.32億噸，分布在南北疆大部分地區，純度較高，開采成本低。截至2005年底全疆共有制鹽企業21家，原鹽年生產能力250萬噸，全年產量73.1萬噸，原鹽供應呈過剩狀態。新疆地區石灰石資源豐富，預測資源總量達2,054.4億噸，其中，可用于電石生產的石灰石約5.2億噸。

　　綜上所述：新疆發展氯堿行業具有先天的優勢，煤炭、原鹽和石灰石均蘊有豐富的儲量，并且受制于地理環境，新疆的煤和電力目前均沒法向東部發達地區輸出，在這樣的背景下，發展氯堿行業，把煤濃縮成PVC，可以把資源優勢轉化為經濟優勢。

　　順著提一點，短期內新疆電網跟華北電網相連的可能性很低，根據跟電力研究員溝通的結果，新疆跟華北電網相連的順序會排在寧夏和內蒙之后，而內蒙和寧夏又排在山西之后，正是認識到這一點，我們更看好新疆的氯堿行業，而不是寧夏和內蒙的氯堿行業，他們憑借的資源優勢的壁壘太低，很容易被打破，此外環境壓力在寧夏和內蒙更突出一點。

　　四、堿平衡和其他投資者進入的問題

　　堿平衡的重要性在于燒堿作為PVC的副產品，如果銷售不暢造成產品滯壓，就會影響PVC的開工率甚至造成企業停產，因此處理好燒堿的銷售是所有氯堿企業面臨的共同問題。尤其是對西部的氯堿企業而言，因為周邊消耗液堿的企業太少，處理好堿平衡更是重中之重。

　　按照新疆天業和中泰化學的發展規劃，到2009年他們兩家PVC的產能要達到146萬噸，燒堿114萬噸。為銷售額和利潤作主要貢獻的PVC銷售問題不大，但是燒堿的銷售可能有較大的壓力，疆內能夠消化的液堿容量有限，雖然石油工業和造紙工業近期有較大的發展，但是基數太低，即使按照30%的年增速，估計到2009年也只能消化掉產能的15%左右。

　　另外一個燒堿重要的消化途徑就是出口到中亞五國。中亞五國是指哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、土庫曼斯坦、塔捷克斯坦和吉爾吉斯斯坦，中亞五國沒有燒堿企業，其所需的燒堿主要從俄羅斯進口，總的需求大致在80萬噸左右，中亞五國的消費主要集中在哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦，哈薩克斯坦主要用于石油天然氣行業，烏茲別克斯坦主要用于棉花處理和冶金工業，該國的皮棉產量居世界第五，金的探明儲量居世界第四位，銅的儲量和產量也非常高。預計到2010年，中亞五國燒堿的消費量能夠在100萬噸左右。最近幾年天業和中泰向中亞五國的出口有所加快，06年預計出口量合計在7-8萬噸左右。而從微觀的角度來看，中國燒堿在中亞具有一定的競爭力，如燒堿此次調低出口退稅以后，出口中亞的燒堿的價格有所上浮。預計未來三年中國燒堿占中亞五國市場的份額會提高到25-30%，即出口能夠消化掉25-30萬噸燒堿左右。所以堿的主要消化途徑還是只有制成固堿運輸到東部市場，預計量將會在70萬噸左右。

　　另外一個需要解答的問題是我們上面敘述的都是新疆發展氯堿行業的優勢所在。新疆的確有發展氯堿行業的優勢所在，但是如果只要在新疆，誰都可以容易的進入氯堿行業，則我們投資新疆天業和中泰化學的基礎將不存在。從技術壁壘來看，氯堿行業是成熟行業，技術和工藝均已非常成熟，技術不構成進入壁壘。真正的壁壘在于政策壁壘，要想構建一條從煤礦、鹽礦和石灰石礦到電廠到電石廠到氯堿這樣一個產業鏈，其背后的政策壁壘是非常高的，這一點從新疆天業可以看出，為什么新疆天業的上游部分，如建電廠、開發煤礦均放在集團公司做，而不是放在股份公司做，其背后的一個重要原因就是集團公司是國有獨資企業，而股份公司則是公眾公司，兩者政策的討價還價能力有很大的懸殊。此外集團公司又是在兵團下面，兵團政策的討價還價能力更高，這一點上即使是中泰化學跟天業比，也略輸一籌。此外，一旦天業和中泰實現計劃中的產能投放，對于新的進入者也是一種威懾。

　　五、成本推動價格上漲更顯一體化優勢

　　PVC的生產主要有兩種方法，一是石油乙烯法，二是電石法。石油乙烯法的生產成本主要受石油價格影響；電石法的生產成本主要受電石成本的影響。我們總的一個判斷是：未來石油價格仍然處于較高的位置，電石法相當于石油乙烯法仍然有一定的優越性，但是受國家差別電價的影響和對煤價看漲的看法，電石法相對于石油乙烯法的優勢會減弱。成本推動PVC價格上漲。在這個過程中具備從煤礦、鹽礦和石灰石礦到電廠到電石廠到氯堿這樣一個一體化優勢的企業將在這一過程獲取最大的利益。

　　我們與市場觀點不同的是，雖然有新疆天業、中泰化學、英力特、云南鹽化等具備煤炭資源優勢的企業在大上產能，但不會拉低均衡市場價格。第一，正如我們之前所指出的，要獲取從煤礦、鹽礦和石灰石礦到電廠到電石廠到氯堿這樣一個產業鏈有很高的政策壁壘，不是任何一個企業都容易獲取的；第二，均衡價格的決定是由邊際生產者決定，而不是成本最低的廠商決定。

　　六、新疆天業：依托集團不斷壯大

　　新疆天業主營業務繁雜，包括化工制品(PVC和燒堿)、節水灌溉器材等塑料制品、番茄醬、建材、建筑安裝及運輸、棉花制品、檸檬酸、鋼材、

商品房。目前PVC產能32萬噸，燒堿29萬噸，節水灌溉器材500多萬畝，番茄醬產量5萬噸。主要的利潤來源來自氯堿行業。

　　32萬噸PVC產能的分布如下：子公司中發化工有限公司的8萬噸，2005年一季度投產的化工城一期的10萬噸，2005年四季度投產的化工城二期的10萬噸，2006年經過技術改造，產能在原有基礎上提升了10%左右。

　　集團布局低成本完整產業鏈

　　新疆天業的大股東是天業集團，天業集團為農八師所屬國有獨資企業，是新疆兵團旗幟企業。正如我們之前所指出的，集團公司作為新疆兵團的旗幟企業，得到了許多資源的傾斜，集團公司在氯堿行業的上游有了很好的布局，有煤礦和鹽礦，集團公司現有煤產能120萬噸，發電能力20萬千瓦，電石產能32萬噸(在07年一季度已被上市公司收購)。而且從兵團的思路來看，在新疆發展氯堿行業的平臺就是天業集團。

　　所以天業集團加緊了在氯堿行業的布局，目前天業集團正在建設40萬噸PVC產能，分兩期建成，每期20萬噸；項目配套64萬噸電石產能及4×13.5萬千瓦電廠和75萬噸水泥廠四個項目。首期20萬噸預計08年初可建成，第二期20萬噸項目預計08年底完成。此外，在最上游的煤炭資源上面。集團公司也在抓緊布局，目前正在為一個儲量達幾億噸的煤礦開展審批。

　　集團的發展為股份公司發展提供了巨大的空間

　　從目前集團的布局來看，一旦這些項目均投產以后，集團公司將擁有40萬噸的PVC，64萬噸的電石，74萬千瓦的發電能力。這些資產的價值或者說是盈利能力，是目前股份公司擁有資產的2-3倍(還沒有考慮可能獲得的煤礦)。由于存在兩個問題，一個是新建40萬噸的PVC集團公司與股份同業競爭的問題，另外一個是如果只是注入40萬噸PVC的話，仍然存在巨大的關聯交易問題。所以在未來的2-3年內，我們可以預期集團公司的資產會源源不斷的注入上市公司，第一個層次就是集團注入的資產使上市公司的產能得到翻番，第二個層次是集團公司注入的資產使公司得以構建一條完整的產業鏈，成為行業中最具競爭力的企業。

　　盈利預測和投資建議由于集團公司新建的PVC產能和其他資產注入的方式和時機尚不清楚，在我們的盈利預測中，只是考慮了現有產能的貢獻，我們預期07、08和09年的EPS分別為0.66、0.76、0.80元。在目標價的設定上，考慮到集團公司擁有的資產是目前股份公司擁有資產的2-3倍(還沒有考慮可能獲得的煤礦)，并且能夠構筑起一條完整的產業鏈，我們給予公司08年業績25-30倍的PE，6個月目標價為20-22元。給予“強烈推薦A”的評級。

　　七、中泰化學

　　公司基本情況

　　中泰化學是在2001年由新疆化工集團聯合環鵬公司等四家企業法人共同發起成立的，后經過增資擴股，至發行前公司總股本為13600萬股。2005年經國資委批準，新疆化工集團行政劃撥至中國化工集團下屬的中國化工新材料總公司，當年4月新疆化工集團將持有的中泰化學4,080萬股國有股劃無償轉至化工新材料，劃轉后化工新材料成為公司第一大股東，中國化工集團為公司實際控制人。發行后大股東控股比例為17.3%，流通股東持股比例為42.3%。

　　中泰化學的主營業務簡單，主要產品是PVC和燒堿。目前擁有PVC產能25.9萬噸、燒堿23.9萬噸。產能主要分布如下：公司總部具有PVC產能和燒堿產能各13.9萬噸(2003年年初有各有6萬噸，經過國債技術項目改造和挖潛改造，又分別增加了7.9萬噸)，公司持有華泰公司股權88.33%，華泰公司一期工程于2006年4月投產后，新增PVC產能12萬噸，燒堿10萬噸。產業布局初具雛形公司通過下屬子公司展開了氯堿一體化產業鏈的布局。其中博達焦化主要專注于電石和焦碳的生產，目前電石產能達到了9萬噸，焦碳生產能力為10萬噸；托克遜鹽化主要專注于工業鹽的開采，產能為50萬噸；奇臺礦產主要專注于石灰石的開采；華泰公司是公司未來產能擴張的主要陣地。

　　此外，公司開始在最上游的煤炭資源開始布局，2007年6月15日自治區國土資源廳授予中泰化學新疆準東煤田奇臺縣南黃草湖一至九個煤礦區的探礦權，探礦面積共計248.6平方公里。

　　奇臺縣煤炭資源豐富。2005年，縣域煤炭產量約75萬噸，其中，地方煤礦3家(北山煤礦25萬噸、北塔山煤礦10萬噸、明基凱源煤礦15萬噸)，產量約50萬噸；兵團煤礦2家(縣農場煤礦8萬噸、北塔山牧場煤礦10萬噸)，產量約18萬噸；木壘縣煤礦1家，產量約7萬噸。奇臺縣煤炭資源基本以民用和外銷為主。2005年經地礦部門煤田會戰工作后，探明煤在600米以上的遠景儲量達2000億噸，其中在奇臺縣境內遠景儲量約1500億噸。目前，已進行勘探的面積達1400平方公里，探明儲量900億噸。

　　我們認為公司在探礦區發現具有豐富儲量的煤礦的可能性很大。這將顯著的影響公司的價值和估值水平。雖然從取得的探礦權到取得采礦權還需要經過礦產勘探、制定開發利用方案、制定地質環境保護方案、辦理采礦權價款評估等法定程序，需要1-2年時間。

　　以華泰為平臺，產能迅速擴張華泰公司一期工程于2006年4月投產后，新增PVC產能12萬噸，燒堿10萬噸。公司計劃在2006年下半年開始著手建設華泰公司一期技改工程，新增12萬噸PVC、10萬噸離子膜燒堿年產能，預計2008年上半年建成；2007年下半年開始建設華泰公司二期工程，再增加36萬噸PVC、30萬噸燒堿、4萬噸氯苯的產能，并配有27萬千瓦熱電聯產裝置，可進一步降低生產成本

　　按照公司的規劃，至2009年底二期工程建成投產后，公司將形成年產73.9萬噸PVC樹脂、63.9萬噸離子膜燒堿、150萬噸水泥和4萬噸氯苯的生產能力，并配套27萬千瓦的發電廠。

　　如果公司的產能規劃能夠實現，這意味著公司的價值能夠較目前提高2-3倍。

　　短期電石供應問題和巨額資本支出是主要問題短期電石供應問題博達焦化的立項申報是18萬噸電石，目前一期已經完成了9萬噸的建設，還有二期9萬噸的工作要展開。但18萬噸全部建成，即使按照26萬噸的PVC產能，也需要40萬噸電石，自產只能解決一部分，目前新疆獨立的電石生產企業就新疆伊河礦冶有限責任公司的14萬噸產能伊犁南崗化工有限責任公司的9萬噸產能，烏魯木齊環鵬有限公司的11萬噸產能，即加起來總共35萬噸產能，而從天業和中泰了解到的情況來看，這些產能并沒有完全達產。所以按照目前的產能規劃，很大一部分電石需要從疆外采購，疆外采購的電石運費就需400元/噸，這樣1噸PVC光運費就需要1000元(PVC自身運費就要400元，一噸PVc要1.5噸電石，運費為600元)，這樣一來公司產品的競爭力不強，二來業績還是受電石價格的波動影響。但是從公司的產業布局來看，公司電石的產能布局不會僅限于此。

　　巨額的資本支出問題華泰公司一期技改項目需要8個億的投資，二期工程-新增年產36萬噸聚氯乙烯樹脂、30萬噸離子膜燒堿、4萬噸氯苯、27萬千瓦熱電聯產裝置等技改和擴建項目，該項目計劃投資40個億。此外還有煤礦如有發現，開采需要投入，電石產能擴張需要資金投入。公司在2010年之前整個投入應該在50-60個億。

　　盈利預測和投資建議在盈利預測中，我們考慮了一期技改項目，在08年貢獻9個月的產量，09年貢獻全年的產量，同時假設8個億的投資50%的資金來自于增發新股，股本增加2000萬股(即假設增發價格為20元)，我們預期07、08和09年的EPS分別為0.82、0.99、1.01元。在目標價的設定上，考慮到產能的規劃實現的話，公司的價值能夠較目前提升2-3倍，并且能夠構筑起一條完整的產業鏈，我們給予公司08年業績25-30倍的PE，6個月目標價為25-28元。給予“強烈推薦A”的評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。