聯合證券 吳昊　

　　根據國家《中長期鐵路網規劃》，在2005-2020年之間，鐵路建設投資將大幅增長，投資總額達2萬億元以上，鐵路制造業將會迎來較高的行業景氣度。從鐵道部《“十一五”規劃》來看，客運高速化是未來三年的發展重點，因此，客車和機車制造業將面臨更好的前景。

　　由于國內企業尚未掌握高速技術，鐵道部采取了“市場換技術”策略，因此，目前分享我國鐵路車輛市場蛋糕的主體是國外企業，在首批動車組招標中，支付的技術轉讓金共計227億元，在招標金額中占比達51%。

　　那么，哪些國內企業能夠在消化吸收國外技術方面有所突破呢？我們看好有著渠道優勢的學習型企業。作為國內領先企業，他們同國外企業組成鐵道部認可的聯合體，學習吸收國外先進技術。

　　在客車制造業，通過吸收消化國外技術，四方車輛走在前列，目前已在動車組總成、車體和轉向架領域有所突破，掌握核心技術，并有望在未來的京滬和武廣等大單中取得先機。在機車領域，在大功率交流傳動機車領域領先的株洲機車和大同機車值得關注。

　　其實掌握核心技術的車輛配件企業更值得看好，如南車時代電氣、時代新材、南車電機、永濟電機、貴州新安、寶雞器材和中鐵寶橋均在各自領域掌握核心技術，他們將受益于動車組時代的到來。

　　對于A股和H股行業內的上市公司，我們看好時代新材和南車時代電氣，而對于貨車制造業內的上市公司(晉西車軸、北方創業和南方匯通)，由于貨車行業增長緩慢，而且在貨車業務上缺乏競爭優勢和較強盈利能力，因此，其投資機會更多來源于大股東不確定的資產注入。

　　鐵路行業已迎來長期景氣周期

　　鐵路行業投資在2005年開始加速

　　2005年以來，鐵路行業投資顯著加速，05年鐵路投資總額突破1000億元，達到1360.97億元，同比增長52.88%，06年則一舉突破2000億元，達到2080.65億元，同比增長將達到53%(圖1)。

　　因此，2005年以來，鐵路投資大幅增長體現了鐵路得到了前所未有的重視，從國家《中長期鐵路規劃》來看，我們認為，鐵路行業已經進入長期景氣周期。

　　鐵路行業景氣將維持十年以上

　　2004年1月，國務院審議通過了國家《中長期鐵路網規劃》(以下簡稱《規劃》)。

　　根據《規劃》，2010年鐵路營業里程將由2005年的7.54萬公里增至8.5萬公里，“十一五”期間的年均增長率將達到2.43%，在2011-2020之間，鐵路營業里程將增至10萬公里，年均增長率達1.64%，均高于1985-2005年期間1.5%的年均增長率。

　　伴隨著營業里程的快速增加，鐵路投資將呈現出爆發式的增長，鐵路客運將進入高速時代，貨運也將呈現重載化的趨勢。預計“十一五”期間，鐵路總投資額將達到1.5萬億元左右，為“十五”期間的3.07倍，而基于營業里程持續的快速增長，鐵路行業的景氣度有望延續到2020年。

　　鐵路車輛市場的春天已經來臨

　　車輛購置額在未來四年將年均增長20%

　　根據鐵道部規劃，“十一五”期間鐵路投資總額將達到1.5萬億元，其中，基本建設投資額為1.25萬億元(包括更新改造)，其間客運專線建設長度達7000公里，根據已公布的投資額數據，建設客運專線將耗資6000億元左右(表1)。

　　根據這些項目進度情況，假設各個項目投資額在建設期內均勻分布，我們初步測算了“十一五”期間每年的客運專線投資額。

　　由于客運專線投資額在基本建設投資額中的占比達到48%，其它建設項目包括既有線復線建設、既有線電氣化改造和更新改造投入，考慮到這些項目數量較多、單個投資額較小，因此，它們不會影響鐵路投資在“十一五”期間的分布出現較大的波動。我們認為，每年的客運專線投資額變化將是影響基本建設投資額變動的主要因素，因此，我們根據“十一五”期間每年客運專線投資額來預測基本建設投資額變動(表2)。

　　在此基礎上，我們依據每年基本建設投資額對當年車輛購置額進行測算(表3)。

　　同時，根據歷史經驗，在提速年，對提速車輛的購置額會驟然加大，這將導致上述比例(車輛購置額/基本建設投資額)提高約1-2個百分點。因此，我們預計在06-10年期間，這一比例維持在19%左右，但在2007年提速年，設定這一比例為20%。

　　經過測算后，我國鐵路車輛購置額在06-10年年均增長率達19.39%。

　　客車和機車制造業的增長要快于貨車

　　車輛購置額在“十一五”期間快速增長，但是，機車、客車和貨車等子行業受益程度差別非常明顯，我們認為，從鐵道部發展規劃和細分行業競爭格局來分析細分行業的投資機會最為合適。

　　從鐵道部“十一五”規劃來看，客車處于最為重要的位置，鐵道部規劃2010年時速200公里以上的動車組要達到1000列左右，而且國產化水平要迅速提高到75%以上。與此對應，時速200公里以上的機車也要配套發展，同時，電力機車承擔的運量占比要提高到80%以上(圖4)。而貨車發展的重點是時速160公里的專用貨車，但預計時機要落后于客車和貨車，根據我們的測算，貨車購置額增速會低于車輛購置額增速，貨車購置量年均增長僅為10%左右。

　　根據發展規劃情況，鐵道部圈定六家鐵路裝備重點扶持企業，這六家企業均為客車和機車制造企業，不包含貨車制造企業(表4)。

　　目前，貨車制造業企業市場化競爭尚未形成，計劃性的定價機制和采購體制制約著企業的盈利能力，根據業內上市公司的數據，貨車制造業企業的平均毛利率僅為10%左右(圖5)。

　　因此，我們認為，“十一五”期間貨車制造業的投資機會要少于客車和機車制造業。

　　下面，我們將從貨車制造業發展思路來推測可能存在的投資機會，目前，我國鐵路貨車已經全面掌握軸重23噸時速120公里貨車制造技術，下一步我國貨車的發展重點時速160公里的專用貨車。鐵道部已經組織業內有著較強研發實力的企業進行技術攻關，參與的企業包括齊車公司、株洲車輛廠、北京二七車輛廠和眉山車輛廠，其中齊車公司和株洲車輛廠走在前列，兩家公司分別在160公里集裝箱平車和貨車轉向架技術方面具有較大的優勢，預計這兩家公司將是我國研制時速160公里貨車的主要廠家。

　　在貨車制造業，我們謹慎看好齊車公司和株洲車輛廠，就上市公司而言，晉西車軸、北方創業和南方匯通在業內并不具備較大的技術、成本和規模優勢。

　　擁有技術和渠道優勢的企業發展空間更大

　　我們已經推導出客車和機車制造業的機會要好于貨車制造業，其中一個主要原因就是鐵道部“客車提速”將使得我國鐵路進入高速時代，因此，具備高速技術的企業將勝出。而根據《國家中長期鐵路網規劃》透露的數據，我國鐵路技術裝備水平總體上僅相當于發達國家八十年代水平，高速動車組技術尚處于研發階段，因此，為了實現鐵路發展的跨越式發展，本屆鐵道部采取了“市場換技術”的發展思路。

　　具體就是：鐵道部向具備高速技術的聯合體招標，聯合體由國內相關領域內領先的企業同外資巨頭組成，借助國外巨頭，我國高速列車將實現由整車進口、國內總裝到國內制造的提升過程，逐步達到70%以上國產化水平。

　　我們認為，在鐵道部實施的“市場換技術”發展思路下，首先受益的將是外資，那么外資到底能分流蛋糕多大份額呢？國內企業作為配角，能夠在吸收和消化國外技術方面有所突破，受益程度又有多大？

　　“市場換技術”的背后

　　國外巨頭(主要是西門子、龐巴迪、阿爾斯通和川崎重工)掌握時速200公里以上高速列車核心技術，通過“市場換技術”策略，他們得以進入國內市場，它們受益主要體現在三個方面：一是高速列車核心技術轉讓費；二是國外企業先行制造的費用；三是后續國產過程中的關鍵零部件和核心技術支持費用。

　　目前，技術轉讓費已經在鐵道部同聯合體的招標中得到確定，根據合同，支付的轉讓金共計226.5億元，在招標金額中的占比達到51%(表6)，另外，在每個項目招標的列車中，開始的幾列整車進口，因此，尚需支付制造費用。

　　那么，支付了技術轉讓金，就獲得了核心技術嗎，未必！

　　首先，根據動車組采購協議，外國企業不僅要向中方提供設計、制造、檢測試驗調試技術資料和制造工藝設備，還要對中方員工進行全面技術培訓，但我們認為，一方面，出于核心技術保密的需要，國外企業不可能把核心技術毫無保留地轉讓給國內企業；另一方面，根據2004年鐵道部《時速200公里鐵路動車組項目投標邀請書》，此項目合格投標人應該是“在我國境內注冊，具備鐵路動車組制造能力，并獲得擁有成熟的時速200公里鐵路動車組設計和制造技術的國外合作方技術支持的中國制造企業(含中外合資企業)”，因此，外資很有可能把核心技術限定在自己控制的合資公司，而通過合資公司向國內企業供貨，這樣，國內企業實際上只是總裝而已，在部分零部件核心技術上并沒有實現突破。

　　其次，即便國外企業轉讓了部分核心技術，如果國內企業缺乏學習能力，那么在關鍵技術上也難以取得突破。

　　因此，國外企業在技術轉讓方面，收益豐厚，但可能并沒有轉讓多少核心技術，以后通過關鍵零部件和部分核心技術繼續把持我國高鐵市場，大幅收取后續的技術轉讓費，這是我們擔心的問題。

　　這樣，我們認為，國內的企業首先受益的將是在客車或是機車領域具備領先優勢的企業，它們才有可能同國外巨頭組成被鐵道部認同的聯合體，進而獲得鐵道部采購大單，我們把這樣的企業定義為渠道優勢企業，在同外商的合作中，如果學習能力較強，或許能在部分核心技術上取得突破。

　　具備渠道優勢的學習型企業或許勝出

　　在我國鐵路客車領域和機車領域，有著一批這樣的優勢主機企業，他們的技術實力在國內領先，歷次提速中均承擔著主力車型的研制任務，并且，密切跟蹤國外高速列車研制技術，被鐵道部列為鐵路裝備重點扶持對象，是加快我國高速列車國產化水平的中堅力量。

　　因此，在引進動車組客車和大功率交流傳動機車技術方面，這些企業同國外企業組成聯合體，中標國內高速列車和機車項目。

　　高速技術國產化水平領先的客車制造企業機會較大

　　在客車制造領域，有四家企業同國外企業組成了聯合體，共中標220列動車組的招標項目，這些動車組應用于我國鐵路第六次大提速和京津城際軌道項目(表7)。

　　我們認為，這些項目具備風向標的作用，如果這些項目能夠圓滿完成，加快實現國產化70%的步伐，并且通過這些項目，進而能夠在300公里時速列車核心技術方面有所進展，那么，將會在京滬和武廣等大單中有更大的斬獲。

　　那么在這些項目中，哪些企業能夠脫穎而出呢？

　　看似四個列車項目在比拼，其實就歸結為南車四方車輛和北車長客股份的競爭。

　　青島BSP是四方車輛控股50%，另外50%的股權則由龐巴迪和鮑爾公司均分，而唐山機車車輛已被同屬北車集團的企業長客所完全控股。因此，就國內企業而言，競爭體現為南車和北車各自的旗艦企業四方車輛和長客股份之間的競爭。

　　我們認為，四方車輛和長客股份實力相當，但是四方車輛在消化吸收外方技術方面占優，因此，四方車輛有可能在未來的競爭中占據更為有利的地位。

　　高速動車組有著九大核心技術：總成、車體、轉向架、牽引變流、牽引控制、牽引變壓、牽引電機、列車網絡控制和制動系統等(圖6)，它們在動車組成本中的占比為50%以上，而且這些技術還不為我國企業所掌握，因此，這些技術是我國企業引進的關鍵技術，只有掌握這些技術，我國企業才能夠真正受益于高速時代到來。

　　而在掌握上述核心技術方面，四方車輛占據著優勢，目前四方車輛已經掌握了系統集成技術、高速鋁合金車體技術和高速轉向架技術，并正在加緊牽引系統、控制系統和制動系統的國產化工作；而長客股份則略為遜色，目前，長客掌握列車總成、轉向架總裝及測試技術，但牽引電機和控制系統則采用四方車輛的CRH2技術。因此，四方車輛在高速動車組技術國產化方面走在業內前面。在鐵道部第六次提速投入的52列高速動車組中，由四方車輛制造的達37列，占71%。另外，四方車輛正在開發時速300公里及以上速度高速列車，首列有望于年底下線。

　　這樣，我們最為看好的公司是四方車輛，其次才是長春客車。

　　具備交流傳動機車研制能力的企業大為受益

　　在機車制造領域，也有四家企業同國外企業組成了聯合體，中標鐵道部交流傳動電力機車和內燃機車項目(表8)。

　　在未來三年，機車的發展趨勢是大功率交流傳動機車，其中電力機車的占比將大幅提升，同時時速200公里以上的客運機車和軸重25噸重載貨運機車也將得到大力發展。因此，通過技術引進具備大功率交流傳動機車研制能力，同時得到鐵道部重點扶持的企業將有著更為廣闊的發展前景(表9)。

　　在電力機車方面，株洲電力機車公司和大同電力機車公司處于領先地位。株洲電力機車公司是我國最大的電力機車企業，在國內電力機車市場占有率保持在50%以上，通過引進西門子技術，公司2006年11月研制了全球最大功率交流傳動電力機車“和諧型”，該機車是目前國內牽引功率最大的貨運電力機車，代表著世界貨運重載電力機車最高水平。大同電力機車公司在貨運機車市場有著70%的市場占有率，公司通過與法國阿爾斯通公司合作，大幅提升了公司的技術實力，具備交流傳動機車研制能力。

　　在內燃機車方面，大連機車車輛公司和戚墅堰機車車輛廠居優勢地位。大連機車車輛公司是我國最大內燃機機車生產企業，公司研制的東風4D型客運機車成為我國鐵路前四次大提速的主型機車，占提速內燃機車市場70%以上的份額。戚墅堰機車車輛廠通過引進美國GE公司技術，具備交流傳動內燃機車研制能力，獲得鐵道部大單。

　　在機車制造業，我們最為看好的公司是株洲電力機車公司和大同電力機車公司，其次是大連機車車輛公司和戚墅堰機車車輛廠

　　其實，相對于具有渠道優勢的學習型車輛企業而言，我們更為看好掌握核心技術的車輛配件企業。

　　掌握核心技術的車輛配件企業有著更大的機會

　　我們認為，由于國內有些車輛配件企業已經掌握核心技術，或者對外方的技術依賴程度較低，因此，他們能夠在更大程度上受益于高速時代的到來。

　　下面，我們將根據掌握的資料，對掌握高速技術的部分企業進行列表統計(表10)。

　　控制系統和牽引變流器——南車時代電氣

　　南車時代電氣是我國最大的車載電氣設備制造商，在第六次鐵路大提速期間，公司生產的控制系統、牽引變流器和輔助變流器等電氣產品首次成功裝備國產化動車組CHR2系列。

　　公司在國內的車載電氣領域居領先地位，基于此，公司在動車組國產化過程中扮演著重要的角色。早在2004年，公司就與三菱電機株式會社合作，引進了牽引變流器、列車信息裝置和輔助變流器技術。

　　三菱電機對公司進行技術轉讓的內容包括設計技術、制造技術、試驗技術和售后服務技術，實施方式為三菱電機提供技術資料、赴日本進行技術培訓、三菱電機到中國進行技術指導。

　　通過技術引進、消化吸收，公司首批交付的60列時速200Km/h動車組國產化水平為30%(依據金額)左右，中標金額達4.6億元，另外，即將于下半年開始交付的60列時速300Km/h動車組，國產化水平將迅速提升至50-60%，中標金額也將達到10.3億元，09年將交貨完畢。

　　我們預計公司有望在08年將國產化水平提升至70%以上，達到國產化的要求。

　　下一步，基于強大的技術優勢，國產化水平有進一步的提升空間。

　　基于出色的技術優勢，公司產品毛利率高達50%左右，銷售凈利率也達20%以上(圖8)。公司股價目前以07年預測業績的近40倍PE交易。

　　因此，我們看好南車時代電氣的發展前景，公司將長期受益于我國鐵路客運高速化。

　　減震降噪彈性元件——時代新材

　　時代新材是我國彈性元件領導商，其產品在高速列車減震降噪方面有著大量的應用。

　　公司通過在材料科學、結構設計技術、工裝模具設計、檢測技術以及成型工藝技術等方面的研究，逐漸形成了擁有自主知識產權的產品結構設計和工藝制造全過程，在國內處于領先水平，其彈性元件在國內機車車輛制造領域占據了40%以上的市場份額。

　　公司的部分產品直接應用到高速動車組領域。(1)車鉤緩沖器。公司研制的高速動車組用橡膠車鉤緩沖器已取得實質性突破，結構設計能滿足動車組縱向動力性能的要求，具有非線性特性，能夠兼顧不同沖擊速度下的性能要求，疲勞壽命和耐寒、耐熱、耐蠕變等特性都得到了提高，已替代日本住友公司緩沖器在200km/h動車組上裝車試用。(2)阻尼材料。新研制的橡膠類阻尼材料和瀝青類阻尼材料能有效地抑制車體振動的峰值和衰減結構輻射噪聲，從而滿足軌道車輛振動、噪聲控制的要求，現已在國產25T車、200km/h動車組等車輛上應用。

　　牽引電機和變壓器——南車電機和永濟電機南車電機公司和永濟電機廠是我國掌握牽引電機技術的兩家企業。

　　2004年11月，株洲南車電機

　　公司就同日本三菱電機公司達成時速200公里動車組牽引電機、變壓器產品設計、制造工藝、質量控制和調試試驗等先進技術轉讓協議，作為三菱公司唯一的技術轉讓方，南車電機積極引進、消化三菱技術，轉化各種技術文件近800份。同時，為滿足時速200公里動車組牽引電機和變壓器生產需要，他們投資3000余萬元，購置了一批先進的加工設備，并對現有工藝布局進行了調整改造。2005年11月以來，相繼完成了牽引變壓器和牽引電機首件試制工作，均一次性通過用戶驗收。

　　公司今年5月已經提供272臺牽引電機和36臺牽引變壓器，滿足時速200公里動車組生產需要。

　　永濟電機廠創建于1969年，是北車集團唯一的電傳動裝置產業化基地，也是我國最大的機車牽引電傳動裝置研制企業。

　　公司擁有領先國內同行的先進裝備，在近3000臺設備中，有引進國外先進設備130余臺套。具備年產各類電傳動裝置1000臺套、年裝配各型交直流工礦電機車70輛及各種大容量電力電子器件13萬支的能力。公司先后為中國鐵路五次大提速內燃機車提供了96%以上的電機和78%以上的電控裝置，油田電機、風力發電機銷售分別占國內市場的90%和80%以上，產品出口美國、英國等30多個國家和地區。

　　2004年10月，永濟電機廠與阿爾斯通簽署轉讓技術協議，根據協議，阿爾斯通公司將向公司轉讓時速200公里及以上動車組電氣牽引系統與列車網絡控制系統技術。

　　通過近兩年的合作，永濟電機廠在今年3月，為配套200公里動車組使用的YJ87A電機定轉子復沖模成功。這套模具不僅掀開了永濟廠工模具制造新的一頁，也為技術引進國產化奠定了強大的基礎。

　　通過這次技術引進，永濟電機廠有望在近期實現我國動車組技術國產化，滿足國內動車組的需要。

　　高速列車剎車材料——貴州新安航空機械

　　新安公司是中國航空工業第一集團航空剎車機輪、剎車系統及附件的專業化公司。近年來，公司利用航空技術研制了粉末冶金火車閘瓦，目前已配套于多種機車，利用在剎車材料方面的傳統優勢，公司開始進入高速動車組領域。

　　2006年8月，新安公司與鐵道部科研院簽訂了共同開發研制高速機車制動閘片的《技術開發研制協議》，約定共同完成高速列車制動摩擦材料的試驗、取證、鑒定以及市場應用等，并獲得了貴州省科技廳重大專項“200km/h—300km/h高速列車粉末冶金閘片研制”項目資助。

　　今年5月，該項目已取得階段性進展，貴州新安航空機械公司在高速列車剎車材料的核心技術上取得突破，其研發的200-300km/h高速列車粉末冶金閘片通過了鐵道科學研究院臺架試驗，250km/h和300km/h粉末冶金閘片分別通過驗證，并將大規模應用于我國動車組。

　　接觸網配件——寶雞器材廠

　　中鐵電氣化局集團寶雞器材廠是我國最大的電氣化鐵路接觸網零部件生產商，在我國已建成的20000公里電氣化鐵路中，供應了70%以上的接觸網零件。

　　今年6月，寶雞器材廠、德國保富鐵路公司和意大利布諾米公司三方在北京舉行“高速鐵路和客運專線接觸網零配件”項目合資簽字儀式，三方將共同投資210萬歐元，在寶雞高新區組建合資公司，生產時速300公里及以上高速鐵路和客運專線接觸網零配件。

　　其中，德國保富鐵路公司是一家在鐵路電氣化領域具有較高知名度的德國企業，在電氣化鐵路的設計和施工方面具有豐富的經驗，意大利布諾米公司是從事鐵路接觸網零部件制造的歐洲知名企業，其產品在歐洲高速鐵路領域廣泛應用。

　　目前，公司正在加快接觸網技術國產化工作，并有望取得突破。

　　高速道岔技術——中鐵寶橋

　　中鐵寶橋是我國鐵路道岔領域的領導廠商，在國內鐵路道岔市場占有率高達50%左右。

　　為了實現道岔技術國產化，在鐵道部支持下，中鐵寶橋同法國科吉富公司于2005年3月開始進行關于高速道岔技術項目合作的談判，最終以技術許可方式達成諒解，雙方簽署客運專線項目高速道岔技術引進《技術許可合同》，按合同要求，科吉富將向中鐵寶橋全部轉讓高速道岔核心技術。

　　在技術引進后，經過近一年的的消化、吸收和再創新，公司目前已經掌握客運專線高速道岔技術。

　　在鐵道部統一指揮下，以中鐵寶橋公司作為主要研制單位，聯合國內一些企業和院校，研制了一種新型的250km/h客運專線鐵路60kg/m18號單開道岔，這種道岔直向允許通過時速為250公里，側向時速80公里，同時，新型客運專線道岔在國內首次采用“輥輪換床板”等先進技術和制造材料，增強了道岔使用性能，提高了列車運行過程中的安全性和舒適度。

　　目前，這種道岔已經通過驗收，將接受進一步的性能測試，之后有望在國內客運專線上得到大規模的應用。

　　客運專線緊固件——晉億實業

　　公司是我國最大的緊固件企業，有著業內領先的生產和物流自動化設備系統，目前已經進入客運專線緊固件領域。

　　憑借較強的技術工藝，2006年3月，公司在3400公里客運專線40億招標額的招標中，中標7.5億元，份額為19%左右。

　　公司采用的技術是鐵科院的技術，06年3月，公司同鐵科院簽訂《技術轉讓合同》，鐵科院擁有該技術自主知識產權，公司向鐵科院支付少量技術使用費。

　　我們預計：在“十一五”期間的高鐵招標項目中，如果依據上次招標19%的份額測算，公司的合同總金額將共計19億元。

　　行業機會集中于掌握高速列車相關技術的企業

　　那么最現實的問題是，現在有哪些投資機會呢？

　　具備核心技術優勢的配件企業值得關注

　　我們看好掌握核心技術公司的發展前景，如南車時代電氣和時代新材(上文有所分析，我們后期將有公司研究報告，敬請關注)，它們分別掌握了高速列車車載電氣系統和減震降噪彈性元件研制技術，在“十一五”期間將盡享高速時代的到來。

　　南車時代電氣：國內車載電氣系統的領導者

　　南車電氣是我國最大的車載電氣設備制造商，通過與三菱電機株式會社合作，參與時速200公里鐵路動車組項目，公司已經掌握了高速動車組牽引變流器和控制系統等核心技術。

　　目前，公司形成了時速200公里動車組牽引傳動和網絡控制系統兩大技術平臺，具備了時速300公里速度級動車組牽引傳動和網絡控制系統自主設計和制造的能力，完全有把握生產出達到國外先進水平的一流產品。

　　因此，我們看好南車時代電氣的發展前景，將長期受益于我國鐵路客運高速化。

　　時代新材：高速減震降噪技術的擁有者

　　時代新材是我國彈性元件領導商，其產品在高速列車減震降噪方面有著大量的應用。

　　公司通過在材料科學，結構設計技術、工裝模具設計，檢測技術以及成型工藝技術等方面的研究，目前在彈性元件領域居領先地位，在國內機車車輛制造領域占據了40%以上的市場份額。

　　公司的部分產品車鉤緩沖器和阻尼材料直接應用到高速動車組領域，因此，公司也將分享高速動車組爆發式增長的蛋糕。

　　貨車業務企業投資機會有限

　　對于其它企業如晉西車軸、北方創業和南方匯通，由于我們對貨車制造業在“十一五”期間的增長持相對謹慎的判斷，因此，我們對他們的投資評級為“中性”。

　　另外，對于高鐵緊固件企業晉億實業而言，我們認為，高鐵訂單對公司將只是曇花一現，公司緊固件產品定位仍然非常低端，目前正在轉型，而且，大批存貨使得公司其實是一個鋼鐵加強型的周期性公司。

　　晉西車軸：產能瓶頸轉向銷售瓶頸

　　早在2006年12月13日，由于機加產能瓶頸的原因，我們下調晉西車軸投資評級至“中性”，今年第三季度，公司機加的產能有望提升至12-13萬根，而且，不排除公司橫縣并購以增加產能。

　　但是，我們認為，公司目前面臨的問題已經不是產能瓶頸，而是市場銷售。

　　在國內市場，由于鐵道部的發展重點是客車高速，在06年支付了接近100億元的技術轉讓費，導致當年貨車購置量同比下降15%，在未來幾年內，鐵道部還將大量購置動車組，因此，我們預計，貨車購置額增速會低于車輛購置額增速，貨車購置量年均增長僅為10%左右，由于貨車用軸量在90%以上，因此，國內車軸市場并不如市場預期那么樂觀。

　　在出口市場，由于06年產能瓶頸導致部分外貿訂單交貨出現延誤，今年出口訂單受到較大影響，一季度訂單出現下降，公司現在開始在東南亞等新市場進行拓展。

　　綜合國內外市場狀況，我們認為，公司今年的車軸銷量將難以達到我們前期12.3萬根的預測，估計為11萬根左右。

　　另外，公司車軸并沒有用于動車組，目前國內動車組還是依賴進口，公司準備通過提升技術進入這一領域，但前景尚需觀察。

　　我們預計公司07-08年的業績0.65和0.8左右，其成長性已經放緩，維持“中性”的投資評級。

　　北方創業：業務加減法＝投資機會？

　　公司目前正在進行加減法的業務整合，包括把大股東旗下的盈利資產同上市公司的微利資產進行置換、增發收購大股東旗下的其它盈利類資產以及進入快速成長的風電塔架市場。

　　我們認為，基于增長一般的現有業務，借助于大股東和自身在某些領域的制造優勢，進行業務整合是一種可取的發展戰略，如能完成資產置換和實施增發，公司長期的發展前景值得期待。

　　但目前，我們認為，公司的業務尚未定型，需要時間觀察，暫給予公司“中性”的評級。

　　南方匯通：貨車業務整合難以帶來良好前景

　　現有業務盈利能力一般，而且公司貨車制造和修理業務在貨車制造業并不具備較大優勢，其投資機會主要來自于南車集團以公司為平臺整合旗下貨車制造業務。

　　我們認為，從貨車制造業格局來看，南車有較大的動力整合旗下貨車業務，但是，貨車業務盈利能力較差，投資機會有限。

　　而對貨車業務之外的整合僅屬猜測而已，機會更加難以把握。

　　總體而言，南方匯通體現為一個殼資源的價值，我們無意于在這方面為投資者尋求超額收益。

　　晉億實業：高鐵訂單曇花一現

　　2006年3月，在3400公里客運專線40億招標額的招標中，公司中標7.5億元，份額為19%左右。高鐵訂單今年貢獻近1億的銷售，明年將完成交貨。但是，我們認為，從目前情況來看，高鐵訂單將難以對公司形成持續性的盈利貢獻。

　　首先，根據國家《中長期鐵路網規劃》，到2010年，建成客運專線5000公里，到2020年，將建設客運專線1.2萬公里以上，目前已招標的3400公里客運專線，占“十一五”規劃的68%，占中長期規劃的28%(表11)。

　　根據已經公布的客運專線投資情況，“十一五”尚未進行緊固件招標的線路長度僅為3800公里左右，略高于已經招標的3400公里長度；從每公里投資額來看，未招標線路為0.92億元/公里，略高于已招標線路0.77億元/公里，其中京滬和哈大也為1億元/公里左右，因此，樂觀預計，余下的緊固件招標金額為60億元。

　　其次，公司目前尚未做好準備，參與高鐵以外的鐵路項目，比如一般鐵路線路新造和維修訂單的招標。

　　因此，“十一五”期間的高鐵招標項目中，如果依據上次招標19%的份額測算，公司的合同總金額為19億元，我們假設高鐵訂單的收入在08-10年每年為6億元，但2010年開始，高鐵訂單將不再對公司盈利形成貢獻，因此，未來三年，高鐵訂單爆發性的增長將只是曇花一現。

　　另外，公司存貨在流動資產中的占比分別達到63%，原材料和在產品在存貨中的占比為52%，因此，原材料線材的波動將造成毛利率更大幅度的波動，放大公司的周期性色彩，大比例存貨是投資公司的最大風險。

　　因此，我們認為公司其實是一個鋼鐵加強型的周期性公司。

　　公司07-09業績分別為0.24、0.41和0.57元，給予“中性”的評級。

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