中投證券 王鵬

　　投資要點：

　　中國的造紙行業已經從前幾年的供不應求轉變為供略大于求。只有極少數的品種如箱板紙處于供不應求的狀況。未來幾年這種狀況仍將持續。

　　造紙行業是典型的資源約束型行業。原材料的供應極大影響著企業的盈利和發展。純加工型的造紙廠對上游原材料供應商基本上無議價能力，其生產成本受到原材料價格的波動影響很大。而同時，造紙企業由于行業集中度低，下游需求方分散，對下游也基本上沒有議價能力。因此，是否能夠長期獲得低成本優勢就成為衡量造紙企業投資價值的主要因素。

　　能夠持續獲得低成本的優勢的途徑只有兩個：掌握上游資源，降低原材料采購成本；采用規模化生產，降低生產成本。因此，只有兩類公司具有投資價值：具備資源優勢和規模效益的造紙企業。

　　重點推薦掌握資源優勢的企業——岳陽紙業、美利紙業；以及具有規模效益，可以持續降低生產成本的企業——華泰股份。

　　1.行業運行情況分析——供大于求成為多數品種的現狀

　　1.1.行業總體運營情況及預測

　　中國的造紙行業已經從前幾年的供不應求轉變為供略大于求。據中國造紙協會統計，2006年全國紙及紙板生產量6500萬噸，較上年增長16.07%；消費量6600萬噸，較上年增長11.30%。產量與消費量已經相差不大，再考慮進口因素，供大于求的狀況已經出現，預示著短期內行業的毛利水平難有改觀。

　　中國當前人均年消費量為50公斤，比上年增長5公斤，與世界人均52公斤的消費量相差不多，但是仍然遠低于發達國家人均300公斤的消費量。

　　2000-2006年，紙及紙板生產量年均增長13.44%，消費量年均增長10.76%，均高于同期我國國民經濟GDP年均增長率。總體來看，2006年全國造紙工業保持了較好的增長態勢。

　　2007年一季度紙及紙板完成產量累計達到1674.20萬噸，同比增長14.46%，預計全年將完成生產量7300萬噸，消費量可達7150萬噸。一季度進口量為102.10噸，同比下降7.48%，而出口量則同比增長了50.71%。2007年中國紙與紙板的生產量將首次超過消費量，中國將成為一個紙品凈出口國。由于07-08年生產增速仍將大于消費增速，供略大于求的狀況仍將持續。

　　1.2.行業結構與集中度

　　2006年全國紙及紙板生產企業約有3500家，年銷售收入500萬元以上的造紙企業有3388家，較上年增加46家。2006年年產量超過100萬噸的企業有7家，排名前十的企業產量總和約為1478.62萬噸，不到全國總產量的四分之一，國內造紙行業集中度仍然較低

　　1.3.重點公司07年一季度毛利率變化

　　2007年一、二月造紙行業累計主營業務收入47.15億元，比上年同期增長20.84%；利潤213560萬元，比上年同期增長31.02%。一季度重點公司毛利率環比有所上升(晨鳴有所下降)。如果國內的造紙企業能夠積極進軍上游原材料領域，堅持林紙一體化道路，逐步減少對進口原木漿的依賴，沖破紙漿價格對企業成本的制約，未來我國造紙企業可能走上良性循環的軌道。

　　2.原材料價格走勢及預測

　　從長期來看，木材在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積有著不斷縮小的趨勢。當前，國內開展“天然林保護工程”，嚴格限制對國內森林的采伐。

　　而國內工業用材最主要的消耗大戶——建筑業、制漿造紙業和家具業消耗達95%的國內工業用木材，且需求越來越強勁。加上俄羅斯等國限制原木出口，印尼等國打擊木材走私等原因，導致木材價格的上漲是長期趨勢。近年來，我國原木進口量逐年增加，木價維持年均10%以上的增長,預計07年原木進口量及木價將繼續平穩上漲。

　　木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維非常緊缺，所以中國面臨的原木漿供應問題越來越嚴峻。中國造紙業要實現可持續發展，必須走“林漿紙”一體化道路。

　　目前我國造紙企業在原木漿的來源上，以國外進口為主，在價格上受到國際紙漿市場的極大影響。國際紙漿價格自2005年的低谷期之后，受需求強勁及供應緊張等因素驅動漿價大幅上揚(需求強勁主要是由于中國和歐洲經濟的強勢增長)，06年以來從600美元/噸一路上漲至目前的785美元/噸，漲幅達到30%。

　　2006年全球加速了木漿工業的重組。中國和俄羅斯等地的木漿在建產能較多，將在07、08年逐步釋放，07年一季度中國的紙漿進口已呈現負增長。而拉丁美洲的產能繼續大增，生產商將不得不尋找中國以外的市場，未來一年全球木漿供給增長將快于需求。另外，國內許多大型造紙企業還在加緊自制木漿生產線的建設。但是，由于中國造紙企業未來普遍提高產能，再加上外資企業加大在國內的建廠力度，中國對紙漿的需求未來仍將呈增長態勢。預計2007年國際漿價回落的概率大于上漲，但是下降的幅度不會很大。

　　另外，2007年國內至少20臺紙和紙板機(每臺年產能10萬噸或更多)投產，累計產能超過650萬噸。中國市場產能的迅猛增長將推動全球廢紙需求量提高。為滿足中國對廢紙的需求，北美和歐洲將提高凈出口量。預計2007年出口到中國的廢紙量將從2006年的1900萬噸上升到2200多萬噸，2007年多數品種的廢紙價格會上漲。

　　3.大宗紙種價格及供求關系趨勢

　　1.1.新聞紙

　　國產新聞紙價格07年上半年相對06年價格有所下降，美國新聞紙價格07年上半年有所下降，而歐洲新聞紙價格則略有上升。

　　供求方面來看，2006年新聞紙生產量大于消費量。主要由于廣州造紙增加17萬噸，晨鳴紙業增加40萬噸，華泰股份增加45萬噸，全國新聞紙生產量達到400.76萬噸，較上年增長17.7%，消費量344萬噸，比上年增長3.93%。供給超過需求56萬噸。再考慮進出口情況，全年進口新聞紙1萬噸，比上年減少13萬噸，下降92.86%；新聞紙出口全年已達32萬噸，比上年增加30萬噸，上升1500%。這樣凈出口達到31萬噸，消化了部分國內過剩產量。　　2007年一季度，全國新聞紙已完成產量110.17萬噸，同比增長25.23%。

　　進口數量0.26萬噸，同比下降52.20%；出口量15.64萬噸，同比上升680.52%。

　　2007年國內基本上沒有大規模的項目投產，預計全年國內新聞紙生產量將到450萬噸，估計國內對新聞紙的需求大概為390-400萬噸，所以存在50-60萬噸左右的供應過剩。總體來說，國內新聞紙行業依然處于供過于求的狀態，國內的新聞紙市場競爭日趨激烈。但是，自去年以來，國內新聞紙生產企業(如華泰、南紙、廣紙等)能夠根據市場變化，及時調整市場銷售策略，加大了出口銷售，通過出口轉移國內壓力。預計2007-2008年國內新聞紙出口將到60-65萬噸，有助于改善國內新聞紙市場供需狀況。

　　經過幾年來的發展擴張，國內銅板紙市場上金東、晨鳴、紫興、大宇、太陽等已占市場主導地位(如圖表13)。2006年國內銅版紙生產量達到380萬噸，同比增長26.67%；消費量332萬噸，同比增長14.88%。，市場出現供過于求。全年進口銅板紙45萬噸，比上年減少7萬噸，下降13.46%；銅板紙出口全年已達93萬噸，比上年增加30萬噸，上升47.62%。在國內銅板紙出口急劇增加的情況下，美國商務部初裁宣布將對來自中國的銅板紙征收臨時反補貼稅，這一負面消息將使得國內銅板紙受到更大的價格壓力。中國企業出口到美國的銅板紙數量和金額會進一步減少，甚至徹底退出美國市場。

　　2007年，國內沒有太多的銅板紙生產線投產，產能維持380萬噸左右。預計銅版紙消費量335萬噸，進口量繼續下降，國內市場依然是供過于求。而中日合資組建的江蘇王子紙業新建年產80萬噸的銅板紙生產線估計2008年建成并開始生產，到時市場將受到較大的沖擊，可能需要一段時間來消化產能的釋放。

　　2006年，全國箱板紙生產量1150萬噸，同比增長17.35%，消費量1250萬噸，同比增長12.11%，國內市場需求旺盛。全年進口箱板紙114萬噸，比上年減少24萬噸，下降17.39%；箱板紙出口全年達14萬噸，比上年增加11萬噸，上升366.67%。2006年的箱板紙市場產銷兩旺。

　　箱板紙近年來在我國發展迅猛，但仍不能滿足日益擴大的需求，06年供給缺口為163萬噸。盡管07-08年新增產能較多，但仍落后于消費增速，需求缺口07年將擴大為450萬噸。因此我們認為，盡管其主要原料進口廢紙價格不斷上漲趨勢不變，由于需求旺盛，箱板紙和瓦楞紙的毛利率水平不僅不會下降，甚至有可能略有上升。而價格將受成本上升和市場旺盛的需求拉動有所上漲。

　　3.4.白紙板

　　白紙板為另一大類包裝紙，包括白卡紙和白板紙。07年上半年外資白板紙價格大幅上升，國產白卡紙價格亦有所上升，其它各細類價格走勢均相對平穩。

　　目前我國生產的白紙板主要為涂布白紙板，占比95.7%，06年涂布白紙板市場供略大于求，供給過剩為31萬噸。預計07-08年白紙板的生產和消費增速持平。大約維持在10%的水平，07供給過剩將維持在35萬噸左右。

　　造紙行業是典型的資源約束型行業，原材料的供應極大影響著企業的盈利和發展。純加工型的造紙廠對上游原材料供應商基本上無議價能力，其生產成本受到原材料價格的波動影響很大。

　　同時，由于行業集中度低，在再加上紙產品同質化且質量差異不大等特性，使得造紙公司下游客戶的忠誠度不高，產品競爭主要是價格競爭。由于造紙企業對下游客戶議價能力有限，價格競爭將仍然通過縮減成本獲取更大的成本優勢來實現。

　　因此，是否能夠長期獲得低成本優勢就成為衡量造紙企業投資價值的主要因素。而能夠持續獲得低成本優勢的途徑只有兩個：掌握上游資源，降低原材料采購成本；采用規模化生產，降低生產成本。

　　造紙行業產業鏈包括土地、林、漿、紙等環節，整個產業鏈的利潤在各環節進行分配。2003年之后國際漿價持續上升導致制漿環節獲取了產業鏈的主要利潤。自制漿能決定了造紙公司的盈利能力，成為了國內造紙公司盈利的主要利潤來源。2006年以后，由于造紙行業低成本優勢的行業本質，以及國際廢紙市場的供需失衡、地方政府關閉草漿產能以提高綠色GDP、家具行業需求的快速增長等因素，中國造紙產業鏈利潤逐步向林業和土地轉移。

　　另外，受制于污染治理的最低規模，只有快速進行規模擴張的公司才能夠降低噸紙所分攤的污染治理成本，同時占有更多的市場份額以取得一定的行業地位，為企業的長期可持續發展爭取更大機會。

　　5.行業投資策略

　　通過波特的競爭力分析模型，我們認為，只有具備資源優勢和規模效益的造紙企業才有投資價值，因為，我們選擇公司也按照這兩個方向去尋找。重點推薦掌握資源優勢的企業——岳陽紙業、美利紙業；以及具有規模效益，可以持續降低生產成本的企業——華泰股份。

　　5.1.岳陽紙業—國內最具資源優勢的林紙一體化公司

　　目前，岳陽紙業仍然是國內最具資源優勢的“林漿紙一體”的公司，目前擁有可采伐的林業資源100多萬畝，而大股東湖南泰格林紙集團仍然在繼續擴張林地資源。鑒于木材資源的稀缺所帶來巨大的附加值，岳陽紙業在最近幾年內，將一直是中國造紙行業中最具投資價值的上市公司。

　　定向增發擬募集的12億資金中將有6.5億元投資于40萬噸SC紙生產線，該項目預計08年底完工，而公司也無其它新增紙業產能釋放，未來兩年的利潤增長點將主要來自于自由木材銷售，而不斷上漲的木材價格使公司的林業資源日趨升值。

　　由于公司不具備生產新聞紙的優勢，同時新聞紙產能大幅擴張，新聞紙價格下跌，公司06年盈利能力下滑。為此，公司及時調整產品結構，自07年第二季度起，公司已不生產新聞紙，開始轉產中高檔文化紙等。由于完備的制漿生長線是公司擁有了強大的轉產能力，可以通過調整紙漿配比，公司多功能紙機可生產不同的紙種，預計公司生產量仍將保持40萬噸以上的水平，毛利率將有所提升。

　　我們預計公司仍將在資源獲取上有更多的動作。維持強烈推薦的投資評級。

　　5.2.華泰股份—低成本的高端印刷紙龍頭

　　2007年5月24日，公司上報國家發改委的林紙一體化項目已獲核準。華泰股份林紙一體化項目主要是新增一條年產45萬噸高檔銅版紙生產線，配套建設年產30萬噸堿性過氧化物機械木漿生產線、60萬畝速生豐產原料林基地和兩臺13.5萬千瓦自備余熱發電站。該項目總投資約56.037億元(含外匯約3.9億美元)。預計項目建設周期2年，建成后年需木材96萬立方米。公司從1999年便開始了60萬畝楊木原料基地籌建工作，目前3年以上的造紙林已達到25萬畝規模。主要造林樹種為三倍體毛白楊，該樹種栽培周期短，5年即可輪伐，造紙材年產量105.6萬立方米。由此來看，公司進軍上游原材料領域的動作不斷加大，將提升市場對公司的信心，改善制約公司發展的上游原材料瓶頸。

　　另外，公司董事會還通過了在美國成立貿易公司的議案。公司決定與美國考夫曼集團公司(Kaufman Group)在美國特拉華州合資設立美國華泰有限責任公司(Huatai USA,LLC)。在美國設立合資公司有利于公司在廢紙方面的采購，確保原料的供應和降低成本，增強在新聞紙上的競爭優勢；同時也有利于公司在美國開拓新聞紙的銷售。

　　2006年12月15日，山東華泰紙業股份有限公司關聯交易公告：華泰股份以62,432.15萬元購買華泰集團擁有的東營協發化工有限公司100%股權、東營華泰紙業化工有限公司100%股權、東營華泰精細化工有限責任公司100%股權、東營華泰熱力有限公司100%股權和華泰集團所有的土地證號分別為東國用【98】字第101號、102號、104號、105號、106號土地的使用權。公司定向增發收購集團化工資產不僅提升了公司業績，也是公司發展熱電能源完善產業鏈的積極行動。

　　公司40萬噸高級彩色新聞紙項目順利投產，于2006年10月31日一次性試車成功，使公司的生產規模達到160萬噸，新聞紙規模已達到120萬噸，產能列全球第一(《造紙信息》，2007)，該項目不但為07年的經濟效益增長提供了堅實的保障，同時也令華泰的新聞紙龍頭地位不可撼動。

　　2006年8月9日公司與廣東新會雙水發電廠簽署意向協議，計劃在廣東建設120萬噸新聞紙和文化紙基地，一期計劃投資25億元建設40萬噸新聞紙生產線。公司進行新聞紙產能擴容以提升規模優勢的戰略意圖十分明顯。

　　2006年4月25日，公司與芬蘭斯道拉恩索簽訂合同，合資成立山東斯道拉恩索華泰紙業有限公司，投資建設20萬噸/年SC紙項目，預計2007年內可建成投產，該項目將填補國內SC紙的空白。

　　預計公司07年每股收益1.08元，08年1.25元，09年1.42元。目前股價預期市盈率在造紙行業中依然處于相對較低水平，維持強烈推薦的評級。

　　5.3.美利紙業—強勢股東與林紙一體

　　中冶科工目前為公司的實際控制人，列

中國企業500強第38位，造紙為其四大主營業務之一。其在俄羅斯(霍爾漿廠)、緬甸(大巴漿廠)擁有60萬噸的制漿能力，在國內四川等地也擁有一定的造紙資產。中冶美利為其全資子公司，也是其旗下唯一一家控股上市公司的子公司，中冶科工06年入主美利之際即確立把美利(現中冶美利)作為中冶造紙業務的核心平臺，由它來統一管理其造紙業務。從實際情況來看，這一點得到了很好的執行。粗略估計，中冶旗下在俄羅斯/緬甸/湖南/四川等地合計制漿能力預計將達130萬噸(為針葉漿/竹漿/楊木化機漿)。

　　預計公司主營業務收入和凈利潤09年將增長至36億元和3.3億元，06-09年年復合增長率分別為57%和88%。

　　公司總投資達45億元的林紙一體化項目中，50萬畝造林工程已全面完成，07年進入輪伐期，但楊木化機漿和后續的白卡項目的進度將受增發失敗的影響而推遲，初步估計白卡上馬時間為今年8月。08年另有10萬噸楊木化機漿及15萬噸涂布印刷紙投產。公司造紙產能09年將達到78萬噸(06年產量預計為23萬噸)。

　　我們預計美利紙業07年每股盈利0.52元，目標價位23.5元。

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