中投證券 李凡

　　投資要點(diǎn)：

　　建材企業(yè)的成長性主要體現(xiàn)在短期內(nèi)由于行業(yè)周期波動(dòng)而引起的價(jià)格上漲和長期內(nèi)公司業(yè)務(wù)量的上升。因此分析建材類企業(yè)的成長性著重點(diǎn)需要放在行業(yè)周期的分析和未來市場(chǎng)容量的分析兩個(gè)方面；

　　行業(yè)周期方面，本報(bào)告在之前本人分析行業(yè)周期的根本結(jié)論上，又根據(jù)最新的行業(yè)發(fā)展情況，進(jìn)行了進(jìn)一步的驗(yàn)證。我們維持前期對(duì)兩個(gè)行業(yè)周期判斷的結(jié)論，認(rèn)為水泥和玻璃兩個(gè)行業(yè)的周期高點(diǎn)將分別在09-10年年之后和08年年中之后到來；

　　業(yè)務(wù)成長性方面，本文分兩個(gè)層次描述了建材企業(yè)業(yè)務(wù)成長的起源。首先，我國建材產(chǎn)品的增長明顯高于國外，這為所有的建材企業(yè)創(chuàng)造了業(yè)務(wù)量快速增長的溫床。其次，我國建材行業(yè)較為分散，但處在集中度迅速提高的過程中，可能成為競(jìng)爭(zhēng)中最后勝出者的業(yè)務(wù)量增速將明顯快于行業(yè)平均增速。我們分別測(cè)算了目前我們跟蹤的主要上市公司未來可能面對(duì)的市場(chǎng)容量。通過市場(chǎng)份額的提高，每個(gè)公司都有1倍以上的增長空間。而根據(jù)產(chǎn)品自然增長的，每個(gè)公司業(yè)務(wù)量的自然增速在9%-15%之間。

　　投資建議：

　　鑒于業(yè)務(wù)量成長明顯和行業(yè)景氣周期仍可持續(xù)兩方面因素的推動(dòng)，維持對(duì)行業(yè)“看好”的評(píng)級(jí)。強(qiáng)烈推薦海螺水泥、南玻A、魯陽股份、成霖股份等成長性較好的公司。

　　一、成長是投資永恒的主題

　　1.1成長是投資永恒的主題

　　按照戈登增長模型中，股價(jià)與公司的預(yù)期紅利和紅利的增長率呈正相關(guān)關(guān)系，與投資者對(duì)該股的預(yù)期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　而我國目前的情況是:1.分紅率呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢(shì);2.隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的日益減少，預(yù)期收益率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，這兩個(gè)因素都促使我國證券市場(chǎng)的估值水平不斷提高。

　　因此，作為三個(gè)因素里面變數(shù)最大的企業(yè)利潤的增長率將成為行業(yè)研究過程中最值得探討的問題。特別是對(duì)于傳統(tǒng)意義上的周期性行業(yè)而言，由于盈利的波動(dòng)較大，對(duì)于公司成長性的把握就顯得更為重要和有意義了。

　　1.2我國的建材行業(yè)而處在高速成長期

　　而目前我國GDP的高速發(fā)展正是基于固定資產(chǎn)投資的快速擴(kuò)張引起的。從目前的產(chǎn)業(yè)序列來看，我國的建材行業(yè)仍然處在快速增長期。而且在未來的5到10年，我國的整體經(jīng)濟(jì)增長還難以改變以固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)的情況下，建材行業(yè)仍然處在快速增長期。我國目前的固定資產(chǎn)投資增速為27%，即使在未來10年內(nèi)下滑到15%左右的水平。相對(duì)于全球其他區(qū)域而言也是增速較快的國家。

　　1.3企業(yè)增長原動(dòng)力分析

　　所謂企業(yè)的成長性，實(shí)際上就是企業(yè)利潤的持續(xù)增長。

　　利潤=銷量*價(jià)格-成本

　　從以上簡(jiǎn)單的企業(yè)盈利增長的公式可以看出，利潤的變化無非取決于銷量、價(jià)格和成本三個(gè)因素。因此我們對(duì)企業(yè)成長性的分析也從以上三個(gè)因素開始入手進(jìn)行分析。

　　A.銷量

　　目前證券界對(duì)于企業(yè)業(yè)務(wù)量的預(yù)測(cè)方法基本上簡(jiǎn)單的以公司目前正在投產(chǎn)的產(chǎn)能計(jì)算公司未來2年內(nèi)的銷量，而不是從公司所處席分市場(chǎng)的市場(chǎng)容量來對(duì)公司未來的銷量進(jìn)行預(yù)測(cè)。這樣的預(yù)計(jì)存在兩個(gè)誤區(qū)：第一，如果所面對(duì)的市場(chǎng)容量大于公司未來可預(yù)見的產(chǎn)能投放，將會(huì)對(duì)公司增長的空間基于較大的折扣；第二，如果所面對(duì)的市場(chǎng)空間小于公司目前的產(chǎn)能投放，將會(huì)導(dǎo)致功大于求。盡管在目前我國建材產(chǎn)品需求持續(xù)增長，行業(yè)集中度不斷提高的情況下，在上市公司中出現(xiàn)上述第二種情況的可能性較小，但還是一個(gè)應(yīng)該留意的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以在本文中，我們突破了傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單以新建產(chǎn)能為衡量企業(yè)銷量成長空間的做法，以預(yù)測(cè)公司未來所面對(duì)的市場(chǎng)份額為衡量公司銷量成長性的唯一指標(biāo)。

　　B.價(jià)格

　　建材行業(yè)是一個(gè)典型的周期性行業(yè)，所謂周期性最典型的就體現(xiàn)在產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)上，因此傳統(tǒng)意義上認(rèn)為周期類上市公司短期內(nèi)的成長性取決于行業(yè)周期，而在國內(nèi)行業(yè)集中度不高的情況下，這些波動(dòng)是上市公司難以控制的。本人前期的研究著重以研究行業(yè)的周期為主。

　　在本片報(bào)告中我們用近期建材兩大主導(dǎo)行業(yè)-水泥和玻璃的行業(yè)運(yùn)行情況對(duì)本人前期的研究成果進(jìn)行了驗(yàn)證，并在此基礎(chǔ)上對(duì)以前的研究成果進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化。

　　C.成本

　　從長期來看，在周期性行業(yè)中成本對(duì)利潤影響有可能使最小的，也是企業(yè)最難建立的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，因?yàn)槌杀竟?jié)約的任何措施都有可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿。但是在一定的時(shí)間段內(nèi)，公司對(duì)成本的控制有可能成為公司優(yōu)勝于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。

　　綜上，我們認(rèn)為建材行業(yè)這種典型周期性行業(yè)上市公司的成長性因素時(shí)，應(yīng)著重研究的是公司未來所面臨的市場(chǎng)容量和行業(yè)周期的波動(dòng)性。我們對(duì)建材行業(yè)的策略報(bào)告也就此展開。

　　二、建材行業(yè)周期描述

　　2.1水泥行業(yè)周期分析

　　2.1.1水泥行業(yè)周期預(yù)測(cè)

　　本人曾在06年的年度策略報(bào)告里詳細(xì)描述了水泥行業(yè)的利潤周期。當(dāng)時(shí)曾經(jīng)明確指出水泥行業(yè)的周期是8年，而05年1季度將是這一輪周期運(yùn)行的谷底。

　　對(duì)長期的驗(yàn)證，我們以水泥價(jià)格和水泥產(chǎn)品毛利率的變化作為主要跟蹤指標(biāo)。主要依據(jù)是水泥行業(yè)的利潤率情況將決定未來水泥行業(yè)的供求態(tài)勢(shì)。邏輯依據(jù)是“高的毛利率和利潤率水平——〉未來大幅度的新增產(chǎn)能——〉中長期行業(yè)供求關(guān)系的惡化——〉行業(yè)利潤率水平的下降”。

　　而從水泥價(jià)格來看，以比較通用的P.O42.5型號(hào)的水泥為例，水泥價(jià)格較05年上半年的最低谷僅增加了15元/噸，而據(jù)04年1月份的高峰下降了30元/噸。

　　以上數(shù)據(jù)說明目前的水泥價(jià)格和行業(yè)毛利率水平還處在相對(duì)較低的水平，不足以導(dǎo)致大量資本的涌入，因此在2-3年內(nèi)的時(shí)間里還不會(huì)有大量的新增產(chǎn)能出現(xiàn)，水泥產(chǎn)品的價(jià)格和水泥行業(yè)的利潤率水平還將隨著行業(yè)供求關(guān)系的逐漸好轉(zhuǎn)持續(xù)上升。還在恢復(fù)上升的過程中。

　　因此，我們預(yù)計(jì)這一次行業(yè)周期的上升期將至少維持到09-10年。之后的情況要繼續(xù)跟蹤行業(yè)的利潤率水平和新增產(chǎn)能的情況，才能做出進(jìn)一步判斷。

　　2.2玻璃行業(yè)周期分析

　　2.2.1玻璃行業(yè)周期預(yù)測(cè)

　　本人曾在06年的年度策略報(bào)告里詳細(xì)描述了玻璃行業(yè)利潤的周期。當(dāng)時(shí)曾經(jīng)明確指出水泥行業(yè)的周期是4年，而06年1季度將是這一輪周期運(yùn)行的谷底。

　　對(duì)長期的驗(yàn)證，我們以玻璃價(jià)格和平板玻璃產(chǎn)品毛利率的變化作為主要跟蹤指標(biāo)。主要依據(jù)是玻璃行業(yè)的利潤率情況將決定未來玻璃行業(yè)的供求態(tài)勢(shì)。

　　邏輯依據(jù)是“高的毛利率和利潤率水平——〉未來大幅度的新增產(chǎn)能——〉中長期行業(yè)供求關(guān)系的惡化——〉行業(yè)利潤率水平的下降”。

　　而從平板玻璃價(jià)格來看，以比較通用的4mm浮法玻璃為例，價(jià)格較06年3月份的最低谷增加了17%，而據(jù)04年1月份的高峰下降了20%左右，因此在回升的過程中。

　　以上數(shù)據(jù)說明目前的玻璃價(jià)格和行業(yè)毛利率水平還處在快速回升期，我們將在下半年密切注意開工的玻璃生產(chǎn)線建設(shè)，以確定是否會(huì)有新增產(chǎn)能在明年下半年放出，從而影響行業(yè)的利潤率水平。

　　因此，我們預(yù)計(jì)這一次行業(yè)周期的上升期將至少維持到08年上半年。在目前行業(yè)集中度還不高的情況下，有可能出現(xiàn)08年下半年大量的新增產(chǎn)能出現(xiàn)，09年上半年起行業(yè)利潤率下滑的情況。

　　三、業(yè)務(wù)量成長性分析

　　我們關(guān)注的建材類上市公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)量的成長性可以分為兩個(gè)層面來看：

　　1.我國建材產(chǎn)品需求本身的增長；2.隨著建材產(chǎn)品市場(chǎng)集中度的提升，上市公司市場(chǎng)份額的逐步提升，也將導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)量的迅速增加。

　　3.1我國建材產(chǎn)品需求成長分析

　　從國內(nèi)水泥和玻璃的產(chǎn)銷量增長來看，增速都明顯快于全球其他國家。我國水泥需求增速最低的年份——2005年，當(dāng)年水泥需求增速8%，而最高的年份——2003年，需求增速達(dá)到了19%。而國外水泥需求增速最高時(shí)也不超過5%，甚至在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈時(shí)需求呈現(xiàn)負(fù)增長。

　　平板玻璃產(chǎn)品的需求也呈現(xiàn)出相同的特征。我國平板玻璃的需求增速一直保持在12-15%之間，而全球其他國家的增速則一直保持在2-4%之間，明顯低于我們國家的增長率水平。

　　從以上分析可以看出，我國建材產(chǎn)品的需求增長明顯高于全球其他區(qū)域這就為我國的建材企業(yè)業(yè)務(wù)量的快速擴(kuò)張?zhí)峁┑膱?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　3.2產(chǎn)業(yè)整合導(dǎo)致的成長空間分析

　　3.2.1我國建材產(chǎn)品在全球建材行業(yè)中地位舉足輕重

　　首先我們需要考慮的是我國目前總的市場(chǎng)容量空間有多大的問題，因此我們對(duì)我國的建材產(chǎn)品需求與全球需求進(jìn)行比較。

　　我國水泥產(chǎn)量在05年就已經(jīng)達(dá)到了10億噸以上，占到全球水泥產(chǎn)量的50%以上。玻璃行業(yè)的情況與水泥行業(yè)十分相似。我國玻璃的產(chǎn)量占到全球平板玻璃消費(fèi)量的33%。而僅次于我國的玻璃消費(fèi)區(qū)域是歐洲和北美。需要說明的是，玻璃是隨著人均GDP增加消費(fèi)量逐漸增加的較為高檔的建材產(chǎn)品。因此隨著我國經(jīng)濟(jì)總量的人均消費(fèi)水平的提升，我國玻璃的消費(fèi)數(shù)量還將繼續(xù)增加。未來我國玻璃產(chǎn)品的消費(fèi)量將也有可能占到全球50%以上的水平。

　　玻璃行業(yè)的情況與水泥行業(yè)基本相同。我國玻璃行業(yè)前五名的集中度只有31%，而在全球玻璃消費(fèi)量第二和第三大的歐洲和北美，這一數(shù)字分別高達(dá)94%和81%。

　　3.3未來龍頭企業(yè)面臨的市場(chǎng)空間

　　通過上述分析，我們都已經(jīng)明確隨著行業(yè)集中度的提高，建材行業(yè)內(nèi)龍頭公司所面對(duì)的市場(chǎng)空間將會(huì)越來越大。從投資的角度而言就是要進(jìn)一步討論哪些企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，和勝出后所面臨的市場(chǎng)容量。

　　3.3.1行業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)格局分析

　　水泥行業(yè)目前分區(qū)域壟斷市場(chǎng)格局的苗頭已經(jīng)基本形成。除了西北地區(qū)尚沒有明確的龍頭以外，其他地區(qū)的龍頭企業(yè)雛形已經(jīng)基本形成。特別是我們關(guān)注的三大區(qū)域龍頭—海螺水泥、華新水泥和冀東水泥，將分別是華東&華南、華中和華北的龍頭企業(yè)。我們將按照分區(qū)域的劃分來確定其未來面對(duì)的細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)容量。

　　3.3.2企業(yè)未來面臨市場(chǎng)容量分析

　　對(duì)于水泥企業(yè)，我們按照目前區(qū)域需求量和預(yù)計(jì)各公司能達(dá)到的市場(chǎng)份額來測(cè)算公司對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量。經(jīng)過計(jì)算，我們認(rèn)為就目前現(xiàn)有的市場(chǎng)容量來看，各水泥企業(yè)單就市場(chǎng)份額增加一項(xiàng)，就有至少將近1倍左右的增長空間，高的增長空間可以達(dá)到4倍以上。而通過區(qū)域需求增速實(shí)現(xiàn)的增長，增速分別在9-28%不等。

　　四、重點(diǎn)推薦公司及盈利預(yù)測(cè)

　　4.1海螺水泥

　　投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦-A

　　宏觀調(diào)控不會(huì)改變水泥行業(yè)周期向上的趨勢(shì)

　　由于今年1季度CPI指數(shù)增速加快，增加了市場(chǎng)對(duì)于政府可能出于抑制通貨膨脹而采取諸如加息之類的宏觀調(diào)控措施而影響固定資產(chǎn)投資增速的擔(dān)憂。

　　我們對(duì)05年以來國家在每年下半年進(jìn)行宏觀調(diào)控對(duì)水泥行業(yè)產(chǎn)生的影響一直都持有相同的觀點(diǎn)：在我國水泥行業(yè)分散度較高的情況下，水泥行業(yè)的周期是由新增產(chǎn)能的多少?zèng)Q定的而不是由水泥需求的增速?zèng)Q定的。而且我們?cè)诮衲昴瓿躅A(yù)計(jì)全年水泥需求增速的時(shí)候，就認(rèn)為今年水泥需求的增速會(huì)從去年的15%下降到10%左右。但是這并不影響我國水泥行業(yè)向好的趨勢(shì)，因?yàn)榻衲甑男略龅氖炝袭a(chǎn)能將會(huì)繼05、06年連續(xù)兩年下降以后繼續(xù)下降。本次調(diào)研進(jìn)一步證實(shí)了我們的觀點(diǎn)，根據(jù)公司的數(shù)據(jù)，今年全國熟料產(chǎn)能增加約6000萬噸，照此計(jì)算，產(chǎn)能的增速在5%左右。因此，水泥行業(yè)的供求狀況在進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。而且從07年1季度的水泥行業(yè)毛利率來看，實(shí)際上比行業(yè)低谷時(shí)的毛利率水平，并沒有出現(xiàn)明顯的回升。這樣的單位產(chǎn)品的盈利能力不足是不足以引發(fā)更多的投資進(jìn)入水泥行業(yè)的。因此我們還是堅(jiān)持認(rèn)為宏觀調(diào)控對(duì)水泥行業(yè)的周期向上趨勢(shì)并沒有產(chǎn)生根本性的變化，還是認(rèn)為本輪水泥行業(yè)的周期至少維持到09-10年的觀點(diǎn)。

　　中國建材擬建立南方水泥有利于華東水泥市場(chǎng)的區(qū)域整合

　　日前，有傳聞中國建材集團(tuán)有意兼并江西水泥、劍峰集團(tuán)等四家華東區(qū)域的水泥企業(yè)組成南方水泥。不由引起了我們對(duì)華東地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的興趣。我們對(duì)此事件的觀點(diǎn)如下：

　　首先，南方水泥的建立不會(huì)影響海螺水泥在華東地區(qū)的霸主地位。我們認(rèn)為海螺水泥在華東五省一市的霸主地位已經(jīng)確立，在五年內(nèi)公司在華東地區(qū)的市場(chǎng)份額將達(dá)到40%以上，而且中國建材收購的目的在于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，很多企業(yè)被其收購后盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)能力并沒有明顯增加，因此中國建材在這個(gè)區(qū)域?qū)�海螺產(chǎn)生威脅可能性很小。

　　其次，南方水泥的建立有利于華東市場(chǎng)的快速整合。我們之前認(rèn)為公司可以長期看好的理由是在華東市場(chǎng)整合完畢以后將對(duì)華東水泥產(chǎn)品有價(jià)格控制力。而這種價(jià)格控制力的出現(xiàn)不僅僅依賴于海螺自身戰(zhàn)略拓展意圖的實(shí)現(xiàn)，而且還要依賴于華東地區(qū)水泥行業(yè)整體集中度的提高。而中國建材組建南方水泥無疑加快了這一整合的步伐。因此我們預(yù)計(jì)如果南方水泥正式成立，華東地區(qū)水泥行業(yè)的整合速度將因此而加快。

　　出口退稅的取消不影響公司明年的收益

　　有傳聞國家可能在今年7月份全部取消水泥行業(yè)的出口退稅。我們認(rèn)為這個(gè)事件對(duì)公司的影響并不大，甚至可以說非常小。理由如下：

　　首先，公司的出口僅是作為對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)不景氣狀態(tài)時(shí)的一種平衡。雖然公司目前出口量占到公司銷量的19%左右。但是隨著國內(nèi)市場(chǎng)盈利逐步好轉(zhuǎn)而出口盈利可能下降的情況下，公司完全有可能加大國內(nèi)銷售而適當(dāng)減少出口。

　　其次，公司的目標(biāo)市場(chǎng)是美國，美國的水泥價(jià)格是我們國家水泥價(jià)格的4倍以上，公司也完全有可能通過提價(jià)將出口退稅率取消的影響轉(zhuǎn)移到下游客戶。

　　因此我們認(rèn)為，出口退稅率的取消對(duì)公司收益的影響應(yīng)該有限。

　　純低溫余熱發(fā)電將短期內(nèi)提升公司的業(yè)績

　　純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，公司一期投產(chǎn)11條線，今年全部投產(chǎn)完畢，二期投產(chǎn)15條線08年全部投產(chǎn)完畢。按公司自己的預(yù)計(jì)，07年純低溫余熱發(fā)電將為公司提供3億元的成本節(jié)約收益，08年這一數(shù)字將達(dá)到9億元以上。

　　4.2南玻A

　　投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦-A

　　公司處在業(yè)績?cè)偕弦粋�(gè)新臺(tái)階的前夕。從01年以來，公司凈利潤的增長呈現(xiàn)3年一個(gè)臺(tái)階的發(fā)展01-03年公司利潤在1.5億元左右，04-06年公司的利潤在3-3.5億元。按照公司目前主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，凈利潤將從07年起呈現(xiàn)一個(gè)新的飛躍，保守預(yù)計(jì)在未來三年里公司的凈利潤將達(dá)到5-8億元的規(guī)模。我們認(rèn)為目前是投資公司的最佳時(shí)機(jī)。

　　LOWE中空玻璃的增長是公司未來三年內(nèi)業(yè)績快速成長的堅(jiān)實(shí)保障。隨著建筑節(jié)能條例的推廣和公司異地可鋼化LOWE玻璃的推出，民用LOWE中空玻璃需求快速增長，我們預(yù)計(jì)在2010年以前，我國LOWE中空玻璃的需求量有望保持在年均60%以上的增速水平。而公司是這一領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，技術(shù)水平與國際玻璃巨頭齊頭并進(jìn)。目前公司計(jì)劃通過在東南西北四個(gè)領(lǐng)域的布點(diǎn)完成對(duì)全國范圍內(nèi)LOWE中空玻璃市場(chǎng)的覆蓋，繼續(xù)擴(kuò)大在這一市場(chǎng)的固有優(yōu)勢(shì)。這些項(xiàng)目建成以后公司工程玻璃業(yè)務(wù)的收入將在目前的基礎(chǔ)上增長3-4倍。更重要的是通過產(chǎn)品鏈向下游的延伸，可以減少浮法玻璃行業(yè)周期波動(dòng)對(duì)公司利潤造成的影響。

　　優(yōu)秀的管理能力保證太陽能領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)目前的預(yù)期。公司太陽能玻璃將于11月21-22日正式出產(chǎn)品，我們看好該產(chǎn)品的盈利前景并且認(rèn)為該項(xiàng)目將在明年帶來非常可觀的收益。而且我們認(rèn)為公司在玻璃行業(yè)積累起來的管理優(yōu)勢(shì)使目前在太陽能領(lǐng)域投資的風(fēng)險(xiǎn)都在公司的可控范圍之內(nèi)，而且公司投資太陽能是經(jīng)過2年以上的市場(chǎng)和技術(shù)的充分論證的。

　　我們認(rèn)為在如此充分的準(zhǔn)備之下，公司在該領(lǐng)域的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)預(yù)期。

　　公司的優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定增長的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)+預(yù)期高增長的新興領(lǐng)域。我們認(rèn)為公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的高速增長將為太陽能領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展贏得時(shí)間，最終兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，將使股東獲得良好而穩(wěn)定增長的豐厚回報(bào)。

　　4.3成霖股份

　　投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦-A

　　公司完整的水龍行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈即將打造完成。以公司大股東主導(dǎo)的水龍頭行業(yè)的完整產(chǎn)業(yè)鏈即將打造完成。在前兩年銅鋅價(jià)格大幅度上漲的情況下，公司致力于從最初的水龍頭制造行業(yè)向品牌銷售商和渠道供應(yīng)商的發(fā)展。

　　在品牌銷售方面，目前大股東成霖企業(yè)在美國自創(chuàng)的DANZE品牌和兩年前收購的美國GERBER經(jīng)過前期的拓展以后已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。公司自身也在國內(nèi)拓展了高寶品牌。我們認(rèn)為成霖企業(yè)集團(tuán)后續(xù)將通過向渠道商進(jìn)一步延伸的方式，繼續(xù)沿著水龍頭行業(yè)橫向拓展的方向打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈，并將在未來的兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)顯著的利潤。

　　成本與有色金屬價(jià)格高度相關(guān)使公司具有反周期性特征。銅、鋅價(jià)格走勢(shì)影響公司50%以上的生產(chǎn)成本，這也是公司在04-05年盈利能力大幅度下滑的原因。隨著有色金屬價(jià)格見頂趨勢(shì)明顯，公司業(yè)績底部也已經(jīng)確立。因此公司業(yè)績具有明顯的反周期特點(diǎn)

　　青島基地的投產(chǎn)是公司由單純的服務(wù)制造商向品牌銷售商轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性事件。公司募集資金項(xiàng)目變更為在青島建設(shè)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，規(guī)模相當(dāng)于目前深圳基地的75%。該項(xiàng)目將在08年初正式投產(chǎn)。而且這個(gè)基地的目的就是圍成霖企業(yè)集團(tuán)所有的自主品牌配套生產(chǎn)，因此這個(gè)項(xiàng)目的投產(chǎn)實(shí)際上意味著成霖企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)逐漸擺脫了單純依靠制造服務(wù)的盈利模式，品牌將是今后主要的發(fā)展方向。

　　投資建議。公司未來的增長將來自于品牌銷售的日益成熟、利潤的周期性回升和募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)三個(gè)方面，預(yù)計(jì)公司07-09年業(yè)績分別為0.32，0.5和0.71元。同時(shí)對(duì)于反周期性的股票，應(yīng)該根據(jù)正常情況下公司的盈利能力進(jìn)行估值。根據(jù)歷史情況和同行業(yè)相關(guān)公司水平公司正常的凈利率水平7%，因此正常情況下，公司07年的EPS應(yīng)該在0.62元，結(jié)合20-25倍的合理市盈率水平，以及DCF估值法，公司的合理估值為13-15元。給予“強(qiáng)烈推薦—A”的投資評(píng)級(jí)。

　　4.4魯陽股份

　　投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦-A

　　公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，且這種優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)擴(kuò)大

　　公司相對(duì)于國內(nèi)其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在于三個(gè)方面：a.規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司06年近7萬噸的纖維棉產(chǎn)能和6萬噸的產(chǎn)銷量，使公司占有國內(nèi)市場(chǎng)25%以上的市場(chǎng)份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；b.非標(biāo)設(shè)備優(yōu)勢(shì)。公司大部分生產(chǎn)設(shè)備為自己設(shè)計(jì)并委托國內(nèi)不同的機(jī)械制造廠家制造的非標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備。這些生產(chǎn)設(shè)備的生產(chǎn)效率比一般國內(nèi)廠家購買的國內(nèi)和國際的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備的生產(chǎn)效率高出3-4倍。同時(shí)，分散非標(biāo)設(shè)備的制造廠家保證了公司的技術(shù)秘密不易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手竊取模仿；c.應(yīng)用推廣優(yōu)勢(shì)。陶瓷纖維屬于替代傳統(tǒng)耐火材料的新型耐火材料，但需要在生產(chǎn)陶瓷纖維棉的基礎(chǔ)上繼續(xù)開發(fā)加工終端產(chǎn)品，拓寬陶瓷纖維的應(yīng)用領(lǐng)域。而公司作為我國最大的陶瓷纖維生產(chǎn)廠家自然擔(dān)當(dāng)起了不斷開發(fā)陶瓷纖維下游應(yīng)用領(lǐng)域的重任。而其他的國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手由于不具備大規(guī)模開發(fā)下游終端的實(shí)力和戰(zhàn)略考慮，在這一方面相對(duì)魯陽的差距將會(huì)越拉越大。我們要強(qiáng)調(diào)的是，公司這種相對(duì)于其他國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)是在長期的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸形成的，是公司正確發(fā)展戰(zhàn)略充分實(shí)施的必然結(jié)果，因此在外部市場(chǎng)環(huán)境的主導(dǎo)因素不發(fā)生重大變化的情況下。我們有理由相信，上市募集資金到位以后，魯陽股份的戰(zhàn)略發(fā)展思路將能保證并繼續(xù)擴(kuò)大相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。

　　相對(duì)于國外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)在逐步體現(xiàn)

　　國外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，對(duì)公司有較大威脅的就是英國摩根公司。但是經(jīng)過幾年的競(jìng)爭(zhēng)，公司相對(duì)這個(gè)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)也在逐步體現(xiàn)。首先，公司對(duì)國內(nèi)的市場(chǎng)理解更為深刻。公司從84年起開始進(jìn)行耐火材料的生產(chǎn)和銷售。對(duì)國內(nèi)這個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)自然有著比摩根更為深入的理解。這是摩根在進(jìn)入中國十幾年的時(shí)間里一直未內(nèi)有效打開市場(chǎng)的根本原因。其次，公司相對(duì)摩根的成本優(yōu)勢(shì)也較為明顯。據(jù)了解，公司的售價(jià)要比摩根低15%以上。而且這種優(yōu)勢(shì)并不簡(jiǎn)單地取決于公司的人力資源成本。而是公司對(duì)生產(chǎn)設(shè)施和設(shè)備的有效利用，充分提高利用率的基礎(chǔ)上取得的。06年雙方成立了合資公司的事實(shí)說明摩根逐漸變與公司在國內(nèi)市場(chǎng)單純競(jìng)爭(zhēng)為競(jìng)爭(zhēng)與合作并舉。這也是公司

競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步鞏固的又一體現(xiàn)。

　　而且，公司通過在國外建立代表處，設(shè)立子公司和建設(shè)生產(chǎn)線等一系列措施，將改變以前與摩根的競(jìng)爭(zhēng)是消極地在國內(nèi)防御的局面，積極的尋求在國外市場(chǎng)與摩根的競(jìng)爭(zhēng)，這樣會(huì)進(jìn)一步減少摩根在國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公司可能形成的壓力。

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