國(guó)金證券 李孟滔

　　投資要點(diǎn)

　　當(dāng)07年重卡行業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)幾乎成定局的情況下，行業(yè)未來(lái)前景如何判斷？市場(chǎng)目前存在明顯的分歧，我們此次專題報(bào)告的目的就是通過(guò)宏觀和微觀層面的分析回答這一問(wèn)題。我們的結(jié)論是中國(guó)重型卡車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)尚未結(jié)束，未來(lái)兩年仍有增長(zhǎng)空間；

　　通過(guò)重卡行業(yè)歷年銷(xiāo)量數(shù)據(jù)比較，我們發(fā)現(xiàn)07年的行業(yè)走勢(shì)與同樣是“五年計(jì)劃”第二年的2002年的走勢(shì)非常相似。從宏觀層面思考，我們認(rèn)為不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)規(guī)模將對(duì)應(yīng)不同“級(jí)數(shù)”的重卡消耗量，并由此推導(dǎo)出兩點(diǎn)結(jié)論：

　　第一，07年重卡行業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然結(jié)果；

　　第二，判斷重卡行業(yè)增長(zhǎng)能持續(xù)多久的關(guān)鍵，是需求級(jí)數(shù)何時(shí)到達(dá)我們預(yù)期的50-60萬(wàn)輛的平臺(tái)；

　　美國(guó)重卡行業(yè)的發(fā)展歷史告訴我們，在高速公路網(wǎng)絡(luò)完善之前，重卡銷(xiāo)量不會(huì)停止增長(zhǎng)。我們的統(tǒng)計(jì)分析顯示，中國(guó)重卡銷(xiāo)量與高速公路里程、固定資產(chǎn)投資、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間具有高度的正相關(guān)性，而我國(guó)高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)在2020年以前不會(huì)停止，“十一五”末6.5萬(wàn)公里的高速公路對(duì)應(yīng)約50萬(wàn)輛的重卡年均需求；

　　通過(guò)支撐重卡行業(yè)的內(nèi)因分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)運(yùn)力存在重卡重型化、貨運(yùn)車(chē)輛多軸化、和重卡替代部分中卡三方面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，更新需求和運(yùn)力增長(zhǎng)等行業(yè)內(nèi)因同樣支持50-60萬(wàn)輛左右的重卡需求；

　　我們預(yù)計(jì)07-09年行業(yè)銷(xiāo)量分別為42.1、53.5和60.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)37%、27%和13%，半掛牽引車(chē)將是行業(yè)快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素；

　　我們給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦買(mǎi)入最具行業(yè)代表性的濰柴動(dòng)力和綜合實(shí)力最強(qiáng)的中國(guó)重汽；

　　07 年上半年行業(yè)回顧：重卡的“需求級(jí)數(shù)”進(jìn)入新的平臺(tái)

　　07年1-5月，我國(guó)重卡累計(jì)銷(xiāo)售209,228輛，同比增長(zhǎng)63.7%，相當(dāng)于06年全年銷(xiāo)量的68.1%，是整個(gè)汽車(chē)行業(yè)中增速最快的細(xì)分市場(chǎng)；.. 07年1-5月，重卡整車(chē)銷(xiāo)量為35,257輛，同比增長(zhǎng)52.0%；

　　07年1-5月，底盤(pán)銷(xiāo)量為95,856輛，同比增長(zhǎng)36.7%；

　　07年1-5月，半掛牽引車(chē)銷(xiāo)量為78,236輛，同比增長(zhǎng)126.2%；

　　用于長(zhǎng)、短途公路運(yùn)輸?shù)臓恳��?chē)、整車(chē)和用于改裝、施工建筑的重卡底盤(pán)銷(xiāo)量占行業(yè)比重分別為54%和46%，今年的重卡市場(chǎng)呈現(xiàn)出非常健康的貨運(yùn)、基建投資雙輪驅(qū)動(dòng)；

　　我們?cè)诖饲暗男袠I(yè)報(bào)告中指出，導(dǎo)致今年重卡高速增長(zhǎng)的因素包括下游貨運(yùn)需求上升、治理超載和計(jì)重收費(fèi)、以及固定資產(chǎn)投資；

　　作為國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)和公路物流運(yùn)輸?shù)闹饕�生產(chǎn)資料，重型卡車(chē)的年需求量與我國(guó)GDP、固定資產(chǎn)投資額和公路里程等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有較高的正相關(guān)性，每個(gè)“五年計(jì)劃”周期內(nèi)，重卡的銷(xiāo)量都會(huì)隨上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一起進(jìn)入新的平臺(tái)，我們稱之為重卡的“需求級(jí)數(shù)”，07年上半重卡銷(xiāo)量的走勢(shì)與2002年(也就是十五規(guī)劃的第二年)非常的相似；

　　每個(gè)五年規(guī)劃的第二、三年，都是國(guó)家各類大型基建項(xiàng)目開(kāi)工的高峰年，因此重型卡車(chē)的需求級(jí)數(shù)往往會(huì)在第二年開(kāi)始進(jìn)入新的平臺(tái)。十五期間，我國(guó)重卡總銷(xiāo)量是127萬(wàn)輛，較“九五”期間增長(zhǎng)460%，年需求級(jí)數(shù)達(dá)到30萬(wàn)輛的水平，我們認(rèn)為“十一五”期間，重卡的年需求級(jí)數(shù)將達(dá)到50-60萬(wàn)輛的水平；

　　從重型卡車(chē)行業(yè)的這一運(yùn)行規(guī)律中，我們可以得到兩點(diǎn)結(jié)論：第一，07年重卡行業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然結(jié)果；第二，判斷重卡行業(yè)增長(zhǎng)能持續(xù)多久的關(guān)鍵，是需求級(jí)數(shù)何時(shí)到達(dá)我們預(yù)期的50-60萬(wàn)輛的平臺(tái)；

　　重卡行業(yè)未來(lái)展望：長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍有空間

　　我們將從宏觀和微觀兩方面分析重卡長(zhǎng)期發(fā)展和短期景氣周期的持續(xù)時(shí)間，基于宏觀經(jīng)濟(jì)、高速公路里程、我國(guó)重卡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和公路運(yùn)輸方式轉(zhuǎn)變等多角度分析，我們認(rèn)為中國(guó)重型卡車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)尚未結(jié)束；

　　1956-1980年期間是美國(guó)高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的高峰期，隨著高速公路網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，重型貨車(chē)運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，1980年以前也是美國(guó)卡車(chē)重型化的時(shí)期，其重卡銷(xiāo)量處于高速增長(zhǎng)之中，1963年至1979年之間其重卡年均復(fù)增速為7.7%。1980年以后，美國(guó)高速公路網(wǎng)絡(luò)基本完善，重卡行業(yè)增速也出現(xiàn)起伏，1979年至1999年之間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.3%；

　　而我國(guó)的重卡銷(xiāo)量與高速公路里程之間同樣具有顯著的正相關(guān)性，兩者之間的線性回歸分析顯示，高速公路里程每增加1公里將會(huì)產(chǎn)生7輛重卡的年需求量；(報(bào)告附錄1中我們比較了重卡銷(xiāo)量與GDP、固定資產(chǎn)投資、公路里程、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量等各類宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析)

　　截至2006年年底，我國(guó)高速公路總里程為4.5萬(wàn)公里。2004年，國(guó)務(wù)院通過(guò)“國(guó)家高速公路網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃”，到2020年，高速公路總里程達(dá)到8.5萬(wàn)公里，如果加上各省市區(qū)編制的高速公路網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃，最終我國(guó)高速公路網(wǎng)絡(luò)將達(dá)到15萬(wàn)公里；根據(jù)我國(guó)交通部的規(guī)劃，“十一五”期間將新建高速公路2.4萬(wàn)公里，“十一五”末高速公路總里程將達(dá)到6.5萬(wàn)公里，以此計(jì)算，我國(guó)重卡年需求級(jí)數(shù)為50萬(wàn)輛左右(不考慮出口)；

　　重卡重型化、貨運(yùn)車(chē)輛多軸化的發(fā)展趨勢(shì)是支撐重卡行業(yè)增長(zhǎng)的內(nèi)因

　　隨著我國(guó)高速公路網(wǎng)絡(luò)的增長(zhǎng)和計(jì)重收費(fèi)的實(shí)施，重型卡車(chē)在運(yùn)輸效益方面的優(yōu)勢(shì)促使行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向重型化方向發(fā)展；

　　我國(guó)于2003年開(kāi)始治理超載，此前重卡銷(xiāo)量比重最大的是總質(zhì)量在14-19噸的“準(zhǔn)重卡”(重卡分類標(biāo)準(zhǔn)詳見(jiàn)附錄2)，截至到2007年5月底，準(zhǔn)重卡銷(xiāo)量比重由04年的40%下降至15%，取而代之的是19噸以上產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)載重噸位變化是由8噸以下向12噸以上發(fā)展，業(yè)內(nèi)習(xí)慣將15噸以上卡車(chē)視為真正意義上的重型卡車(chē)；

　　重卡的運(yùn)輸效率和經(jīng)濟(jì)效益是非常明顯的，以40載重噸重卡為例，其油耗要比4輛10噸重卡節(jié)約50%，運(yùn)營(yíng)成本只有4輛卡車(chē)的25%，平均車(chē)速在100公里/小時(shí)，一旦燃油稅實(shí)施，15噸以上重卡的經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯，行業(yè)重型化的趨勢(shì)將一直持續(xù)；

　　高速公路網(wǎng)絡(luò)增長(zhǎng)和計(jì)重收費(fèi)實(shí)施的另一個(gè)影響是運(yùn)輸方式向?qū)�業(yè)化方向發(fā)展，這一點(diǎn)在07年的銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)得尤為明顯；

　　07年前5個(gè)月，半掛牽引車(chē)銷(xiāo)量以126%的速度高速增長(zhǎng)，成為重卡行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)因素，其占行業(yè)銷(xiāo)量的比重由2004年的28%上升至07年的37%；

　　以半掛牽引車(chē)為主的集裝箱式專業(yè)化運(yùn)輸方式是我國(guó)未來(lái)公路重型貨運(yùn)的發(fā)展方向，而計(jì)重收費(fèi)是加速這一變化趨勢(shì)的主要原因(計(jì)重收費(fèi)的影響詳見(jiàn)附錄3)；..我們國(guó)家目前約有400萬(wàn)輛中、重型卡車(chē)的保有量，重卡替代中重型卡車(chē)、半掛牽引車(chē)替代普通載貨車(chē)等結(jié)構(gòu)性調(diào)整是支撐重卡短期增長(zhǎng)的重要因素；

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，2005年底我國(guó)重卡保有量為168萬(wàn)輛，中卡保有量為237萬(wàn)輛，相當(dāng)于過(guò)去10年中、重卡產(chǎn)量之和。根據(jù)我們調(diào)研了解的情況，一般私營(yíng)運(yùn)輸單位和個(gè)人重卡使用時(shí)間不超過(guò)5年(淘汰車(chē)輛進(jìn)入二手市場(chǎng))，國(guó)有企業(yè)按照8-10年折舊，而我國(guó)規(guī)定6噸以上載貨汽車(chē)報(bào)廢年限為10年；

　　運(yùn)力結(jié)構(gòu)調(diào)整主要由三方面組成：1)原有中型卡車(chē)保有量中用于公路貨運(yùn)的部分將逐漸被重型卡車(chē)替代；2)168萬(wàn)輛重卡中超過(guò)50%是載重8噸左右的“準(zhǔn)重卡”，這些車(chē)輛將更新為重卡；3)多數(shù)用于公路貨運(yùn)的重卡為普通載貨車(chē)，未來(lái)將被半掛牽引車(chē)替代(交通部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)半掛牽引車(chē)保有量不到20萬(wàn)輛)；

　　目前我國(guó)重卡年更新量約為20萬(wàn)輛左右，而我們認(rèn)為未來(lái)幾年重卡的更新需求將逐漸上升至30萬(wàn)輛左右的水平，再考慮運(yùn)力以10%的速度隨貨運(yùn)量同步增長(zhǎng)的因素，行業(yè)內(nèi)因同樣支持50-60萬(wàn)輛的重卡需求；

　　由于國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)近年來(lái)一直處于高速增長(zhǎng)之中，多數(shù)企業(yè)仍將注意力集中在國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)開(kāi)拓步伐緩慢，07年1-4月我國(guó)出口重卡7,948輛，同比增長(zhǎng)19.0%，僅占行業(yè)總銷(xiāo)量的5.0%；

　　中國(guó)的重型卡車(chē)與客車(chē)具有相似的低成本、高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，根據(jù)OICA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年全球重卡產(chǎn)量約為300萬(wàn)輛，我國(guó)出口前景同樣樂(lè)觀。因此我們認(rèn)為，當(dāng)國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)接近飽和狀態(tài)時(shí)，海外出口量會(huì)加速增長(zhǎng)，出口驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)只是時(shí)間問(wèn)題，而出口也將成為延長(zhǎng)行業(yè)景氣周期的“興奮劑”；

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為重卡行業(yè)的增長(zhǎng)周期尚未結(jié)束，我們預(yù)計(jì)07-09年行業(yè)銷(xiāo)量分別為42.1、53.5和60.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)37%、27%和13%，半掛牽引車(chē)將是行業(yè)快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素；排放標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題：不是07年行業(yè)高增長(zhǎng)的主要原因“車(chē)用柴油硫含量過(guò)高是限制柴油車(chē)排放標(biāo)準(zhǔn)控制技術(shù)發(fā)展和污染物排放減排的瓶頸。由于我國(guó)尚未制定出相應(yīng)的低硫車(chē)用柴油標(biāo)準(zhǔn)，給實(shí)施更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)困難，也使許多先進(jìn)的柴油機(jī)技術(shù)無(wú)法在我國(guó)得到應(yīng)用，特別是為柴油車(chē)尾氣凈化裝置，所以國(guó)3的前提是在全國(guó)范圍內(nèi)，盡早保證供應(yīng)含硫量低于500PPM和50PPM的車(chē)用柴油，建議盡快修訂針對(duì)道路柴油車(chē)的《車(chē)用柴油》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。”——環(huán)保總局污染控制司副司長(zhǎng)李新民

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示資金供給緊縮風(fēng)險(xiǎn)

　　重型卡車(chē)的銷(xiāo)售環(huán)節(jié)普遍存在經(jīng)銷(xiāo)商、終端用戶利用銀行信貸購(gòu)車(chē)的現(xiàn)象，06年下半年以來(lái)我國(guó)寬松的貨幣環(huán)境對(duì)重卡銷(xiāo)量增長(zhǎng)具有一定的促進(jìn)作用，而近期的連續(xù)加息有可能間接影響到重卡的需求；出口退稅率下調(diào)→出口增速回落→公路貨運(yùn)量下降→重卡需求下降..根據(jù)年初的實(shí)地調(diào)研結(jié)果，我們當(dāng)時(shí)對(duì)今年重卡高速增長(zhǎng)的結(jié)論是“機(jī)電產(chǎn)品出口增長(zhǎng)→公路貨運(yùn)量上升→重卡需求上升”的邏輯關(guān)系。日前國(guó)家多部委聯(lián)合發(fā)布《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)低部分商品出口退稅率的通知》，規(guī)定自2007年7月1日起，調(diào)整部分商品的出口退稅政策。國(guó)金宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為此次出口退稅率下降將對(duì)出口增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的抑制作用，因此可能間接影響到公路貨運(yùn)(尤其是集裝箱式運(yùn)輸)，最終影響到重卡的需求；

　　行業(yè)投資建議：增持

　　由于每個(gè)五年計(jì)劃的第二、三年都是各類項(xiàng)目投入建設(shè)的高峰期，重卡替代中型卡車(chē)和準(zhǔn)重卡、半掛牽引車(chē)替代整車(chē)等行業(yè)內(nèi)因支撐，我們認(rèn)為未來(lái)兩年是的行業(yè)投資前景是樂(lè)觀的；

　　此外，重卡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，2003年以來(lái)前6名企業(yè)累計(jì)市場(chǎng)份額始終維持在88%以上，盡管全行業(yè)存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，但優(yōu)勢(shì)企業(yè)的產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)高于平均水平。我們認(rèn)為未來(lái)燃油稅的實(shí)施會(huì)更加顯現(xiàn)出主流重卡產(chǎn)品在運(yùn)營(yíng)效率方面的優(yōu)勢(shì)，從而加速優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程；

　　因此我們給予重卡行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦濰柴動(dòng)力和中國(guó)重汽；

　　濰柴動(dòng)力——最具行業(yè)代表性企業(yè)：買(mǎi)入

　　我們預(yù)計(jì)上半年公司銷(xiāo)售各類柴油

發(fā)動(dòng)機(jī)13.3萬(wàn)臺(tái)，全年銷(xiāo)售發(fā)動(dòng)機(jī)23.6萬(wàn)臺(tái)，重卡5萬(wàn)輛，變速箱33.6萬(wàn)臺(tái)，完整的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)篂H柴動(dòng)力成為重卡行業(yè)高速增長(zhǎng)最大的受益者；

　　我們預(yù)計(jì)公司07-09年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1,582、2,048和2,416百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS為3.038、3.934和4.641元，我們給予公司未來(lái)6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)位108.17元，對(duì)應(yīng)07-09年動(dòng)態(tài)市盈率為35.6、27.5和23.3倍，維持公司“買(mǎi)入”建議；

　　我們認(rèn)為未來(lái)的濰柴動(dòng)力將形成以陜重汽的整車(chē)為驅(qū)動(dòng)力，以動(dòng)力總成為盈利核心、其它零部件為輔的業(yè)務(wù)構(gòu)架，公司有望成為國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)實(shí)力最強(qiáng)的整車(chē)和零部件生產(chǎn)企業(yè)；

　　中國(guó)重汽——綜合實(shí)力最強(qiáng)的重卡制造企業(yè)：買(mǎi)入

　　目前國(guó)內(nèi)各主要生產(chǎn)企業(yè)均已推出升級(jí)換代產(chǎn)品，例如一汽的奧威/悍威、東風(fēng)的天龍、陜汽的德龍、重汽的HOWO，這其中只有中國(guó)重汽的HOWO系列高端重卡得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，目前已占其銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)的50%以上，這背后體現(xiàn)的就是中國(guó)重汽在15噸以上重卡產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)實(shí)力；

　　我們認(rèn)為從集團(tuán)層面比較，中國(guó)重汽是目前國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)中最具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的企業(yè)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、營(yíng)銷(xiāo)售后服務(wù)體系完善，同樣是行業(yè)重型化進(jìn)程中的受益者；

　　我們預(yù)測(cè)上市公司2007年銷(xiāo)量為62,981輛，同比增長(zhǎng)41.7%，假設(shè)公司于2008年開(kāi)始執(zhí)行兩稅合并，下調(diào)其08年所得稅率至25%，我們預(yù)測(cè)公司07-09年EPS分別為1.717、2.550和3.078元，按照08年25倍市盈率估值，我們給予公司未來(lái)6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)位63.75元，對(duì)應(yīng)07-09年動(dòng)態(tài)市盈率分別為37.1、25.0和20.7倍，我們維持“買(mǎi)入”建議；

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。