國金證券 李翰

　　投資要點

　　5月份股票基金交易額繼續創下新高，5月份的股票基金日均交易額為3,315億元。由于5月份的日均交易額繼續提高，前5月累計的股票基金日均交易額提高到1,938億元；

　　從目前來看，6月份股票基金日均交易額可能達到2,700億元以上，這樣上半年股票基金日均交易額將超過2,000億。我們認為下半年股票基金日均交易額難以下降到2,000億元以下，因此，今年全年的股票基金交易額將保持在2,000億元以上；

　　截至6月中旬，共有40家公司獲準IPO發行，共募集資金1,080億元，占06年全年IPO募集資金的66%。承銷收入共計20.18億元，占06年全年IPO承銷收入的59%；

　　下半年海外上市大型國企將陸續回歸A股上市，加上城商行、證券公司等金融股的集中上市，我們認為下半年券商的承銷收入將超過上半年，全年行業承銷收入同比將增長30%以上；

　　證券公司在07年上半年獲得的權證創設收入，大部分來自6月份以后創設的招行認沽權證。07年上半年證券公司創設招行認沽權證獲得66億元，而06年全年創設權證獲得的收入僅為17億元，因此07年證券公司金融衍生品收益將遠高于06年；

　　我們預計中信證券07、08年的EPS為2.46元和3.37元，目前07年市盈率為23.7倍，08年市盈率為17.3倍，給予“買入”評級。

　　上半年證券行業回顧

　　上半年股票基金日均交易額超過2000億

　　5月份股票基金交易額繼續創下新高，當月股票基金交易額達到59,676億元，環比增長19.72%，同比增長547.32%。1-5月股票基金累計成交額為186,054億元，是去年全年股票基金交易額的2倍；

　　5月份的股票基金日均交易額為3,315億元，比4月份的日均交易量提高942億元，增長40%。由于基數在提高，5月份的環比增速低于4月份的60%。由于5月份的日均交易額繼續提高，前5月累計的股票基金日均交易額為1,938億元，比前4月高出318億元，增幅接近20%；

　　5月30日，財政部宣布把股票、基金交易的印花稅率從1%提高到3%，導致此后市場的交易量出現明顯下降。觀察6月份的數據，提高稅率后股票交易量迅速下降到2,700億元，并穩定在2,700億左右，而基金交易量沒有太大變化。我們假設6月份的股票基金日均交易額為2,700億元，那么今年上半年的股票基金日均交易額為2,075億元，比去年全年的日均交易額提高541.78%，繼續保持上升的勢頭；

　　證券公司綜合治理階段已經進入尾聲，收購兼并情況相對減少，各家券商經紀業務的市場份額也比較穩定。前期遭遇困境的中小券商隨著行業景氣度提高逐步走向復蘇，經紀業務市場份額開始得到恢復，因此市場前10名和前20名的集中度出現小幅下降；

　　上半年IPO 保持快速增長

　　截至6月中旬，共有40家公司獲準IPO發行，共募集資金1,080億元，占06年全年IPO募集資金的66%。承銷收入共計20.18億元，占06年全年IPO承銷收入的59%；

　　截至6月中旬，證券公司承銷IPO項目的前8位占據了市場份額的84.4%，集中度較5月出現一定上升，主要原因在于：大型IPO項目主要由中金、中信、銀河壟斷，雖然近期合資券商高盛高華又加入這一行列，但大型項目由少數券商控制的局面并沒有改變；更重要的是，中小IPO項目也出現了向少數證券公司集中的情況，如廣發證券和國信證券在今年分別擔任了5家公司IPO項目的主承銷商，數量占到今年IPO數量的25%。而去年曾擔任IPO主承的中信建投、東海證券、東北證券等7家券商都沒有出現在今年的主承名單中；

　　招行認沽權證帶給券商豐厚的權證創設收益

　　今年共有19家創新類券商參與了權證創設，我們對今年1月1日至6月25日證券公司創設和注銷權證的收入情況進行了統計。創設權證的收入的計算公式如下：創設收入＝權證創設數量×當日權證均價-權證注銷數量×當日權證均價。有幾點需要說明：

　　我們僅核算創設權證的收入。創設認購權證需要抵押正股，我們沒有考慮注銷認購權證時正股可能產生的收益；..券商所注銷的權證，可能是在注銷日前一段時間陸續買入的，而我們以注銷日的均價來核算，可能與實際支出存在一定的差異；

　　我們核算的是07年以來創設權證的收益，由于有些券商在06年創設了權證，而在07年買入注銷，因此部分券商創設權證收入在07年出現了負值。

　　證券公司在07年上半年獲得的權證創設收入，大部分來自6月份以后創設的招行認沽權證。印花稅率上調后，招商認沽權證突然發力上漲，最高漲到4.9元。由于招行認沽權證的行權價是5.48元，未來行權的可能性非常小，券商此時創設招行認沽權證的收益十分明顯，因此許多券商在短時間內創設了大量招行認沽權證；

　　創設招行認沽權證的證券公司，只要其不在權證到期前買回注銷，創設權證的收入減去抵押資金的利息成本，基本上就是創設權證獲得的利潤。今年6月份證券公司僅創設招行認沽權證就獲得66億元，而06年全年創設權證獲得的收入僅為17億元，因此07年證券公司衍生品收益將遠高于06年。

　　下半年證券行業展望全年股票基金日均交易額將保持在2000億元以上

　　印花稅率下調對股市交易量形成了一定沖擊，股票基金日均交易量從稅改前的3,500億元左右下降到稅改后的2,700億元左右，下降幅度為23%。

　　不過這一影響低于前幾次上調印花稅率時的影響，原因在于：

　　我國證券市場的投資者結構日趨成熟。雖然散戶投資者的持股市值占比仍達到80%以上，但機構投資者的力量與過去相比已經得到很大的提高。當受到政策沖擊時，機構投資者會表現的比個人投資者更為理性且穩定，因此機構投資者成為穩定股市交易量的重要因素；

　　上市公司的質量得到提高。當市場充斥著質量低劣的上市公司時，投機往往是主宰市場的主要力量，而當市場上優質公司所占比重提高到一定程度時，市場作為投資場所的價值才真正得以體現。隨著我國上市公司質量的提高，價值投資者也大量參與到市場中來，他們的投資行為起到了穩定股市交易量的重要作用；

　　居民具有調整金融資產的內在需求。目前我國居民的大部分金融資產仍是銀行存款，投資渠道窄、居民缺乏

理財意識是造成這種情況的重要原因。隨著我國證券市場的復蘇，股市的賺錢效應開始顯現，居民需要擴大股票等證券類金融資產的內在要求將在長期內支撐股票交易量；..新股上市及限售股解禁增加了股市流通盤。目前有40只股票IPO獲準發行，為今年上半年新增了53.6億股流通股。假設下半年IPO仍新增53.6億股流通股，另外，今年下半年即將解禁成為流通股的數量超過117億股，兩項共新增流通股170億股，下半年將在現有流通盤的基礎上增加5%。假設換手率不變，流通股的增加將引起交易量的同比例增加；

　　前5個月股票基金日均交易額為1,938億元，從目前來看6月份股票基金日均交易量可能達到2,700億元，這樣上半年股票基金日均交易額將超過2,000億。由于上面我們提到的原因，我們認為即使我國證券市場下半年再次遭遇類似于印花稅率上調的不利因素影響，股票基金日均交易額也難以下降到2,000億元以下，因此，今年全年的股票基金交易額將保持在2,000億元以上。

　　下半年承銷金額將超過上半年

　　07年上半年40個IPO項目中，融資額超過百億的只有4個，其余都在10億多元以下。而去年有5個超百億的IPO項目，另外還有5個項目超過30億元。可見，今年上半年大型IPO項目的發行力度不及去年；管理層多次表達了希望海外上市的大型國企回歸國內上市的意愿，下半年中國移 動、中國石油、建設銀行等海外上市公司回歸A股有望得以實現。

　　另外，金融企業上市進入高峰期，目前已經有數家城市

商業銀行提交上市申請，預計下半年還將出現第一例證券公司IPO上市；

　　07年下半年IPO項目的數量和融資額有望超過上半年，我們預計07年IPO項目給券商帶來的承銷收入將較06年增加30%以上；

　　行業內重點公司簡析中信證券：買入

　　中信證券經紀業務和承銷業務收入增長迅速：

　　假設6月份股票基金日均成交額為2700億元，合并計算子公司的經紀業務，中信證券上半年的手續費收入為56-71億元，相當于06年全年手續費收入的200%-254%；..中信證券上半年擔任3個IPO項目的主承銷，獲得IPO承銷收入3.6億元，相當于06年全年IPO承銷收入的67%。預計下半年中信證券在IPO項目上的承銷收入不會低于上半年，全年承銷收入將比去年增長30%。

　　中信證券分別于6月15日、21日和25日創設了1.12億份、2億份和1億份招行認沽權證，按創設當天權證的均價計算，中信證券獲得創設收入8.16億元。由于招商認沽權證的行權價僅為5.48元，未來行權的可能性很小，因此權證的創設收入只需剔除很少的利息成本，基本上就是利潤。

　　中信證券06在權證創設上的收入僅為1.2億元，遠低于公司07年在這項業務上的收入；

　　我們預測中信證券07、08年的EPS為2.46元和3.37元，目前07年市盈率為23.7倍，08年市盈率為17.3倍，給予“買入”評級。

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