國金證券 劉波

　　投資要點

　　　電石法PVC一直處于業內爭論的范疇。一方面其提供了成本低廉的PVC產品，另一方面，其高耗能的特征被國家政策所限制。我們的理解在于國內需求增長較快的情況下，且出口比例較小的情況下，國家不會出臺較為嚴厲的控制手段，如出口征稅等，這就給了一個相對穩定的投資背景。

　　PVC的競爭歸根到底是成本的競爭。我們傾向于一體化企業。主要基于我們認為政府關于環保方面的措施會逐步落實，成本推動電石法PVC產業面臨“洗牌”的機遇，其中，一體化企業無疑具有很強的成本優勢。

　　PVC還有較大的發展空間。PVC需求的60%來自于建筑，中國的

房地產行業的快速發展、城鎮化的全面建設以及西部大開發、新農村建設等都正在拉動PVC需求的快速增長。預計未來幾年，國際PVC的需求將年4.1%的比率增長，而中國將成為PVC供需的主要國家，未來幾年表觀消費增速將達10～15%左右。

　　投資選擇上，我們認為英力特擁有“循環經濟＋成本優勢”的競爭力，建議重點關注。

　　PVC否極泰來？一體化與非一體化企業差別明顯

　　我們預計到二、三季度是PVC消費旺季，其價格8月有創新高的可能，但事態進展超過我們的預期，6月中旬價格已經創近年新高。顯然，景氣是否否極泰來是我們首要關注的問題。

　　PVC價格是景氣與否的最重要指標之一。而一季度PVC均價6600元/噸，目前價格7800元/噸，已達往年8月消費頂點水平。

　　我們認為節能減排、環保因素推動的成本上升是目前電石PVC價格高位運行的重要因素。直接反映在發改委限制電石產能、電石用電價調整，供應偏緊導致其成本大幅上升。

　　2006年年初國家發改委及有關部委西部聯合檢查后，要求內蒙1000萬噸電石法PVC規劃產能減緩一半，并要求各地取消高耗能企業的電力優惠措施，并征收3～6分錢差別電價。這項措施，今年逐漸得到真正落實，是導致電石成本上升的主要原因。

　　盡管目前PVC價格處于近兩年高位，但扣除成本提升因素，實際僅僅相當于2006年6800元/噸左右的水平。其中，原料電石價格從一季度2300元/噸上漲到目前的2800元/噸，個別地方電石價格已達3000元/噸以上。相當于增加PVC成本750～1050元/噸。

　　一體化企業正享用價格上揚的“盛宴”。目前非一體化企業難以在PVC價格上揚中大幅獲益，更進一步，一些小型企業由于電石成本壓力，面臨開工率降低或停產的風險。而一體化企業，由于具備完善的產業鏈，在電力成本上具有優勢(電力占據PVC70%左右的成本)，因此，一體化企業能夠充分享受PVC價格提升的益處。

　　我們認為三季度會延續PVC產銷兩旺的局面，而西部地區電石生產受到國家環保局的嚴格監管，成本上升眾多小型企業關停，部分新建項目緩建，PVC市場秩序得以維持。

　　PVC行業的發展仍有很大空間。按人均PVC消費量計，發達國家為15-20公斤，而國內僅6公斤左右；此外，城市排水改造、新農村建設等，推動今后幾年國內PVC表觀消費將以10～15%的速度增長。

　　PVC需求仍然旺盛，未來幾年消費增速10～15%世界PVC產能趨勢：年增量主要來自國內項目的規劃投產

　　PVC行業產能大于需求，但受制于開工率等因素，2006年國內仍不能滿足自給。預計未來兩年消費年100萬噸的增量趕不上產能年200萬噸增量，昭示2004年PVC行業的暴利不會再演。

　　2006年國際PVC產能3800萬噸/年，產能過剩。2007～2009年國際產能預計增長4～5%，新建裝置主要在中國。從新建規模及規劃項目來看，未來兩年國內PVC產能過剩局勢預計加劇，行業競爭將更激烈。

　　PVC生產分乙烯法和乙炔法。2004年以來高油價下的成本比較優勢，使電石法PVC在國內面臨過度投資，這是行業景氣面臨下調的重要原因。

　　PVC產業趨勢：向資源地轉移

　　從國內PVC產業的轉移趨勢看，有向資源地域轉移或整合的趨勢。由于PVC作為國內第一大生產和消費樹脂，正由通用化轉向高性能化、專用化和工程化發展，產品的趨勢是提高附加值，如CPVC、納米PVC等，但這需要重新設備投資，且國內技術又相對匱乏，因此短期內國內PVC企業不可能進行轉型，因此，對未來幾年而言，產能過剩促使通用PVC企業依賴成本競爭，而有資源才能保證競爭優勢。

　　我們預計PVC行業格局向更合理方向發展。最終目標是大的規模、低的成本、合理的利潤及優勢的競爭空間。

　　PVC價格趨勢：未來幾年維持在6300元/噸以上的可能性很大..第一，從國際上看，目前PVC產能的85%為乙烯法，未來幾年預計油價高位運行，高成本將阻止乙烯法PVC價格的暴跌，而技術進步使得電石法PVC性能正逐步接近乙烯法，兩者之間價差不會拉開太大。

　　第二，環保措施的越加嚴厲。平均5分錢的電石差別電價征收，將給電石帶來170元/噸的附加成本。如取消高耗能電力優惠(大多在0.1~0.2元/千瓦時)，成本增加更快。

　　第二，國內產能并不能完全轉換成產量。副產品燒堿銷售不暢、廢渣環保處理等因素，都會抑制PVC開工率，此外，電石法PVC為高耗能產業，向發達國家出口受到限制；國內PVC需求的50~60%來自于建筑，城鎮化、塑代鋼等的快速發展，會帶動PVC的消費，對價格有一定支撐作用。

　　我們測算國內一體化電石法PVC平均完全成本為5500～5800元/噸(含稅)左右，而普通電石法PVC成本6100～6300元/噸。一直到2008年，一體化電石法PVC產能占總產能比例仍不足50%，單列并不能滿足國內需求，因此我們認為普通電石法完全成本6300元以上應該是PVC的合理價位，未來幾年跌破6300元/噸的概率不大。

　　電石法PVC未來政策導向：循環經濟為本，節能環保為綱

　　發展循環經濟的目的，在于節約成本、效益最大化。循環經濟發展主要有兩種可挖掘資源來降低成本，一個是自備電廠(主要指熱電廠)投資，另一個是廢渣再利用。廢渣處置一直是困擾電石PVC企業的問題，因為年產20萬噸PVC，要產生30萬噸左右的電石渣。如果能夠建成廢渣制水泥生產線，就可變廢為寶。

　　節能環保是目前政府的重點工作之一。我們認為這一政策可能會持續發展。而對于電石法PVC行業，新建項目的審批會更加嚴厲，有助于減緩產能過剩的擔憂。

　　PVC健康發展需要重視氯平衡副產燒堿的銷售問題

　　氯堿作為PVC配套建設，解決了PVC生產對氯氣的需求問題，但燒堿銷售卻必須通暢，如果出現滯銷，PVC開工率就不得不降低甚至停頓。為了保證PVC的正常開工，一些企業燒堿“保本”銷售是經營策略。

　　燒堿未來幾年下游消費仍將以8～9%的速度增長。燒堿市場的好壞，直接影響到燒堿的銷售，繼而影響到PVC的開工率。

　　消費旺盛增長的主要領域為氧化鋁、粘膠纖維、造紙、染料等主要耗堿行業。

　　燒堿產能過剩是市場發展的長期狀況。目前燒堿價格很難長久維持目前的價位，隨著電力供應趨于好轉，加上國內新增裝置紛紛投產，預計市場價格會慢慢回落。

　　離子膜燒堿出口將是解決國內產能過剩的策略之一

　　目前燒堿全球貿易量超過500萬干噸/年。在澳大利亞，制鋁行業每年消耗150萬噸左右的燒堿，是全球最大的燒堿進口國。值得注意的是，國外鋁精煉廠對隔膜法生產的燒堿使用受到限制，而離子膜燒堿工藝受到青睞，預計國內離子膜燒堿出口比例將逐漸提升。

　　目前國際貿易燒堿市場基本由美國、日本、沙特把持，澳大利亞是它們共同的出口市場。美國年出口量在160萬噸左右，沙特出口量超過40萬噸，日本近幾年來出口量維持在60萬噸左右。國內燒堿企業要想從中分得一杯羹只有靠成本取勝。

　　選擇股票的策略關注PVC一體化企業

　　我們關注一體化的PVC企業，理由很簡單，一是效益最大化，二是規避行業政策風險。目前盡管遭遇節能環保等措施調控，一體化企業仍維持較強的成本競爭力。

　　通過走訪調研，我們認為英力特作為其中的翹楚，值得關注，其次是中泰化學與新疆天業，盡管產業鏈不完整(不考慮集團)，但后續的發展仍然具有前景。

　　規避外銷比例較大的企業：

出口退稅率可能進一步縮減

　　我們認為7月出口退稅率調整不會是短期的，對塑料制品、橡膠制品行業的影響是深遠的，嚴重限制了那些單純依靠批量出口以獲得利潤的企業的發展。我們更看好在國內市場銷售的一體化企業，如英力特。

　　行業內重點公司簡析

　　英力特：買入

　　PVC價格上揚，原油成本不堪重荷是乙烯法PVC價格上揚的內在動力，而出口退稅降低的預期、電石價格上揚是刺激因素。目前PVC下游電纜、地板、型材、管材等消費需求以10%的較快速度增長，而同期電石法PVC產能伴隨電石行業整頓同步放緩，造成PVC供應偏緊。

　　產能釋放是支撐公司業績增長的一大支柱。今年7月，公司將投產一10萬噸PVC新裝置，總產能達27.5萬噸；明年計劃再投產一套10萬噸PVC裝置，同時淘汰老廠3萬噸落后產能后，總產能為37.5萬噸，可躋身國內前列(目前排名第20位)。

　　長期來看，公司的競爭優勢主要體現在低成本。目前PVC行業產能過剩，成本與質量將是決定企業的發展和生存的關鍵。公司PVC新建裝置采用國內最先進且唯一的108立方米反應釜，產品的穩定性得到了有效保證；而1噸氯堿綜合耗電8500～9000度，是典型的高能耗行業，公司2006年8月、今年4月分別投產15萬千瓦的自備電力機組后，電力基本自給，單列PVC成本同比降低5%，而比市場(電石法)平均低15%以上，競爭優勢明顯。

　　預計公司2007～2009年EPS分別為0.718、1.276、1.518元。基于08年20xPE估值，則公司目標價為25.52元，估值范圍23.48~27.56元(波動區間取8%)。公司投資評級為“買入”。

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