國金證券 蔡目榮

　　投資要點

　　能源價格大幅上漲帶動全球生物替代燃料快速發(fā)展，2006年世界乙醇產量135億加侖，約為2001年產量的三倍。美國是世界第一大乙醇生產國，預期2008年乙醇產能將會由于06年的56億加侖增長到117億加侖，用于乙醇生產的玉米消費比例由06年14%提高到27%左右。

　　在生物替代能源對糧食需求增長、人口增長對糧食需求增長帶動下世界糧食庫存使用庫存比降低到15.8%(70年代以來的新低)，國際糧食(尤其是玉米)價格出現大幅上漲，從而也帶動了化肥需求的增長，06年年底以來國際磷肥、鉀肥和氮肥價格出現不同幅度的上漲。

　　根據IFA預測，2007年、2008年化肥需求增長速度將會分別達到4.5%和3%左右。

　　近年來全球鉀肥產能增長緩慢而需求快速增長，預期2007～2009年世界鉀肥將會維持高景氣；在國際磷肥產能降低的情況下，行業(yè)景氣快速提升；而國內磷肥由于產能擴張及出口受限將會面臨整合，行業(yè)景氣也會緩慢回升；全球氮肥產能增長速度低于需求增長速度，行業(yè)景氣繼續(xù)維持高位。目前國內氮肥處于擴張產能釋放期，行業(yè)雖處于高景氣，但有壓力。

　　從國內化肥行業(yè)景氣判斷，我們認為鉀肥、磷肥和氮肥是化肥品種投資選擇順序，建議關注鹽湖鉀肥、六國化工、華魯恒升和柳化股份等。

　　國際化肥價格上漲

　　06年年底以來，國際市場化肥價格出現不同程度的上漲，6月15日美國海灣磷酸二銨(DAP)FOB價格為435美元/噸，較本輪上漲初期上漲了69.92%，溫哥華氯化鉀(KCl)現貨價格為175-205美元/噸，較年初上漲10.14%，我國尿素出口價格(FOB)為292美元/噸，較本輪上漲初期上漲了32.27%；

　　化肥價格上漲主要原因如下：

　　生物替代能源快速發(fā)展帶動化肥需求快速增長；

　　國際部分化肥產能關閉。

　　能源價格上漲帶動生物燃料快速發(fā)展

　　在世界能源價格大幅上漲的情況下，全球生物燃料自2002年以來取得了快速發(fā)展，2006年世界乙醇產量達到135億加侖，約是2001年產量的三倍。

　　06年美國乙醇生產廠為113家，產能56億加侖，2008年將會新增75家，現有9家將會擴建，屆時產能將會達到117億加侖。06年美國大約14%的玉米用于乙醇生產，預期08年這一比例將會提高到27%，2010年將會達到33%。

　　糧食價格提升將會轉化為化肥需求增長

　　世界糧食庫存處于較低水平：世行報告認為目前國際糧食庫存量非常低，預計庫存量在2007年年中降至總使用量的15.8%，遠遠低于1990年以來平均值(27%)，尤其是玉米的庫存量處于特別低的狀態(tài)。

　　由于乙醇生產對玉米需求大幅增長，美國07年將會增加15%的玉米種植面積。但這種增長將會壓縮其他農作物種植，必將引起其他農作物價格的上漲，進而導致農民種糧積極性提高，帶動化肥需求增長。

　　根據IFA預測，2007年、2008年化肥需求增長速度將會分別達到4.5%和3%左右。

　　鉀肥開工率將會繼續(xù)維持在較高水平..近年來全球鉀肥產能增長緩慢而需求快速增長：2006年全球鉀肥開工率為79%左右。預期2007年全球鉀肥需求量3183萬噸，同比增長4.7%，而預期全球鉀肥2007年供給能力增長幅度僅為2.1%左右。因此全球鉀肥裝置開工率將會在2007年顯著提升到84%左右，根據Fertecon預計，2008、2009年世界鉀肥開工率將會一直維持84%左右。

　　由于鉀肥產能集中導致定價權掌握在加拿大和俄羅斯幾家生產商手中，而我國目前鉀肥對外依存度超過了60%，我國鉀肥價格受制于國際價格的波動。

　　運費價格提升將會導致國內價格面臨上漲的壓力：根據我們交通運輸行業(yè)研究員儲海判斷，未來二年，干散貨市場將迎來新的高峰，特別是在靈便型船市場，由于運力縮減甚至出現負增長趨勢，而全球小宗散貨需求持續(xù)增長，預計靈便型船市場表現可能將更為引人矚目。我國簽訂的鉀肥購銷合同都是確定的離岸價，因此運輸費用的上升必將帶動鉀肥到岸價的上漲，進而引起國內鉀肥價格提升。

　　美國具有磷肥生產能力1785萬噸(實物量)，06年產量1444萬噸，目前是僅次于我國的第二大磷肥生產國和第一大磷肥出口國。

　　近年來由于磷資源緊張及盈利能力低下等原因，美國生產商DAP產能不斷關閉，1999～2006年合計關閉DAP產能299萬噸，產能降低幅度為達到了30%左右，同時2006年磷肥產量也比1999年降低了21.34%。

　　根據Agrium統計，2005～2009年國外新增磷肥產能只有265.3萬噸，增長幅度僅為13%左右，遠遠低于美國前幾年關閉的產能。

　　國內磷肥行業(yè)迅速發(fā)展，未來行業(yè)將會進入整合期

　　2006年我國磷肥產量1226.4萬噸，占全球比例28%左右，是第一大磷肥生產國。從消費結構上看，我國DAP/MAP消費比例依然低于全球(47%)，其中我國DAP比重為20.7%，而全球平均水平為29%。因此未來我國磷肥結構將會繼續(xù)朝高濃度方向發(fā)展，尤其是DAP。

　　2007年1～4月份我國DAP進口量54萬噸，同比降低30.85%，出口量萬噸30.74萬噸，同比增長71.45%；從4月份單月來看，DAP出口量為11.09萬噸，同比增長107.2%。我國DAP進出口變化的背景一方面是國內DAP發(fā)展較快，另外一個重要的原因就是年初以來國際磷肥價格的大幅上漲。

　　為了抑止國內磷肥出口快速增長的局面，從2007年6月1日起我國對DAP開始征收暫定季節(jié)性出口稅，6-9月份征收20%，10-12月份征收10%。

　　在國際磷肥價格大幅上漲的情況下，我國開始對DAP暫時征收出口稅將會抑止國內磷肥價格大幅上漲保護農民利益；另一方面也可以抑止國內磷肥行業(yè)的盲目投資，保護日益缺乏的磷礦資源。我們認為在磷礦資源日益緊張的情況下，國內磷肥行業(yè)將會逐步整合，沒有磷礦資源優(yōu)勢的企業(yè)將會逐步被淘汰。

　　3季度末將會進入消費旺季，根據目前國際市場磷肥價格以及進出口狀況，我們認為國內磷肥價格在旺季來臨前還會進一步溫和上漲。

　　氮肥產能穩(wěn)定增長，但落后需求增長速度

　　2000～2006年世界合成氨(氮肥主要原料，2006年76%用作化肥或者化肥原料)產能增長1290萬噸，而同期需求增長1800萬噸。

　　根據Mosaic統計，2006、2007年全球尿素產能將會分別達到147.4和152.2萬噸，增速分別為0.39%和3.26%，低于需求增長速度。

　　2005、2006年國內尿素產能擴張較快，2006年我國尿素產量4578.6萬噸，同比增長10%左右。2007年1～5月份我國尿素產量1028.81萬噸(折純)，同比增長17.26%。

　　雖然國際尿素價格高企，但由于我國對尿素出口限制，尿素產量的快速增長將會增加國內尿素市場的壓力。

　　國內化肥經營政策分析

　　目前化肥生產和銷售享受了部分優(yōu)惠和限制性政策，主要包括：增值稅優(yōu)惠；天然氣和中小化肥電力優(yōu)惠；運輸優(yōu)惠等；另外我國還對尿素(30%和15%)和DAP(20%和10%)征收季節(jié)性暫定關稅。

　　我國對部分化肥實行了優(yōu)惠及限制性政策的目的是穩(wěn)定國內化肥價格，保護農民利益，另外也是為了保護國內資源。

　　我們認為化肥行業(yè)優(yōu)惠政策取消和下游逐步放開是行業(yè)政策的發(fā)展方向，這也是未來行業(yè)面臨的主要的風險。

　　化肥行業(yè)投資策略

　　在國際市場需求帶動下國內化肥行業(yè)景氣得到了延長，因此在品種選擇上應該首選未來景氣有繼續(xù)提升的品種。

　　從國內化肥行業(yè)景氣判斷，我們認為鉀肥、磷肥和氮肥是品種選擇的順序：鉀肥將會持續(xù)維持高景氣；磷肥行業(yè)景氣將會逐步提升；氮肥行業(yè)景氣維持在較高水平，但未來景氣有一定的壓力。

　　行業(yè)內重點公司簡析

　　鹽湖鉀肥：買入

　　全球鉀資源分布嚴重不均，我國占世界資源總量的1.63%，資源較為匱乏。但公司所處察爾汗湖氯化鉀儲量(1.45億噸KCL)占國內總儲量30%以上，具有資源優(yōu)勢。

　　由于糧食需求增長帶動化肥需求的增長，預期未來兩年國際鉀肥將會穩(wěn)步上漲，產品價格上漲有利于提升公司業(yè)績；未來公司穩(wěn)定的產銷量增長也為公司未來兩年業(yè)績增長提供了保障。

　　預期2007～2009年公司凈利潤分別為1028.8、1294.0和1553.2百萬元，分別同比增長26.7%、25.8%和20.0%，EPS分別為1.340、1.686和2.024元。

　　六國化工：買入

　　全球化肥需求增長帶動了國際磷肥價格大幅上漲，6月15日美國海灣磷酸二銨(DAP)FOB價格為435美元/噸，較本輪上漲初期上漲了69.92%。

　　由于生物能源發(fā)展以及人們對糧食需求增長，預期全球磷肥2007、2008年需求增長速度為5%和3.3%，未來國際磷肥價格有支撐。

　　近年來我國磷肥行業(yè)發(fā)展較快，2006年我國磷酸二銨凈進口量僅為65.34萬噸(2002年為444萬噸)，預期從07年開始我國可能會由進口國轉變?yōu)閮舫隹趪��?/p>

　　公司未來三年的業(yè)績增長點：預期未來國內磷肥價格逐步回升(征收出口稅有一定的抑止作用)、公司磷礦石自給量提升以及產銷量的增長等。

　　預期2007～2009年公司凈利潤分別為124.3、165.7和202.3百萬元，分別同比增長110.5%、33.3%和22.5%，EPS分別為0.550、0.733和0.895元。

　　華魯恒升：買入

　　2007年6月下旬公司擴建的8萬噸DMF產能主要裝置生產流程已經打通，將進入試生產階段。該項目投產以后公司DMF產能達到了23萬噸/年，繼續(xù)保持全球第一的地位。

　　公司原料煤本地化與動力結構調整、潔凈煤氣化生產20萬噸甲醇已經在上半年投產，未來兩年公司尿素及甲醇產銷量的增長將會支撐公司業(yè)績增長。

　　預期2007～2009年公司凈利潤分別為289.0、389.7和441.7百萬元，分別同比增長23.7%、34.8%和13.3%，EPS分別為0.875、1.179和1.336元。

　　柳化股份：買入

　　2007年初公司新建殼牌煤氣化合成氨裝置已經成功開車，但該裝置目前還處于調試階段，我們預期該裝置對公司盈利貢獻在下半年將會顯現。

　　公司目前正在準備和日本三菱公司合作，投資建設硝酸尾氣N2O減排CDM項目，預計每年可以產生收益300萬美元。協議有效期為2008-2012年。考慮到

人民幣升值因素，預期該項目2008年增厚公司EPS為0.115元左右，2009～2012年隨人民幣升值收益還會略有降低。

　　預期2007～2009年公司凈利潤分別為182.0、269.4和337.1百萬元，分別同比增長51.2%、48.0%和25.1%，EPS分別為0.820、1.214和1.520元。

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