國金證券 萬友林

　　投資要點

　　2007年上半年國內紙種價格漲聲一片，我們認為是行業環境轉暖背景下的成本推動型。

　　國內主要的造紙原料進口木漿和進口美廢進入2007年后價格上漲迅速，上半年國際針葉漿價格上漲7.68%；闊葉漿同期上漲2.24%(以上幅度均以歐洲報價計算)，同期美廢8＃價格上漲15.63%。

　　國內造紙行業固定資產投資增速05年開始放慢，考慮到行業建設周期在15個月左右，國內紙業產能釋放放緩。紙價的上升在一定程度上也體現了行業競爭環境的趨緩，使得公司成本轉嫁能力增強。

　　成本推動和行業競爭趨緩在各個子行業中影響不同。

　　我們認為產品漲價在白卡紙、箱板紙、文化紙等子行業中行業因素影響更大，新聞紙和銅版紙則成本推動因素更明顯。

　　根據產品歷史的價格以及不同的漲價驅動因素，我們認為下半年銅版紙可能維持目前價位平穩，其他紙種依然還有上漲空間。

　　在產品漲價的背景下，我們通過價格收益彈性系數的測算表明：新聞紙價格上漲，華泰受益最大；文化紙價格上漲，美利受益最大；涂布白紙板價格上漲，太陽受益最大；箱板紙價格上漲，銀鴿受益最大。

　　行業回顧與展望2007年國內紙品漲聲一片

　　進入2007年，國內各個紙種紛紛漲價。

　　新聞紙受華泰、晨鳴兩條40萬噸的生產線投產的影響，2007年初價格跌至4350元的歷史低點，隨后價格緩慢提升，目前均價至4500元，價格在年初的基礎上上漲3.45%。

　　銅版紙在經歷了2003、2004年產能的高速擴張，2006年上半年價格跌至6500元，隨著國內、國外市場的消化，目前價格升至7500元左右，價格在年初的基礎上上漲5.03%。

　　文化紙供給、需求比較穩定，受國家環保政策提升的影響，小紙廠的關閉使得文化紙在2004年以后價格穩中有升。其中雙膠紙價格從2005年初的5400元漲至目前的6230元，價格在年初的基礎上上漲5.59%。

　　白卡紙未來產能釋放的壓力很小，價格在2006年初以來處于上漲過程中，在2007年初經歷了一個較大的提價，均價由2006年年底的6500元上漲至2007年初的7000元，目前價格基本維持。

　　箱板紙受益于下游行業需求迅速增長，到目前為止供需還存在缺口，表現在價格上從2005年初的2450元上漲至目前的3100元，目前價格比年初下降3.22%。

　　漲價的背后：原料價格上漲＋競爭趨緩

　　產品價格上漲對于行業內相關公司帶來利好，但是我們更關注漲價背后的驅動因素是什么？我們認為多數紙種進入2007年后呈現漲價態勢原因有二：一方面是由于原料價格的不斷上漲，另一方面也體現了造紙行業轉暖，競爭趨緩。

　　從國內主要的造紙原料進口木漿和進口美廢來看，進入2007年后價格上漲迅速，國際針葉漿價格由2006年底的729美元上漲到2007年6月份的785美元，上漲7.68%；闊葉漿同期由670美元到685美元，上漲2.24%(以上價格均為歐洲報價)，同期美廢8＃的價格由160美元上漲到185美元，上漲15.63%。原材料價格的上漲提高了國內紙廠的生產成本，壓縮了原本就比較微薄的利潤空間，成本的上升使得紙價存在上漲的基礎。

　　我們承認此次紙品價格普漲成本推動是一個重要的刺激因素，但是成本的上升能夠通過紙價的上升來消化在一定程度上也體現了行業競爭環境的趨緩，使得公司成本轉嫁能力增強。

　　隨著行業03、04年固定資產投資增速達到高點后，05年開始增速放慢，2007年前兩個月雖然投資速度有所回升，但是仍然比前期低很多。考慮到行業建設周期在15個月左右，國內紙業產能在05、06年迅速釋放，2007年根據在建項目來看，產能釋放增長速度應該低于2006年。

　　不同紙種漲價的背后驅動因素作用不同新聞紙

　　新聞紙價格在今年年初跌至4350元之后，6月份價格回升至4500元左右。此次價格回升是以華泰、晨鳴、泛亞等國內新聞紙主要生產廠商聯合提價開始的。我們認為新聞紙漲價成本推動是主要因素，不過也反應了行業供需關系的一些變化。

　　國內新聞紙行業的平均成本在3900-4000左右，4350元左右的市場價使得行業內很多企業處于虧損狀態，加之2007年以來新聞紙主要原材料美廢8＃價格上漲15%，成本的壓力使得行業內一些弱勢的生產企業停產或減產，減輕了行業的實際供給壓力。雖然我們很難給出經營困難給行業帶來的停產或減產的產能規模，但是象岳陽紙業、石峴紙業、吉林紙業、黑龍股份等都是我們可以觀測到的產能縮減的例子，其他一些小生產廠商應該更多。因此新聞紙行業出現了一種在較大過剩產能壓力下的價格大幅下跌，而同時各個生產廠商庫存很少的現象。

　　同時我國新聞紙一些優勢廠商已經具備了較強的國際競爭力，新聞紙近年來出口迅速增加，也緩解了國內過剩產能的壓力。6月份歐洲新聞紙價格537歐元/噸，同期美國新聞紙價格在590-621美元/噸，國際新聞紙市場高于國內市場，為我國新聞紙的出口以及國內新聞紙的價格上揚留出了空間。

　　我們整體判斷目前新聞紙行業處于產能過剩的緩解過程中，由于2006、2007年新增產能分別達到85萬噸和107萬噸，當年新增產能過剩分別為35、22萬噸，而2008年產能增加很少，新增過剩產能-76萬噸，行業轉好。

　　我們認為新聞紙將逐漸從底部走出，今年年初價格的大幅下降到目前的回升反映了一個優勢產能淘汰劣勢產能的過程。從2006年價格來看，全年年初在5000元左右，年末價格在4750左右，我們判斷今年新聞紙的價格能夠恢復到去年年末的價位，繼續上漲將會受到過剩產能的壓制。08年行業情況的好轉，我們認為新聞紙價格上漲趨勢不會改變。

　　銅版紙

　　我們認為銅版紙行業正在經歷一個產能釋放減緩，國內需求、國外需求旺盛的一個動態平衡過程，在這一過程中行業逐步趨好。

　　2006年國內銅版紙產能380萬噸左右，近兩年除了王子的60萬噸產能預計在2007年釋放外，沒有其他的大的新增產能，我們預計國內2007年銅版紙產能在440萬噸左右。考慮產能釋放時間，預計2007、2008年國內銅版紙產量為410萬噸、440萬噸。

　　從銅版紙的需求來看，2006年我國銅版紙國內消費332萬噸，比2005年增長14.88%，我們判斷隨著奧運會、世博會等重大活動的開展，未來的需求增長速度能夠維持。我們以消費量增長13%計算，2007、2008年國內消費375、423萬噸，凈出口量分別為35萬噸、17萬噸，顯示了行業的轉好。同時我們認為未來國內銅版紙出口的還是有保證的。

　　據統計，從2005年到2006年初全球已經官方宣布停產的銅版紙產能230萬噸左右，而近三年規劃新上的銅版紙總產能僅為210萬噸左右，2006-2007年國際銅版紙市場存在近100萬噸左右的供需缺口，這對于正處于出口型轉變的銅版紙行業來說是個契機。這也是我國銅版紙05、06年出口增長迅速的一個原因。

　　銅版紙從2006年年初的6500元上漲到年末的7000元，07年以來價格上漲加速，6月份國內銅版紙上漲至7510元。此次漲價主要是行業龍頭金東率先提價，隨后其他品牌的廠商跟進。雖然我們認為未來銅版紙市場好轉，但是國內的產能還是要高于需求，出口迅速的增加也遭到了一些國家的抵制，今年上半年美國對國內銅版紙征收反補貼、反傾銷稅，使得國內銅版紙將退出美國市場，這會引起短期內的出口銅版紙回流，加之我們判斷下半年國際木漿價格下降，因此我們認為銅版紙價格下半年上升的幅度較小。

　　文化紙

　　文化紙近年來生產消費比較平穩，受益于國家對于環保控制趨嚴的影響，價格不斷走高。根據中國紙網價格信息，國內雙膠紙2005年年初價格5400元，目前結各6230元；書刊紙2005年年初價格4600元，目前價格4650元。

　　2005年12月，國務院發布實施《促進產業結構調整暫行規定》，年產3.4萬噸以下的草漿生產線被列入淘汰類，2007年年底前必須淘汰。2007年國家對于小紙廠污染的治理力度加強，上半年洞庭湖邊的200多家小紙廠強行關閉給了文化紙市場一個強烈的信號：他們的關閉可能使得行業中的供給出現一定的缺口。

　　我國的文化紙主要是草木混合的產品，這也是我國的一個特色。國外的同類產品都是全木漿的，價格較高。因此我國文化紙處于一個相對封閉的市場，國外同類產品對其壓力很小。

　　由于國家對于污染控制的加強，國內的文化紙企業也逐漸改變原料配比，降低草漿的比例，增加葦漿等，由于蘆葦收購價格要比麥草價格高100多元每噸(山東價格)，文化紙生產的成本提高，這也將推動文化紙價格的上漲。

　　我們認為環保壓力下文化紙出現的供需缺口是文化紙價格上漲的主要驅動因素，環保要求不斷提高，這一價格上漲的的速度將會加快，不過價格的上漲將使得一些大型的造紙企業增加文化紙產能，目前了解到許多上市公司都有擴產文化紙的意愿，這將使得文化紙重新達到一個新的平衡，不過這個平衡是在未來價格的不斷上漲中實現的。

　　箱板紙

　　箱板紙是目前國內增長速度最快的紙種，2006年以前行業需求增長速度都在12%以上。該紙種是目前國內供需還存在缺口的紙種，雖然我們預估2007、2008年該行業新增產能分別在285萬噸、260萬噸，不過考慮到投產速度，我們認為近兩年該行業還將存在100萬噸和40萬噸左右的缺口。

　　箱板紙價格從2005年初的2450上漲到3100元，我們認為箱板紙的價格上漲主要來自于行業因素，雖然越來越小的缺口會影響上漲空間和速度，但是我們認為價格上漲趨勢能夠維持。

　　白卡紙

　　目前整個涂布白紙板生產企業的開工率達到95%左右，行業內的產能利用比較充分。

　　從產能的增加情況來看，實際上白卡的新增產能只有美利紙業的30萬噸(預計2007年年末才能投產)，其他大的生產企業都沒有新增白卡紙計劃。整個白卡紙目前規模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預計每年會有20萬噸左右的市場增量，美利紙業新增產能對市場不會有太大的沖擊。目前白卡紙的價格處于上升之中，在一定程度上也反應了市場對于卡紙新產能較少的預期。

　　我們認為涂布白卡紙的價格上升更多的是行業因素，具有較強的支撐。

　　價格變化預測

　　不同的紙種，價格上漲受行業供求關系以及原料價格上升的驅動因素影響不同，我們綜合考慮子行業供求關系的變化，原料價格的變動趨勢以及子行業的競爭態勢，我們認為各紙種價格未來的變化如下圖所示：

　　假設木漿下半年下降5%

　　假設美廢在目前高位震蕩

　　價格變動受益影響分析

　　我們認為此次行業產品普遍漲價是一個行業轉暖環境下的成本推動型，即使未來原材料價格平穩或者有所下降，我們認為多數紙種的價格應該能夠保持。

　　由于各個公司生產紙種的結構不一樣，因此紙種價格提升對其的影響也不一致。我們粗略的估算了行業內主要的公司對于主要產品漲價的受益程度，我們用價格收益彈性系數來比較其影響的不同。

　　價格收益彈性系數：我們用EPS的變化率與紙種價格的變化率之比表示。系數越高表明漲價對其影響最大，反之跌價影響也是最大。

　　我們計算某紙種漲價對公司的影響時假設其成本不變，是一種靜態測算。

　　華泰、博匯、美利、銀鴿、岳陽、景興我們是以2007年預測的數據測算，晨鳴、太陽以2006年年報數據推算。

　　彈性系數的測算受公司收入構成、成本、費用率以及所得稅率等多種因素影響，我們測算的結果表明：新聞紙價格上漲，華泰受益最大；文化紙價格上漲，美利受益最大；涂布白紙板價格上漲，太陽受益最大；箱板紙價格上漲，銀鴿受益最大，反之亦然。

　　選擇股票的策略..我們關注細分子行業，也就是要尋找供求關系比較平衡的子行業。在這樣的子行業背景下其產品的價格能夠保持，存在上漲的可能性更大，可能給公司帶來超預期的表現。我們看好白卡紙子行業、文化紙子行業以及箱板紙子行業，從而看好博匯、太陽、美利、景興。

　　我們關注在子行業中具有較強競爭力的龍頭企業，這樣的企業在子行業低迷的時候能夠保持，而行業轉暖的情況下更是具有爆發力。我們看好華泰。

　　行業內重點公司簡析華泰股份：買入..新聞紙產能2006、2007年產能集中釋放，供求關系發生轉變，不過實際情況應該會樂觀一些。目前新聞紙的提價反應了行業已經走出了底部。

　　行業暫時的供過于求對公司的影響相對較小。用行業內最低的成本生產出高質量的新聞紙是公司最大的競爭優勢，這使得公司能夠獲得國內廣大的客戶，同時能夠成為出口最大的受益者。行業的競爭加劇使得部分產能退出，公司的市場占有率在行業低谷中不斷擴大，從2005年的12%左右上升到2007年的25%左右，為未來更大的發展奠定基礎。

　　公司定向增發項目能夠增厚公司的業績。

　　原料供應原來一直是公司的軟肋，公司目前積極爭取對上游廢紙和林木資源的控制，這將為公司未來繼續做強做大提供堅實的基礎。

　　我們預計公司2007-2009年的EPS分別為1.061、1.282、1.472，維持買入建議。

　　博匯紙業：買入

　　涂布白紙板行業競爭趨緩，白卡紙子行業未來市場容量年絕對增長20萬噸以上，而產能擴張僅美利紙業的30萬噸，行業未來樂觀。

　　公司主要產品包括白卡紙和文化紙，其規模在各子行業中分列第三和第二位，白卡紙由于自產化機漿的緣故在一定時間內具有一定的成本優勢，這些優勢使得公司具有較強的競爭力。

　　公司2007年即將投產的石膏護面紙項目市場前景較好，保守估計該項目在2007、2008年分別增加公司EPS0.026元、0.054元，不過由于該子行業整體市場容量較小，不會改變公司的主要經營方向。

　　我們預計公司2007-2009年的EPS分別為0.686、0.809、0.903，維持買入建議。

　　美利紙業：買入

　　公司最大的看點在于公司30萬噸白卡紙項目的投產以及林紙一體化帶來的成本降低。　　紙業公司競爭的關鍵在于成本控制，林紙一體化降低公司成本提升競爭力。受地理位置限制，公司產品銷售至廣州、上海、北京的運輸費用平均要比山東的同類企業高148元。速生林投入使用降低了公司的化機漿成本，以目前楊木價格計算，公司自產楊木比外購楊木自制化機漿每噸節約成本154元，化機漿成本節約抵消了產品銷售運輸成本的劣勢。

　　白卡紙是公司近幾年的增長點。我們看好目前白卡紙子行業，預計公司項目投產后2007-2009年銷售分別能夠達到6萬噸、18萬噸、26萬噸。

　　我們預計公司2007-2009年的EPS分別為0.384、1.043、1.638，維持買入建議。