國金證券 曹旭特

　　投資要點

　　供求進一步失衡。

　　供給層面。預示未來供給的先行指標增幅都不同程度下降，在沒有外力干預的情況下，供給短缺仍將繼續。

　　需求層面。支撐行業需求的固有動力依然強勁，而對未來購買成本上升預期所導致的購買行為提前和資本市場財富效應的溢出，都會刺激短期需求，市場供求進一步失衡。

　　調控的核心是房價，目前并沒有達到理想效果，繼續出臺政策是必然的。

　　我們認為改善供求關系最有效的方法是加速存量土地形成供給和抑制投資性購房，如果偏離了方向，供求很難得到改善，也不會對上市公司經營產生實質影響。

　　調控的效果——“態度決定一切”。并非沒有抑制房價的有效措施，我們擔心的只是政府尤其是地方政府抑制房價的決心。由于涉及多層次的利益主體，部分調控政策往往終成“無言的結局”或大打折扣，因此政府的態度是影響調控效果的最大變數。

　　投資策略。從影響行業的內因分析，供求失衡局面將持續；影響行業的外因是政策變量，但即使政府出臺嚴厲調控政策，優質公司也有能力通過規模擴張彌補盈利水平的下降，我們看好行業內優質公司的長期發展，推薦招商地產、萬科、保利、金地和昆百大。

　　供給短缺仍將繼續

　　反映行業的供給因素中，僅有投資增幅出現上漲，而預示未來供給的先行指標增幅都不同程度下降，因此在沒有外力干預的情況下，供給短缺仍將繼續。

　　07年1-4月開發投資增長27.4%，投資增長較快我們認為有下述原因。

　　去年同期基數較低。06年上半年房地產投資維持在20%-22%的水平，低于全年均值，所以今年數據同比增長較快。

　　限戶型政策的滯后影響。戶型政策在06年5月底出臺，其中規定沒有領取施工許可證項目需要重新報批，因此部分本應在06下半年開工項目延遲到07年，也是導致目前投資快速增長的原因。

　　由于行業先行指標增長趨緩，未來投資的持續快速增長不具基礎，因此我們預計下半年投資增長將趨緩，全年將達到25-27%的水平。

　　先行指標增幅減緩

　　商品房竣工面積、施工面積、新開工面積和土地開發面積和購置面積是行業的先行指標，對行業供給影響的時效性依次遞延，分別能夠說明行業當期、短期、中期和長期的供給情況。通過分析，我們認為中長期供給的下降幅度將高于短期。

　　竣工面積決定當期供給。07年1-4月竣工面積增長10.4%，增幅同比下降了21.1個百分點。雖然當期供給中包括期房，竣工面積并不能完全說明當期供給，但現房的同比變化也能一定程度反映出市場當期供給不足。

　　施工面積決定短期供給。1-4月施工面積同比增長21.3%，增幅下降0.8個百分點，未來短期供給不會發生明顯變化。但決定中期供給的新開工面積僅增長14.7%，增幅同比下降7.3個百分點，說明中期供給下降將更為明顯。

　　土地購置和開發面積變化反映未來長期供給。其中開發面積增長4.6%，增幅下降53個百分點；購置面積在去年同期負增長的情況下繼續下降0.6%，因此行業的長期供給將更不樂觀。

　　重點城市分析

　　我們關注的重點城市投資增幅基本都在全國平均水平之下，深圳投資下降最為明顯，一定程度上從供給層面解釋了當地房價的快速上漲。

　　從各城市的先行指標分析，普遍存在未來供給不足現象。

　　深圳供給最不樂觀。施工面積和新開工面都為負增長，并且新開工面積是在去年同期負增長的情況下完成，實際供給下降幅度更大。

　　北京新開工面積下降明顯，預示中期供給不足。

　　相對而言，上海未來供給會基本保持平穩或略有上升。

　　廣州是一線城市中唯一供給能夠得到改觀的，反映供給的各項指標都呈上升趨勢。

　　需求難抑..我們曾在報告中多次論述支撐行業需求因素的長期性和巨大的潛在需求量，而下述兩點變化更會刺激短期需求，導致供求關系進一步失衡。

　　資本市場財富效應的溢出。

　　部分城市持續上漲的房價增強了消費者對未來購買成本上升的預期，導致購買行為提前。

　　調控是影響行業供求的外部變量..房地產調控的核心是房價，目前并沒有達到理想效果，繼續出臺政策是必然的。我們認為改善供求關系最有效的方法是加速存量土地形成供給和抑制投資性購房，如果偏離了方向，供求很難得到改善，也不會對上市公司經營產生實質影響。

　　供給層面――加速存量土地進入供給..城市土地尤其是熱點城市供應短缺是不爭事實，開發商的土地儲備行為更加劇了供應短缺。目前全國有8.65億平方米已出讓但未開發用地，是最近三年平均開發量的3.86倍，加快這部分存量資源盡快入市才是增加供給唯一切實可行辦法。

　　至于政府多次提到的廉租房和經濟適用房建設，我們認為不會對行業形成沖擊。

　　因為可享受廉租房待遇的群體本身就不是目前高房價的參與者，即使大力推廣廉租房建設也不會影響商品房市場；

　　經濟適用房消費者可能會存在與商品房消費“打擦邊球”的情況，但受制于有限的土地資源和地方政府獲取土地出讓收益的約束，其總量達不到沖擊商品房的水平。

　　需求層面――抑制投資性購房

　　相比供給調控的滯后性，抑制需求的效果更加立竿見影。但我們認為具體調控手段必須體現出針對性，需求層面中投資性購房是不合理的，應加大對投資購房需求的抑制力度。因為雖然房地產具有投資品屬性，但目前投資購房不符合我國國情，會延長產業鏈，導致房價的快速上漲。

　　抑制投資購房的邏輯在于“兩害相權取其輕”。抑制投資性購房會減少富裕階層的投資渠道，這是“一害”，但放任投資購房會造成房價快速上漲，增加普通消費者的購房成本，這是“另一害”，我們認為政策上的“帕雷托”是很難實現的，兩害相權當然要取其輕，在這種情況下，只能選擇對普通消費者有利的措施出臺，即加大對投資購房的抑制力度。

　　從技術設計層面，抑制投資購房的措施也容易制定。

　　因為投資購房的特征是購買持有，待升值后實現最終轉讓，我們只要增加購買多套住宅流通和持有環節稅負，就能夠降低投資購房的預期收益率，從而降低其投資意愿。具體措施可提升轉讓所得稅，個人轉讓住房土地增值稅，征收特別房產保有稅。

　　由于自住需求的特征是不會發生轉讓，且為初次置業，即使流通和持有環節稅負提高，也不會增加普通消費者的負擔。

　　調控效果――態度決定一切..并非沒有抑制房價的有效措施，我們擔心的只是政府尤其是地方政府抑制房價的決心。由于涉及多層次的利益主體，部分調控政策往往終成“無言的結局”或大打折扣，因此政府的態度是影響調控效果的最大變數。

　　投資策略

　　從影響行業的內因分析，供求失衡局面將持續；影響行業的外因是政策變量，但即使政府出臺嚴厲調控政策，優質公司也有能力通過規模擴張彌補盈利水平的下降，我們看好行業內優質公司的長期發展。

　　萬科：買入

　　在行業整合加速背景下，萬科議價能力不斷提升，幫助其實現快速外延擴張，而其項目布局最為合理，分散系統性風險能力最強。預計07、08年每股收益0.55和0.84元，建議買入。

　　招商地產：買入

　　招商地產項目儲備質量最高，03和04年儲備項目占目前總儲備的52%，其中一線城市項目占36%，大股東逐步資產注入也只是時間問題。預計07、08年每股收益1.26元和1.93元，建議買入。

　　保利地產：買入

　　保利有能力將高速增長進行到底，其土地成本最具優勢，而負債結構也得到改善，預收賬款這部分無息負債比率較大，財務風險可控。預計07、08年每股收益0.95元和1.47元，建議買入。

　　金地集團：買入

　　能夠準確把握各區域市場的上升節奏是金地的核心

　　昆百大：買入

　　外界對公司旅游地產互動的發展模式和項目資源鎖定能力沒有充分認識，導致公司價值低估。預計07、08年每股收益0.58元和0.82元，建議買入。