國金證券 張帥

　　投資要點

　　下半年電力行業經營繼續谷底運行，可能小幅回暖，板塊投資機會仍在于資產注入或整體上市；

　　為精確把握電力集團整體上市對相關上市公司的影響，我們定量分析了五大發電集團及國開投、三峽總公司的資產狀況，分析了若實現整體上市對相應的上市公司的影響；

　　若整體上市則長江電力為首選，目前股價嚴重被低估，其PE范圍在13.7~25之間，為主要上市公司中均值最低、方差最小者；

　　國投電力與華能國際估值均落在可接受范圍，目前股價基本合理，若開始資產注入，則股價存在一定低估；

　　國電電力估值已經合理，但未來業績彈性較大，若整體上市或資產注入方案較好，仍具有明顯的估值優勢，需長期關注。

　　下半年電力行業整體盈利能力逐漸從谷底恢復，但速度較慢；

　　根據目前在建規模和往年投產機組季度分布，維持原來做出的全年投產9000萬kw的預測；利用小時持續下降，且有加速傾向，下半年利用小時仍存在壓力；..電力消費主要由高能耗產業拉動，存在一定隱憂；煤價高位穩定運行、鐵路運輸有所改善。

　　綜合考慮經營情況與整體上市，我們維持電力行業的建議增持，建議買入長江電力、國投電力、華能國際、國電電力和廣州控股。

　　定量測算電力集團可能的整體上市的影響若整體上市：長電明顯低估，國投、華能有一定低估，國電繼續關注

　　長江電力、國投電力和華能國際估值范圍低于平均水平，國電電力PE范圍較大，具體影響視收購方案而定；華電國際整體PE水平略高，低于平均水平；大唐發電完全落到可接受范圍之外；

　　長江電力為目前首選，若整體上市則目前股價嚴重被低估；

　　華能國際與國投電力估值均落在可接受范圍，存在一定低估，考慮資產注入的概率大小，我們將國投電力排在華能國際之前；

　　國電電力估值基本合理，但未來業績彈性較大，若整體上市或資產注入方案較好，仍具有明顯的估值優勢，需長期關注。

　　五大集團經營及盈利情況比較

　　國資委對央企電力資產整體上市或優質資產注入上市公司的積極態度使得主要發電集團的上市公司部分具備了資產注入的可能

　　五大集團初創時規模大體相當，經過五年發展，各家差異已經相當大，我們簡單予以梳理。

　　從裝機和資產規模看，華能與大唐居于五大集團的第一梯隊；

　　從盈利能力看，華能集團以6.6%的水平遠超過其他各家，華電最低；

　　根據2006年底五大集團及上市公司的財務數據進行測算，部分公司今年上半年已經進行資產收購，如國電、桂冠、中國電力，為保持計算口徑一致，我們比較財務資料時暫不考慮，最后計算收益增厚之后予以扣除；

　　我們主要關注集團中非上市部分財務數據與目標上市公司的比較，包括收入、凈利潤和裝機容量；

　　從凈利潤的比較來看，國電最高，其未上市部分的凈利潤是國電電力的3.68倍，華電集團未上市部分的凈利潤也是華電國際的2.43倍，華能最低，不到一倍；..中電投數據存在異常，主要原因有二：一是中電國際規模較小；二是中電投業務除發電外，還有煤炭、鐵路等，由于無法完全分拆，存在計算誤差。

　　注入資產潛力排序：國電、國投、華電、中電、大唐、華能..根據未上市資產與目標上市公司凈利潤的比值，排序分別是國電電力(600795.sh)、國投電力(600886.sh)、華電國際(600027.sh、1071.HK)、中國電力(2380.HK)、大唐發電(601991.HK、0991.HK)、華能國際(600011.sh、0902.HK)。

　　模擬資產注入對業績影響程度排序..假設目標上市公司按照當前股價增發，凈資產溢價收購集團剩余資產，計算對上市公司的業績影響；五大集團非上市部分盈利能力均低于上市部分，因此若全部收購非上市資產必然導致收益攤薄，因此我們將整體溢價收購的業績作為底限；

　　業績上限是集團無償將資產注入上市公司，當然這種情況是不可能出現的，我們僅將其作為測算的上限而已(長江電力采用機組完全收購后的收益計算PE)；

　　據此我們標出各種情況下主要電力公司的PE分布，主要包括四類值：無償注入對應的PE、無資產注入情況下2006年到2008年的PE、增發整體收購條件下對應的2006到2008年PE。

　　受益于電價上調、行業景氣度維持小幅回升行業谷底穩定運行、并無強烈反彈的信號

　　上半年電力行業運行穩定，我們的主要監測信號，包括新增裝機、利用小時、電力消費、電煤價格、電煤運輸均處于正常區間。

　　新增裝機一季度投產1312.82萬千瓦，根據目前在建規模和往年投產機組季度分布，維持原來做出的全年投產9000萬kw的預測；

　　一季度以及前四個月利用小時持續下降，且有加速傾向，六月開始豐水期來到，火電減發情況更嚴重，利用小時仍存在壓力；

　　電力消費增速超出預期，但主要由高能耗行業拉動，預計全年增速有望超過14%，主要取決于中央政府的處置力度；..鐵路運輸繼續擴容，上半年大秦線擴容完成，部分緩解晉煤外運的壓力；從電廠存煤天數看，目前供應充足。

　　電價同比提高、但下半年電價因素消失..電價上調帶動行業盈利提高。行業三大指標中，利用率緩慢下降，煤價高位運行，唯有電價提高，這是盈利提高的最重要因素；

　　2006年7月二次煤電聯動上調電價，今年上半年同比結算電價相應提高，但下半年若無煤電聯動，電價與去年基本持平，電價因素對利潤的正面影響結束。

　　電力行業整體盈利能力逐漸從谷底恢復，但速度緩慢，期望驚喜出現是不現實的。

　　利用小時繼續谷底運行上半年利用小時同比繼續下降、下半年有望止跌

　　一季度全國發電設備利用小時1174，同比下降64小時，火電下降幅度高于行業平均水平，達到84小時；

　　二季度利用小時繼續下降，從前四個月的情況看，設備利用小時1619，下降49小時，火電則下降了103小時，利用率壓力仍存在；

　　高能耗拉動的電力高增速隱藏危機

　　上半年電力消費增速超過15%，大大超過業內對全年和半年增速的預測，但高速增長中潛藏隱憂。

　　從行業看，重工業增速接近20%，其中增速超過30%的有黑色金屬冶煉、黃磷、鐵合金冶煉和煉鋁，而鐵合金增速接近50%；

　　高能耗產業的重新啟動已經引起的有關部門的注意。6月下旬，包括發改委、財政部等八部委組成的檢查組將分赴各省檢查高能耗產業。

　　雖然對此次檢查的效果我們并不抱太高期望，因為中央部委對同級別的地方政府的所謂檢查從來都是走過場居多，但在中央政府不斷重申節能與發展可再生能源的的大環境下，高能耗產業的高調發展可能會招致打擊。

　　綜合分析供給與需求，我們認為下半年電力供需形勢仍將延續上年的格局，并未出現根本性改觀。

　　煤炭價格下半年基本穩定電煤價格二季度穩定并略有回落

　　年初合同價格上調提高了一季度的煤炭價格基數，因此從秦皇島的價格看一季度同比環比均有所提高；

　　二季度由于季節性因素和供需一定程度的緩解，煤炭價格小幅回落，在5%左右；

　　電廠存煤數量上升、供需緊張形勢緩解..從煤炭供應情況看，新增產能逐漸釋放，供給相對穩定

　　目前全國各電廠存煤量均處于較高水平，前五個月，全國368家主要電廠存煤一直保持在可供16天以上，電煤供應緊張形勢基本緩解；

　　考慮今年各地來水情況較好，三季度水電發電量將超過平均水平，降低火電廠煤炭需求，因此我們判斷三季度電煤供應緊張形勢得到一定緩解。

　　鐵路運力略有增加

　　2007年主要運煤通道中，大秦線有5000萬噸的擴容，朔黃線也有一定增容，大同、神府、太原和晉東南煤炭基地煤炭外運能力均有一定提高；

　　第六次鐵路提速后，一批和諧型大功率機車及70噸大噸位貨車等裝備投入運營，部分線路的煤運能力明顯提高，提高了鐵路整體煤炭外運能力；..總體來看鐵路運輸能力逐漸提高，但由于大批機組將于下半年投產，新增煤炭需求也將考驗鐵路運輸。

　　重點公司評級

　　長江電力：買入

　　作為盈利穩定、不受燃料成本波動影響的大型藍籌公司，公司的核心價值在于業績的穩定增長、相對透明、可預測以及隱性的政府信用擔保；

　　電價為影響公司長期盈利的最主要因素，不確定性較大，中期看，綜合考慮競價上網和煤價走勢，電價保持剛性；長期看長江電力電價面臨一定風險，但這些風險是與宏觀因素相關聯；

　　機組利用小時方面，隨著蓄水完成，機組出力基本穩定；公司與受電各省區簽署了長期合同，大部分的電量有保證；

　　收購節奏是影響短期利潤年度分配的主要因素，根據目前綜合判斷，2006年不收購機組，2007年收購三臺，影響近三年利潤分配，但從長期看，收購節奏對公司長期價值影響較小，基本可以忽略，建議買入；

　　資產整合也是需要關注的。

　　國投電力：買入

　　裝機的快速增長和集團的強力支持是公司業績高速增長的基礎；

　　2004年至2008年復合裝機增速32.74%，居各大電力公司之首；

　　國投電力目前已經成為國開投整合電力資產的窗口，逐步將電廠裝入上市公司，最終實現國開投電力資產整體上市。

　　公司近年受益于水電加坑口的電廠配置。

　　華能國際：買入

　　影響公司盈利的主要因素有四：煤價、機組利用時數、電價、外延擴張，我們認為前兩者是目前需要關注的重點；

　　2007年將是煤價的高峰期，煤價對公司的不利影響主要體現在去年和今年，長期來看相對平穩；

　　預計今年全公司口徑利用時數基本穩定。通過對公司歷史數據和機組情況的對比分析，我們認為即使出現需求萎縮的極端情況，利用小時數的下限仍將在5500小時左右，考慮對新開工電力項目的調控力度不斷加強，實際情況可能更樂觀；

　　綜合分析煤價與機組利用時數，我們認為煤價下降將抵消機組利用時數下降的不利影響，根據我們的測算，煤價下降10%就可以抵消機組利用時數降至歷史最低點水平影響，分析兩者出現的幾率和時間，并考慮新增機組的利潤貢獻，我們認為今年為行業及公司的低谷，之后景氣將逐步回升；

　　為保證預測的準確性，我們對公司全部二十八家電廠進行了測算，并在報告中對主要電廠，包括德州電廠、福州電廠、石洞口二電廠、南通電廠、上安電廠、平涼電廠、汕頭電廠的情況進行了詳細分析；..綜合考慮經營及集團資產注入的可能，建議買入。

　　國電電力：買入

　　從中期看，公司的最大優勢在于裝機的快速增長，依靠外沿式增長彌補毛利率下降的負面影響；.. 2005~2008年權益裝機增長率13.5%，高峰2007年開始；

　　市場一直推崇的煤價控制能力好以及坑口水電比例高的優勢在煤價日趨穩定甚至可能下跌的當下已不再是明顯的優勢；..關注集團資產整合的進展；..綜合考慮公司估值水平以及當前股價，建議買入。

　　廣州控股：買入

　　公司原有業務保持穩定增長，珠三角綜合能源提供商的輪廓初現；

　　新投產機組保證公司電力收入不斷提高，預計2007年實現收入38.1億元，較上年增長29.5%；煤炭業務基本保持穩定，預計2007年銷售量在388萬噸左右；

　　管網公司的獨占性使得未來盈利相當穩定。

　　整體上市的預期提升公司估值。

　　集團未上市部分收入規模與上市公司接近；

　　集團主營業務利潤率與上市公司基本持平，不會拉低盈利水平；

　　基于以上分析，測算得公司2007年實現每股收益0.60元，2008年實現每股收益0.581元，2009年實現每股收益0.657元；

　　綜合PE及DCF估值，我們認為公司的合理價值區間在14.44～16.41元，考慮未來的整體上市，建議買入。

　　大唐發電：持有

　　綜合考慮煤價、利用小時和電價，預計公司2007年毛利率與2006年相比略有下降，在29.2%的水平，增長仍然依靠外延規模擴張實現；

　　由于合同煤價的上調，公司原有電廠綜合煤價較上年略有提高，且由于新電廠多位于沿海，煤價絕對水平較高，拉高公司整體煤炭綜合價格；

　　考慮上年7月電價上調，2007年全年綜合電價高于2006年；

　　預計到2007年底公司控制總裝機將達到23725MW，增速22.5%，全口徑發電量117347mkwh，較上年增長25.5%。

　　不考慮集團整體上市及資產注入等因素，公司估值已經基本合理。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。