國金證券 龔云華

　　投資要點

　　2007年前幾個月，煤炭行業基本面持續向好。

　　1-4月份，全國原煤產、銷保持較快增長，煤炭產能集中度進一步提升，商品煤銷售增速快于原煤產量增速，需求旺盛態勢明顯。

　　1—4月，原中央財政煤炭企業實現補貼前盈利56.8億元，同比增加10.9億元，增長23.6%。

　　從收入、利潤數據變化趨勢看，煤炭行業的景氣趨勢較為明顯地得到了反映。補貼前盈利的大幅增長也顯示煤炭企業集團層面的盈利能力得到了大幅度的改善和提升。

　　2007年2季度煤炭出現了反季節漲價，主要推動力在于成本推動與需求拉動2方面。

　　從中國煤炭進、出口逆轉的情況及趨勢來看，我們預期中國煤炭凈進口態勢將可能持續，亞太地區煤炭市場將因中國影響，而繼續上漲。

　　我們繼續基本面因素支撐下的煤炭股之投資機會，下半年投資策略建議：

　　追求“安全邊際”下的超額利潤與驚喜。

　　煤炭企業集團注入資產或者煤炭A公司整體上市的預期將完全有望給對應的投資帶來超額利潤與驚喜。

　　采礦權問題和“債轉股”問題的解決，是關系到煤炭企業集團向股份公司轉讓資產的根本問題。因此，建議特別關注！

　　煤炭行業：基本面趨勢持續向好

　　1-4月份全國煤炭產、銷保持旺盛態勢，煤炭庫存處于合理范圍

　　統計數據顯示：1-4月份，全國原煤產、銷保持較快增長，煤炭產能集中度進一步提升，商品煤銷售增速快于原煤產量增速，需求旺盛態勢明顯。

　　1—4月，全國原煤產量70636.7萬噸，同比增加4227.2萬噸或6.4%。其中，國有、地方、鄉鎮煤礦的產量比重分別為55.78：

　　14.41：29.81，國有重點煤礦原煤產能集中度進一步提升。

　　1—4月，全國商品煤銷量68595.0萬噸，同比增加7501.0萬噸或12.3%。其中，國有重點煤礦銷量37278.9萬噸，同比增加4442.7萬噸，增長13.5%。

　　截止4月末，全國社會煤炭庫存15154萬噸，環比增加347萬噸，增長2.4%，比年初增加706萬噸，上升4.9%。全社會煤炭庫存相對較年初有所增長，但仍舊處于合理范圍。

　　煤炭行業利潤增速加快顯示：集團層面盈利能力在增強

　　1—4月，原中央財政煤炭企業實現補貼前盈利56.8億元，同比增加10.9億元，增長23.6%。

　　4月份，原中央財政煤炭企業補貼前盈利為15.8億元，同比增加1.8億元，增長12.7%。

　　1—4月，原中央財政煤炭企業商品煤銷售收入913.9億元，同比增加141.3億元，增長18.3%。

　　4月份，原中央財政煤炭企業商品煤銷售收入241.0億元，同比增加29.6億元，增長14.0%。

　　從累計數據和單月數據來看，我們認為：煤炭行業的利潤增速有所加快，且是在主業收入快速增長的推動下得以實現的。因此，煤炭行業的景氣趨勢較為明顯地得到了反映，補貼前盈利的大幅增長也顯示從煤炭企業集團層面看，其實質性的盈利能力得到了大幅度的改善和提升。

　　新近重大事項續評：煤炭反季節漲價—背后的邏輯、下一步的趨勢

　　煤炭反季漲價：冶金用煤漲價體現龍頭企業定價話語權、對日出口動力煤提價凸顯中國對亞太地區煤炭市場影響力度

　　2007年1-5月份，國內煤炭出現了明顯地“反季節漲價”現象，主要體現在2個方面：

　　1)冶金用煤(煉焦用煤、噴吹煤)的反季節漲價，煉焦用煤和噴吹煤分別提價40元/噸、20-30元/噸左右。

　　2)國內煤炭出口漲價：2007年5月中日達成新財年出口協議，中國出口日本動力煤離岸價為67-67.5美元／噸；冶金煤離岸價在103-106美元／噸之間。

　　我們判斷：煤炭反季漲價的主要推動力在于成本推動與需求拉動2方面。

　　1)成本推動：山西省從3-4月份開始征收可持續發展基金，煤炭企業噸煤成本增加15~25元/噸不等，下一步還將征收轉產基金、環境治理保證金等。

　　2)需求拉動：1-4月份，占全國煤炭消費比重較大的電力、冶金行業煤炭消耗繼續增加。1—4月，電力直供電網煤炭消費19382.0萬噸，同比增長13.4%。冶金重點鋼廠煤炭消費2684.0萬噸，同比增長5.9%。

　　從漲價的結果來看，我們判斷：反季漲價集中體現了國內煤炭企業的定價話語權，也反映了中國在亞太地區煤炭市場的影響力。

　　1)首先，在供求平衡穩定的格局下，煤炭企業在產業鏈條上、下游之間具備轉移成本、擴大利潤空間的能力。

　　2)其次，國內煤炭需求旺盛，內銷價格上漲促成了煤炭出口價格的上漲。為應對RMB升值、

出口退稅減少等問題，煤炭出口企業在新財年的長期協議中進行了漲價，顯示中國煤企在出口定價上的話語權。

　　煤炭進出口的逆轉：中國凈進口可能持續，亞太區煤炭價格還將上漲

　　2007年1—4月份，全國煤炭出口1586.0萬噸，同比減少591.7萬噸，下降27.2%。而同期，1-4月份國內累計進口煤炭1922萬噸，同比增長50.5%。

　　根據統計，2007年1-4月，廣東省進口煤炭最多，為519.4萬噸，同占全國煤炭進口的27.02%。廣東自東盟進口煤466.6萬噸，猛增71.9%，占進口總量的89.8%。另外，自澳大利亞進口38萬噸，下降67%；自俄羅斯聯邦進口14.8萬噸，增長1.4倍，俄羅斯成為進口新的增長點。

　　從中國煤炭進、出口逆轉的情況及趨勢來看，我們預期：中國煤炭凈進口態勢將可能持續，亞太地區煤炭市場將因中國影響，而繼續上漲。判斷基礎仍舊是我們年度報告中所闡述的：

　　首先，從產、銷總量而言，中國對亞太和全球煤炭業有重大影響。據統計，中國2005年煤炭產、銷分別占亞太地區的66.43%、64.74%；占全球煤炭產、銷比重分別為37.4%、36.9%；影響顯而易見。

　　其次，從亞太地區主要煤炭出口商來看：澳大利亞煤炭出口與其鐵礦石出口相比，地位其次，未來煤炭出口將保持平穩增長；越南、印尼則因中國大量進口、亞太需求增加而提價、提稅。如近期越南計劃將煤炭出口關稅由零調升至10%，以限制煤炭出口，滿足國內需求。

　　由于只要中國煤炭凈出口大量減少，勢必對亞太地區煤價產生拉動。

　　2007年6月1日~15日的2周內，在中國對日出口長協定價確定后，澳大利亞動力煤BJ價格指數較5月底上漲了了4.45美元/噸達到了60.80美元/噸(離岸價)。

　　煤炭漲價趨勢仍可能持續：定價機制改變、需求拉動共同作用

　　基于3點理由，我們對未來2007-2008年的煤炭價格繼續保持相對樂觀的預期。

　　1)煤價形成機制正在發生根本變革：逐步取消“雙軌制”的市場化趨勢不可逆轉，全成本核算將重新改變煤炭價格組成要素。

　　2)國家“節能”政策導向不支持煤價大幅下跌。

　　3)供求總體平衡將維系煤炭企業身處“賣方市場”的定價話語權，政策性成本將因此部分轉移至下游。

　　有關煤炭價格的預期以及闡述，我們認為與前期系列報告的判斷基礎沒有根本性變化。

　　選擇

股票的策略

　　追求“安全邊際”下的超額利潤與驚喜

　　從中長期投資視角而言，我們維持長期以來的觀點：依然堅持看好基礎能源產業。煤炭股的“基礎能源”與“資源股”特性遠遠要強于行業的周期性，因此，我們維持行業“增持”投資評級。

　　從靜態的估值分析來看，煤炭A股上市公司已經走出估值“洼地”，因此，我們更加強調投資估值的“安全邊際”。

　　從動態角度與橫向比較來看，A股煤炭公司估值仍舊較為合理。但國內煤炭A股公司的價值尚未被充分挖掘出來，主要體現在2個方面：

　　1)由于政策性成本的會計處理導致賬面價值被低估；

　　2)部分重點煤炭企業擁有的價值巨大的“買入期權”，我們理解的這個“買入期權”是對集團層面資產的優先收購和開采擴張權利。

　　因此，我們認為煤炭企業集團注入資產或者煤炭A公司整體上市的預期將完全有望給對應的投資帶來超額利潤與驚喜。

　　采礦權問題和“債轉股”問題的解決，是關系到煤炭企業集團向股份公司轉讓資產的根本問題。因此，建議特別關注！

　　行業內重點公司簡析

　　開灤股份：買入

　　未來兩年焦化行業景氣趨好，公司“煤焦化”一體化和“鋼焦聯盟”的產業模式值得看好。

　　具體而言，公司肥煤供不應求，價格看漲。截止2007年4月，開灤地區肥精煤、焦煤價格已由2006年年底670.5元/噸上漲至690.5元/噸。

　　由于焦化業務投產增收，公司2007年收入會進一步大幅增長。同時，公司因規模效應及行業景氣走強，2008年焦化業務的邊際利潤會出現大幅度的增長。

　　建議關注公司焦化業務在未來行業景氣回暖的背景下，因規模擴大、產業鏈延伸帶來的增長機會。

　　預計公司2007~2008年EPS分別為：1.067元、1.447元、1.651元。

　　潞安環能：買入

　　集團、公司是山西5大煤炭集團中負擔最輕、綜合效益最好的企業，我們繼續看好公司的長期投資價值。

　　公司產品結構的調整、優化以及省、內外銷售價差縮小有利于其煤價穩中有升，這是公司煤炭價格區別于其它企業的方面。2007年5月份之后冶金噴吹煤價格上調對公司構成正面影響。

　　募集資金投資項目屯留煤礦收購預計有望在2007年完成，屯留煤礦產能增量在未來2-3年將得到充分釋放：王曲、漳山電廠是其主要客戶，運距短、且屬于新增市場份額。

　　預計煤炭價格上漲幅度可基本覆蓋山西省征收煤炭可持續發展基金等3項費用的影響。公司對應的成長性來源于外延式的產銷總量增長。

　　預計公司2007~2009年EPS分別為：1.425元、1.824元、1.901元。

　　西山煤電：買入

　　我們繼續堅持強調：公司作為優質焦煤行業的龍頭公司，應該享有一定的溢價。

　　公司擁有的優質焦煤資源價值中長期看好；公司及所在集團在優質主焦煤定價方面具有較強的話語權。2007年5月后煉焦用煤價格上調充分地展示了公司在焦煤領域的定價話語權及成本轉移能力。

　　興縣礦區資源劃界落實后將大幅提升公司資源儲備以及估值水平。

　　公司煤、電聯營的古交電廠以及興縣斜溝煤礦是主要增長點，成長性主要體現在2008年(受益于“苛-瓦鐵路”投產)。

　　預計公司2007~2009年EPS分別為：0.885元、1.047元、1.277元。

　　恒源煤電：買入

　　恒源煤電不受“三項基金”的政策性成本影響，若考慮未來收購擴張潛力，其屬于最具成長性的煤炭上市公司之一。

　　公司公告將發行不超過4億元的可轉換公司債券，擬收購集團在建的安徽臥龍湖煤礦有限責任公司、安徽五溝煤礦有限責任公司股權。

　　預期公司2007年下半年成功發行可轉債，則2008年公司原煤產能將因此上升45%左右，對應產銷量預期將上升23.19%。

　　考慮發行可轉換公司債券和收購集團資產的情況下，我們在2007年5月將公司盈利預測和評級進行了調增。

　　預計公司2007~2009年EPS分別為：1.089元、1.548元、1.756元。

　　蘭花科創：買入

　　公司因技改礦驗收進展影響，2007年上半年煤炭產銷保持平穩未見增長，但未來2-3年內，改產能釋放以及“亞美大寧”煤礦所形成的利潤增長點仍舊非常明確。

　　公司不受可持續發展基金影響，成本增長較為平穩，且受益于山西省成本推動型的煤炭價格上漲。

　　預計公司2007年~2009年EPS分別為1.622元、1.960元、2.131元。

　　國陽新能：買入

　　公司現有可采儲量10億噸左右，資源原始成本為0.24元/股，按30年可動用儲量價值重估為2.62元/股。

　　集團資源儲備豐富，公司未來3年將因收購擴張，具備逆周期增長潛力。

　　目前公司存量資產的價值已經得到較為充分地反映，建議重點關注該公司集團未來注入資產帶來的投資機會。

　　預計2007年~2008年，EPS分別為1.627元、1.787元。

　　神火股份：買入

　　公司煤炭主業外延擴張戰略明晰，產品結構的調整將提升公司煤炭主業盈利能力。2007年，公司將受益于全國性的煤炭價格上漲以及自身的產品結構調整。

　　通過擴大煤炭資源儲備和產能、構建煤、電、鋁一體化的產業鏈，公司整體盈利能力將在經歷07年再次走上快速增長的道路。

　　我們看好公司電解鋁業務帶來的增長，同時建議關注集團電解鋁資產的進一步注入對公司的積極影響。

　　預計公司2007~2008年EPS分別為：1.298元、1.394元。

　　露天煤業：持有

　　露天煤業是中小板第一家煤炭企業，也是第一家露天開采的A股公司。

　　公司主業簡單、清晰，成長性完全依賴于外延式擴張。從公司募集資金投向、主業擴張計劃來看，公司未來3年成長性較為明確。

　　控股股東明確承諾未來逐步注入資產是公司的最大亮點：在露天煤業上市后將持有白音華煤電公司的股權轉讓給露天煤業；在露天煤業上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入露天煤業，實現集團整體上市。據此，我們非常看好公司中長期投資價值。

　　出于謹慎原則，預計公司2007~2009年EPS分別為：0.759元、0.869元、1.154元。

　　大同煤業：持有

　　從行業地位看，公司與集團屬于A股市場上的動力煤龍頭企業之一。作為解決“債轉股”和“采礦權轉增國家資本金”問題的第一家試點企業，公司存在較大的交易性機會。

　　從未來的成長性看，大同煤業IPO成功募集1823.11百萬元，募集資金擬投資的塔山礦井及配套洗煤廠、鐵路專用線、礦井技改項目及高嶺巖項目將成為公司未來主要的利潤增長點；塔山煤礦將在2007年釋放產能，在運力較為寬松的情況下，利潤增量貢獻最值得關注。

　　公司煤炭價格上漲幅度將覆蓋政策性成本上漲；同時，公司將受益于因征收可持續發展基金的社會負擔剝離之配套政策。

　　目前，公司存量資產的價值已經得到充分反映，公司作為負擔較重的同煤集團下屬控股子公司，其公司治理等仍舊是制約其估值提升的重要因素。

　　預計公司2007~2008年EPS分別為：0.678元、0.911元。

　　兗州煤業：持有

　　預期2007年在產能恢復性增長、外延式擴張方面將有新的起色。

　　中國對日煤炭出口價格上漲將對公司煤炭出口構成利好。受需求拉動以及山西省成本推動型煤炭價格上漲所影響，公司煤炭價格也將上漲，公司因此受益。

　　公司除“濟三礦”之外的5個煤礦采礦權租賃期限將在2007年到期，公司將可能因此支付巨額采礦權價款。但這對公司不會構成長期負面影響。

　　2006年8月，公司董事會審議了收購兗礦山西能化有限公司98%股權的議案。公司擬收購的山西能化擁有2個子公司，分別具備120萬噸/年煤炭和10萬噸/年甲醇的產能，目前均處于建設期。此舉，將邁開集團向公司注入資產的步伐，從而促使公司獲得新的利潤增長點。

　　山東省的煤炭行業處于整合和大重組階段，公司作為龍頭企業將具備優先受益的機遇。建議重點關注。

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