國金證券 周戰(zhàn)海

　　投資要點

　　2007年前5月港口吞吐量繼續(xù)保持了快速平穩(wěn)增長，但增幅有所下降。1至5月份，全國規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量20.99億噸，同比增長15.6%；完成國際標準集裝箱吞吐量4296.12萬TEU，同比增長24.2%。

　　我們認為，資產(chǎn)注入和整合依然是港口行業(yè)未來的主題，而且在政府的推動下規(guī)模和范圍將會越來越大，會給資產(chǎn)市場帶來更多的機會。

　　港口資源整合將會加速我國分區(qū)域現(xiàn)代化港口群的形成，港口群內(nèi)樞紐港的主體地位將更加突出，成為最大的受益者。

　　受

出口退稅政策調(diào)整的影響，外貿(mào)出口增幅的下降將不可避免。我們認為短期內(nèi)港口吞吐量增幅也將會隨外貿(mào)影響而下降，特別是集裝箱吞吐量受到的影響將會大于散雜貨。

　　在選股策略上，我們維持前期觀點，認為目前港口股估值水平處于歷史高位。

　　我們看好具有相對估值優(yōu)勢，并且具有能力擴張可能性的的港口公司，如深赤灣。相對較低的估值水平將使公司具有較高的安全邊際；一旦獲得新的投資項目將會突破公司的能力瓶頸，打開未來的成長空間。

　　我們繼續(xù)關(guān)注資產(chǎn)注入和整合題材的公司。通過資產(chǎn)注入或者整體上市將會大幅提高公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平，能夠享受到高溢價。我們認為，未來具有此類題材的公司將有很好的投資機會。

　　鹽田港未來的整體上市可能性值得重點關(guān)注；招商局國際對深赤灣的整合可以期待；我們也看好天津港在定向增發(fā)完成后的資產(chǎn)后續(xù)注入以及整個天津港的整合預(yù)期。

　　行業(yè)回顧與展望

　　港口吞吐量保持快速平穩(wěn)增長

　　受國民經(jīng)濟和外貿(mào)進出口快速增長影響，今年1-5月份全國港口生產(chǎn)繼續(xù)保持快速平穩(wěn)增長，全國規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量20.99億噸，同比增長15.6%。其中沿海港口完成15.66萬噸，同比增長15.3%；內(nèi)河港口完成5.33億噸，同比增長16.5%。

　　5月份港口集裝箱吞吐量增速已從前4個月的24.1%逐步回落，下降了2.3個百分點。

　　上海、青島、寧波、廣州、天津等沿海樞紐港保持了20%以上的較快增長，寧波、廣州更是繼續(xù)呈現(xiàn)40%的高速增長。

　　鐵礦石等大宗散雜貨保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，鋼材出口大幅增加。

　　鐵礦石前5月累計完成吞吐量1.57億噸，同比增長11%；鋼材出口達到2744萬噸，同比增長116.7%。由于去年11月份國家逐漸取消了對鋼材出口的退稅政策，今年4、5月份還對80多種鋼鐵產(chǎn)品加征5%至10%的出口關(guān)稅，我們預(yù)計下半年我國鐵礦石進口量和鋼材出口量增速都將會有所下降。

　　港口資源整合繼續(xù)成為行業(yè)熱點和趨勢

　　正如我們在二季度策略報告中提到的那樣，繼上港集團整體上市后，越來越多的港口集團開始通過內(nèi)部資源整合，向上市公司注入資產(chǎn)以更快地實現(xiàn)外延式擴張，實現(xiàn)規(guī)模化和集約化經(jīng)營，從而達到將上市公司做大做強的目的。

　　4月25日，營口港發(fā)布公告，公司將向營口港務(wù)集團有限公司定向發(fā)行股份購買其在鲅魚圈港區(qū)已經(jīng)建成并完成竣工驗收或者在近期可完成竣工驗收的全部泊位資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。增發(fā)收購?fù)瓿珊螅瑺I口港集團的現(xiàn)有經(jīng)營性資產(chǎn)基本實現(xiàn)了整體上市。

　　5月30日，天津港發(fā)布公告，公司決議向天津港(集團)有限公司定向發(fā)行股份購買碼頭資產(chǎn)及主要輔助資產(chǎn)。同時天津港(集團)有限公司承諾公司未來擁有天津港新的碼頭項目的有限投資權(quán)和收購權(quán)。

　　天津港集團的整體上市已經(jīng)是正在路上。

　　港口間的合作日益頻繁。在地方政府和交通部的推動下，原來單一港口獨自經(jīng)營的體制正被完全打破，港口間的合作成為行業(yè)趨勢。

　　5月20日，青島港與日照港合資經(jīng)營的集裝箱碼頭有限公司在日照港開業(yè)。該項目是青島港繼2005年與威海港合資成立了青威集裝箱碼頭有限公司之后的又一重大舉措。雙方的聯(lián)合，有助于發(fā)揮青島港的龍頭帶動作用，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和優(yōu)勢互補，提升港口競爭能力。

　　6月，上港集團與九江市國資委簽訂了“關(guān)于九江港口集團公司整體改制合作意向書”。根據(jù)合作協(xié)議，上港集團將以承諾的資金投入，參與九江港的改制，并參與九江港口投資，實現(xiàn)對九江港的絕對控股。這樣，上海港將繼絕對控股武漢港之后再度控制長江沿線又一重要港口。

　　港口資源整合將會加速我國分區(qū)域現(xiàn)代化港口群的形成，港口群內(nèi)樞紐港的主體地位將更加突出，成為最大的受益者。

　　港口群是世界港口發(fā)展順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，也是港口發(fā)展服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。如以鹿特丹、

漢堡、安特衛(wèi)普等港口組成的西歐港口群，以紐約-新澤西港為核心的美東港口群，長灘、洛杉磯為主的美西港口群。在經(jīng)濟發(fā)達、運輸需求旺盛的地區(qū)，幾大港口并存并發(fā)揮港口群體的整體優(yōu)勢已成為普遍規(guī)律，既相互競爭又互為補充，才保證了所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的需要。通過整合加速我國區(qū)域港口群的形成是港口發(fā)展的必然選擇。

　　同時航運業(yè)船舶大型化的發(fā)展對港口大型化和深水化提出了更高的要求，也成為港口整合的推動力之一。

　　目前航運公司投入運營的8000TEU以上的第五代集裝箱船舶占整個運力的11%，而未來投放的新運力8000TEU以上的第五代集裝箱船舶到2009年所占比例將達到35%。船舶大型化的目的是為了節(jié)約成本，這也意味著大船靠泊的港口數(shù)量將減少，未來的運營模式將是在幾個樞紐港之間進行大船的點到點運輸，其他周邊中小型港口成為樞紐港的喂給港，以支線運輸為主。樞紐港在未來的集裝箱運輸中將處于核心地位，成為物流、信息流、資金流交匯的中心。

　　在新的運營模式下，加上本身的區(qū)位優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，我們預(yù)計以上海為中心的長三角港口群、以天津、青島為中心的環(huán)渤海港口群、以香港、深圳為中心的珠三角港口群將加速形成，港口群內(nèi)部互相聯(lián)合，合作將更加緊密，幾大樞紐港將成為未來港口發(fā)展的最大受益者。

　　我們認為，資產(chǎn)注入和整合依然是港口行業(yè)未來發(fā)展的主題，而且在政府的推動下規(guī)模和范圍將會越來越大，會給資產(chǎn)市場帶來更多的機會，我們對此持樂觀態(tài)度。

　　未來港口吞吐量增幅將會下降

　　外貿(mào)出口形勢的變化將使港口吞吐量增幅下降。

　　自2007年7月1日起，我國將調(diào)整部分商品的出口退稅政策。這次調(diào)整共涉及2831項商品，約占海關(guān)稅則中全部商品總數(shù)的37%。由于本次調(diào)整范圍和幅度都較大，我們預(yù)計短期內(nèi)外貿(mào)出口增速將會明顯下降，外貿(mào)進出口總額的增幅也會隨之下降。

　　受此影響，我們認為短期內(nèi)港口吞吐量增幅也將會隨外貿(mào)影響而下降，特別是集裝箱吞吐量受到的影響將會大于散雜貨。因為本次出口稅率調(diào)整的大部分商品屬于集裝箱適箱貨源，尤其紡織服裝更屬于集裝箱出口的主要商品。

　　港口經(jīng)過連續(xù)多年增長，吞吐量基數(shù)已處于一個較高水平，也將增幅逐步放緩。我們預(yù)計到2010年，港口吞吐量增幅將下降到10%左右，集裝箱吞吐量增幅將下降到15%左右。

　　看好具有相對估值優(yōu)勢和能力擴張的公司

　　在目前港口股估值水平處于歷史高位的情況下，我們看好具有相對估值優(yōu)勢，并且具有能力擴張可能性的的港口公司，如深赤灣。相對較低的估值水平將使公司具有較高的安全邊際；一旦獲得新的投資項目將會突破公司的能力瓶頸，打開未來的成長空間。

　　繼續(xù)關(guān)注資產(chǎn)注入和整合題材的公司

　　在牛市格局中，資產(chǎn)注入和整合永遠是市場追逐的熱點。通過資產(chǎn)注入或者整體上市將會大幅提高公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平，能夠享受到高溢價。我們認為，未來具有此類題材的公司將有很好的投資機會。

　　鹽田港未來的整體上市可能性值得重點關(guān)注。

　　招商局國際對深赤灣的整合也可以期待。

　　我們也看好天津港在定向增發(fā)完成后的資產(chǎn)后續(xù)注入以及整個天津港的整合預(yù)期。

　　行業(yè)內(nèi)重點公司簡析

　　深赤灣：買入

　　為保證對整個深圳西部港區(qū)的控制實現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營，以應(yīng)對大鏟灣港區(qū)和鹽田港區(qū)的競爭，我們認為招商局國際在完成對蛇口和媽灣港區(qū)的整合后赤灣港區(qū)有望成為其下一個整合目標。

　　不管是采用回歸A股吸收合并公司、私有化公司、增持公司控股權(quán)或定向增發(fā)注入資產(chǎn)方式進行業(yè)務(wù)整合，招商局國際的整合預(yù)期對公司現(xiàn)有股東都是有利的。

　　招商局國際的整合是否實施和實施方案具有不確定性。

　　公司現(xiàn)有的赤灣港區(qū)碼頭已基本處于飽和狀態(tài)，未來增長空間有限；公司持股30%媽灣港區(qū)將成為公司未來兩年集裝箱吞吐量的主要增長點。

　　公司具有充沛的現(xiàn)金流量，多年來一直在沿海港口積極尋找優(yōu)質(zhì)的對外投資項目。我們認為一旦公司對外投資項目取得突破，公司的產(chǎn)能瓶頸將會被打破，帶來新的利潤增長點，也會消除市場對其成長性的擔(dān)心。

　　不考慮新的投資項目，我們預(yù)計公司2007~2009年實現(xiàn)銷售收入分別為：

　　1,910百萬元、1,976百萬元、2,088百萬元；實現(xiàn)凈利潤分別為630百萬元、696百萬元、753百萬元；2007~2009年EPS分別為0.977元、1.079元、1.167元。

　　2008年港口上市公司動態(tài)平均市盈率為42倍左右，而公司為28倍，具有相對估值優(yōu)勢，安全邊際較高。

　　綜合考慮公司的整合預(yù)期以及取得新投資項目的可能，我們維持買入建議。

　　天津港：買入

　　通過定向增發(fā)，天津港集團所有的經(jīng)營性碼頭資產(chǎn)和主要港口服務(wù)性資產(chǎn)都全部注入了公司，公司的資產(chǎn)規(guī)模大幅擴大(增加66%以上)，港口處理能力增加30%以上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著改善，公司將能向客戶提供碼頭裝卸、倉儲、理貨、代理、運輸?shù)纫粭l龍服務(wù)。這大大增強了公司的核心

競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

　　我們認為天津港集團作出的關(guān)于未來天津港碼頭投資優(yōu)先權(quán)和收購優(yōu)先權(quán)的承諾表明集團已經(jīng)確立了公司在天津港的核心地位，天津港集團將通過持續(xù)的向公司注入資產(chǎn)最終達到實現(xiàn)完全整體上市的戰(zhàn)略目的，成為繼上海港之后又一實現(xiàn)整體上市的大型港口集團。

　　我們繼續(xù)看好公司收購?fù)瓿珊蟮拈L期發(fā)展。濱海新區(qū)開發(fā)的龍頭是天津港，而公司作為天津港最主要的碼頭運營商，將充分分享濱海新區(qū)和天津港的快速發(fā)展，具有長期投資價值。而且未來整個天津港的整合也值得期待。我們維持買入建議。

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