中銀國際 胡文洲

　　陸路運(yùn)輸板塊在近一個(gè)月超跌后價(jià)值重現(xiàn)，對(duì)比H股溢價(jià)也已經(jīng)大幅降低。我們對(duì)陸路運(yùn)輸板塊(鐵路、公路)的發(fā)展仍持總體樂觀態(tài)度。總體樂觀主要是基于以下原因：1)國民經(jīng)濟(jì)在未來幾年仍望保持快速增長；2)城市化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)陸路運(yùn)輸需求快速增長；3)陸路運(yùn)輸板塊(尤其是鐵路運(yùn)輸)外延式擴(kuò)張存在一定空間。基于基本面情況和估值因素，我們給予A股陸路運(yùn)輸板塊優(yōu)于大市評(píng)級(jí)，我們給予H股陸路運(yùn)輸板塊優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)。

　　我們認(rèn)為汽車保有量仍可保持穩(wěn)定增長，新增道路尚沒有構(gòu)成對(duì)整體路網(wǎng)的分流威脅，收費(fèi)公路領(lǐng)域近年仍將延續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢。2006年11月27日下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范收費(fèi)管理的通知》，對(duì)于該領(lǐng)域外延式增長的抑制作用短期內(nèi)將持續(xù)。現(xiàn)階段我們?nèi)钥梢灾攸c(diǎn)關(guān)注有資產(chǎn)注入意向，有明確車流量誘增預(yù)期，成本控制有效，受益計(jì)重收費(fèi)和兩稅合并的公司。隨著五月底《節(jié)能減排綜合性工作方案》的推出，我們預(yù)計(jì)燃油稅可能在2008年1月出臺(tái)，短期對(duì)車流量可能存在負(fù)面影響，長期則是積極正面的。

　　長期以來鐵路客、貨運(yùn)(包含煤運(yùn)、集裝箱運(yùn)輸)運(yùn)能嚴(yán)重不足的問題有望在“十一五”期間大大緩解。面對(duì)長期供不應(yīng)求的局面，幾家鐵路運(yùn)輸上市企業(yè)可直接受益鐵路系統(tǒng)的提速和擴(kuò)容，迅速轉(zhuǎn)化運(yùn)能增量為企業(yè)盈利，未來幾年有望保持較快增速。此外，“十一五”鐵路系統(tǒng)1.25萬億的投資需要更多社會(huì)資本的參與，我們預(yù)計(jì)鐵道部07年底前可推出改革總體藍(lán)圖，所屬鐵路運(yùn)輸上市企業(yè)的資產(chǎn)注入年內(nèi)可能清晰化。我們認(rèn)為鐵路運(yùn)輸子板塊正處在鐵路行業(yè)大發(fā)展的上升通道，相對(duì)收費(fèi)公路子板塊可擁有估值溢價(jià)。

　　A股我們的推薦首選為山東高速、楚天高速、現(xiàn)代投資、贛粵高速、大秦鐵路；H股我們的推薦首選為深高速。

　　投資摘要

　　我們統(tǒng)計(jì)了5月29日(市場高點(diǎn))至6月29日陸路運(yùn)輸板塊股票市場表現(xiàn)。主要收費(fèi)公路板塊股票平均下跌幅度為26%，鐵路運(yùn)輸板塊鐵龍物流和廣深鐵路下跌幅度分別為29%和26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了上證綜指13.5%的下跌幅度。我們相信市場對(duì)于陸路運(yùn)輸板塊的反應(yīng)明顯過度，股價(jià)整體處在超跌水平。經(jīng)歷一段時(shí)間的非理性拋售，目前收費(fèi)公路板塊17-18倍的08年預(yù)期市盈率和鐵路運(yùn)輸板塊27-28倍的08年預(yù)期市盈率偏低，我們相信投資者會(huì)重新關(guān)注陸路運(yùn)輸板塊股價(jià)超跌但是基本面盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流強(qiáng)勁的特點(diǎn)，陸路運(yùn)輸板塊“防御型”的特征終將體現(xiàn)，板塊整體面臨重估和提升。

　　今后幾年GDP有望保持10%左右的增速。城市化水平在穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)2010前城市化率可接近50%，仍將有2億左右農(nóng)村人口進(jìn)入城市。經(jīng)濟(jì)增長和城市化水平提高帶動(dòng)交通流量的增長。我們預(yù)計(jì)2007–2010年公路客貨運(yùn)量復(fù)合增長分別為6.4%和5.1%，高速公路的客貨運(yùn)量復(fù)合增長分別為9.8%和8.5%。我們預(yù)計(jì)鐵路行業(yè)2007-2010年客貨發(fā)送量復(fù)合增長率分別為4.5%和5%，其中鐵路煤運(yùn)的復(fù)合增長率為7%，鐵路集裝箱運(yùn)輸?shù)膹?fù)合增長率為33%。陸路運(yùn)輸板塊上市公司2007-2009凈利潤平均復(fù)合增長率將在15%左右。

　　2010年之前我國將增建2萬公里高速公路，年均投資規(guī)模約1,400億元，大量資金仍然需要通過股權(quán)融資的方式籌措。我們認(rèn)為現(xiàn)有收費(fèi)公路上市企業(yè)仍然存在一定外延式增長空間，初步估算1,000公里可以成為收費(fèi)公路上市公司的收購目標(biāo)。

　　2010年全國鐵路營業(yè)里程將達(dá)到9.5萬公里。面對(duì)年均2,500億的投資需求和鐵道部“存量換增量”戰(zhàn)略的推進(jìn)，目前的鐵路運(yùn)輸上市企業(yè)均存在進(jìn)一步資產(chǎn)注入的可能性。現(xiàn)階段資產(chǎn)注入相對(duì)清晰的收費(fèi)公路企業(yè)包括山東高速、福建高速，鐵路運(yùn)輸企業(yè)包括大秦鐵路、廣深鐵路。

　　民用汽車過去5年保有量的增長率在15%以上，至2020年保有量望保持8%的復(fù)合增長。目前高速公路密度遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平，預(yù)計(jì)2010年之前，新增高速公路所提升的路網(wǎng)效應(yīng)將超過分流效應(yīng)。計(jì)重收費(fèi)對(duì)大多數(shù)收費(fèi)公路企業(yè)是利好，但是正面效應(yīng)在逐步減弱。我們預(yù)計(jì)近幾年收費(fèi)公路價(jià)格將保持基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為燃油稅可能在2008年1月實(shí)施，短期內(nèi)對(duì)收費(fèi)公路企業(yè)是利空，長期有望利好。2006年底《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范收費(fèi)公路管理工作的通知》，暫停了公路經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不過新規(guī)則有望在年內(nèi)推出，收費(fèi)公路企業(yè)外延式擴(kuò)展機(jī)會(huì)依然存在。

　　鐵路“十一五”規(guī)劃宣告鐵路行業(yè)步入大發(fā)展的黃金時(shí)期。我們認(rèn)為鐵路系統(tǒng)即將完成的鐵路大審計(jì)，預(yù)示著鐵路改革的大幕將很快開啟。我們認(rèn)為鐵路系統(tǒng)改革的總體思路，有望在年內(nèi)出臺(tái)。總體思路出臺(tái)將推動(dòng)大秦鐵路、廣深鐵路資產(chǎn)注入項(xiàng)目實(shí)質(zhì)性往前推進(jìn)。鐵路整體客運(yùn)、貨運(yùn)(包含煤運(yùn)、集裝箱運(yùn)輸)都將伴隨擴(kuò)容進(jìn)展和運(yùn)能的釋放得到較快發(fā)展。“十一五”是中國鐵路系統(tǒng)大轉(zhuǎn)折的時(shí)期，整個(gè)板塊理應(yīng)享有估值溢價(jià)。

　　收費(fèi)公路領(lǐng)域，我們認(rèn)為現(xiàn)階段自然增長較快的企業(yè)是寧滬高速、現(xiàn)代投資、山東高速、深高速；2009年業(yè)績可實(shí)現(xiàn)加速增長的是楚天高速、深高速，楚天將受益滬渝“最后一公里”的貫通，深高速將受益清連項(xiàng)目的高速化運(yùn)營；兩稅合并在2008年對(duì)寧滬高速、楚天高速、現(xiàn)代投資、山東高速有較明顯促進(jìn)作用；面臨較明顯分流影響的企業(yè)包括皖通高速和滬杭甬高速；最可能直接受益證券業(yè)務(wù)的收費(fèi)公路企業(yè)是滬杭甬高速。

　　鐵路運(yùn)輸領(lǐng)域，大秦鐵路將受益2008年稅改，2007-2009凈利潤復(fù)合增長超過鐵龍物流和廣深鐵路。資產(chǎn)注入較為清晰的企業(yè)包括山東高速、福建高速、大秦鐵路、廣深鐵路。

　　A股我們的推薦首選為山東高速、楚天高速、現(xiàn)代投資、贛粵高速、大秦鐵路；H股我們的推薦首選為深高速。

　　同類公司估值比較

　　投資評(píng)級(jí)—A股

　　山東高速—優(yōu)于大市。我們預(yù)計(jì)07-09年收入和盈利的年均復(fù)合增長率將分別達(dá)到12%和21% (未含濟(jì)德線收購)。近期山東高速自然增長迅速，中長期濟(jì)德收購可為公司提供增長動(dòng)力，我們看好山東高速未來前景。基于08年25倍市盈率，未含收購的目標(biāo)價(jià)為10.35元，首次評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。

　　楚天高速—優(yōu)于大市。我們預(yù)計(jì)楚天高速07年保持穩(wěn)健自然增長，08年受益稅率下調(diào)。09年滬渝“最后一公里”貫通和成渝改革試驗(yàn)區(qū)與東部經(jīng)濟(jì)交流的增強(qiáng)，將使楚天高速車流加速增長。我們維持之前盈利預(yù)測不變，07-09年?duì)I收的復(fù)合增長率為21%，每股收益復(fù)合增長率為35%。基于21倍08年預(yù)期每股收益，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.22，維持楚天高速優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

　　現(xiàn)代投資—優(yōu)于大市。得益于京珠高速較快自然增長以及利潤率的進(jìn)一步提高，我們預(yù)計(jì)07-09年現(xiàn)代投資盈利的年均復(fù)合增長率為21%。大有期貨收購可能成為股價(jià)短期觸發(fā)因素。

　　基于20倍08年預(yù)期每股收益，得出目標(biāo)價(jià)人民幣21.89元。

　　我們對(duì)其首次評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。

　　贛粵高速—優(yōu)于大市。考慮財(cái)政補(bǔ)貼和財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，我們將07年盈利從0.73上調(diào)至0.82，維持08盈利預(yù)測不變，小幅上調(diào)09年盈利預(yù)測至1.1。預(yù)測尚未含未來可能存在的政府補(bǔ)貼。我們預(yù)計(jì)07-09年?duì)I收的復(fù)合增長率為16%，每股收益復(fù)合增長率為16%。基于19倍08年預(yù)期每股收益，我們調(diào)整目標(biāo)價(jià)至17.22，維持贛粵高速優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

　　鐵龍物流—優(yōu)于大市。鐵龍物流將長期受益鐵路集裝箱物流大發(fā)展和臨港物流業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)07、08年對(duì)公司業(yè)績將起到支撐作用。我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股盈利為人民幣0.333元和0.394元。09年在假設(shè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)無營收貢獻(xiàn)基礎(chǔ)上，主要得益特箱業(yè)務(wù)高速發(fā)展，每股收益仍望達(dá)到0.429元。基于33倍08年每股盈利，該股目標(biāo)價(jià)為12.98，首次評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。

　　大秦鐵路—優(yōu)于大市。我們暫時(shí)維持原來預(yù)測不變。07-09年?duì)I業(yè)收入和凈利潤的年均復(fù)合增長率預(yù)計(jì)分別為8%和17%。

　　基于35倍08預(yù)期每股收益，維持未含收購的目標(biāo)價(jià)18.8元。

　　該公司整體上市預(yù)期相對(duì)清晰，維持A股評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。詳細(xì)情況參看之前報(bào)告。

　　陸路交通運(yùn)輸：整體樂觀

　　陸路交通運(yùn)輸中鐵路行業(yè)1997-2006客貨運(yùn)復(fù)合增長率分別為3.4%和5.9%；公路行業(yè)1997-2006客貨運(yùn)復(fù)合增長率分別為4.9%和4.6%。陸路交通運(yùn)輸整體增速低于GDP增速。我們繼續(xù)看好陸路交通運(yùn)輸未來發(fā)展，主要是基于以下原因：1)國民經(jīng)濟(jì)在未來幾年仍望保持快速增長；2)城市化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)陸路運(yùn)輸需求快速增長；3)陸路運(yùn)輸板塊上市公司(尤其是鐵路行業(yè))外延式擴(kuò)張仍存較大空間。

　　中國經(jīng)濟(jì)望繼續(xù)保持快速增長

　　所有運(yùn)輸需求都來自于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加，經(jīng)濟(jì)增長在拉動(dòng)車流量增長上起到了至關(guān)重要的作用。我們預(yù)計(jì)2007–2010年中國GDP的年均復(fù)合增長率仍可保持在10%左右。我們預(yù)計(jì)2007–2010年公路客貨運(yùn)量復(fù)合增長分別為6.4%和5.1%，2010年公路客貨運(yùn)量將提高到236億人和178億噸。我們預(yù)計(jì)收費(fèi)公路行業(yè)客貨運(yùn)復(fù)合增長分別為9.8%和8.5%。我們預(yù)計(jì)鐵路行業(yè)2007-2010年客貨發(fā)送量復(fù)合增長率分別為4.5%和5%，2010年鐵路客貨發(fā)送量將提高到15億人次和35億噸。

　　城市化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)陸路運(yùn)輸需求增長

　　中國人口城市化比率已經(jīng)從1997年的30%上升至2006年的43.9%。目前中國人口數(shù)量在100萬以上的城市已達(dá)到102個(gè)，人口數(shù)量在20萬以上的城市已達(dá)到274個(gè)。

　　中國目前仍處在城市化進(jìn)程快速發(fā)展期。預(yù)計(jì)2010年城市化率可接近50%。官方預(yù)測2010年人口控制在13.6億，2010年前還將有2億左右農(nóng)村人口進(jìn)入城市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國城鎮(zhèn)居民的年均出行次數(shù)是農(nóng)村居民的8到9倍，城市人口規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致陸路運(yùn)輸量的顯著增長。

　　陸路運(yùn)輸板塊外延式擴(kuò)張存較大空間

　　收費(fèi)公路—短期收購遇障礙，中長期仍存空間

　　2006年國家高速公路里程為4.5萬公里，至2010年國家將增建2萬公里高速公路。根據(jù)規(guī)劃，至2007年年底，我國將貫通“五縱七橫”12條國道主干線。至2010年底，基本貫通高速公路網(wǎng)規(guī)劃中的“五射兩縱七橫”共14條路線；東部地區(qū)基本形成高速公路網(wǎng)，長三角、珠三角、京津冀地區(qū)形成較完善的城際高速公路網(wǎng)絡(luò)；中部地區(qū)基本建成比較完善的干線公路網(wǎng)絡(luò)，承東啟西、連南接北的高速公路通道基本貫通；西部地區(qū)公路建設(shè)取得突破性進(jìn)展，實(shí)現(xiàn)內(nèi)引外聯(lián)、通江達(dá)海。到2020年高速公路將通達(dá)所有20萬人口以上城市。根據(jù)規(guī)劃出臺(tái)時(shí)靜態(tài)投資匡算，國家高速公路網(wǎng)未來建設(shè)所需資金約2萬億元，其中東部地區(qū)3,900億元、中部地區(qū)5,200億元、西部地區(qū)10,900億元。在2020年前國家高速公路網(wǎng)將處于較快建設(shè)階段。預(yù)計(jì)2010年前，年均投資規(guī)模約1,400億元，2010-2020年年均投資約1,000億元。大量資金仍然需要通過股權(quán)融資的方式籌措，我們認(rèn)為現(xiàn)有高速公路上市企業(yè)仍然存在一定外延式增長空間。在這些新增路產(chǎn)方面，我們認(rèn)為位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)(長三角、珠三角和渤海灣)以及華中華東地區(qū)貫穿南北的高速公路可以享有較好的投資回報(bào)。“7918”國家公路網(wǎng)中(7條首都放射線，9條縱向線和18條橫向線)，中東部地區(qū)的高速公路回報(bào)較好。

　　盡管短期內(nèi)交通部在06年底下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范收費(fèi)公路管理工作的通知》會(huì)暫停經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓，影響到資產(chǎn)收購的推進(jìn)，我們認(rèn)為2010年之前，東部、中部新建高速公路1萬公里中，大約有1,000公里可成為上市公司收購的目標(biāo)。已經(jīng)建成的收費(fèi)公路項(xiàng)目，也依然存在從母公司注入上市公司的可能性。對(duì)比上市企業(yè)現(xiàn)有大約5000公里左右的營運(yùn)里程，2010年之前目標(biāo)收購范圍已能為其提供20%左右的擴(kuò)展空間。

　　鐵道部目前共有直屬鐵路局(公司)18家，另包含三家直屬鐵路特種運(yùn)輸公司。大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三家公司為目前鐵道部僅有的上市公司平臺(tái)。截至2006年底，中國鐵路營業(yè)里程為7.66萬公里，而目前上市公司的營業(yè)里程(廣深+大秦)僅為1570公里。根據(jù)鐵道部規(guī)劃，“十一五”期間鐵道部擬建設(shè)新線17,000公里,其中客運(yùn)專線7,000公里；建設(shè)既有線復(fù)線8,000公里；既有線電氣化改造15,000公里。2010年全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到9.5萬公里，復(fù)線、電化率均達(dá)到45%以上，快速客運(yùn)網(wǎng)總規(guī)模達(dá)到20,000公里以上，煤炭通道總能力達(dá)到18億噸，西部路網(wǎng)總規(guī)模達(dá)到35,000公里，形成覆蓋全國的集裝箱運(yùn)輸系統(tǒng)。規(guī)劃中2020年中國鐵路營業(yè)里程將達(dá)到10萬公里。隨著鐵道部投融資體制改革的深入，投資主體多元化進(jìn)展和存量換增量戰(zhàn)略的推進(jìn)，我們認(rèn)為三家鐵道部上市企業(yè)均存在較大資產(chǎn)注入空間。

　　收費(fèi)公路

　　受益汽車保有量的快速增長

　　統(tǒng)計(jì)資料顯示，入世五年中國的新車銷量已經(jīng)從2001年的237萬輛上升至2006年的700萬輛。目前中國已經(jīng)成為全球第二大汽車市場，每年民用汽車保有量都保持了15%以上的增速。

　　我們認(rèn)為近幾年民用汽車保有量仍然可以保持強(qiáng)勁增長的勢頭，同時(shí)客車比例將逐年上升。

　　我們預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)民用汽車保有量將會(huì)提高到1億輛，年均復(fù)合增長率約為8%。我們預(yù)計(jì)民用貨車增長率將達(dá)到4%。

　　我們認(rèn)為目前民用汽車保有量的快速增長尚沒有轉(zhuǎn)化成高速公路車流量的同比例遞增，主要原因在于大多數(shù)汽車增量是為了滿足市內(nèi)行車的需求。長期來看，人們的生活方式改變和城際交通需求提高會(huì)對(duì)高速公路車流量提升起到更加直接的作用。此外，雖然我們預(yù)計(jì)總體貨車比例將呈下降趨勢，但是在貨車中載重汽車的比例將大幅度提高。

　　《國家高速公路網(wǎng)布局方案》顯示了2020年中國8.5萬公里高速路網(wǎng)藍(lán)圖，屆時(shí)東部路網(wǎng)將達(dá)到比較密集的狀態(tài)。而中國目前的公速公路網(wǎng)規(guī)模僅為4.5萬公里，公路網(wǎng)密度遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平。由于總體路網(wǎng)密度低，道路使用率低(少于50%)，我們認(rèn)為總體路網(wǎng)效應(yīng)在2010年前仍將超分流效應(yīng)。在長江三角洲和珠江三角洲地區(qū)，由于現(xiàn)有路網(wǎng)已經(jīng)相當(dāng)密集，路網(wǎng)效應(yīng)正在逐漸減弱。從目前多家上市公司的情況來看，面臨較為嚴(yán)重分流影響的公司主要是皖通高速，其主要路產(chǎn)合寧高速、連霍高速受蚌寧高速分流影響，車流量出現(xiàn)較大程度的下降。此外，浙江滬杭甬高速在2008年6月杭州灣跨海大橋投入運(yùn)營后，滬杭、杭甬段將面臨較為嚴(yán)重的分流影響。

　　計(jì)重收費(fèi)效應(yīng)呈現(xiàn)遞減趨勢

　　西方國家超限運(yùn)輸比例僅有千分之幾，而在我國幾年前這個(gè)比例達(dá)到了百分之幾十。計(jì)重收費(fèi)最早先于2003年在江蘇省試行，有效地減少了超載比例，之后陸續(xù)多個(gè)省份實(shí)施了計(jì)重收費(fèi)。2007年交通工作會(huì)議上，交通部長李盛霖提出今年要“繼續(xù)穩(wěn)妥推廣計(jì)重收費(fèi)”。預(yù)計(jì)到2007年底，實(shí)施計(jì)重收費(fèi)路段，可能將占到全國高速路網(wǎng)的71%。廣東省和浙江省的情況來看，超載問題并不嚴(yán)重：大部分運(yùn)輸貨物是高附加值產(chǎn)成品，貨運(yùn)公司也不太依賴超載來獲得利潤增長。我們認(rèn)為這兩個(gè)省份可能長期不實(shí)施計(jì)重收費(fèi)。

　　對(duì)于多數(shù)已經(jīng)實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的上市公司而言，在實(shí)施初期出現(xiàn)車流量的下降，然而由于單車收入的提升，凈利潤影響多數(shù)是正面的。不過，基于下列原因我們認(rèn)為目前計(jì)重收費(fèi)的正面效果呈現(xiàn)遞減趨勢：

　　超載貨車大多為跨省長途，而鄰近省份已經(jīng)實(shí)施的計(jì)重收費(fèi)政策已經(jīng)使跨省貨車的超載比例降低。遲于鄰近省份實(shí)施計(jì)重收費(fèi)，對(duì)盈利的正面效果將削弱。

　　對(duì)于原來貨車比例偏低的上市公司，計(jì)重收費(fèi)的正面影響也會(huì)削弱。

　　對(duì)于省內(nèi)實(shí)施差異化計(jì)重收費(fèi)的，可能會(huì)對(duì)現(xiàn)有上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響

　　我們認(rèn)為計(jì)重收費(fèi)制對(duì)盈利的影響效果總體正面，但是由于各種原因，效果存在較大差異。在采用計(jì)重收費(fèi)之后，皖通高速的05年單車收入增長60-80%，這主要是因?yàn)槠滠嚵髁恐械目ㄜ囌急容^大，而且計(jì)重收費(fèi)實(shí)施比較早(2004年10月實(shí)施)，當(dāng)時(shí)超載活動(dòng)猖獗；寧滬高速在開始車道拓寬項(xiàng)目之前，04年上半年單車收入僅上升14% (不包括同期收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)12.5%的影響)；山東省只是部分地區(qū)實(shí)施了計(jì)重收費(fèi)，由于山東高速平行路段沒有實(shí)施計(jì)重收費(fèi)，計(jì)重收費(fèi)政策當(dāng)年對(duì)山東高速帶來負(fù)面影響。湖南鄰省的湖北和江西均已經(jīng)實(shí)施計(jì)重收費(fèi)，由于湖南境內(nèi)過境貨車的超載比例已經(jīng)降低，現(xiàn)代投資的車輛單車收入難以大幅提升，計(jì)重收費(fèi)的正面影響將減弱。湖北楚天高速車流以本省小型車輛為主，計(jì)重收費(fèi)的正面影響也較小。

　　資產(chǎn)注入暫遇短期阻礙

　　2006年11月27日交通部下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范收費(fèi)公路管理工作的通知》。該通知要點(diǎn)如下：

　　各省研究收費(fèi)公路總量控制指標(biāo)，控制收費(fèi)公路建設(shè)規(guī)模，特別是要嚴(yán)格控制二級(jí)收費(fèi)公路的規(guī)模。

　　從嚴(yán)控制收費(fèi)公路建設(shè)項(xiàng)目審批。東部地區(qū)一律不得批準(zhǔn)二級(jí)收費(fèi)公路建設(shè)項(xiàng)目。中、西部地區(qū)要從嚴(yán)控制二級(jí)收費(fèi)公路新增建設(shè)項(xiàng)目審批，在現(xiàn)有二級(jí)公路上進(jìn)行路面改造、大中修等工程項(xiàng)目，一律不得批準(zhǔn)設(shè)立為收費(fèi)公路建設(shè)項(xiàng)目。

　　交通部將會(huì)同有關(guān)部門，對(duì)各地收費(fèi)公路建設(shè)項(xiàng)目審核管理工作加強(qiáng)監(jiān)督檢查。加強(qiáng)對(duì)公路收費(fèi)站點(diǎn)設(shè)置的審批把關(guān)，合理規(guī)劃與統(tǒng)一布局收費(fèi)站，嚴(yán)格控制公路收費(fèi)站點(diǎn)的數(shù)量。

　　嚴(yán)格界定政府還貸收費(fèi)公路和經(jīng)營性收費(fèi)公路。縣級(jí)以上地方人民政府交通主管部門以政府財(cái)政性資金投入并利用貸款或者向企業(yè)、個(gè)人有償集資建設(shè)的收費(fèi)公路，為政府還貸公路。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資建設(shè)或者依法受讓政府還貸公路收費(fèi)權(quán)的公路，為經(jīng)營性公路。

　　在國家新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》頒布實(shí)施之前，暫停政府還貸公路收費(fèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓。我們預(yù)計(jì)新辦法可能在07年第四季度出臺(tái)。

　　監(jiān)管環(huán)境出現(xiàn)了短期內(nèi)對(duì)高速公路企業(yè)不利的因素，不過我們認(rèn)為中長期看來，高速公路的擴(kuò)展仍然存在較大空間。在經(jīng)營權(quán)限和公路收費(fèi)價(jià)格方面，政府受制于合同規(guī)定，縮短經(jīng)營權(quán)限和取消經(jīng)營性公路收費(fèi)的可能性微乎其微。國家高速路網(wǎng)2010年前存在2萬公里的增建需求，按照每公里5,000萬匡算，需資金一萬億。高速公路公司的大股東依然是政府部門，在這么龐大的資金規(guī)模下，股權(quán)融資比例仍然需要逐步提升，還會(huì)存在相當(dāng)數(shù)量的新建優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)需注入上市公司的必要性。

　　價(jià)格趨勢——預(yù)計(jì)中期保持穩(wěn)定

　　世界銀行2007年2月12日?qǐng)?bào)告指出，中國高速公路的通行費(fèi)和許多發(fā)達(dá)國家比較相當(dāng)甚至更高，貨車為每公里0.12至0.21美元。中國高速公路通行費(fèi)的可承受性是全世界最低的幾個(gè)國家之一，而費(fèi)率則是全世界最高的國家和地區(qū)之一。報(bào)告建議，中國政府不應(yīng)繼續(xù)提高目前已經(jīng)較高的通行費(fèi)率；在中西部交通量不足地區(qū)公路網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建的融資上，中國政府可以考慮采用全國統(tǒng)一路費(fèi)征收的政策。我們認(rèn)為，高速公路的收費(fèi)水平確實(shí)難以提升，但是受制于未來融資需求和目前經(jīng)營合同約束，收費(fèi)水平大幅度下調(diào)的可能性也不大，高速路企業(yè)的收費(fèi)價(jià)格水平將維持基本穩(wěn)定。考慮到各地交通廳的差異性和利益博弈，我們不認(rèn)為全國統(tǒng)一路費(fèi)征收的政策會(huì)在近幾年內(nèi)推行。

　　長期來看，全國統(tǒng)一路費(fèi)征收的政策將會(huì)對(duì)西部路網(wǎng)建設(shè)產(chǎn)生積極的影響，畢竟位于中西部地區(qū)待建的高速公路數(shù)量不斷增加，這些項(xiàng)目收益低，難以獲得社會(huì)資本的青睞，需要一種調(diào)撥機(jī)制來滿足中西部項(xiàng)目資金的需求。目前我們尚無法評(píng)估全國統(tǒng)一路費(fèi)征收對(duì)現(xiàn)有收費(fèi)公路企業(yè)的影響。

　　燃油稅——爭議中即將前行

　　國家信息中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部官員明確表示，技術(shù)層面上出臺(tái)燃油稅已沒有任何障礙，但各部門的協(xié)調(diào)問題導(dǎo)致了燃油稅出臺(tái)一再拖延。最近國務(wù)院印發(fā)的發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門制定的《節(jié)能減排綜合性工作方案》，再一次提出適時(shí)推出燃油稅。

　　燃油稅若推出，需要同時(shí)解決非公路用油的退稅問題，需要解決原來養(yǎng)路費(fèi)征收系統(tǒng)下30萬人左右的再就業(yè)問題，需要解決燃油稅征收后中央和地方的分配問題，需要解決天然氣是否同時(shí)征稅的問題，也需要解決對(duì)于社會(huì)弱勢群體進(jìn)行補(bǔ)助實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平的問題。我們認(rèn)為面對(duì)從量征收和從價(jià)征收兩種模式，從價(jià)征收模式被最終采納的可能性較大。由于2007年養(yǎng)路費(fèi)已經(jīng)收繳，我們預(yù)計(jì)燃油稅2008年1月1日正式開征的可能性較大。

　　基于上表假設(shè)，我們認(rèn)為如果燃油稅完全取代養(yǎng)路費(fèi)，每升至少可以加收1.2元，考慮到環(huán)保節(jié)能、為西部路網(wǎng)建設(shè)提供資金，最終可能實(shí)行按價(jià)征收，我們預(yù)計(jì)油價(jià)可能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上上浮30%-40%。

　　我們認(rèn)為燃油稅對(duì)于車流的影響可分為三個(gè)階段：

　　第一階段，過去養(yǎng)路費(fèi)對(duì)于車主是固定成本，費(fèi)改稅后燃油稅對(duì)于車主成為可變成本，私家車會(huì)選擇減少出行；公務(wù)車的出行也可能出現(xiàn)小幅下降。

　　第二階段，如最終燃油稅率合適，人們將不再刻意改變出行方式和頻率，恢復(fù)性增長將會(huì)出現(xiàn)。

　　第三階段，由于高速公路的單位油耗會(huì)比普通公路低很多，人們出行距離較長時(shí)，將傾向于選擇高速公路出行，從而增加高速公路的車流量。

　　總體而言，我們認(rèn)為燃油稅實(shí)施將對(duì)收費(fèi)公路公司帶來短期不利影響，而長期影響則是正面積極的。

　　鐵路運(yùn)輸

　　“十一五”鐵路系統(tǒng)步入加速發(fā)展期

　　截至06年底，中國鐵路總里程數(shù)為7.66萬公里，而其中大部分都是20世紀(jì)80年代之前修建。過去5年鐵路總里程年均復(fù)合增長率僅為1.8%，大大落后于同期高速公路18.5%的增速。

　　盡管鐵路建設(shè)緩慢，但是我國的鐵路運(yùn)輸需求卻日益增長。歸咎于鐵路行業(yè)運(yùn)能的嚴(yán)重不足，國內(nèi)大部分鐵路主干線運(yùn)能已經(jīng)處于超飽和狀態(tài)，貨物運(yùn)輸請(qǐng)求目前只能滿足三分之一。鐵路“十一五”規(guī)劃宣告鐵路系統(tǒng)大發(fā)展時(shí)代的來臨，“十一五”期間每年需投資2,500億元，體制和資金成了當(dāng)前鐵路系統(tǒng)需要解決的首要問題。

　　鐵路審計(jì)尾聲——釋放鐵路改革前行的信號(hào)

　　國家審計(jì)署在1月8日的全國審計(jì)工作會(huì)議上部署了今年的鐵路大審計(jì)。這次鐵路審計(jì)范圍涵蓋鐵道部預(yù)算執(zhí)行情況和鐵路建設(shè)基金、25個(gè)鐵路建設(shè)項(xiàng)目、5個(gè)世亞行貸款項(xiàng)目、鐵道部及其下屬3個(gè)專業(yè)公司和17個(gè)鐵路局的財(cái)務(wù)狀況。目前鐵路審計(jì)已經(jīng)接近尾聲。我們相信摸清楚鐵道部最新資產(chǎn)情況正是鐵道部進(jìn)一步深化改革的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為鐵路行業(yè)此次的大審計(jì)是鐵道部改革的序曲，鐵道部改革大幕將伴隨大審計(jì)的結(jié)束開啟。

　　鐵路系統(tǒng)投融資體制改革的演進(jìn)

　　我們相信鐵道部的一個(gè)重要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)政企分開，真正建立起公司制。長期以來，鐵道部的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是模糊的。現(xiàn)代企業(yè)制度的缺乏，形成了限制鐵道部投融資改革的重要壁壘。

　　2004年以來，鐵道部已經(jīng)進(jìn)行了公司制改革的系列嘗試：

　　2004年11月，鐵道部組建中國鐵路建設(shè)投資公司

　　2005年4月28日，云南省鐵路建設(shè)投資有限公司成立，注冊(cè)資本17.73億元

　　2005年6月29日，廣東省鐵路建設(shè)投資有限公司成立，注冊(cè)資本23億

　　2006年7月12日，浙江省鐵路投資集團(tuán)有限公司成立，注冊(cè)資本20億元

　　2006年12月，江西省地方鐵路建設(shè)集團(tuán)公司成立

　　2004年，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》的要求，鐵道部已經(jīng)確立“政府主導(dǎo)、多元化投資、市場化運(yùn)作”的鐵路投融資改革思路，此后出臺(tái)系列促進(jìn)鐵路投融資體制改革的舉措和管理規(guī)章。

　　2005年3月份，鐵道部改組原組織架構(gòu)，新增武漢局、西安局、太原局，鐵道部系統(tǒng)至此包含18個(gè)局(含廣鐵集團(tuán)和青藏鐵路公司)。

　　2005年5月20日，鐵道部向社會(huì)公眾推出43個(gè)鐵路建設(shè)項(xiàng)目。

　　2005年7月，鐵道部出臺(tái)了《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的實(shí)施意見》，全面開放鐵路建設(shè)、客貨運(yùn)輸、運(yùn)輸裝備制造、多元化經(jīng)營四大領(lǐng)域。

　　2005年8月29日，石太鐵路客運(yùn)專線運(yùn)輸協(xié)議簽字。鐵道部、河北省、山西省出資人代表與華能集團(tuán)、太原鋼鐵集團(tuán)等社會(huì)出資人，共籌集資本金65億，占項(xiàng)目工程投資額的50%。

　　2006年6月，鐵道部出臺(tái)了《“十一五”鐵路投融資體制改革推進(jìn)方案》。

　　2006年8月，保監(jiān)會(huì)原則同意分年度對(duì)京滬高鐵項(xiàng)目投資。

　　2006年9月，國家開發(fā)銀行承諾在“十一五”期間為鐵道部提供2500億元政策性貸款。

　　我們認(rèn)為，即將完成的鐵路審計(jì)是鐵道部改革和未來公司化運(yùn)營的前期鋪墊，實(shí)質(zhì)性的改革思路出臺(tái)已為期不遠(yuǎn)。在鐵道部的改革思路上，我們認(rèn)為一種可能性是按照區(qū)域拆分成若干家鐵路公司；另外一種可能性是分別設(shè)立客運(yùn)公司和貨運(yùn)公司，將客運(yùn)公司打造成為覆蓋旅客運(yùn)輸全程以及延伸部分的整個(gè)價(jià)值鏈的綜合服務(wù)提供商，貨運(yùn)公司則發(fā)展成為專業(yè)一體化綜合物流服務(wù)提供商。我們認(rèn)為前一種可能性較大一些，因?yàn)榍耙环N方式將更加適合鐵道部的運(yùn)價(jià)改革和選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“存量換增量”的目標(biāo)。我們認(rèn)為鐵路系統(tǒng)全面提價(jià)并不現(xiàn)實(shí)，不過部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的提價(jià)是可行的。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以通過提升服務(wù)水平來實(shí)現(xiàn)提價(jià)，達(dá)到大眾接受水平，并最終獲得發(fā)改委的批準(zhǔn)。區(qū)域性拆分的方案，也容易使鐵道部的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立開來，方便再融資的推進(jìn)。

　　鐵路系統(tǒng)改革為上市公司外延式發(fā)展提速

　　我們認(rèn)為目前上市公司的再融資遲遲無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，鐵道部改革思路沒有確定是最大的障礙。我們認(rèn)為下半年鐵道部的改革思路將清晰化，大秦鐵路和廣深鐵路的再融資項(xiàng)目有望在年底前獲得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。我們認(rèn)為近兩年內(nèi)中鐵集裝箱不會(huì)通過鐵龍物流實(shí)現(xiàn)整體上市，不過中長期來看，向鐵龍物流注入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性依然存在。

　　鐵路系統(tǒng)客貨運(yùn)輸趨勢

　　基于鐵道部“十一五”規(guī)劃，2007-2010年客貨發(fā)送量復(fù)合增長率分別為4.5%和5%，2010年鐵路客貨發(fā)送量將提高到15億人次和35億噸。2010年旅客、貨物周轉(zhuǎn)量將分別達(dá)到8,000億人公里、27,000億噸公里。2007年4月18日鐵道部開始實(shí)施第六次大提速。2007年4月18日至6月18日，全國鐵路旅客發(fā)送量完成2.18億人次，同比增長4.7%。動(dòng)車組列車目前日均開行286列，全程席位利用率達(dá)到118.6%。提速兩個(gè)月以來，全國鐵路貨物發(fā)送量完成5.26億噸，同比增長7.7%。東北、西北和西南三大區(qū)域貨物運(yùn)量增幅最為顯著。從兩個(gè)月執(zhí)行情況來看，客運(yùn)發(fā)送量同比增幅高于2007年1-4月同比，貨運(yùn)發(fā)送量同比增幅低于2007年1-4月同比，大提速對(duì)客運(yùn)量的提升作用更強(qiáng)。我們相信基礎(chǔ)設(shè)施改造基本到位后的2009、2010年是運(yùn)能的加速釋放期。

　　鐵路貨運(yùn)——煤炭運(yùn)輸發(fā)展趨勢

　　電力、鋼鐵用煤推動(dòng)煤炭需求和產(chǎn)量持續(xù)增長

　　2005年，煤炭作為我國最主要的一次

能源，分別占一次能源生產(chǎn)和消費(fèi)總量的76%和69%。煤炭產(chǎn)量的一半以上用于發(fā)電，鋼鐵行業(yè)也是煤炭消耗大戶。根據(jù)煤炭工業(yè)“十一五”規(guī)劃預(yù)測，電力、鋼鐵用煤將持續(xù)快速增長。我們的煤炭行業(yè)分析師預(yù)測近幾年煤炭產(chǎn)量將保持8%左右的增速。

　　2001-2005年總發(fā)電量的復(fù)合增長率達(dá)到了13.93%；火電發(fā)電量的復(fù)合增長率達(dá)到了13.97%。中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)最新快報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2006年底，中國發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到6.22億千瓦，同比增長20.3%；其中火電達(dá)到4.84億千瓦，約占總?cè)萘?7.82%。據(jù)中國電力工業(yè)發(fā)展規(guī)劃，到2010年，全國電力裝機(jī)總?cè)萘繉⑦_(dá)到8.4億千瓦，其中煤電裝機(jī)將達(dá)到5.93億千瓦。

　　2001-2006年，生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量的復(fù)合增長率分別達(dá)到21.04%、22.75%、24.12%。根據(jù)我們的鋼鐵分析師預(yù)測，未來幾年鋼鐵產(chǎn)量增速將在8%-10%左右。

　　煤炭地域供應(yīng)和需求失衡，“西煤東調(diào)”局面難改

　　煤炭工業(yè)“十一五”規(guī)劃數(shù)據(jù)顯示，目前我國查明煤礦資源儲(chǔ)量一萬億噸，居世界第三位：晉陜蒙寧占67%；新甘青、云貴川渝占20%；其他地區(qū)僅占13%。京津冀、東北、華東、中南地區(qū)煤炭需求量持續(xù)增加；尤其是東南沿海，其煤炭產(chǎn)量嚴(yán)重不足，而同時(shí)需求卻快速上升。2003年東南沿海煤炭缺口最大的十個(gè)省(市)煤炭缺口超過3億噸。“十一五”期間，煤炭供應(yīng)仍將集中在晉陜蒙寧煤炭主產(chǎn)地區(qū)，煤炭調(diào)出晉陜蒙寧產(chǎn)量將達(dá)到13.15億噸，將占據(jù)全國增量的82.2%。煤炭生產(chǎn)與消費(fèi)逆向布局的矛盾更加突出，“北煤南運(yùn)、西煤東調(diào)”格局由此形成。而東南沿海經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長，將使“西煤東調(diào)”的局面長期持續(xù)下去。

　　鐵路系統(tǒng)將解決“西煤東調(diào)”的瓶頸問題

　　鐵路系統(tǒng)在煤炭運(yùn)輸過程中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。2006年鐵路煤炭運(yùn)輸量為13.82億噸，占當(dāng)年全國煤炭產(chǎn)量的58%，比上年12.49億噸增加1.33億噸，增長10.65%。近年來鐵道部門通過既有線路擴(kuò)能改造，已經(jīng)有效緩解了東南沿海地區(qū)煤炭需求的缺口問題。然而，鐵路煤炭運(yùn)輸能力整體仍然是緊張的。由于鐵路系統(tǒng)投資不足，運(yùn)輸能力供應(yīng)不足，請(qǐng)車滿足率一直較低。作為鐵道部18個(gè)鐵路局中貨運(yùn)量最大的太原鐵路局，2005年貨車的平均請(qǐng)車滿足率也只有34%左右。鐵路“十一五”規(guī)劃提出了通過建設(shè)客運(yùn)專線實(shí)現(xiàn)客貨分線和對(duì)既有煤運(yùn)通道進(jìn)行擴(kuò)能改造，形成鐵路煤運(yùn)通道運(yùn)輸能力18億噸，大秦線年運(yùn)輸能力4億噸的目標(biāo)。大秦鐵路擴(kuò)容成為解決“西煤東運(yùn)”瓶頸問題的關(guān)鍵，根據(jù)規(guī)劃大秦線煤炭運(yùn)輸量2007-2010的復(fù)合增長率為10%。

　　鐵路貨運(yùn)——集裝箱運(yùn)輸發(fā)展趨勢

　　進(jìn)入現(xiàn)代物流需求高增長期

　　目前我國物流支出在GDP中的比例仍然接近19%，幾乎是發(fā)達(dá)國家的兩倍。據(jù)中國物流信息中心統(tǒng)計(jì)，1991年至2005年間，我國實(shí)際完成的貨運(yùn)量年均增長在6%左右，與同期需求增幅存在5%的差距。不斷增長的物流需求系數(shù)同樣預(yù)示著我國物流發(fā)展仍處在高增長期。與此同時(shí)，中西部經(jīng)濟(jì)在崛起，與沿海經(jīng)濟(jì)的交流需求不斷加大，我們相信國家需加快現(xiàn)代物流業(yè)的發(fā)展，應(yīng)對(duì)“十一五”工業(yè)化中期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的挑戰(zhàn)。集裝箱物流具有減少裝卸成本，方便快捷實(shí)現(xiàn)多種運(yùn)輸方式結(jié)合，開展多式聯(lián)運(yùn)，提升整體運(yùn)輸效率的特點(diǎn)。而建立在鐵路全天候、長運(yùn)距、大運(yùn)量、運(yùn)價(jià)低基礎(chǔ)上的鐵路集裝箱物流，更將成為現(xiàn)代物流的重要載體，迎來大發(fā)展的黃金時(shí)期。

　　鐵路集裝箱運(yùn)輸提升空間大

　　鐵路“十一五”規(guī)劃指出鐵路“十一五”的一項(xiàng)重要任務(wù)是建設(shè)上海、天津、廣州等18個(gè)集裝箱物流中心，建成覆蓋全國的集裝箱運(yùn)輸系統(tǒng)，并依托相關(guān)新線建設(shè)和既有線改造，積極推進(jìn)雙層集裝箱運(yùn)輸通道建設(shè)，部分特大城市間率先實(shí)現(xiàn)雙層集裝箱運(yùn)輸；大力發(fā)展多式聯(lián)運(yùn)，提高運(yùn)輸效率和質(zhì)量。在運(yùn)輸效率和質(zhì)量上，鐵路集裝箱運(yùn)輸將致力于滿足經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、對(duì)外貿(mào)易和港口發(fā)展需要，滿足貨主對(duì)便捷、安全和“門到門”運(yùn)輸?shù)囊�求，并成為鐵路新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。我國目前鐵路集裝箱在鐵路貨運(yùn)量中的比重僅為2.5%左右，而適箱貨源在15-25%之間，發(fā)展空間很大。根據(jù)規(guī)劃，鐵路集裝箱運(yùn)量將從2006年的316萬標(biāo)準(zhǔn)箱發(fā)展到2010年1,000萬標(biāo)準(zhǔn)箱，年復(fù)合增長率可達(dá)33%。

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