中投證券 黃巍

　　投資要點：

　　“十一五”期間，我國將加快新農村重點工程項目的建設，從而新農村建設為解決“三農”問題提供了一條光明坦途，隨著新農村建設的加快、國家產業政策的扶持，農業類上市公司將會擁有更加良好的發展預期和政策扶持。

　　最近一個月我國豬肉、雞蛋等基本農產品價格呈現大幅攀升走勢，主要是由于短暫的供求關系失衡導致。去年下半年以來生豬(出欄期半年)和雞(出欄期三個月)的飼養量下降導致目前的豬肉、雞肉和雞蛋的供應量出現了下降，從而引發了短期內因供需失衡導致的價格快速上漲。

　　投資建議：對比美國和全球主要資本市場的市盈率水平，我國農業類上市公司的估值明顯處于偏高的境地。由于我國是新興資本市場，以及在以前股權分置的特定環境下，上市公司做強企業的欲望沒有成熟資本市場強烈。現在股權分置完成之后，未來農業類公司的業績也會得到很大程度的改善，因此用國外成熟市場的估值體系來評估我國農業上市公司目前的靜態收益實不足取。鑒于此，考慮多重因素，對目前農業類上市公司持中性態度。

　　農業豐則基礎強

　　1.1“一號文件”體現出農業在我國的重要地位

　　改革開放以來，我國多次對“三農”問題以一號文件的方式表達，體現出我國政府對“三農”問題的高度重視。通過

人民網的資料顯示，我國關于“三農”的歷年一號文件如下：

　　“十一五”時期(2006-2010年)是社會主義新農村建設打下堅實基礎的關鍵時期，是推進現代農業建設邁出重大步伐的關鍵時期，是構建新型工農城鄉關系取得突破進展的關鍵時期，也是農村全面建設小康加速推進的關鍵時期。

　　1.2農林牧漁總產值穩步增長，但占GDP比重逐年下降

　　從1978年以來，農林牧漁總產值保持著穩健增長的態勢，最近幾年有加速上漲的趨勢，另外一方面，農林牧漁總產值占GDP的比重卻是逐年下降，說明我國的工業和第三產業發展速度更快。

　　每年城鎮居民收入和農民現金收入保持增長，城鎮居民收入增長快于農村居民收入，使得城鄉收入差距不斷擴大，未來這種趨勢還沒有得到改變的跡象。

　　1.3農產品價格近期快速上漲

　　我國糧食產量連續三年增長，改變了過去糧食產量不能連續增長的歷史規律，在我國大力發展農業，以及我國提高糧食收購價的環境下，未來糧食產量的持續增長趨勢可以得到保證。

　　最近一個月我國豬肉、雞蛋等基本農產品價格呈現大幅攀升走勢，主要是由于短暫的供求關系失衡導致。去年下半年以來生豬(出欄期半年)和雞(出欄期三個月)的飼養量下降導致目前的豬肉、雞肉和雞蛋的供應量出現了下降，從而引發了短期內因供需失衡導致的價格快速上漲。

　　另外一方面，飼料價格不斷走高，直接提高了家禽的養殖成本，進而壓制了農戶擴大養殖規模的積極性。據農業部調查，以出欄一頭豬為例，飼料成本就比去年同期增長40～50元，而且，一季度我國畜牧產品的生產成本價格指數上漲約11%。

　　由于最近相關農產品價格的快速上漲，很大程度上的沖抵了飼養成本的上升，提高了農戶的養殖積極性，養殖規模容易快速擴大。其中，因為養雞的周期是3個月，而養豬的周期是6個月，下半年雞肉和雞蛋的供給量會快速提升，進而平衡最近的供求關系。

　　而且根據《全國畜牧業發展第十一個五年規劃(2006-2010年)》，到2010年，全國畜牧業產值占農業總產值的比重將達到38%。

　　發展指標有：肉類、蛋類和奶類產量分別達到8600萬噸、3000萬噸和4200萬噸，年均分別遞增約2%、1%和8%；飼料產量13100萬噸，產值3400億元。這份規劃提出，“十一五”期間畜牧業發展的目標是：生產結構進一步優化，整體科技水平和綜合生產能力顯著增強，畜牧業科技進步貢獻率提高到50%以上，規模化、標準化、產業化程度進一步提高，畜牧業加速向技術集約型、資源高效利用型、環境友好型轉變，形成現代畜牧業生產體系雛形，草原生態惡化的趨勢得到初步遏制。

　　確保這些目標實現，規劃確定了“十一五”畜牧業發展的戰略重點，包括轉變畜牧業生產方式、強化良種繁育體系建設、加強草原建設和生態環境保護、大力發展飼料工業、推進畜牧業循環經濟發展、構筑飼料和畜產品質量標準體系等方面內容。總而言之，在可以預見的半年內，雞肉和雞蛋價格將會穩中有降，逐步回落至今年3、4月份的價格水平。豬肉由于養殖周期長，不可控制因素較多，在未來的半年之類，價格會呈現出穩中有漲、漲幅有限的格局。

　　農林牧漁下半年投資機會分析

　　2.1原料價格上漲促進飼料業行業整合

　　我國飼料企業布局分散，生產規模小，低水平重復，不能實現規模效益。目前，我國有飼料加工企業1.2萬多家，生產飼料只有7500萬噸；美國只有300多家飼料加工企業，生產飼料卻達1.4億噸以上；法國飼料企業個數只有我國的2.3%，飼料產量卻占我國45%。

　　從國外產業的發展趨勢以及我國飼料原料向市場機制轉變的過程來看，未來飼料業的產業集中趨勢不可逆轉，在目前的四家上市公司中，新希望和通威股份發展最為穩健，而且有定向增發的方案去進一步的做大主業，在行業整合的大趨勢中受益明顯。中小板的天康生物和天邦股份未來成長性較為突出。

　　2.2水產養殖業是漁業發展的方向

　　水產養殖業是我國漁業經濟的主導產業，且是國家產業政策重點支持的產業，在2003年國務院公布的《全國海洋經濟發展規劃》明確指出：積極推進漁業和漁區經濟結構的戰略性調整，推動傳統漁業向現代漁業轉變，實現數量型漁業向質量型漁業轉變。加快發展養殖業，養護和合理利用近海漁業資源，積極發展遠洋漁業，發展水產品深加工及配套服務產業，努力增加漁民收入，實現海洋漁業可持續發展。

　　2000年國家計劃委員會在《當前國家重點鼓勵發展的產業、產品和技術目錄》，把水產品生態養殖和名優特水產品養殖列為國家重點扶持和鼓勵發展的行業，從國家到地方對水產養殖業都從資金和稅收上給予優惠，積極支持該行業的發展。

　　根據聯合國糧農組織(FAO)統計，2005年世界養殖水產品產量已占水產品總產量的34.1%，達4815萬噸，同1995年數據比較，10年內增長了1.97倍。而同時期捕撈產品的年產量基本維持在9000多萬噸。我國作為目前世界上最大的水產品養殖國，自90年代以來我國水產養殖量逐年攀升。1988年我國水產養殖產量首次超過了捕撈產量，到2006年，養殖產量占全國水產品總產量的68%，從事養殖的漁業人口1306萬人。海水養殖與淡水養殖獲得了同步發展，目前海水養殖量在我國水產品養殖總量中占比穩定在40%左右，并保持年均5-8%左右的增。根據《2001--2010年中國食物與營養發展綱要》，我國計劃2010年保障人均合理的食物攝入量肉類28公斤、蛋類15公斤，水產品16公斤。在肉蛋類食物中，水產品的增長率最高，為37%。

　　據統計，2005年我國人均水產品消費量不到13公斤，而日本和韓國人均消費量是我國的7.5倍，可見我國水產品消費需求存在巨大的提升空間。根據FAO預測，2030年中國水產養殖將達到5807.7萬噸。中國2005年水產養殖產量為3395萬噸，即到2030年還有70%以上的增長空間。

　　獐子島擁有確權的養殖海域面積65.63萬畝，占全國2005年已查明的漁業用海面積的5.53%，居于同行業首位，并仍有40萬畝海域可供確權開發。海水養殖業務業已形成育苗—育成—養成—采捕—加工—銷售一體化的、完整的產業鏈，主要產品品種包括蝦夷扇貝、刺參、皺紋盤鮑，市場占有率連續三年在同行業中排名第一，是目前國內最大的海珍品養殖企業，獨立開發海域養殖面積居全國同行業之首，值得重點關注。

　　2.3其他子行業機會可能在明年

　　對于動物疫苗行業，國尚處于初級發展階段，離歐美的發達水平還有很大差距。動物因為數量巨大，加上現代貿易的頻繁，使得未來動物疫苗行業成長可期。

　　據統計，我國每年出欄的生豬為6億頭、牛5千萬頭、羊2億只、家禽90億只，并且豬、牛、羊等主要牲畜的存欄和出欄數目保持5%以上的年復合增長率，都使得動物疫苗行業能夠保持一個良好的發展前景。

　　目前我國疫苗主要由國家進行采購，市場化程度不高，隨著養殖規模的不斷擴大，未來我國的市場化疫苗份額會進一步上升。據統計，目前我國的動物用藥市場為500億元，將來會被動物疫苗替代。面對這樣的廣闊市場空間，中牧股份、金宇集團和天康生物面臨著很好的發展機遇。

　　鑒于估值因素，動物疫苗業、畜牧業、林業、種植業等細分子行業的重要投資機會在明年。

　　對比美國和全球主要資本市場的市盈率水平，我國農業類上市公司的估值明顯處于偏高的境地。由于我國是新興資本市場，以及在以前股權分置的特定環境下，上市公司做強企業的欲望沒有成熟資本市場強烈。現在股權分置完成之后，未來農業類公司的業績也會得到很大程度的改善，因此用國外成熟市場的估值體系來評估我國農業上市公司目前的靜態收益實不足取。鑒于此，考慮多重因素，對目前農業類上市公司持中性態度。

　　3.2重要機會來自于資產整合和主題投資相結合公司

　　3.2.1北大荒――租金上漲＋國家扶持

　　北大荒(600598)是我國目前規模最大、現代化水平最高的商品糧生產基地，擁有耕地62.4萬公頃，可墾荒地24萬公頃。其所控制的友誼農場等16家農場分布在世界上土質最肥沃的三大黑土帶之一的三江平原上，土壤有機質含量高，水資源豐富，無任何污染，有著“天下糧倉”的美譽。

　　北大荒將以農業為基礎，以市場為導向，以農業高新技術研發與應用為手段，以實現利潤為最大目標，突出北大荒綠色產品的品牌優勢，大力拓展以水稻為主的農產品精深加工業，實現種植業向農產品加工業、傳統農業向現代農業的轉變，使北大荒成為國內最大、國際有影響的農業高新技術示范基地、農產品精深加工基地、綠色有機產品生產基地和經營穩健、效益顯著、成長性良好的現代化農業企業。為此北大荒制定了四大發展戰略：

　　1.農業產業化經營戰略。北大荒通過收購控股股東的米業、紙業公司的股權，以及與控股股東共同出資興建“哈爾濱龍墾麥芽有限公司”，未來將成為公司農業產業化的支柱產業，提供了公司發展的條件和基礎。

　　2.科技發展戰略。在種植業方面，北大荒的科技貢獻率達到65%，未來將繼續追蹤吸收先進的農業技術，提升公司利潤。

　　3.營銷戰略。北大荒將利用其人文影響、公司規模、以及產品均質，進一步深度開發生產“北大荒”系列產品，提升北大荒品牌，以品牌促進公司產品的生產銷售以及經濟效益的提高；北大荒將進一步強化產品銷售網絡體系建設，加強產品銷售力度，擴大公司產品的市場占有率，將公司的資源優勢轉化為市場優勢。

　　4.綠色有機產品戰略。北大荒將大力發展綠色有機產品，滿足消費者日益增長的對營養、安全食品的需求，使北大荒成為綠色有機產品基地。

　　北大荒的水稻、大豆、小麥、玉米的斤成本分別為0.30元、0.52元、0.33元、0.18元，均低于美國的0.82元、0.67元、0.50元、0.34元，作為北大荒的主要種植物水稻占總面積的40%，有突出的成本優勢。而且糧價的上漲會帶動北大荒的租金收入提升，有利于公司業績的穩步增長。

　　北大荒地處我國寒溫帶地區，日照時間長、晝夜溫差大、農產品品質普遍好。

　　北大荒所在的黑龍江省是世界大豆三大起源中心之一，蛋白質質量優于美國，食用大豆受日本、韓國青睞。北大荒生產的稻谷加工而成的大米，在國內市場擁有不錯的知名度，出口日本、新加坡、英國和法國。北大荒積極發展強筋麥和中筋麥，改變以往重量不重質的經營思路，現在小麥品質可與美、澳、加麥抗衡。

　　我們預測北大荒2007年～2009年的每股收益為0.37元、0.41元、0.47元。鑒于“三農”連續三年放在中央“一號文件”位置的重要性，作為農業產業化的龍頭企業理當享受行業龍頭的溢價，給予“推薦”評級。

　　3.2.2新希望――飼料業整合＋金融參股

　　新希望(000876)的利潤主要來源于四塊業務：1、民生銀行股權投資；2、飼料；3、乳業；4、化工。其中民生銀行所帶來的投資收益占公司利潤的30%以上。

　　在2006年初通過了《公司發展戰略調整議案》，宣布公司將從“適度多元化”的發展戰略，調整為以農業和農產品加工為主，逐步減少和淡化在非農業的投資，集中精力抓好農業產業鏈一體化的經營和發展。并且隨即開始了產業整合的行動。

　　2007年4月，新希望(000876)公告進行公開定向增發計劃募集資金量不超過12億元、不超過8200萬股，用于投入以下項目：

　　1、新希望孟加拉有限公司年產10萬噸飼料項目，投資總額為420萬美元；2、越南新希望海防有限公司年產20萬噸飼料項目，投資總額為700萬美元；3、新希望印度尼西亞雅加達有限公司年產10萬噸飼料項目，投資總額為495萬美元；4、新希望印度尼西亞泗水有限公司年產10萬噸飼料項目，投資總額為495萬美元；5、越南新希望胡志明有限公司新增年產10萬噸飼料項目，投資總額為300萬美元；6、河北新希望飼料有限公司年產10萬噸飼料項目，預計項目投資總額為3,500萬元人民幣；7、海南年產20萬噸飼料項目，預計項目投資總額為7,000萬元人民幣；8、投資5.7億元設立“新希望食品控股有限公司”(暫定名，系公司的全資子公司)；9、補充流動資金，用于償還公司投資(包括收購和增資)北京千喜鶴食品有限公司形成的銀行貸款和公司日常經營周轉。

　　新希望持有新希望投資有限公司75%的股權，可以間接持有民生銀行的股權。

　　民生銀行的2006年年報披露，新希望投資有限公司持有民生銀行60837.26萬股，占民生銀行的股權5.98%為第一大股東。

　　此次民生銀行定向增發完成之后，新希望間接持有民生銀行64114.75股，折合每股1.01股民生銀行(新希望總股本按63058.45萬股計算)

　　公司還持有民生保險7.2345%的股份，為其發起人股東。

　　在不考慮定向增發的情況下，我們預測2007年～2009年新希望的每股收益為0.45元/股、0.62元/股和0.72元/股，給予“推薦”評級。

　　3.2.3順鑫農業――定向增發增強主業實力＋奧運受益

　　順鑫農業(000860)在2006-2010年的發展戰略中明確提出：“圍繞大農業概念，以農產品加工為主體，物流、配送為平臺，做強做大主業，打造集生產、加工、物流、銷售為一體的農產品加工產業鏈。同時，積極把握房地產開發和水利施工及建筑施工業發展機遇，全力培育農業旅游觀光業務，通過觀念創新、產品創新、技術創新、體制創新和管理創新，力爭使順鑫農業成為具有國際競爭力的現代企業。”在白酒業務方面，公司主打產品為二鍋頭，其中清香型產能為3.5萬噸，濃香型為1.5萬噸，2006年實現產量3.6萬噸，噸酒價格1.1萬元，毛利率為50%。今年以來，公司的經營策略重點發展高端產品，前幾個月高檔酒的銷售收入同比增長100%，中檔酒增長90%，低檔酒略有增長，整體貢獻總利潤近50%。在集團公司里面含有寧城老窖產能4萬噸，2006年實現銷售收入5000萬元，達到了盈虧平衡，不排除日后集團將寧城老窖培育成熟之后注入到上市公司的可能性。

　　在肉制品加工方面，公司生豬屠宰300萬頭占到北京生豬屠宰的50%市場份額，到2008年提高到60%市場份額。公司未來計劃全國范圍內進行收購兼并，目前在達州和漢中有30萬頭的產能，未來將拓展上海、重慶、內蒙等地的屠宰市場，目標是2010年能夠進入我國肉類行業前列。此項業務毛利率只有5%，只能通過產量的增加來提升業績。

　　在石門農產品批發市場方面，目前是726畝，于1994年成立，是北京最大的兩個農產品批發市場之一，每年成交金額達50億，公司準備到2008年擴展到1000畝。因該市場公司是通過租金方式收取，面積的擴大有利于租金收入的提高。此項業務成本基本為0，收入的提高直接記入主營利潤。

　　2007年3月份公司公告進行定向增發，將以9.2元/股的價格非定向增發6000萬股投向食品加工建設項目、牛欄山優質酒儲存倉庫和石門農產品市場擴建。總投資5.1億元，建成后貢獻近利潤1億元。

　　在不考慮增發的情況下，2007年～2009年的每股業績為0.34元、0.43元和0.55元，給予“推薦”評級。

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