國泰君安 伍永剛

　　投資要點：

　　2007上半年，我國銀行業政策主要沿著匯率形成機制、貨幣緊縮、金融產品創新等三條主線展開，并不斷完善風險管理，加快對外開放。

　　2007年下半年，政策主調：穩健偏緊。央行將綜合運用加息、上調存款準備金率、公開市場操作、窗口指導等政策工具緊縮信貸和多余的流動性，同時人民幣匯率升值步伐將加快。

　　2007年下半年，上市銀行凈利潤仍將保持快速增長，全年增速將保持在35%左右。在決定銀行凈利潤的6大變量中除總的凈利差保持基本平穩外，其余均對銀行凈利潤增長起正面推動作用。

　　貸款增速：在5大因素的綜合作用下，2007年下半年貸款增速趨緩，年增速略有加快，預計全年貸款增速為14.8%。

　　銀行總的凈利差：處平穩態勢。

　　信貸成本：銀行業不良規模和比例繼續雙降，信貸成本降低將成為推動銀行凈利潤增長的重要因素。

　　中間業務：開放、混業、創新、轉型將推動銀行中間業務快速增長。

　　費用收入比和稅負：逐步趨于下降。

　　我國銀行業的壟斷性、行業增長的持續性與穩定性決定其應享有較高的估值水平，從PE、PB、PEG看，我國銀行的估值水平仍屬合理范圍或相對較低。

　　銀行股走勢：初步判斷，銀行股下半年還會有一波較大的行情，而且很可能是先經過一段調整后，再起升勢。

　　2007年，我國上市銀行PB估值水平將提升到5倍左右。

　　2007年6大投資主題及策略：人民幣升值、稅改預期、金融創新加速業務轉型、外資并購、銀行再融資以及大市值銀行溢價等。

　　上市銀行中我們重點推薦“3+1”：深發展、浦發、招行+工行。

　　其中深發展是成長最快的銀行；浦發是炒作題材豐富的銀行；招行代表優秀品牌和穩健成長；工行則代表最大和穩健成長。

　　按估值水平和潛在漲幅，近期推薦組合：深發展、民生、工行、中行。

　　此外興業、中行均可增持；華夏銀行潛在并購機會，具備短期交易價值。交行與中信銀行，目前股價仍偏高，經過調整后交行亦值得期待。

　　1.2. 2007年下半年銀行業政策主調：穩健偏緊

　　2007年貨幣政策總的走勢是穩健偏緊，央行將綜合運用加息、上調存款準備金率、公開市場操作、窗口指導等政策工具緊縮信貸和多余的流動性，同時人民幣匯率升值步伐將加快。

　　1.2.1.貨幣政策：維持穩健偏緊態勢

　　2007年上半年，央行已經2次加息5次上調存款準備金率，但目前我國經濟增長強勁、貨幣信貸與投資增長過快、銀行流動性過多、潛在通脹壓力上升的格局依然未變。

　　經濟增長強勁。07年第1季度GDP增長11.1%，增速同比加快0.7個百分點，全年GDP增速預計為10.5--11%。

　　貨幣信貸增長較快。2007年前5月，人民幣新增貸款已達2.09萬億元,同比多增3115億元，而06年全年新增人民幣貸款3.18億元，5月末貸款余額增速16%，貸款增速偏快；預計2007年全年新增人民幣貸款在3.3萬億元左右，貸款增速為14.5%左右。

　　投資增長過快。2007年前5月，全國城鎮固定資產投資增速達25.9%，連續3個月呈現逐月走高的態勢。

　　外貿順差快速增加，銀行流動性過多。5月份外貿順差擴大至224.5億美元，較上年同期增長73%，加上人民幣升值預期，市場流動性快速增加。

　　潛在通脹壓力上升。2007年5月份，我國居民消費價格指數(CPI)同比上漲3.4%，CPI增速已是連續3個月維持在3%以上(3、4月份CPI分別為3.3%、3%)。

　　預計下半年貨幣政策仍將維持穩健偏緊的態勢(國務院提出“穩中適度從緊”)，央行仍將綜合運用包括加息、上調存款準備金率、公開市場操作和窗口指導在內的多種貨幣政策工具，適時適度進行調控。

　　(1)加息。加息的方式很可能是存款、貸款利率同時加；加息的幅度大致在2次，每次0.27個百分點。

　　(2)上調存款準備金率。07年5次上調存款準備金率后，目前一般銀行的法定存款準備金率已達11.5%，預計下半年仍有2-3次上調的可能，每次上調的幅度仍為0.5個百分點，由此使銀行的法定存款準備金率接近或達到歷史最高水準13%。

　　(3)公開市場操作與定向央票。針對銀行體系積累過多的流動性，預計央行將繼續加大公開市場操作力度，通過定向或不定向發行票據緊縮貨幣供應量。同時配合窗口指導，調節信貸增長節奏，優化信貸結構。

　　(4)配合使用財政政策——取消利息稅。取消利息稅主要是從實際利率、公平稅負、調控股市的角度考慮，其對銀行的影響是間接利好。即在不增加銀行成本的前提下幫助銀行吸儲。

　　1.2.2.人民幣升值速度加快

　　正如我們在《2007年銀行業投資策略——銀行業：金融創新加速業務轉型》所指出，國際收支雙順差不斷增加，匯率形成機制彈性化，美元弱勢地位顯現，人民幣緊縮政策，我國銀行改革的成功等5大因素將促使2007年人民幣漸進式升值幅度擴大到5%甚至以上。

　　另外，國際貨幣基金組織執董會通過《對成員國政策的雙邊監督決定》(2007年6月15日)；美國國會繼續對人民幣施加壓力等因素也將促使人民幣漸進式升值幅度擴大，匯率機制彈性化改革進程。

　　截至2007年3月末、6月28日人民幣對美元匯率中間價分別為7.7342、7.6165，相對于2006年底的7.8087升值幅度分別為0.96%、2.523%(從匯改以來人民幣總的升值幅度為6.48%)。

　　1.2.3.在完善風險監管的基礎上繼續推進金融創新

　　監管層于2006年底推出《商業銀行金融創新指引》、2007年初推出上海銀行間同業拆放利率Shibor后，金融產品創新速度明顯加快。截至3月末，共發生以Shibor為基準的金融產品創新19筆，產品種類包括利率互換、遠期利率協議、同業借款、轉貼現、債券買賣、金融理財產品、貨幣互存業務等。

　　與此配套，監管層先后發布了商業銀行合規風險、市場風險、操作風險管理指引，進一步強化商業銀行的風險管理。

　　下一階段銀行業金融創新的重點是金融衍生產品、理財、電子銀行、銀行卡、資產證券化等。金融創新的主要動力是銀行業對外全面開放、綜合化經營、競爭加劇三個方面。

　　1.3. 2007年上市銀行凈利潤增速將保持在35%左右

　　決定銀行凈利潤的6大變量中除總的凈利差保持基本平穩外，其余均對銀行凈利潤增長起正面推動作用。

　　預計2007年，上市銀行的凈利潤增速將在35%左右。

　　1.3.1.下半年貸款增速趨緩，年增速略有加快

　　運用五因素分析框架可知，2007年下半年，支撐銀行貸款增長的主要因素是經濟持續快速增長，銀行體系流動性過多的動因被明顯削弱；抑制貸款增速的主要因素是脫媒效應、宏觀緊縮，而資本不足的制約因素逐漸轉向中性(如圖)。

　　我們的結論是：2007年下半年銀行貸款增速將趨緩，但全年的貸款增速(預計為14.8%左右)仍將快于2006年。

　　1.3.1.1.宏觀緊縮將一定程度上抑制貸款的增長

　　截至2007年5月末，M1、M2分別同比增長19.28%、16.74%；前5月人民幣新增貸款已達2.09萬億元，預計全年新增人民幣貸款3.3萬億元；與此同時，人民幣升值速度加快，進一步增加了貨幣市場的流動性。

　　對此，央行將以信貸緊縮、調減投資增速、吸收流動性等貨幣政策加以應對，它在一定程度上將抑制銀行的貸款增速。

　　1.3.2.凈利差：處平穩態勢

　　經歷2006年銀行凈利差小幅上升之后，2007年銀行凈利差將處于總體平穩態勢。

　　1.3.2.1. 2007年，存貸款凈利差將由略升轉為平穩，全年平穩略升從利率政策變動看，央行繼2006年2次加息后，2007年上半年再加息2次(3.18、5.19至(3.06%，6.57%))。07年第一次加息，1年期存貸款基準利率同時加0.27個百分點，使銀行存貸款凈利差擴大0.03個百分點；而第二次加息，1年期貸款基準利率只加了0.18個百分點，低于存款的0.27個百分點，銀行的存貸款凈利差基本保持不變(詳見筆者相關點評)。

　　可見，央行在加息過程中，逐漸由原來的擴大凈利差轉變到了維持凈利差不變的方針。

　　一方面，加息有助于擴大存貸款凈利差；另一方面利率市場化、金融工具創新又傾向于縮小利差。因此，2007年銀行業存貸款凈利差將保持基本平穩。

　　1.3.3.信貸成本降低將成為推動銀行凈利潤增長的重要因素

　　由于我國銀行治理結構和風險管理水平提高；非金融企業盈利能力增強；銀行抵債資產重估；國有銀行改制上市；使得我國銀行不良率趨于下降，總體資產質量不斷提高，銀行所需計提的撥備比例將趨于下降。因此，銀行的信貸成本下降將成為推動銀行凈利潤增長的重要因素。

　　在銀行改制上市過程中，通過剝離、核銷等不良貸款處置將使銀行不良貸款存量趨于減少，不良貸款比例下降。而其他因素則影響銀行不良貸款的增量。

　　1.3.4.開放、混業、創新、轉型將推動銀行中間業務快速增長

　　2007年，我國銀行業將在全面開放、金融創新、綜合經營、業務轉型的推動下，大力開拓中間業務，非利息收入快速增長。

　　目前，我國銀行業的中間業務主要集中在銀行卡業務類、結算類、電子匯劃類、代理保險基金類這些技術含量小、收費比例低的業務。從美國的經驗看，美國銀行的中間業務收入主要是傭金及手續費、資產管理等高附加值的服務。隨著我國金融業混業經營趨勢的強化，金融管制逐步放松，銀行產品創新能力不斷提高，國民收入不斷增加；銀行在信息咨詢、投資理財、金融期貨、代保管等智能型、科技型、高附加值方面的中間業務將會逐步開發；中間業務將會快速發展。

　　2007年6月初，銀監會副主席唐雙寧在金融創新監管工作會議上強調“鼓勵與規范并舉，培育與防險并重”。重點抓好金融衍生產品、理財、電子銀行、銀行卡、資產證券化和綜合經營等方面的支持、規范和監管工作。

　　唐雙寧強調，中間業務收入是衡量金融創新能力的一個重要指標，并對大中型銀行、城市商業銀行和農村合作金融機構中間業務收入比重提出指導性目標，大中型銀行要力爭通過5-10年的努力，中間業務收入占比由現在的17%達到40-50%；城市商業銀行經過5年左右的努力，中間業務收入占比由現在的3.67%提升到20%；農村合作金融機構經過5年左右的努力，中間業務收入占比從目前不到1%力爭達到10%。

　　2007年1季度，招行、浦發、民生、興業、華夏、深發展等上市銀行的非利息凈收入的同比增速分別為57.21%、15.98%、191.26%、224.55%、27.15%、92.74%。

　　總體來說，上市銀行非利息凈收入呈加速增長態勢。

　　稅負和費用收入比下降此外，隨著我國銀行管理水平的上升和兩稅并軌的到來，銀行的費用收入比將逐步下降；同時上市銀行將獲得更多的稅前工資抵扣，并可通過業務結構調整降低稅負。這也將不同程度地加速銀行的凈利潤增長。

　　2.估值水平與銀行股走勢判斷

　　2.1.銀行股估值水平合理或相對較低

　　2.1.1.從PE、PB、PEG看，我國銀行的估值水平仍屬合理范圍

　　目前境內上市銀行中除新上市的中信、交行A外，6家原股份制上市銀行的2007動態PE、PB分別為32.69、4.89倍；08年動態PE、PB分別為24.93、4.2倍；中行、工行2007動態PE、PB分別為24.73、3.10倍；08動態PE、PB分別為19.68、2.76倍。

　　比較2007年動態PE，境內大行PE大約是香港、美國的1.8倍(高出80%)；境內中小行PE大約是香港、美國的2.4倍(高出140%)。再看PB，境內大行PB大約是香港、美國的1.35倍(高出35%)；境內中小行PE大約是香港、美國的2.12倍(高出112%)。因此，從PE、PB的比較看，境內上市銀行估值水平明顯偏高。

　　但若考慮到銀行的成長性，用PEG來衡量，則境內上市銀行的PEG接近1；而香港、美國的PEG均超出1倍。

　　因此，從PEG看，境內上市銀行的估值水平仍基本合理，而與其他行業相比仍有一定的估值優勢。

　　2.1.2.從行業的壟斷性看，銀行業仍是我國受保護的行業

　　迄今，我國銀行業依舊具有一定的壟斷性，這主要表現在以下兩個方面：

　　首先，嚴格的準入限制。

　　我國銀行業的準入限制包括準入資本范圍；最低注冊資本、最低營運資金限制；投資人資格及持股比例限制；業務準入條件與范圍；董(理)事、高級管理人員準入資格；新設法人機構或分支機構的審批；其他審慎性條件等。

　　實際上，我國銀行業準入的條件及其審批依舊非常嚴格，進入銀行業的門檻較高。

　　其次，是價格壟斷，即利率管制。

　　目前我國銀行業金融機構的存款利率只能下浮，不能上浮；而貸款利率可以上浮，但僅能下浮10%。這種利率管制帶有明顯的保護銀行色彩。

　　隨著我國銀行業對外全面開放，以及利率市場化進程的加快，我國銀行業的壟斷程度將會趨于下降。但我們可以預期，我國銀行業壟斷性的削弱將是一個較長的過程；而且由于銀行業特殊的戰略地位，即便全面放開后仍會保有一定的壟斷特性。

　　2.1.3.我國銀行業增長的持續性、穩定性決定其應享有較高的估值水平。

　　由于我國目前仍處于持續較快的經濟增長長周期之中，宏觀經濟持續較快增長可以預期；加之我國銀行業適度的壟斷性、保護性；銀行的盈利能力具有較好的保障，銀行盈利增長具有穩定性和可持續性，這種盈利能力增長的穩定性和可持續性決定了銀行應享有較高的估值水平。

　　2.2.銀行股走勢：暴風雨前夜的熨平調整

　　根據以上分析，結合銀行股最近的走勢，我們認為，銀行股下半年還會有一波較大的行情，而且很可能是先經過一段調整后，再掀上漲波浪。

　　首先，銀行股擁有強烈上漲的驅動力：

　　(1)銀行股估值水平合理，甚或相對較低。

　　(2)銀行業在可預見的將來仍具有一定的壟斷性，其盈利增長具有穩定性和可持續性。

　　(3)有人民幣升值、稅改預期等對銀行業特別利好題材的支持。

　　(4)從2月份以來至5、6月份，銀行股走勢相對弱于大盤。

　　其次，短期銀行股大幅上漲也將受到以下制約：

　　(1)宏觀調控、貨幣緊縮對銀行股構成一定的壓力。

　　(2)下半年公司債的發展加快，銀行面臨更大的脫媒效應。

　　(3)管理層希望股市穩定走慢牛的意圖凸現，加征印花稅的負面影響正在顯現，而發行1.55萬億元特別國債；紅籌股大回歸、QDII大幕行將開啟；銀行股此時啟動大幅上漲行情有悖管理層慢牛意圖，隨時有可能招致調控大棒。

　　在以上兩種合力的綜合作用下，銀行股很可能選擇先調整，后大勢上攻的走勢。

　　目前，銀行股正處在暴風雨前夜的熨平調整，接下來的調整將是戰略增持銀行股的良機。因此，我們給以銀行股增持的評級。

　　2.3.銀行股6大投資主題

　　我們在2006年(中期)銀行業投資策略(06.5)及2007年策略報告(06.12)中，曾分析指出2006年下半年和2007年我國銀行業6大投資主題：人民幣升值提高銀行估值；再融資逆轉成銀行利好；外資并購與銀行再造；大市值銀行溢價，以及后面為2007年增加的兩大新的投資主題：金融創新助推銀行業務轉型、稅改預期改善銀行盈利前景。這6大投資主題在過去的1年中相繼得到了淋漓盡致的發揮。

　　2007年下半年，我們認為這6大投資主題還將得到進一步的發揮。

　　2.3.1.人民幣升值提高銀行估值水平

　　人民幣步入較長時間的漸進式升值軌道將極大提升銀行板塊的估值水平。

　　(1)實際盈利能力增強。人民幣升值將增加銀行的匯兌收益，外匯交易、衍生產品、金融創新等業務有望成為銀行新的利潤增長點。

　　(2)資產在重估中升值。包括兩方面，一是銀行的品牌和不動產、金融服務的網點、銷售渠道等在人民幣升值過程中將得到重估。二是銀行貸款抵押物(如房地產等)在重估中升值，使銀行貸款損失率下降，銀行信貸成本下降，銀行估值上升。

　　(3)實證分析中得以驗證。外幣升值過程中，其銀行股走勢一般均強于其大盤。

　　其內在原因是銀行股權在本幣升值過程中，將受到涌入外資的追捧。

　　2.3.2.稅改預期改善銀行盈利前景

　　稅改應包含以下3方面的內容：調減營業稅；中外資銀行所得稅并軌；員工工資稅前抵扣等；我們預計《企業所得稅法》有望在2008年開始實施，但其預期效應將在2007年逐步體現在銀行股價上，形成利好銀行股的重大投資主題。

　　(1)營業稅率每降低1個百分點，將使上市銀行凈利潤提升5%左右。

　　(2)至于所得稅并軌，對所有金融企業的影響差別不大。即每降低所得稅1個百分點，其凈利潤將增加約1.5%。若所得稅并軌后的統一稅率為25%，則銀行等金融企業的所得稅將降低8個百分點，對凈利潤的總影響為15%左右(加上員工工資稅前抵扣)。

　　(3)降低銀行稅負的同時，管理層有可能同時出臺金融市場深化改革相關政策，如頒布實施存款保險制度、推出ABCP等票據融資，這些政策一定程度上會形成對銀行金融機構減稅利好政策的對沖，對沖后的綜合效應仍為正面利好。

　　存款保險制度的建立對銀行構成短期利空，長期利好。

　　存款保險制度的建立有利于提高公眾對銀行業的信心，使銀行的經營健康平穩進行，對銀行長期是利好。但短期來看，銀行因交納存款保險費將增加成本支出，從而形成短期利空。若費率設為5個基點，則它對上市銀行的凈利潤影響為-6%

　　2.3.3.金融創新：加速銀行業務轉型

　　積極投身金融創新，迅速推出能滿足市場新需求的新產品、新業務，必然能給銀行自身業務擴張和盈利前景帶來極大的想象空間。金融創新一方面意味著快速成長，另一方面也意味著銀行業務轉型，即由對公業務轉向零售業務，轉向中間業務。由于零售業務和中間業務是風險相對較低較穩定的業務，其估值水平也相對較高。

　　上市銀行中，金融創新的潛在領頭羊有招行和深發展。

　　招行，其代表作有：財富帳戶、招行信用卡；深發展，其代表作有：雙周供，循環貸、存抵貸、氣球貸，供應鏈金融。

　　可以預期，2007年，銀行的新產品開發，各種利率、匯率衍生產品將不斷涌現；銀行的理財、基金、托管、資產證券化等業務將快速增長，銀行跨越證券、信托、基金、保險的各種收費業務業將通過子公司的形式逐步發展。

　　2.3.4.外資并購改進銀行經營績效

　　外資參股的銀行中，最值得關注的有：新橋取得相對控股權的深發展；花旗與人壽、中國電網并列第一大股東的廣發銀行；德意志銀行有潛力成為第一大股東的華夏銀行(德意志銀行及其分公司與薩爾·奧彭海姆銀行聯合持有華夏銀行13.98%的股份)；此外還有交行、浦發等。

　　在我國銀行業已對外資全面開放的前提下，外資參股或并購境內銀行的主要目的在于，獲取營業網點、市場份額；爭取時間。

　　同時外資對國內銀行股權的激烈競逐也說明：

　　(1)我國銀行經營資源的希缺性。國內銀行股權，尤其是擁有全國性經營牌照的銀行股權已成為難得的希缺性資源。可以預計，未來若干年內，我國的銀行經營依然具有較高的壟斷性。

　　(2)外資對國內銀行業發展前景極度看好。外資試圖通過參股國內銀行分享境內較高的經濟增長和人民幣升值的好處。

　　(3)外資并購改進銀行績效的空間巨大。外資通過獲取銀行的控股權或話語權，輸入自身的經營模式；并借助自身先進的管理水平，可以大大拓展銀行的盈利空間。

　　2.3.5.“再融資”逆轉成銀行利好(續)

　　關于“再融資”逆轉成銀行利好，我們在2006年中期策略報告及2007年度策略報告里作了詳細分析。其中的招行、浦發、民生均已借助再融資題材，使股價大幅上漲。2007年需要關注的是深發展、華夏銀行；如果快的話，在07年底或08年初還可關注浦發、民生銀行的再融資(如發H股)。

　　2.3.6.大市值銀行的溢價

　　由于大市值銀行在指數中占有較大的比重，指數基金及其他機構投資者大多需要配置一定的比例。

　　同時大市值銀行對股指期貨及相關衍生產品將有重要影響；他們也將成為發行備兌證的首選品種；融資融券也會給銀行尤其是大市值帶來一定的溢價。因此，大市值銀行也將成為那些介入股指期貨及衍生產品的大機構的必配品種。

　　對工行、中行來說，它在上證綜指中權重高達9.75%、6.92%，同時其活躍性流通市值并不高，即便將來匯金公司手中的股票可流通時，它也不會輕易流動。這樣掌控工行、中行股票除了其本身的價值外，還具有調節影響大盤的重要價值。

　　目前，在滬深300指數中，銀行板塊權重較大的主要有浦發、招行、民生、工行、深發展。之所以考慮上證綜指，不僅因為它是衡量

大盤走勢的重要指標，而且也因為將來流通市值會逐漸向總市值靠攏。從這一角度看，工行、中行值得關注。

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