國泰君安 楊偉

　　投資要點：

　　中石化的成長性一直好于投資者的預期。我們認為公司在未來三年仍然可以保持30%左右的成長性。

　　近期中石化發生人事變動，我們認為公司的治理結構比較完善，領導團隊并沒有大的變動，發展戰略也不會受到影響；擬增選的董事蘇樹林先生原任中石油高級副總裁，是從大慶油田成長起來的干部，對石油勘探業務非常熟悉。因此，我們認為中石化未來對勘探領域的投資不會減少。我們對中石化提高原油儲采比的前景保持樂觀。

　　化工行業1～5月份的利潤增速較1～2月份略有下滑。總體而言，化工行業目前仍處于景氣周期的谷峰。由于國家將節能減排工作做為經濟結構調整的首要任務和突破口，不斷加大

執行力度，化工行業中“高耗能、高污染”產品的發展受到遏制，環保成本將明顯上升。相關子行業的結構調整將隨之加速。

　　繼續看好受益于“

建筑節能”的雙良、萬華，按照循環經濟模式發展的新疆天業，以及內需高速增長的有機硅、鉀肥行業。

　　1.中石化——持續增長、戰略持有

　　1.1.技術進步是石油石化行業持續發展的要求和必要條件

　　資本和勞動是經濟發展的兩個車輪。進入電子時代以來，技術進步對經濟發展的重要性逐漸被公認。20世紀90年代以來，制度變遷對經濟發展的促進作用被經濟學家更深入的發掘出來。石油石化行業是高度資金密集、技術密集的產業。自主創新取得的技術進步是國內石油石化行業發展的根本動力。

　　1.1.1.海相成油理論

　　20世紀60年代以來，“陸相成油理論”指導發現了大慶油田、勝利油田等大型油田，奠定了中國石油石化工業的基礎。油氣資源需要持續發現采能保持儲采比不會下降。海相碳酸鹽巖是一個重要的勘探領域。在四川盆地，歷經50多年的多輪勘探，已是一個勘探程度較高的區域。中石化于1999年提出并確定了“穩定東部、發展西部、準備南方、開拓海外”的資源發展戰略，將關注的目光投向南方海相，把南方海相作為下一步資源接替的重要領域。

　　中國石化南方海相的勘探者們依據新的理論認識，勇于在“低點”部署井位，取得重大突破。目前，中石化在向川西、湖北兩個方向延伸“海相理論”指導下的勘探工作。

　　1.1.2.灘涂油田開發

　　以南堡油田為代表的灘涂油田，是我國近年來又一個重大的油氣發現。這些油田水深在5米左右，屬于極淺海海域。勝利油田圍繞新型高效的平臺技術、配套的生產工藝技術及裝備、適合于灘海特殊環境的施工裝備與技術等三個方面展開了系列攻關。勝利灘海工程關鍵技術為埕島油田連續8年原油產量穩定在200萬噸以上提供了有力的技術支撐，為“東部硬穩定”作出了重要貢獻，為灘淺海地區的石油開發探索出了一套低成本、高效益的開發工程模式。

　　1.1.3.以大乙烯項目為代表的部分設備國產化

　　今年1到4月，石油與天然氣開采業產值略有下降，精煉石油產品制造業、化學工業和專用設備制造業都是高速發展，1到4月累計產值同比分別增長16.1%、31.7%、54.6%。石油和化學行業內的專用設備制造業無疑是增長最快的品種，而且將持續5年或者更久，理由是中國石化產業的高速發展還會持續相當長的時間，僅僅進口替代，我們要走的路就很長。

　　中石化、中石油已經與沈陽鼓風機集團進行股權合作。我們相信，國內企業能夠在鼓風機、空冷器以及進一步的壓縮機領域取得重大進展。

　　1.1.4.劣質原油加工能力的提升

　　2003年以來的原油價格飆升，給中國煉油業帶來巨大的挑戰。擴大高硫原油、重質原油等劣質原油的加工能力，是煉廠應對高油價，降低成本最有效的途徑。目前中石化系統沿海的六大煉廠，包括高橋、金山、鎮海、福建、廣州、茂名等地，高硫原油加工能力已經占到綜合煉油能力的70%左右。

　　1.2.預計石油加工行業二季度毛利率有所下降

　　根據國家統計局1～5月份規模以上工業企業利潤數據，石油加工及煉焦行業1～5月份利潤達到343億元，環比略有下降。由于沒有拆細的石油加工與煉焦子行業數據，我們分別定性分析兩個子行業的盈利變動趨勢。焦炭價格自二季度以來保持升勢，而焦煤漲幅相對較小，煉焦行業的利潤環比是增加的。成品油價格沒有變化，但原油自5月份以來漲幅較大，因此，煉油行業的毛利率水平環比應該是下降的。

　　從表二來看，1～5月份，天然氣產量增速放大。原油加工量也在恢復。加工量的增加可以部分彌補毛利率下降帶來的利潤損失。煤油產量在成品油中增速最快，這與今年以來航空公司上座率提高、航空運輸行業好轉的趨勢是吻合的。純苯量價齊升，更加印證了我們一直以來對芳烴產業鏈的推薦。

　　1.3.勘探業務主導2009年以后中石化的增長

　　1.3.1.我們維持對今年原油均價略有下降的預期

　　目前，對油價影響最大的仍然是以OPEC和俄羅斯為主的石油出口國和美國、中國、印度等進口量或進口增量較大的國家。OPEC在2005、2006年以煉油產能不足是造成原油價格走高的原因維持著油價的上漲。2007年初油價出現向下破位的跡象后，OPEC立即減產。目前，美國、歐盟、中國等石油消費大國都在大力發展可再生能源，如生物能源、太陽能、風能。特別是燃料乙醇的發展速度非常快，已經將玉米價格推到令生物化工產業難以承受的高點。OPEC以可再生能源的發展有可能在未來損害采油領域的投資為由不愿意增產。在對美國本土石油生產影響最大的墨西哥灣颶風最活躍的三季度，惡劣氣候和持續緊張的伊朗核問題都可能把油價再次推向去年的高位。

　　如圖一所示，5月份以來，油價再度走強。高硫原油的代表迪拜原油與布倫特的價差一度為縮減到2美元/桶，說明采購高硫原油降低成本的空間已經很小。加工重質原油是煉油技術的發展方向。

　　我們判斷油價長期而言是向上的。就未來1～2年的短期而言，油價也是在50～70美元/桶區間波動的概率比較大。不確定性較大的是未來3～5年的中期。對于今年的油價的預期，我們維持同比略有下降的判斷。

　　1季度，中石化勘探及開采板塊利潤112.37億元。原油實現價格為2583元/噸，比2006年均價3195元/噸下降19.15%；天然氣實現價格為799元/噸，比2006年均價794元/噸上升0.63%。自2006年以來，中石化原油基準油改為杜里油。1季度公司上繳的石油特別收益金約12億元。2006年12月到2007年2月，OPEC一攬子油價均價為54.37美元/桶，2007年3月至5月，OPEC一攬子油價均價為62.07美元/桶。我們估計上半年中石化上繳的石油特別收益金約為33億元。

　　1.3.2.天然氣業務是2009年以后中石化重要的利潤增量來源

　　如圖二所示，天然氣加工近期走勢平穩。

　　至2009年，中石化除普光氣田之外的天然氣年產量達到80億立方以上，普光氣田有望實現100億立方產量。按照發改委對天然氣價格的指導政策，到2009年，天然氣井口價格有望提高到1元/立方，增厚EPS約0.12元～0.15元。

　　1.4.煉油業務毛利恢復的進程持續

　　1.4.1.全球煉油毛利

　　如圖3所示，全球煉油行業景氣度又回升到2006年二季度的高點。中石化的煉油毛利1月份最好，也只是與全球水平基本相當。

　　如圖4所示，新加坡汽油價格上升較快，反映了夏季汽油消費高峰的季節性特點。

　　石腦油價格漲幅有限，而且前期烯烴價格有所松動，說明石化產品無力承受更高的石腦油價格。

　　1.4.2.成品油價格完全接軌需要時間

　　如圖5所示，我國今年上半年成品油價格調整幅度較小。生產商與消費者對目前的產品價格都能夠接受。下半年，燃油稅改革有望再向前推動，不過年內實施的可能性很小。由于上半年糧食價格上漲較快，CPI指數超過了今年的調控目標，成品油價格向上提升的難度加大了。我們判斷成品油定價的完全市場化要持續到2009年。

　　1.4.3.人民幣加速升值對公司明顯利好

　　二季度，人民幣對美元加速升值。人民幣對美元的匯率在2007年4月30日突破7.71，到6月29日達到7.6155，2個月降幅達到1。23%。4月份，中國原油單月進口1481萬噸，同比增長23.2%。5月份單月進口原油620萬噸。1～5月份累計進口原油6066萬噸，同比增長9.6%。4、5月份人民幣升值節約的原油采購成本約7億元。

　　1.5.銷售板塊利潤平穩增長

　　銷售板塊一直是平穩增長。它的增長既來自于隨國民經濟增長而同步的成品油需求的增長，也來自于物流配送等后勤成本的降低。中石化近年來陸續建成了沿江、沿海、甬滬寧等管道。截至去年年底，中國石化集團40%的原油加工總量由管道公司負責管輸。17家煉化企業接受管輸油。我們認為銷售板塊利潤增長7～8%是常態。

　　1.5.1.進軍香港市場，為進入國際市場做準備

　　中國大部分的煉廠新增產能都在沿海區域，運輸條件好。目前國內成品油出口首先要保證國內供應。隨著國內產能的增加，充分利用國際市場有利于實現企業和股東利潤的最大化。香港成品油市場國際化程度很高，殼牌、埃克森美孚、雪佛龍德士古等西方石油公司占據加油站零售市場的94%、常規柴油市場的70%、航煤市場的60%、燃料油市場的40%。收購“華潤系”的油氣業務后，中石化在香港已擁有2座油庫、34座油氣站，在香港成品油市場將占據重要地位。

　　1.6.化工業務超預期

　　1.6.1.如何看待石化行業周期

　　全球石化行業完全跳出了從1990年代開始的三次景氣周期。這既有經濟增長長周期的影響，有油價上漲的影響，以及煉油、乙烯產能延遲投放的作用。從目前來看，如果中東的新增產能在2009年能夠釋放，石化產品價格、特別是烯烴價格，會有較大的波動。但是對景氣周期谷底的擔心又會導致新增產能繼續的延遲投放，從而使過去的短周期拉長。

　　1.6.2.化工業務有望繼續超預期

　　中石化2006年乙烯產量為616萬噸，2007年計劃產量645萬噸，增長4.7%。1季度化工板塊實現利潤58.17億元。成立銷售公司后，中石化旗下原來分散銷售的化工產品現在實現了集中銷售，利潤空間顯著提升。二季度芳烴鏈產品量價齊升，聚乙烯、聚丙稀價格沒有大的波動，但石腦油價格上升明顯。我們認為二季度化工板塊盈利將略低于1季度。

　　1.7.維持“中石化”增持評級

　　基于成品油定價市場化的延續到2009年、人民幣快速升值、2008年兩稅同一公司稅負下降、普光氣田逐步投產、化工板塊超預期這五項原因，我們認為中石化能夠持續30%左右的增長速度。公司目前的估值仍處于市場低端。我們預測公司二季度業績環比有所下降，建議平配。

　　1.7.1.中石油的回歸不是利空

　　中石油已經聘請了瑞銀證券作為其A股IPO的承銷商，回歸A股的進度可能加快。中海油將躋身第一批回歸A股的紅籌股。我們認為，三家石油公司若都回到A股市場，將形成一個僅次于金融板塊的石油板塊。

　　中石油、中石化、中海油的目標都是要做上中下游一體化的能源與化工產品提供商。三家公司的業務構成還是有很大不同。中海油的下游業務目前還比較薄弱。

　　中石化、中海油的組合既能夠享受到油價上升階段的高額回報，也能平滑油價下跌帶來的利潤波動。我們認為這一組合對于中石油的優勢是它的長期增長性優于中石油。選擇中石化、中海油組合與選擇中石油在操作上的不同在于：選擇前者，需要根據油價的變化調整中石化與中海油的比例，我們的建議是70美元/桶上方全配中海油，55美元/桶下方全配中石化；選擇中石油，需要根據對油價的預判增持或者減持。

　　2.化工行業——隱憂值得重視、建議個股配置

　　2.1.行業景氣度處于谷峰

　　2.2.固定資產投資保持快速增長

　　石化產品庫存水平始終較低。考慮到2季度多數化工產品進入旺季，1季度末庫存增加合理，反映了行業景氣度在增加。

　　原鹽價格下降是2006年年末以來的純堿和今年5月份以來的燒堿兩大無機化工子行業景氣上升的重要原因。原鹽庫存減少顯著，說明鹽價繼續下行的空間已經很小。由于進口海鹽的競爭，我們對兩堿行業的景氣度還保持比較樂觀的判斷。由于兩堿的出口退稅率一次性降到0，產品價格必然有所波動，未來的鹽價走勢值得關注。

　　2.6.出口退稅率大幅降低指導企業重新建立進出口價格體系

　　調減部分化工產品的出口退稅率，是國家節能減排政策下對于“高耗能、高污染”產品的進一步限制措施。調減目錄涉及到的化工產品，例如兩堿、PVC，是中國具有比較優勢的產品。國外這些產品新增產能較少，中國的出口是目前階段產業分工結果。新的出口退稅下，相關產品的出口只會暫時性減少。企業如何重建進出口價格體系，與國外客戶共同承擔利潤損失是目前的主要任務。

　　2.7.歐盟“REACH”法案從明年開始產生影響

　　歐盟“REACH”法案為中國企業進入歐盟市場設置了技術標準與費用的雙重壁壘。

　　在相關化學品注冊、申報的過程中，企業專有技術泄密的可能性大大提高。總體而言，這一法案對于想進入歐盟市場的化學制藥中間體、染料、涂料等精細化工企業打擊非常大。國內的德美化工、傳化股份，由于主要滿足內需，目前來看受到的影響并不大。

　　2.8.行業配置建議

　　我們認為化工行業目前盈利情況仍然比較樂觀，但一些不利因素目前正在顯現。

　　從長期來看，環保標準的執行力度將上升，企業的投資加大10%到50%不等。因此，我們建議該板塊的配置以平配為主。繼續看好受益于“建筑節能”的萬華、雙良，按照循環經濟模式發展的新疆天業，以及內需高速增長的有機硅、鉀肥行業。

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