中投證券 蘭飛燕

　　投資要點：

　　零售行業將持續維持較高景氣度：社會消費品零售總額從“平穩增長”，逐步呈現“穩步增強”態勢；城鎮家庭人均可支配收入持續增長；消費者信心指數保持穩定態勢。

　　在消費升級背景下(基本消費向品牌、個性、時尚消費轉移)，百貨業在各子行業中受益最為明顯；而眾多傳統百貨店向“現代百貨”業的轉型，又迎合這種消費升級需求。

　　百貨業態毛利、凈利率明顯高于超市及家電連鎖，單一門店內生增長更加顯著(在目前消費景氣下，百貨內生增長將超過15%)；而隨著談判能力提高、自營及買斷商品比例提升，品牌百貨店毛利率仍有很大提升空間。

　　資產價值為百貨上市公司提供較高投資安全邊界、并提升公司并購價值。百聯股份、歐亞集團的資產價值優勢明顯。

　　相對于超市、家電連鎖，百貨業競爭環境相對緩和，城市商圈形成后很難被替代。由此我們也認為：在考察百貨上市公司的未來發展前景時，行業景氣度應被放在重要考慮的方面，在行業的高景氣度持續情況下，擁有核心商圈黃金地理位置、具備穩定客流量的百貨商店未來持續發展預期就較為明確。

　　我們關注百貨業的三方面投資機會：具備區域優勢、管理水平優勢的企業，看好歐亞集團；關注一線百貨零售商的溢價優勢，看好百聯股份、王府井和大商股份；關注制度變革下的資產注入、區域整合、股權激勵機會，包括新世界、重慶百貨、鄂武商、中興商業等。

　　行業維持較高景氣度

　　1.1.社會消費品零售總額的增長從05年前的“平穩增長”，逐步呈現“穩步增強”的態勢

　　在經濟增長、居民收入和社保水平提高的背景下，我國消費水平自2006年以來呈現穩步增強的態勢。2006年社會消費品零售總額76410億元，同比增長13.7%，創下1997年以來的增長速度的最大值，2007年1-5月份，我國累計社會消費品零售總額35018億元，同比增長了15.2%，也創出了歷年同期的最大增長速度。分月份情況看，07年2、3、4、5月份的同比增長分別為14.7%、14.9%、15.5%、15.9%，均維持了一個較高的同比增長速度。這反映了消費品市場加速發展的基本態勢。

　　2007年隨著農業稅全面取消,中國農村地區義務教育學雜費開始全免,新型農村合作醫療制度試點范圍將擴大到全國80%以上的縣(市、區)。城市也有一系列減輕居民負擔和促進消費的措施。從城鄉居民收入來看,2007年收入增長有望保持快速平穩趨勢，而消費者信心指數在2006年末也不斷上升,表明消費者對未來基本保持樂觀態度。

　　預計2007年社會消費品零售總額將達到8.7萬億元，增長14.5%左右。

　　而展望未來5年的發展：居民收入的不斷提高；政府促進內需政策的實施；社會保障、義務教育、醫療保障制度的不斷完善和發展，以及由此導致的消費預期的改善。我們有理由相信，消費需求總體上將繼續保持旺盛，社會消費品零售總額平均年增長有望達13.5%以上。

　　1.2.公司07年一季度城鎮居民收支增長較快，增幅創10年來最高，是值得關注的一大亮點

　　居民收入的增長是推動社會消費品零售總額增長的最重要因素。如下圖表2，過去兩年中，城鎮居民人均可支配收入同比增長基本維持在12%左右的水平。

　　而2007年一季度城鎮居民收支增長較快，增幅創10年來最高，是值得關注的一大亮點。據統計，2007年一季度城鎮居民人均可支配收入為3935元，同比增長19.5%，扣除價格上漲因素，實際增長16.6%。一季度城鎮居民人均消費性支出2620元，同比增長16.7%，扣除價格上漲因素，實際增長13.9%。一季度農民人均現金收入1260元，同比增長15.2%，扣除價格因素，實際增長12.1%，增速比去年同期提高0.6個百分點。

　　另外，政府對于社會保障方面的政策傾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高離退休人員工資；再次提高農民現有的補貼水平；明確農村普及9年義務教育；提高新的個人所得稅起征標準；以及對醫療、教育、住房等改革預期，都是間接提高城鎮居民收入的舉措。

　　1.3.消費者信心指數維持著穩定狀態

　　得益于消費者的收入增長預期及對國民經濟的總體良好表現，消費者信心指數總體上維持了一個穩定的狀態(如圖表3)。

　　上市公司經營趨好、行業集中度逐漸提高

　　2.1上市公司整體經營持續向好

　　我們對零售行業53家上市公司(自選)2003-2007年一季度的主要財務指標進行統計分析。隨著我國社會消費品零售額的穩步增長，整體上市公司的經營狀況良好，向好趨勢明顯。表現為：

　　主營收入和凈利潤保持較高速度的增長(如下圖表4)：53家上市公司的03-07年一季度主營業務收入分別同比增長23.20%、16.04%、21.57%、15.62%、22.63%，凈利潤同比增長分別為9%、30%、25%、74.12%、26.96%。

　　同時：凈利潤的增長速度明顯的要快于收入的增長速度。

　　盈利能力不斷提高(如下圖表5)：銷售毛利率由03年的16.35%逐步提高到06年的18.85%；凈資產收益率由03年的5.68%提高到06年的9.34%。特別是2006年，零售上市公司的銷售毛利率及凈資產收益率呈現一個明顯的跳躍增長態勢，這其中，管理改善、以及投資收益增加是主要動因。

　　另外，從已經上市的零售企業來看：我們選取了重點關注的14家上市公司(公司包括：鄂武商、武漢中百、廣州友誼、歐亞集團、華聯綜超、王府井、新世界、百聯股份、豫園商城、大商股份、重慶百貨、銀座股份、友誼股份、蘇寧電器)，對其收入及凈利潤占比整體零售公司的情況做一統計(如下圖表7)：

　　如上圖表7，14家重點零售上市公司的主營收入、凈利潤占整體零售上市公司的比重在逐年增加，也很明顯反映出市場份額向這些強勢企業集中的趨勢。

　　投資主題：消費升級下的現代百貨業

　　3.1消費升級大背景下：百貨業受益度遠高于超市、家電連鎖業態

　　3.1.1消費升級趨勢：品牌化、個性化、時尚化

　　城鄉居民收入的較快增長、以及消費者消費預期及消費信心的提升(受益于人民幣升值、股市和房地產市場的走強，居民擁有的個人資產價值迅速增長)，將促使消費結構的升級換代，城市及部分農村居民的消費將由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服裝、化妝品、金銀珠寶等高端品及奢侈品消費轉移，這些高端品的零售在進入到06年后保持一個高增長勢頭(如下圖表8)：

　　3.1.2百貨商場：品牌商品、奢侈品的重要銷售渠道

　　百貨商場是品牌商品、奢侈品的重要銷售渠道，在百貨商場的總銷售構成中，金銀珠寶、化妝品和服裝可以占到總銷售額的2/3以上。因此，在主導產品旺盛的市場需求背景下，百貨行業未來幾年的持續發展值得期待。相對于以主要經營日常消費品的超市、大賣場而言，百貨業將成為消費升級背景下的主要受益者。

　　3.1.3“傳統百貨”向“現代百貨”業的轉變——迎合消費升級需求

　　我們認為，百貨業的“現代”之區別于“傳統”，主要體現于：

　　1.功能更加完善：由傳統百貨的單純購物功能，向集文化、休閑、娛樂、品位于一體的多元化、多功能的方向發展；2.提供適應消費者需要的購物環境：包括商品的組合、零售空間的布局；3.購銷分離、網上結算、合同管理等現代企業經營機制的確立；4.商品結構和品牌組合更合理化，以適應市場需求并提高其“客單價”，促進銷售額的增長(服裝服飾賣場面積擴大、家電賣場面積壓縮、品牌檔次升級是目前不少企業的調整方向)；5.盈利模式的不斷創新：從傳統的“廠商聯營、賺取扣點”方式，更多向挖掘更多的自有品牌、有效運作商業地產、經營顧客等新盈利增長點轉移。

　　以上5個方面中，后三個方面應該是現代百貨業最該具備的精髓。為適應新一輪的消費浪潮特點，國內諸多“傳統百貨”正逐步完成向“現代百貨”的調整轉型，有理由相信，隨著我國百貨業“現代化”要素的不斷增加，百貨行業將更加“青春靚麗”、實現快速發展。

　　應該說，在上述5個方面的現代百貨要素中，目前國內百貨業在前4個方面做得較為成功，而在盈利模式創新方面，與國外發達國家百貨業差距仍大。

　　譬如，在自有品牌銷售方面，國內百貨企業所占比例很小、貢獻利潤不多。而事實上，自有品牌的銷售必須依靠大規模的生產和銷售來支撐。未來在這方面有所突破的零售企業必須是具備一定銷售規模和品牌效應的，百聯股份、大商股份、王府井等一線零售股有望成為這方面的先行者。

　　3.2百貨業態盈利能力高、內生增長更加顯著

　　百貨業態以銷售品牌商品為主，銷售毛利率與銷售凈利率要明顯高于超市及家電連鎖業態(如下圖表9，銷售毛利高約5個百分點、銷售凈利高約2個百分點)。從單一門店的內生增長角度來看，百貨店的內生增長更加顯著(總體看，在消費高景氣度持續的背景下，百貨業年均內生增長幅度將超過15%)，而大型綜合超市、標準超市、家電連鎖等業態利潤水平的提高更多地依靠外延擴張、自身供應鏈成本的下降來實現。

　　展望未來，基于以下兩方面，品牌龍頭百貨企業的銷售毛利、銷售凈利率仍有較大的提升空間：

　　首先，由于金銀珠寶、品牌服裝和化妝品等這些高端及個性化商品的制造業毛利率高，而上游的高毛利很大程度上決定了下游銷售渠道的盈利空間。因此，很多品牌龍頭百貨企業通過渠道規模擴張、談判能力提升等，向上游供應商提高扣點或降低采購成本的空間依然很大。

　　第二，通過加大買斷經營商品、總代理總經銷商商品、自有品牌商品的比例，將能夠有效提高公司的毛利和盈利能力。在這方面，百聯股份、大商股份等做了有益的嘗試并取得一定的效果。譬如，對于頂級品牌的代理業，在國際上相當成熟，作為品牌代理挺進奢侈品行業、是國際著名百貨商的發展趨勢。

　　在這方面，對于國內的品牌百貨商來說，市場拓展空間很大；而在自有品牌的開拓方面：由于進貨不必經過中間環節、大大節省交易費用，同時自有品牌商品的包裝簡潔大方，包裝費用少，因此，盡管售價低、但毛利率較高。

　　3.3資產價值：百貨上市公司顯著高于超市、家電連鎖

　　在目前滬深A股市場上，以百貨店為主力業態的零售上市公司幾乎都在所在城市的核心商圈中的黃金地理位置擁有自有產權的物業。從投資角度看，這些商業物業給百貨類公司提供較高的投資安全邊界、為公司價值提供支撐，體現在下列兩個方面：

　　第一，在人民幣升值的背景下，商業物業有較大的升值幅度，使企業有遠高于帳面凈資產值的重估凈值(RNAV)(如下圖表10)；其次，大量的自有物業，能有效規避租金上漲帶來的經營壓力，并降低運營成本、也極易成為收購兼并的標的。

　　如上圖表10，我們認為，與公司每股凈資產及現有股價相對比，在百貨類上市公司中，百聯股份(600631)、歐亞集團(600697)的重估凈值優勢較為明顯。

　　3.4競爭環境：百貨業態相對于超市業態要緩和

　　從目前國內零售行業的競爭態勢來看，在加入WTO以來，歐美外資在國內零售業主要進軍中低端市場、占優勢的業態主要在大型綜合超市。國內超市業態的面對著歐、美等國外資的大規模擴張及強勢并購的壓力(如下圖表11)，競爭環境異常激烈。而百貨業態依然是本土企業的天下，如武漢市場，僅鄂武商的3家主力商場就占到當地百貨業20%以上的市場份額；廣州市場，廣州友誼、廣百、廣州王府井占到當地百貨2/3以上市場份額。亞洲最有實力的日本百貨公司進入我國的步伐較慢，目前的外資百貨店主要來自臺灣、香港及東南亞，如太平洋百貨、新世界百貨、百盛百貨等。

　　因此，相對于超市而言，國內百貨業的競爭環境相對緩和。事實上，一個城市的商圈在形成之后很難被輕易替代，如武漢解放中路商圈、廣州環市東路商圈等，國內百貨業在面對外資百貨的競爭時，占據著“先入為主”的優勢；另外，老牌百貨店在所在城市形成的品牌效應和口碑效應也不會輕易被競爭對手擠壓，品牌效應在百貨業中體現明顯。

　　由此我們也認為：在考察一家百貨上市公司的未來發展前景時，行業景氣度應被放在重要考慮的方面，在零售行業的高景氣度能夠持續的情況下，那么擁有核心商圈黃金地理位置、具備較高的穩定客流量的百貨商店未來持續發展預期就較為明確。

　　投資策略：

　　4.1策略一：關注具備區域優勢、管理水平優勢的區域百貨龍頭

　　相對于家電連鎖商，現階段我國百貨零售商的區域性特征明顯：一方面，受消費習慣影響，很多地方消費者往往更認同當地品牌百貨零售商；另外，現階段國內百貨零售商的供應商(如服裝生產商等)的集中度不高、大多采取區域代理制，而大多數百貨零售商也并不具備全國性的物流平臺。因此，無論對于全國性擴張還是區域性擴張的百貨零售商，現階段，區域性規模效應最重要、能夠在所擴張區域內成為強勢的企業是值得投資的。

　　目前區域性百貨上市公司的靜態估值水平要低于一線百貨上市公司及連鎖類公司。而在消費水平處于高景氣度的背景下，具備區域及品牌優勢、管理水平優勢的百貨上市公司，其核心競爭優勢能夠迅速轉化為市場競爭優勢，其新開門店進入盈利期或其他業務進入收獲期，業績往往會有超預期的增長。

　　在這方面，我們看好管理水平突出、占據長春百貨龍頭地位、品牌優勢明顯的歐亞集團(600697)。

　　4.2策略二：關注零售市場集中度提升中的最大受益者：一線百貨零售商

　　雖然零售行業需求高度景氣，但供給壓力已經開始顯現。同時，我國零售業整合度僅為20%，遠遠低于其他發達國家和地區，連鎖百強的市場占有率僅為11%，零售并購浪潮將5年不退。預計，那些缺乏競爭力的公司將會被漸漸整合，而擁有強勢品牌的一線零售股具有更高的勝出幾率。

　　這些行業龍頭、優勢上市已經形成了較為穩定的品牌及規模優勢，隨著我國整個零售行業市場集中度的逐步提高，新增零售市場的份額將逐步向這些優勢企業集中。雖然一線百貨零售商的靜態估值水平較高，但從中長線角度看，品牌、規模的競爭優勢、以及公司成長性仍就是我們選擇投資零售股的主要標準，依然可以看好這些優勢龍頭上市公司，并理應獲得一定的估值溢價。

　　在一線龍頭零售公司中，依然看好王府井、百聯股份，是零售板塊中所必須的組合配置品種。王府井的全國性網絡渠道初具規模，同時，其在全國各大中城市的店面所處地理位置優良，未來增長的不確定性因素少；百聯股份存量資產的內生增長顯著、同時盈利能力改善的空間巨大，集團資產注入等外延擴張值得期待，同時，資產價值、股權價值為公司增添亮色。

　　4.3策略三：關注制度變革下的資產注入、并購整合、股權激勵帶來的百貨上市公司投資機會

　　4.3.1資產注入、并購整合

　　全流通、及大小股東利益趨同的背景下，資產注入、行業的重組整合將帶動部分上市公司呈現裂變式的外延增長。我們關注以下幾種行業內的并購重組整合方式：資產注入或整體上市，擴大公司規模、并避免同業競爭及關聯交易；戰略投資者或外資參控股龍頭百貨，推動公司管理水平的提高；區域內的大型零售商組建商業集團，以發揮優勢互補、減少同業競爭。

　　4.3.2股權激勵、管理改善

　　隨著未來體制的理順以及管理層激勵機制的到位，以往一些國有百貨企業的盈利能力有很大的改善空間。特別是對于具有一定銷售規模的百貨企業來說，盈利能力的改善將帶來較大的利潤增長空間，業績增長超預期的可能性很大。

　　在這方面，建議投資者重點關注中興商業(000715)：中興本部6萬平方米經營面積的銷售額達20億元，每平米的銷售額達3.3萬元，顯示公司極強的銷售能力。過去幾年受股東關系理順不夠及內部激勵不足的影響，業績增長緩慢。目前公司正著手管理層激勵機制的建立、股東之間協調也正順暢，因此，未來盈利能力改善的預期強，雖然靜態PE偏高，但值得我們長期跟蹤。

　　重點公司點評：

　　歐亞集團(600697)：增長潛力大的區域零售龍頭

　　歐亞商都所處的長春市紅旗街商圈的黃金地段，客流量大，周邊商場包括時代百貨、式存在，06年的收入、利潤分別占到公司總收入、總利潤的62.88%、82.31%。

　　公司競爭優勢主要體現在以下幾方面：1)擴張過程中的低成本(合理成本)，體現了公司較強的成本控制能力，并為公司未來的增長打下良好基礎；2)

　　公司管理層具備的優秀管理能力和超前規劃、戰略眼光；3)擁有長春最大、客流最多的單體百貨店，當地品牌影響力巨大、強勢地位明顯。

　　作為主要利潤及收入來源的歐亞商都，基于以下因素，未來3年仍有望保持15%以上的年均復合利潤：平銷、平效比不高，仍有挖掘潛力；商品結構調整；經營面積擴大。

　　歐亞賣場隨著商圈的不斷成熟、客流量的增加，未來租金提升空間很大，并成為賣場的主要盈利增長模式，粗略估，按照每年的月租提高10元計算，可新增租金利潤2200萬元以上。事實上，自06年初以來，賣場已呈現一個非常明顯的增長勢頭。

　　沈陽聯營挖掘潛力大，主要來源于兩方面：經營結構有較大改善提升空間；一次性的職工安置，每年可減少工資成本1000多萬元。預計沈陽聯營業07、08年可實現利潤在1500萬元、3000萬元左右。

　　物業升值明顯、重估價值高，提升投資安全邊界。

　　預計07、08、09年EPS分別為0.48、0.67、0.85元，年均復合增長率30%。

　　公司優秀的經營管理能力在全國區域性零售公司中屬佼佼者，增強了我們對公司未來持續、并超預期發展的信心，應獲一定的管理溢價，6個月內目標價格25.50元，相當于08年38倍PE。

　　百聯股份(000759)：百貨一線藍籌股，毛利提升空間大

　　公司占據上海1/4左右百貨業態市場份額，資產質量優良、定位高端、主力門店占據上海主流商圈的黃金地理位置，因此，能夠充分分享零售行業持續景氣帶來的穩定增長。僅僅依靠存量資產的內生增長，預計公司未來5年的凈利潤復合增長率將超過25%。

　　外延式擴張值得期待：公司是百聯集團百貨及購物中心業務的整合平臺，集團現有及不斷培育的優質資產將陸續注入上市公司；公司正06年開始加快了在上海及長江三角洲的對外擴張。

　　未來毛利率仍有持續上升空間：受益于公司“高檔百貨連鎖”及“購物中心連鎖”的定位、以及上海市居民強大的消費能力，公司毛利率一直高于大商股份及王府井3-5個百分點。未來公司毛利率仍有較大增長空間、并促進公司巨大的內生增長：隨著盈利模式的逐步轉變，加大自有品牌開發力度、加大買斷、總經銷和總代理比例，預計，未來5年公司自營比重將從目前的約5%提高到30%，從而使毛利率提升2-3%個百分點；另一方面，物業升值及租金上漲也將提高公司毛利。我們也認為，依靠公司在一線城市的銷售規模、高端定位、領先的信息和管理技術，公司也是最有可能在盈利模式轉變中獲得成功的公司之一。

　　公司是百貨類上市公司中資產重估價值最高的公司之一，提供較高的投資安全邊界及投資價值：公司店面大多為自有物業，且多處于主要商圈核心位置，自有物業總經營面積達84萬平方米，重股價值超過200億元，折合每股RNAV20元以上；而持有的都市股份、東方證券、申銀萬國等法人股的市場價值超過50億元，折合每股4元以上。

　　在不考慮公司出售法人股而導致的投資收益劇烈變動情況下，預計07、08、09EPS為0.33、0.45、0.60元。6個月內目標價格25元(理應獲得一定溢價)。

　　鄂武商(000510)：

　　通過股權轉讓及大力度的資產減值準備計提，截止到2006年底，歷史遺留問題將得到基本解決，07年開始公司零售業務的利潤將得以真正“顯山露水”。

　　目前公司占據武漢大型百貨零售市場的1/4市場份額，未來龍頭地位不可動搖；老武漢商場長達46年經營歷史所沉淀的“品牌名氣”及成熟的商圈，新武漢商場能迅速為公司貢獻新增利潤。

　　公司高的物業重估價值(黃金地段20多萬平米自有物業重估價值62億元)、及低的市銷率，蘊涵公司較大的并購價值和較高的經營杠桿(即毛利的小幅增長導致較大的EPS增長)。

　　武廣及世貿的驕人業績，顯示現任管理團隊在百貨經營方面的豐富經驗及較高管理水平；而國資局與銀泰百貨對公司的均衡持股也使公司法人治理顯著改善。

　　在武漢及湖北商業資源整合的大背景下，百貨類資源將逐步向公司聚集，而公司在未來的項目拓展及項目實施中，將受到政府的大力扶持。而定向增發議案被銀泰否決，并不影響公司本身的內在價值。

　　在不考慮租金提升情況下，預測公司07-09年EPS分別為0.28、0.46、0.62元。6個月內目標價格18元，推薦評級。

　　中興商業：并購價值突出、業績改善預期強

　　公司較低的市銷率，所擁有的較高物業重估價值及品牌價值，低負債、包袱輕，以及均衡的股權結構、規范穩健的管理，綜合體現了公司所存在的較高并購價值。

　　公司所秉承的“兩個上帝”、“工商雙贏”理念有效密切了工商關系，是眾多零售企業中與供應商關系合作最密切的公司之一，并形成了公司所具備的對品牌商品的相對壟斷競爭優勢。公司的這種競爭優勢也體現在極強的銷售能力方面(中興本部的平銷比高達3.33萬元，據不完全統計，在全國單體百貨商場中排行中名列前茅)。

　　作為坐擁黃金地理位置、具極強品牌控制力的零售企業，我們認為其發展潛力遠未完全發揮。隨著公司股權激勵計劃的逐步實施、以及與中信百貨(公司二股東)之間決策關系的逐漸理順，未來公司增長潛力將逐步顯現。

　　中興三期項目正在規劃設計中，預計于07年底開工、08年底完工并開業，有望“再造一個中興商業”，該項目將依托周邊成熟的商圈及公司品牌影響力，成為09年公司主要利潤增長點。

　　依托中興三期項目及連鎖百貨、超市的擴張，公司未來3年的凈利將較目前至少翻倍，預計07、08、09年的每股收益為0.28、0.34、0.52元(按照最近除權后總股本計算)。雖然目前估值PE估值處于合理范疇，但考慮到公司業績改善的強烈預期、以及突出的并購價值，給予推薦評級別，6個月內目標價格18元。

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