中投證券 朱亦農

　　投資要點：

　　今年1-4月份，全國全社會用電量9,766.67億千瓦時，同比增長15.47%，其中重工業的高速增長帶動了電力需求的快速增長。

　　全年的發電量根據GDP增速情況我們判斷全年增長在14-15%左右。

　　2007年，電力裝機集中投產的形勢延續了06年的趨勢，據中電聯預計，全年新投產電力裝機容量將超過9,000萬千瓦。同比增加16%，而增幅則下降了4%。

　　與發電量需求來對比分析，預測裝機容量增幅超過2%左右，幅度較06年的6%有明顯的下降，由此推斷07年全年的發電利用小時將繼續下降到5000小時左右，下降幅度為4-5%。展望08年，電力將實現總體上的供需平衡。短期內行業還沒有觸底，我們給予中性的評級判斷。

　　07年中期有兩個方面的主題值得密切關注：一是有明確資產注入預期的公司，特別是“小公司、大集團”之類的，五大電力集團和部分實力雄厚地方企業是重點對象；二是通過節能減排，“上大壓小”處于轉型階段的公司，基本面可能有大的改善。

　　電力需求快速增長VS裝機容量高速擴張

　　1.1今年前4個月全社會電力需求快速增長

　　今年1-4月份，全國全社會用電量9,766.67億千瓦時，同比增長15.47%。

　　其中第一產業用電量223.17億千瓦時，同比增長2.28%；第二產業用電量7,462.49億千瓦時，同比增長17.07%；第三產業用電量970.96億千瓦時，同比增長12.02%；城鄉居民生活用電量1110.05億千瓦時，同比增長10.72%(圖表1)。1-4月份，全國工業用電量為7369.20億千瓦時，同比增長17.08%；輕、重工業用電量同比增長分別為8.82%和19.08%。從這一數字分析，電力需求增長較快的主要因素是由于第二產業(特別是重工業，前4個月的工業增加值增長了19.2%)用電量的高速增長帶動的，遠遠高于其他兩大產業和居民生活用電的增長。

　　從各區域的用電量增長情況來看，突出的表現為中西部地區的增幅居前，用電量同比增長超過全國平均水平的省份依次為：內蒙古(34.68%)、云南(31.54%)、寧夏(30.50%)、山西(22.93%)、海南(22.28%)、貴州(18.61%)、河南(18.55%)、廣西(18.49%)、河北(17.89%)、新疆(17.80%)、陜西(17.51%)、青海(16.86%)、甘肅(15.80%)。

　　1.2新增機組集中投產

　　受高耗能工業短期快速增長的帶動，全國發電量增速同比明顯提升。1-4月，全國共完成發電量9,507億千瓦時，同比增長15.6%，增速同比提升4.5個百分點(圖表2)。

　　發電新增總量受新增裝機容量和設備利用小時兩個因素的制約，在電力總需求滿足GDP增長和產業結構變化影響的條件下，新增裝機容量和發電利用小時之間呈反向關系(圖表4)。圖中可以看出，從2003年開始，在發電增長率相對穩定的情況下，新增裝機容量增長率與發電利用小時之間呈現顯著的反向關系。

　　2007年，電力裝機集中投產的形勢延續了06年的趨勢，據中電聯預計，全年新投產電力裝機容量將超過9,000萬千瓦。按照電力裝機投產規律，下半年一般是裝機投產高峰期，1-4月份新增電力裝機容量相對較少，全國共新增2,103.19萬千瓦，其中新增電力裝機中水電83.68萬千瓦，占新增裝機總量的4%左右；火電1972.69萬千瓦，占新增裝機總量的94%左右(圖表5)。

　　今年1-4月份，全國發電設備累計平均利用小時為1619小時，比去年同期降低49小時。其中，水電設備平均利用小時為808小時，比去年同期降低74小時；火電設備平均利用小時為1746小時，比去年同期降低103小時。隨著電力生產能力的短期快速提升，2007年以來全國發電設備利用率繼續呈下降趨勢，但受發電量快速增長的帶動，下降幅度低于去年平均水平(圖表6)。火電設備平均利用小時高于全國平均水平的省份依次為寧夏、甘肅、陜西、山西、廣西、吉林、遼寧、青海、貴州、北京、河北、黑龍江、云南、天津、四川、內蒙、重慶、浙江。

　　下半年關注資產注入和轉型公司的投資機會

　　2.1下半年整體行業判斷為中性

　　2006年全年的GDP增幅為10.5%，今年第一季度的數據為11.1%，比上年同期加快0.8個百分點，處于較高水平，預計今年全年經濟增長率應該可以維持在去年全年的水平之上。需要重視的是目前較快的增長速度會不會引起國家的干預而回落。全年的發電量我們判斷全年增長在14-15%左右。

　　全國裝機容量方面，06年為62,200萬千瓦，新增了10，117萬千瓦，增速為驚人的20.3%，07年中電聯的預測數目為9,000萬千瓦，根據前4個月的情況判斷，我們認為在9,000-10,000萬千瓦區間，同比增加16%，而增幅則下降了4%。

　　與發電量需求來對比分析，預測裝機容量增幅超過2%左右，幅度較06年的6%有明顯的下降，由此推斷07年全年的發電利用小時將繼續下降到5000小時左右，下降幅度為4-5%。展望08年，電力將實現總體上的供需平衡。短期內行業還沒有觸底，我們給予中性的評級判斷。

　　2.2今年下半年的投資主題

　　通過以上的整體判斷，07年中期行業缺乏整體性投資機會，但是有兩個方面的主題值得密切關注：一是有明確資產注入預期的公司；二是處于轉型階段的公司。

　　“小公司、大集團”是我們關注的重點，符合這一原則的是5家央企和個別實力較強的地方性電力企業(圖表7)。按照電力行業“十一五”和2020年發展規劃，到2010年我國電力總裝機容量將達到6.8億千瓦，五大發電集團全資及控股的發電設備總容量將超過34,600萬千瓦，占全國總裝機的50.88%(圖表8)。通過上市公司平臺實現資產的整體上市將是可以預期的現實，短期內建議關注國電電力、長江電力、國投電力、桂冠電力和粵電力。

　　近日國家主管部門陸續出臺了一系列關于節能降耗的政策，要求電力行業07-10年期間關閉5,000萬千瓦燃煤小機組，07年的計劃是關閉1,000萬千瓦。對整個行業而言，我國13.5萬千瓦及以下的中小型發電機組裝機容量高達1.5億千瓦，這部分老小機組的關停將緩解電力供應過剩的壓力，同時降低能耗。在關停過程中，國家也出臺了一系列配套的鼓勵措施，比如上大壓小政策，在涉及關停小機組比例較大的企業在申報新上30萬千瓦以上新機組時優先考慮，對這部分公司而且則是一個調整機組、優化資產質量的良機，公司的基本面有可能發生質變，如上海電力等為代表的一批原先被市場冷落的公司。

　　重點關注公司按照以上分析思路，我們建議重點關注國電電力、國投電力、長江電力、桂冠電力、大唐發電、華電國際、粵電力、上海電力等，此外部分外延擴張迅速的民營電力公司也有一定的投資機會，如金山股份等。

　　國電電力(600795)：

　　06年公司新增控股裝機容量82萬千瓦，至06年底擁有在役全資和控股電廠12家，參股發電企業3家，控股容量918萬千瓦，權益容量710萬千瓦。

　　公司擁有大量的項目儲備。目前在建項目3家，總裝機容量1246萬千瓦，權益容量516萬千瓦，大同三期2×60萬千瓦是國家“十一五”規劃項目，已列入近期開工計劃；大渡河項目作為水電開發的排頭兵，23個梯級電站總裝機容量2340萬千瓦，其中瀑布溝和深溪溝項目陸續計劃于09年和11年開始投產。

　　作為國電集團唯一的上市公司，無疑成為集團公司資本運作的平臺。目前集團公司已經取得公司絕對控制權，后續將有大批優質機組裝入上市公司，以保證的長期發展。

　　公司近期將增發，收購6家公司的股權，預計公司07年-08年的攤薄后EPS分別為：0.50和0.63元，公司發展前景明確，具有持續穩定的成長性，短期內股價較高，給予“觀望”評級。

　　華能國際(600011)：

　　公司是國內目前規模最大的發電上市公司，截止06年底，公司擁有17家營運電廠(控股13家，參股4家)，電廠廣泛分布在全國15個省市。

　　未來兩年公司將有玉環二期、重慶分公司、汕頭海門電廠、上安電廠3期和營口電廠投產，總計裝機容量700萬千瓦，權益容量高達686萬千瓦。投產項目多為高效率低能耗的臨界或超臨界機組，將會在電力調度改革的過程中獲益。

　　集團在行業整合的進程中處于領先者的地位，先后對內蒙、華東、華南等電力市場進行了開拓，為上市公司營造了更多的成長空間。公司將會獲得集團進一步的資產注入。

　　預計公司07、08年的EPS分別為：0.54和0.60元，考慮到公司在行業中的龍頭地位且集團公司仍有大量優質資產將裝入公司，我們給予“推薦”評級，12個月的目標價15-18元。

　　國投電力(600886)：

　　06年底，公司總裝機容量627萬千瓦，同比增長75%；權益容量272.3萬千瓦，同比增長84.9%。公司在上市的幾家央企中規模較小，但通過不斷收購機組的方式裝機容量增長幅度最大。同時公司還托管了集團大股東國家投資開發公司約755萬千瓦的機組。

　　公司電源分布在甘肅、江蘇、云南、福建、安徽等地，提高了公司的抗風險能力。公司水火電兼備，有助于回避煤炭價格上漲造成的負面影響，也有利于回避氣候因素造成的影響。公司在建廠時多選址在坑口或者負荷中心附近，有利于運營成本的降低。

　　07年公司華夏1期、靖遠2期、大峽水電站等主要設備折舊完畢，將提升公司利潤8000萬左右的利潤。公司計劃配股融資，用于收購920項目和華夏2期、靖遠3期以及甘肅烏金峽水電站的建設，以實現滾動式的增長。

　　公司作為國家投資開發公司電力唯一資本平臺，未來陸續注入優質資產的預期非常明確。預計2007-2008年公司的每股收益攤薄后分別為0.54、0.60元。

　　長江電力(600900)：

　　中國最大的水電公司。5月份公司收購了集團公司三峽電站左岸7#和8#機組，加之之前的1-6#機組和葛洲壩發電資產，公司的裝機容量達到了853萬千瓦。

　　在收購集團公司三峽機組的同時，公司還積極布局經濟發到的長三角和珠三角地區，在收購了廣州控股11.2%股權后，又順利接手了上海電力920項目的10%的股權，預計公司今后在資本市場上將有更大的動作。

　　長江三峽水位已經達到156米，機組發電能力可提高約25%，達到設計發電能力700兆瓦。2008年對母公司資產的收購計劃很可能從原來的2臺變為三臺。長遠來看，溪洛渡和向家壩的相繼開工保證了長江電力未來的增長。

　　預計公司07、08年的EPS分別為0.47和0.53元，給予“推薦”評級。

　　桂冠電力(600236)：

　　公司是水電第二大上市公司，日前公司正式啟動了收購天龍湖和金龍潭兩座位于四川境內的水電站，表明公司已經邁出了異地擴張之路。收購完成后公司的可控裝機容量將達到167萬千瓦，權益容量185萬千瓦。

　　第一大股東大唐集團的股改時關于資產注入的承諾尚未兌現，預計可能先行完成巖灘電站的注入，并根據需要，逐步注入在建的龍灘電站。龍灘電站建成后，總裝機容量將達到630萬千瓦，年均發電量187億千瓦，規模巨大。上述兩項優質資產注入將使公司的裝機容量翻番，大大提高市場

　　暫不考慮可能收購巖灘和龍灘電站的影響，預計07-08年每股收益為0.38和0.50元，給予“推薦”評級。

　　粵電力(000539)：

　　06年底，公司可控裝機容量430萬千瓦，增長19.61%；權益容量348.6萬千瓦，增長13.74%。是我國最大的地方電力公司。

　　07年公司將有大量新增機組投產，包括：茂名榛能熱電、粵電靖海、惠州LNG3#機組等，預計當年可新增權益容量200萬千瓦，同比增長50%以上。

　　大股東實力雄厚，市場預期的資產注入短期內實施的可能性難以確定。

　　預計07-08年每股收益為0.35和0.52元，給予“推薦”評級。

　　上海電力(600021)：

　　公司發電量和裝機容量居上海地區的首位，但是近幾年來公司的效益始終徘徊不前，主要原因除了外部煤價不斷上漲的因素之外，公司全資擁有的4家老電廠嚴重制約了公司的盈利水平。

　　國家“十一五”規劃綱要明確提出了節能和減排兩個約束性目標，上海市計劃“十一五”期間關停總裝機容量210.8萬千瓦的小機組，其中包括公司的4家全資老電廠，公司積極抓住“上大壓小”的政策機遇是實現再次發展的必然選擇。

　　公司確立了“立足上海，拓展華東，做強做大”發展戰略，積極參與周遍省份優質電源項目的建設，目前在建和計劃動工的權益裝機容量到“十一五”末將翻一倍，將顯著改善公司的資產狀況和盈利水平。

　　預計07-08年每股收益為0.31和0.48元，考慮到公司基本面已經發生了根本性好轉，并且老電廠搬遷可能獲得數量較大的補償，給予推薦評級。給予“推薦”評級，12個月的目標價12-13.4元。