國泰君安 徐曉芳

　　投資要點：

　　行業發展背景為歷史最好時期。三大利好因素可持續3到5年：一是行業景氣度持續新高。城市化進程加快、居民消費升級和促進內需政策力度加大等因素，將使得“十一五”時期零售行業的景氣度高于“十五”時期。二是人民幣升值促進上市公司經營業績增長。在人民幣升值背景下，商業類公司的重估價值伴隨著商業地產的增值而提升，并成為重組并購和市場投資估值越來越重要的依據。在經營業績上，商業地產升值，將推動商業地產租金價格上調，從而直接提高相關企業的盈利能力。三是制度變革成為上市公司發展持續推動力。股權分置改革完成之后，伴隨著流動性增加、股權激勵的實施、按市值考核并與分配政策掛鉤，大股東、管理層與流通股東利益不一致的問題找到了有效解決途徑，民營企業并購做大上市公司動力充沛，多方利益的一致性將驅動商業上市公司持續發展。

　　2007年零售行業并購將會明顯升溫。伴隨著并購重組的演繹，零售行業的市場集中度將逐步提高，相關上市公司的資產質量將會進一步優化，零售類個股的并購題材也將成為證券市場上的一道亮麗風采。

　　基于居民收入增長帶動的消費升級，零售行業增長穩定，而百貨作為受益最大的子行業增長及盈利能力均好于零售行業整體，我們還是最為看好百貨行業。

　　雖然零售行業現在按照2007年業績來估值水平不低，但隨著公司業績的持續增長，估值水平隨之下降。從歷史的數據可以看出，零售行業業績增長較快，完全能夠稀釋股價上漲過快帶來的較高估值水平。我們給出的零售行業投資策略是在注重業績成長的前提下，把握多重題材的投資機會。按此思路，我們繼續推薦通程控股、小商品城、新世界、重慶百貨、百聯股份、武漢中百、北京城鄉等一批公司。

　　通程控股(000419)，制度性變革成最大利好。預計六月份可完成集團改制工作。改制后集團發展將與高管利益緊密相關，從而為公司增添強大發展動力。公司世界名品經營連鎖、電器連鎖和酒店業三種業態今后幾年將有較大持續增長。預計2007年、2008年每股收益0.55元，0.75元，給予6個月目標價30元，繼續“增持”投資評級。

　　小商品城(600415)：國際競爭優勢突出、高速成長。小商品城良好的成長性、突出的國際競爭優勢、覆蓋全球的廣闊市場，使其成為國內證券市場中獨一無二的優質公司。公司增長前景日益清晰，未來五年將保持30%的凈利潤增速，預計公司07、08年EPS分別為2.95元、3.90元。我們繼續給予公司“增持”評級，6個月目標價為150元。

　　新世界(600628)：持續增長、大股東定向增發、股權激勵、地產升值，繼續增持。

　　＊ST成商(600828)：業績持續增長，集團整體上市預期,增持(新增推薦)。

　　1. 06年及07年上半年零售行業經營業績持續穩定增長

　　1.1. 2006年商業零售行業公司凈利潤成倍增長

　　零售類公司主營業務收入穩步增加，凈利潤增速尤其突出。2006年，零售類公司平均主營收入29.25億元，同比增長18.05%；平均凈利潤6840萬元，同比增長109.38%；平均每股收益達到0.24元，同比增長89%。與前兩年銷售收入增幅大于凈利潤增幅的情況截然相反，零售行業上市公司平均凈利潤增幅顯著大于平均收入增幅。

　　2006年行業平均凈利潤增幅達到了109%，我們認為，最突出的因素是股權分置改革的制度性變革影響。在實施股權分置改革過程中，為減少對價水平并獲得流通股東的認同，相關公司的當年業績大都有相對顯著的提高。其次，在股權分置改革迎接全流通的大背景下，一批績差公司在2006年進行了資產重組，使得經營業績提高顯著。

　　2006年，零售類公司銷售毛利率同比提高0.5個百分點，達到15.72%；銷售凈利率由1.32%提升到2.34%，提升較快；凈資產收益率也由4.54%提升到8.36%。通過數據分析，我們可以發現平均期間費用率從15.94%下降到15.65%，下降了0.3個百分點。我們對所得稅率進行了統計，實際所得稅率從44.94%下降到37.83%。

　　因此，毛利率的提升、期間費用率的下降和實際所得稅率下降共同推動了零售行業上市公司盈利能力的提升。

　　1.2. 2007年零售行業公司凈利潤仍將保持30%以上幅度持續增長

　　我們認為2007年零售企業凈利潤不會有2006年那樣超出預期的快速增長，將會保持30%左右的穩健增長。從2007年一季度業績來看，也驗證了我們的判斷：2007年第一季度商業零售企業主營業務收入同比增長24%，凈利潤同比增長27.4%。

　　零售行業上市公司盈利能力也持續提高，銷售毛利率提高1.55個百分點；銷售凈利率也提高了0.07個百分點；凈資產收益率0.28個百分點。

　　1.3.零售行業公司二級市場股價表現遠超市場平均水平

　　從今年上半年商業零售行業以及我們重點推薦的上市公司的市場表現來看，漲勢都十分強勁。

　　自2006年12月14日(我們上次的策略報告推出時間)起截止2007年5月30日，上證指數上漲80%，商業零售板塊上漲130%。

　　我們重點推薦的上市公司(新世界；小商品城；通程控股；重慶百貨；武漢中百；輕紡城；北京城鄉)平均漲幅也達到了116%，輕紡城最高已經達到了265%的上漲幅度，通程控股也達到了153%的漲幅。

　　2. 2007年下半年商業零售行業發展動力充足

　　2.1.商品零售行業景氣度持續新高

　　2006年我國社會消費品零售總額實際增長高于“十五”期間10%的實際增長水平。

　　2007年全年消費增長強勁，2007年1-5月份社會消費品零售總額增速較快，二到五月份都保持15%以上增長，達到了1997年以來四個月平均最高增速。5月份社會消費品零售總額增長15.9%，剔除價格因素后實際增長13.2%左右，仍處于較高水平。

　　我們預計，2007年社會消費品零售總額同比增速仍將保持高增長，即使考慮到未來幾個季度經濟增速可能有所放緩并對消費產生一定的抑制作用，我們依然認為2007年全年全社會消費品零售總額同比增長能夠達到15%。宏觀經濟景氣持續將為零售類上市公司發展奠定良好基礎。

　　2.1.1.收入增加和個人資產增值促進消費增長和升級

　　1、居民收入持續較快增長

　　從統計數據可以看到，2006年城鎮居民人均可支配收入達到了12719元，同比增長21%；農村居民人均現金收入達到4302元，同比增長32%，增長率是1997年以來的最高水平。2007年我國居民收入持續保持較快增長，2007年第一季度，城鎮居民人均可支配收入達到4323元，同比增長23%；農村居民現金收入達到1260元，同比增長15%。

　　居民收入增長的動因主要在于“十一五”期間國家將把擴大國內需求特別是消費需求作為宏觀調控的基本出發點，促使經濟增長由主要依靠投資和出口拉動，向消費與投資、內需與外需協調拉動轉變。

　　政府未來可能推出的提高企業普通職工工資的措施，包括公務員工資和企業普通職工工資的提高，都會對消費產生積極的影響。

　　公務員工資一直代表著城鎮居民中等收入者的平均收入水平，公務員以及事業單位員工工資的不斷上調，也帶動了整個社會的平均工資水平。從1985年到2003年，國家曾對機關和事業單位工作人員的工資制度進行過8次調整和改革，近兩年，公務員工資也在不斷調整體高。隨著公務員工資提高的示范帶動作用，事業單位職工、企業職工也會有所提高，社會平均收入還會穩定增長。

　　近期，國家勞動和社會保障部為保持和諧的勞資關系將采取五項措施提高企業普通職工工資收入，包括落實最低工資指導制度，建立健全工資集體協商制度，加強政府監管和服務，完善工資指導線、勞動力市場工資指導價位和行業人工成本信息指導制度，加強對企業勞動定額和工時等勞動標準的管理工作，和推動落實艱苦崗位津貼制度。以上海為例，上海市勞動和社會保障局日前發布2007年度企業工資增長指導線，要求全市企業參照3%為漲幅的“下線”，給包括一線職工在內的勞動者漲工資。根據相關文件，上海2007年度企業工資增長的平均指導線為9%，上線為12%，下線為3%。

　　2.1.2.資本市場繁榮帶來的財富效應促進消費

　　2005年以來股市、房產市場持續走強。2005年6月上證指數觸及998點達到歷史低點，2006年以來中國的股市走出了持續低迷，從1000點一直攀升到2007年5月的4297點，上漲幅度達到330%。股票市場的熱漲，驅使居民儲蓄大量流向股市，居民個人資產隨著股市的上漲得到了快速增長。

　　2.2.人民幣升值推動百貨、批發市場類公司價值、業績持續提升

　　中國近幾年一直保持高額順差，加之人民幣升值預期強烈，導致大量國外熱錢流入，國內資產價格高漲。

　　從商品房均價走勢來看，2004年、2005年均保持了15%以上增速；2006年受制于國家房地產調控政策，商品房均價漲幅4.35%；但是從2007年第一季度的數據可以看到，房地產價格上漲趨勢持續，商品房均價漲幅達到13%。

　　匯率政策浮動空間加大進一步強化人民幣升值預期。2007年5月，中國人民銀行為進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，促進外匯市場發展，提高金融機構自主定價和風險管理的能力，決定擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度。自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。

　　人民幣升值預期只要持續，人民幣資產，例如房地產、證券，仍會是國外投資者追逐的目標。商業地產具備不可復制性等因素使其成為升值潛力最大的房地產資源。

　　百貨類公司的重估價值伴隨著商業地產的增值而提升，并成為重組并購和市場投資估值越來越重要的依據。

　　在經營業績上，商業地產升值，將直接推動相關商業地產租金價格上調，從而直接提高百貨企業的盈利能力。專業批發市場行業中，市場經營都是以收取租金方式體現收入，市場繁榮加上商業地產市場價格上升，使得市場租金提升空間加大，相關公司的發展潛力也將明顯增加。

　　2.3.制度性變革因素帶來多重利好 “后股權分置時代”零售企業增長動力充足

　　股權分置改革是中國證券市場一項重大制度變革，2006年是股權分置改革實施之后開局第一年，股權分置改革完成之后，非流通的股權獲得了流動性，大股東、管理層與流通股東利益不一致的問題得到了根本性解決，多方利益的一致性將驅動上市公司加快發展，我們分析認為零售類公司這方面的表現將尤其突出。

　　首先，從大股東角度來看，大股東在股改中支付對價之后，持股比例降低，對上市公司的控制地位減弱，大股東的股權價值一方面獲得了“流動性溢價”，另一方面部分喪失了“控制權溢價”。在大股東控制權削弱的情況下，上市公司的并購價值將促使并購活動日益活躍。大股東或潛在的并購者對上市公司控制權的追逐，將促使大股東注入優質資產增加持股比例，優質商業資產的注入必將使公司收入和利潤邁向更高臺階。

　　另一方面，很多上市公司的大股東即當地國資委，政府部門基于國有資產保值增值的考慮，對資本市場的關注更密切，而且，把相關資產注入的動力更充足。而且為了將商業資源做大做強，一些地方政府更是建立了商業集團整合本地的商業資產。

　　上海、武漢已經相繼成立了商業集團，對地區的商業企業進行統一管理，北京市也在醞釀大商業集團的整合。

　　“全流通”使得相關上市公司大小股東的利益趨向一致，不管是國有還是民營資本，只有做大做強相關上市公司，促進股價上漲才能使得投入資本不斷增值。

　　法律逐漸健全，有利于并購重組

　　逐漸健全大股東進入退出機制的法律法規有利于行業內并購。對于國有控股的上市公司，如果國有股東想要做大做強上市公司，可以適當通過增加持股比例提高控制力，如果想要退出，那么積極引入其他機構投資者以及戰略投資者都將是退出途徑。

　　國有大股東的進入退出機制完善也方便了想通過并購進入零售行業的民營企業。

　　伴隨著“全流通”步伐加快，民營企業和外資已經成為零售企業尤其是上市公司并購的發動者。2005年開始民營企業頻繁舉牌收購零售行業上市公司股權，至今方興未艾。例如，金鷹集團舉牌南京新百，銀泰集團舉牌收購鄂武商和百大集團。民營企業看中的是這些公司日益稀缺的網點資源和商業地產升值的巨大潛力。外資對于國內商業企業開始實施并購，數額最大的就是美國家電連鎖巨頭花費1.8億美元收購五星電器的56%的股權。并購已經成為我國零售行業加快發展的主旋律，也使得相關企業的實際價值得到相對充分的體現。

　　股權激勵制度激發管理層潛力

　　股權激勵計劃的實施將從根本上改變國有上市公司管理層自身利益與公司經營業績長期脫鉤的體制弊端，為相關公司的加快發展注入更大的推動力。由于歷史原因，國有商業上市公司高管與其他行業相比，收入水平明顯偏低。對于國有零售類上市公司高管來說，股權激勵計劃的實施，將從根本上改變管理層自身利益與公司經營業績長期脫鉤的體制弊端，并推動其穩健釋放業績。隨著國家相關政策的逐步完善，股權激勵政策刺激相關零售類上市公司穩健持續發展的作用將越發明顯。我們預計，實施股權激勵計劃的零售類公司的經營業績大都將有三到五年的持續增長。

　　3.零售行業發展：百貨子行業發展前景更為看好

　　3.1.百貨行業——消費升級受益最大的子行業

　　基于居民收入增長帶動的消費升級，零售行業增長穩定，而百貨作為受益最大的子行業增長及盈利能力均好于零售行業整體，我們還是最為看好百貨行業。

　　百貨店已經不是原來所定義的只是購買一般生活用品的購物場所，而是逐漸向追求品牌、引導時尚的方向發展，主要銷售的是中高檔服裝、高檔化妝品、珠寶、首飾等等。

　　百貨店的經營模式仍是以廠商聯營為主，部分場所出租，但聯營扣點本質上也是租賃形式，只不過租金與經營績效緊密聯系。未來百貨店經營模式的發展趨勢仍以聯營為主，但一些高端以及特殊定位百貨店會逐步與品牌商擴展經銷和授權代理業務，并開始出現自有品牌。

　　消費升級帶動百貨內生增長和外延擴張：

　　1、品牌結構調整達到單店內生增長。居民收入增長帶來的消費升級推動了傳統百貨店品牌結構不斷調整升級。而且為了保持各門店的獨特性，百貨店對于定位也各有不同，出現了高檔百貨、時尚百貨、大眾百貨、社區百貨、專業百貨等各種類型的百貨門店。由于傳統的百貨門店地理位置優越，因此通過品牌調整，明晰定位，經營業績提升效果明顯。

　　2、優質企業擁有連鎖擴張潛力。雖然百貨連鎖發展具有難度，但是對于優質企業來說連鎖仍然是主要發展途徑，連鎖模式增強了企業成長性，百貨連鎖企業通過擴張搶占了市場份額，鞏固了品牌影響力，通過門店的標準化管理商品資源的渠道整合集約化發展，同時強調區域化個性化。以王府井為例，其連鎖百貨的發展模式取得成功：自1996年開始，公司就開始在全國范圍內推進百貨連鎖規模發展，實現由地方性企業向全國性企業，由單體型企業向連鎖化、規模化、多元化企業集團的轉變。現在，王府井百貨集團旗下的百貨門店遍布華東、華南、西南、西北，形成了全國銷售網絡。

　　3、并購成為百貨企業對外擴張的重要途徑。

　　國內實力強大的百貨企業將通過跨區域并購實現其擴張，通過收購區域企業從而占據當地市場，在并購中獲得規模發展。以大商股份為例，公司于2006年4月20日通過公開競價，以4.21億元人民幣的價格獲得鄭州金博大三年期租賃經營權，此次收購標志著公司走出了東北，進入中原地區。

　　由于中國優質商業網址資源供給有限，并購成為資本實力雄厚的外資百貨企業擴張的重要手段，外資百貨企業通過并購能夠以較低成本獲得較好的門店資源，擴大市場份額，迅速的介入目標市場，達到盈利。

　　而政府指導下的商業整合進程也繼續推進。2007年3月，武漢市國資與武漢經濟發展投資(集團)共同發起設立武漢商聯(集團)股份有限公司，武漢商聯集團將對鄂武商、武漢中百、武漢中商三家公司進行統一管理，實行整體資產運作。武漢市商業整合是繼上海市百聯集團整合之后，商業行業又一次大規模的整合。我們預測，根據國家推動商業行業整合思路的推進，以及地方政府的推動，各個地方商業集團的組建蓄勢待發。例如，重慶百貨和重慶商社的整合，北京市商業集團的組建，都會逐步揭開序幕。

　　3.2.家電連鎖——通過并購實現快速擴張

　　2006年，國美通過并購永樂一躍成為家電零售連鎖企業龍頭，2006年全年銷售規模達到869億元，拉開了與第二位蘇寧電器之間的差距。從數據可以看出，龍頭企業增長的速度都有所放緩，隨著市場競爭的加劇，家電連鎖企業間的并購整合將更加頻繁，成為快速擴張的主要手段。區域性的家電連鎖企業——大中電器和三聯商社(600898)將會成為家電連鎖行業并購整合的目標。

　　伴隨著行業整合的加快，市場集中度將向三大龍頭企業匯聚，并逐步形成新的三足鼎立——國美永樂、蘇寧電器、五星電器。

　　2006年，美國家電連鎖巨頭百思買收購五星電器股權，旨在搶占中國市場。由于中國市場覆蓋區域范圍較廣，百思買作為中國市場的新進入者，未來的擴張途徑仍舊是并購已經擁有成熟經驗的企業。

　　蘇寧通過資本市場融資謀求擴張：2007年4月21日，蘇寧電器發布董事會公告，通過《關于公司2007年非公開發行股票方案的議案》，希望通過向證券投資基金管理公司、保險公司等不超過十名的特定投資者，以不低于33.3元/股價格非公開發行不超過7,300萬股(含7,300萬股)股票。此次非公開發行最高融資額可達到24億元。此次非公開發行融資的主要用途為拓展店面。

　　家電零售連鎖企業發展的模式就是通過不斷增加市場份額，提高向供貨商談判能力。蘇寧通過增發擴充資本實力對外擴張，雖然增長穩健，但是畢竟擴張速度不抵并購擴張。

　　3.3.超市業態：外資企業擴張速度加快

　　2006年以來，家樂福、沃爾瑪等外資超市巨頭紛紛把中國作為其世界市場的重要戰略拓展地，加快了在華擴張速度。外資擴張帶來的是超市業態的競爭加劇，國內連鎖超市企業面臨的將是更為激烈的市場份額爭奪。

　　行業集中度較低，區域型企業具備優勢

　　超市行業現階段市場集中度仍然較低，主要由于中國幅員遼闊，建立統一的采購、物流體系成本較高，居民消費習慣也各有不同，因此超市企業在全國擴張仍然具有難度，從而使得區域型的超市連鎖發展具備一定優勢。

　　以武漢中百為例，以湖北為根據地，覆蓋了湖北大多數的二級城市，而且已經向地理位置較為接近的重慶地區邁出了擴張腳步，收購了重慶山城超市，并在重慶地區擁有門店20家(截至2006年末)。

　　聯華超市也逐步減緩其他區域發展速度，著力發展上海及

長三角地區。從2006年開始聯華超市已經逐步放緩新開標準超市門店數量，更大的精力放在上海區域標準超市更新換代上，將標超逐步轉化為生鮮超市，更加符合城市消費者的需求。

　　盈利能力尚有提升空間

　　中國的超市連鎖企業雖然毛利較沃爾瑪、家樂福這些國外大型超市企業高，但是從凈資產收益率來看遠低于沃爾瑪、家樂福。因此，我國超市企業在經營績效方面仍需提高。

　　4.投資策略

　　零售行業由于增長穩定，且具有商業地產增值等多重題材，從2006年到2007年一季度一直領先于大盤指數，我們重點推薦的公司市場表現更為強勢。投資者對于零售行業的估值會有疑惑：現在的零售行業平均40-50倍的市盈率是否估值過高了？

　　雖然零售行業按照2007年業績來估值水平不低，但是，我們認為隨著公司業績的持續增長，估值水平隨之下降。從歷史的數據可以看出，零售行業業績增長較快，應當能夠降低股價上漲過快帶來的較高估值水平。

　　我們判斷，2007年零售類上市公司會有較好的市場表現，細分行業中，百貨行業最為看好。我們給出的2007年下半年零售行業投資策略仍然是在注重業績成長的前提下，把握資產注入、股權激勵多重題材的投資機會。按此思路，我們繼續推薦通程控股、小商品城、新世界、重慶百貨、百聯股份、武漢中百、北京城鄉等一批公司。

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