國泰君安 魏興耘

　　投資要點(diǎn)：

　　在季節(jié)性因素影響下，全球半導(dǎo)體市場以平淡開局。來自SIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-4月份全球半導(dǎo)體銷售收入為790.32億美元，同比增長了3.69%。環(huán)比則下降12.89%。受庫存影響，全球半導(dǎo)體產(chǎn)品平均銷售價(jià)格有所下滑，部分抵消了出貨量增加所帶來的營銷增長。與此同時(shí)，全球部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度有所減慢，也對終端電子產(chǎn)品需求帶來了一定負(fù)面影響。但整體來看，電子產(chǎn)品的市場需求依然強(qiáng)勁。

　　在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)溫和增長的背景下，中國半導(dǎo)體市場將領(lǐng)先全球，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，未來5年的年均復(fù)合增長率將超過20%，2007年預(yù)期年度增幅為34.7%。到2010年時(shí)我國將成為超過1200億美元的大市場。

　　在尋找產(chǎn)業(yè)成長中的投資線索時(shí)，我們將在五個(gè)方面挖掘具有成長動力的企業(yè)。首先是居于產(chǎn)業(yè)鏈上游、能夠推動并決定行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，并從中享受高于行業(yè)平均的利潤水平的電子設(shè)備、材料類企業(yè)。其次是擁有高端客戶，能夠追隨并高于客戶成長的中游元器件配套企業(yè)。第三是與正在高速成長的新興消費(fèi)電子有關(guān)的配套企業(yè)，此類應(yīng)用具體包括數(shù)字電視、節(jié)能照明以及汽車電子。第四是產(chǎn)能不斷擴(kuò)張、可以實(shí)現(xiàn)外延式增長的企業(yè)。第五是具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入潛力的航天電子類企業(yè)。

　　重點(diǎn)推薦公司中，我們特別看好實(shí)益達(dá)的超預(yù)期成長空間，認(rèn)為它有資格享受較高的溢價(jià)水平。新股組合中，還包括天津普林、中環(huán)股份、順絡(luò)電子。次新股組合中，包括萊寶高科、橫店東磁、康強(qiáng)電子、大族激光。傳統(tǒng)給合中，包括有研硅股、火箭股份、生益科技、長電科技、航天電器、法拉電子。

　　1.行業(yè)上半年簡要回顧

　　1.1.全球半導(dǎo)體市場平淡開局

　　在季節(jié)性因素影響下，全球半導(dǎo)體市場以平淡開局。來自SIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-4月份全球半導(dǎo)體銷售收入為790.32億美元，同比增長了3.69%。

　　環(huán)比則下降12.89%。分地區(qū)而言，亞太地區(qū)表現(xiàn)強(qiáng)勁，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)銷售收入376.55億美元，同比增長7.93%。北美地區(qū)則出現(xiàn)了負(fù)增長，實(shí)現(xiàn)銷售收入為130.09億美元，同比下降7.25%。歐洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售收入為130.84億，同比增長5.06%。日本實(shí)現(xiàn)銷售收入152.81億美元，同比增長2.95%。

　　受庫存影響，全球半導(dǎo)體產(chǎn)品平均銷售價(jià)格有所下滑，部分抵消了出貨量增加所帶來的營銷增長。與此同時(shí)，全球部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度有所減慢，也對終端電子產(chǎn)品需求帶來了一定負(fù)面影響。但整體來看，電子產(chǎn)品的市場需求依然強(qiáng)勁。

　　1.2.國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)

　　上游元器件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展直接受制于終端的需求。因此我們有必要簡單回顧一下今年以來國內(nèi)主要終端電子產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。來自信息產(chǎn)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)彩電行業(yè)整體增長出現(xiàn)負(fù)數(shù)，累計(jì)銷售2388.32萬臺，同比增長-1.4%；但液晶電視等新型產(chǎn)品產(chǎn)銷繼續(xù)高速增長，液晶電視和超薄型CRT彩電的產(chǎn)銷規(guī)模幾乎在成倍增長，保持了持續(xù)快速增長的良好態(tài)勢，帶動整個(gè)彩電行業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展。

　　手機(jī)則保持了旺盛的增長勢頭。1-4月累計(jì)銷售15846.4萬部,同比增長34.7%。

　　筆記本電腦繼續(xù)高速增長，1-4月累計(jì)銷售達(dá)1460.79萬部，同比增長72.1%。臺式PC增長放緩，1-4月累計(jì)銷售1048.05萬部，同比增長21.3%。

　　在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的平淡開局的背景下，國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)。其中半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)雖然增幅有所回落，但仍保持了遠(yuǎn)高于全球平均的增長速度。

　　2. 07年全年展望：低開高走景氣回升

　　2.1.庫存狀況的改善將為市場回暖奠定基礎(chǔ)

　　來自市場研究機(jī)構(gòu)iSuppli的數(shù)據(jù)顯示，由于芯片廠商紛紛減少產(chǎn)量，07年第1季度芯片庫存量下降將近11%。與此同時(shí)，前三個(gè)月電子產(chǎn)品剩余庫存降至25億美元，比06年第4季度減少了10.7%，該數(shù)字低于iSuppli此前預(yù)計(jì)的32億美元，也比第3季度預(yù)計(jì)的42億美元下降了40%。庫存狀況的逐步改善將成為市場回暖的重要基礎(chǔ)。

　　2.2.溫和的資本支出預(yù)期將減少供給壓力

　　在庫存狀況趨于好轉(zhuǎn)的同時(shí)，全球資本支出則顯示出較為謹(jǐn)慎的一面。全球半導(dǎo)體資本支出在06年增長18%的基礎(chǔ)上，07年增長將溫和得多。市場研究公司ICInsights近期發(fā)布的有關(guān)07年全球芯片廠商資本支出排名的預(yù)測顯示，07年全球半導(dǎo)體資本支出僅增長1.24%。其中排名第1和第2位的三星電子和英特爾均計(jì)劃削減07年的資本支出。資本支出的減少，將有效減慢半導(dǎo)體供給及價(jià)格下降的壓力，從而為行業(yè)景氣的逐步回升創(chuàng)造市場基礎(chǔ)。

　　2.3. 07年全球電子市場將低開高走、溫和增長

　　我們曾在06年末預(yù)期，07年全球半導(dǎo)體市場增長將接近06年。雖然1季度全球半導(dǎo)體市場表現(xiàn)欠佳，但仍在我們的預(yù)期范圍內(nèi)，因此，我們并沒有下調(diào)07年預(yù)期的考慮。僅就增幅而言，之所以有略低于06年的判斷，是基于當(dāng)前半導(dǎo)體庫存狀況的考慮，同時(shí)考慮了全球終端電子產(chǎn)品需求以及經(jīng)濟(jì)增長的情況。我們同時(shí)認(rèn)為全球電子行業(yè)景氣周期將持續(xù)至2008-2009年，2008年全球半導(dǎo)體市場增幅將顯著高于07年。

　　而市場研究公司iSuppli最新的預(yù)測數(shù)據(jù)則顯示，07年全球半導(dǎo)體銷售收入將增至2814億美元，比06年增長8.1%。在此之前，iSuppli預(yù)測2007年全球半導(dǎo)體銷售收入將增長10.6%。至于下調(diào)預(yù)期的理由，iSuppli解釋為是對于內(nèi)存平均銷售價(jià)格下降以及供貨量增長的考慮，同時(shí)它還認(rèn)為07年全球手機(jī)市場增長將顯著低于06年水平，從而影響全球半導(dǎo)體市場的銷售。

　　2.4.國內(nèi)電子行業(yè)仍將領(lǐng)先全球增長

　　在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)溫和增長的背景下，中國半導(dǎo)體市場將領(lǐng)先全球，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，未來5年的年均復(fù)合增長率將超過20%，2007年預(yù)期年度增幅為34.7%。到2010年時(shí)我國將成為超過1200億美元的大市場。

　　國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展得到了政府的大力支持。為推動國內(nèi)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國政府已從所得稅、出口退稅、研發(fā)等方面給予了各種優(yōu)惠與扶持。在國內(nèi)市場快速發(fā)展的預(yù)期下，全球制造業(yè)正不斷向中國轉(zhuǎn)移，中國已成為全球最大的信息產(chǎn)業(yè)制造基地，包括手機(jī)、彩電、計(jì)算機(jī)等終端產(chǎn)品已占據(jù)全球第一的份額，從而對上游半導(dǎo)體及其他元器件產(chǎn)業(yè)形成有效的拉動作用。同時(shí)，3G牌照的發(fā)放，以及08年奧運(yùn)會的召開，將成為拉動國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。

　　3.尋找產(chǎn)業(yè)成長中的投資線索

　　3.1.技術(shù)驅(qū)動：利潤集中的產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)

　　對于制造業(yè)而言，隨著制造技術(shù)的進(jìn)步，制造工藝的自動化程度越來越高，越來越多的核心制造技術(shù)固化在設(shè)備中，而新材料的不斷出現(xiàn)，使得產(chǎn)品能夠不斷突破原有材料的物理性能限制，實(shí)現(xiàn)向更高性能的邁進(jìn)。因此，設(shè)備與材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是構(gòu)成制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步的核心。電子產(chǎn)業(yè)同樣遵循著上述規(guī)律。

　　以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，在高階制程設(shè)備需求方面，半導(dǎo)體制程發(fā)展快速，線寬也不斷朝向物理、化學(xué)、光學(xué)的極限前進(jìn)。2006年65nm集成電路成套設(shè)備已投入使用，45nm設(shè)備正在逐步進(jìn)入市場。半導(dǎo)體專用設(shè)備制造商的地位已不再僅是提供硬件設(shè)備，而同樣能提供軟件，包括工藝菜單、工藝控制及工藝集成，半導(dǎo)體專用設(shè)備工業(yè)的重要地位日益增強(qiáng)。正是基于產(chǎn)業(yè)鏈中的技術(shù)定位，使得全球電子產(chǎn)業(yè)的利潤更多集中在了上游材料與設(shè)備制造領(lǐng)域。這也是為何全球產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，而電子材料與設(shè)備制造的領(lǐng)先級企業(yè)仍集中于美國和日本的主要原因。

　　因?yàn)橹挥心扯萎a(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值不高時(shí)，才有被轉(zhuǎn)移的機(jī)會。

　　從技術(shù)進(jìn)步的角度出發(fā)，我們更愿意尋找那些居于產(chǎn)業(yè)鏈上游核心地位的企業(yè)。

　　我們認(rèn)為此類企業(yè)先天擁有獲得高盈利的機(jī)會。當(dāng)它們表現(xiàn)出不同于競爭對手的競爭能力時(shí)，可能會有更高的成長空間。當(dāng)然，目前在A股上市的相關(guān)企業(yè)并不多，涉及電子上游業(yè)務(wù)的企業(yè)僅涉及有研硅股、大族激光、康強(qiáng)電子、中環(huán)股份等幾家公司。其中有研硅股主要從事半導(dǎo)體材料研發(fā)制造、是國內(nèi)最大的半導(dǎo)體材料制造商。大族激光主要從事激光設(shè)備研發(fā)制造，同樣也是國內(nèi)最大的激光制備制造者、康強(qiáng)電子主要從事半導(dǎo)體封裝材料研發(fā)制造，國內(nèi)最大的半導(dǎo)體封裝材料——引線框架的提供者。中環(huán)股份目前橫跨了半導(dǎo)體材料與器件制造兩個(gè)行業(yè)，其區(qū)熔單晶硅具備全球意義的綜合競爭力。

　　3.2.客戶為王：擁有高端客戶且領(lǐng)先客戶成長的企業(yè)

　　國內(nèi)主流電子元器件生產(chǎn)廠商，大多數(shù)選擇作為終端電子產(chǎn)品的配套生產(chǎn)企業(yè)，而沒有向終端產(chǎn)品延伸滲透。且由于國內(nèi)元器件生產(chǎn)廠商眾多，與下游客戶的關(guān)系中很難處于主導(dǎo)地位。因此，企業(yè)的成長空間更多取決于它的客戶關(guān)系的優(yōu)化。

　　或者說，企業(yè)成長更多取決于它的核心客戶的銷售規(guī)模成長空間。如果客戶關(guān)系不穩(wěn)定，則不可能獲得穩(wěn)定的訂單。如果下游客戶的品牌影響力不夠，則其市場占有空間無法擴(kuò)張，就難以帶動上游配套企業(yè)一起成長。

　　從客戶優(yōu)化的角度比較電子元器件生產(chǎn)企業(yè)的競爭力，我們推崇那些擁有高端客戶資源的企業(yè)，所謂高端客戶是指擁有全球競爭力和較高市場份額的終端電子企業(yè)。在全球電子產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的大背景下，國內(nèi)已成長出一批擁有全球品牌客戶的高端企業(yè)，這些企業(yè)通過成本優(yōu)化以及快速反應(yīng)能力正從下游客戶獲得越來越多的訂單份額，并從與客戶的技術(shù)互動中獲得成長。相關(guān)企業(yè)包括實(shí)益達(dá)、長電科技。實(shí)益達(dá)已是飛利浦全球四家EMS企業(yè)之一。長電科技通過新品的開發(fā)，目前已開始為包括太和、茂達(dá)、圓創(chuàng)、Protek在內(nèi)全球企業(yè)提供產(chǎn)品。

　　3.3.應(yīng)用帶動：關(guān)注數(shù)字電視、節(jié)能照明以及汽車電子

　　作為上游元器件產(chǎn)業(yè)，其成長空間取決于下游應(yīng)用——整機(jī)產(chǎn)品的需求規(guī)模。我們認(rèn)為在P C產(chǎn)業(yè)趨于成熟的背景下，數(shù)字電視、節(jié)能照明以及汽車電子將是未來拉動電子產(chǎn)業(yè)的三大主要應(yīng)用領(lǐng)域。

　　隨著顯示技術(shù)的逐漸成熟，包括液晶、等離子、背投在內(nèi)的平板電視價(jià)格出現(xiàn)大幅下降，從供給端有效拉動了需求。而包括中國、北美等在內(nèi)國家有關(guān)數(shù)字電視取代模擬電視的時(shí)間限制也使得數(shù)字電視、等數(shù)字家電終端消費(fèi)品的需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長之勢。我們預(yù)計(jì)從2005年到2010年，全球數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)將處于高速發(fā)展階段，數(shù)字電視將是增長最快的終端應(yīng)用，同時(shí)又是使用半導(dǎo)體最多的消費(fèi)電子領(lǐng)域。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明我國電力資源中約有12%消耗于照明領(lǐng)域，節(jié)能燈的推廣使用能夠緩解電力緊張，取得巨大的環(huán)境效益。自上世紀(jì)90年代以來，中國的電光源生產(chǎn)企業(yè)緊密跟蹤全球照明行業(yè)發(fā)展的步伐，電光源產(chǎn)品呈現(xiàn)向高效節(jié)能方向深化的趨勢。2004年11月，國家發(fā)改委發(fā)布《節(jié)能中長期專項(xiàng)規(guī)劃》，將“照明器具”列入節(jié)能重點(diǎn)領(lǐng)域，將“綠色照明工程”列為十大節(jié)能重點(diǎn)工程之一。“十一五”期間將重點(diǎn)在公用設(shè)施、賓館、商廈、寫字樓、體育場館、居民住宅中推廣高效節(jié)電照明系統(tǒng)。2005年12月國家發(fā)改委發(fā)布《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，將綠色照明產(chǎn)品及系統(tǒng)技術(shù)開發(fā)和新型節(jié)能照明產(chǎn)品、生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)列入鼓勵(lì)類目錄。

　　在“中國綠色照明工程”帶動下，我國節(jié)能燈市場需求量日益擴(kuò)大，銷售量大幅度增長。

　　雖然全球汽車電子市場是一個(gè)穩(wěn)定增長的市場，但中國作為新興市場對汽車電子系統(tǒng)的需求將遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。2002-2005年國內(nèi)汽車電子市場銷售額從230.5億元猛增至624.3億元，市場年均增長率高達(dá)42.6%。由于中國本土汽車電子企業(yè)占有率較低，給予了本土汽車電子企業(yè)更高的成長空間。汽車電子從市場來說分為車載電子和車身電子。目前80%以上的汽車電子產(chǎn)值集中在車身電子如發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)、ABS、安全氣囊等產(chǎn)品上。我們認(rèn)為國內(nèi)電子企業(yè)首先將在車載電子后裝市場上取得突破，后續(xù)可能考慮進(jìn)入車身電子市場。

　　與上述應(yīng)用相關(guān)的企業(yè)包括橫店東磁、法拉電子。橫店東磁無論硬磁業(yè)務(wù)、還是軟磁業(yè)務(wù)，都將汽車、液晶電視作為未來新品開發(fā)的配套重點(diǎn)。法拉電子已將下游應(yīng)用的重點(diǎn)放在節(jié)能照明及汽車電子方面，并在節(jié)能照明方面獲得越來越大的訂單需求。

　　天津普林的下游應(yīng)用有著不同于競爭對手的方面，其在工業(yè)設(shè)備方面占有大體40%的份額，而工業(yè)設(shè)備產(chǎn)品具有生命周期長、產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定的特點(diǎn)，從而使得上游配套廠商可以維持較高且穩(wěn)定的利潤水平，其對于新品的研發(fā)支出也相對較少。

　　3.4.產(chǎn)能釋放 外延式增長的企業(yè)

　　產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張意味著企業(yè)不斷有新的產(chǎn)品上市，下游需求的不斷提升，以及企業(yè)內(nèi)在技術(shù)的進(jìn)步，同時(shí)意味著企業(yè)仍處于成長的階段。當(dāng)然，產(chǎn)能擴(kuò)張只是企業(yè)成長的必要前提。而不是充分條件。如果企業(yè)沒有在產(chǎn)能擴(kuò)張中改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品競爭力，只是原有資產(chǎn)和生產(chǎn)能力的簡單復(fù)制，則其長期競爭力不但不會隨資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而提升，反而會在合理的產(chǎn)能規(guī)模之上出現(xiàn)邊際利潤的下降，并不斷降低其資產(chǎn)的盈利能力。

　　目前國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)正處于高速成長的時(shí)期。我們關(guān)注到很多上市公司正是通過持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了從以低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。相關(guān)企業(yè)包括生益科技。

　　生益科技從最初的一個(gè)工廠到目前13家工廠的生產(chǎn)能力，每一個(gè)新工廠的建立都標(biāo)志著公司技術(shù)檔次、管理能力提升到一個(gè)新的水平，公司反過來又以新工廠作為標(biāo)桿，將最新的技術(shù)、管理覆蓋到老的工廠中去，使得外延增長與內(nèi)涵提高達(dá)到了完美結(jié)合。而一批近期上市的新股、次新股，包括康強(qiáng)電子、橫店東磁、萊寶高科、順絡(luò)電子等，隨著新募投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，均將帶來產(chǎn)能的較大提升。

　　3.5.資產(chǎn)注入 突破現(xiàn)有資產(chǎn)盈利能力的企業(yè)

　　外延式增長的極至狀態(tài)是資產(chǎn)注入，資產(chǎn)注入是企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得快速增長的有效途徑。由于電子元器件類企業(yè)特殊的成長背景，大多數(shù)上市公司缺乏優(yōu)質(zhì)的可注入資產(chǎn)。而航天電子類企業(yè)則是一個(gè)例外。此類公司獨(dú)特的大股東背景決定了未來源源不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入潛力。當(dāng)然，我們也注意到有關(guān)軍工企業(yè)特別是涉及國家安全的資產(chǎn)進(jìn)入資本市場的政策限制。雖然在全流通背景下軍工集團(tuán)公司越來越愿意利用資本市場做強(qiáng)軍工企業(yè)、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，但具體到注入資產(chǎn)的速度與對象，可能都需要一個(gè)協(xié)調(diào)與溝通的過程。

　　火箭股份已通過定向增發(fā)的方式注入了母公司的部分資產(chǎn)，我們判斷公司下一步的可能考慮是整體上市。航天電器同樣通過定向增發(fā)的方式收購了母公司擁有的林泉電機(jī)業(yè)務(wù)，接下來同樣有可能考慮收購新的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。中國衛(wèi)星在小衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)之外,通過承接母公司資產(chǎn)的方式,介入衛(wèi)星應(yīng)用,從而延長了其產(chǎn)業(yè)鏈長度。