國泰君安 沈石

　　投資要點：

　　煤炭消費增長需要考慮經濟增長和節能降耗兩方面因素。

　　假設2007年煤炭消費彈性系數保持不變為0.88，GDP增長10.7%，2007年煤炭消費增長最多是9.42%，即25.93億噸。認為2007年煤炭消費增長15%以上，夸大了需求增長。

　　預期2007年供給增長9.5%，略高于而不是遠低于消費量的增長。2008年煤炭運輸將改善，國有大礦和中西部的煤炭供給將高于2007年，2008年的煤炭供給仍然會保持9.5%以上的增長。

　　2007年的平均價格將略高于2006年的平均水平。2008年煤炭價格上漲的驅動因素弱于2007年。

　　預期今明兩年煤炭行業盈利能力大漲大跌的可能性較低，維持工業企業平均的盈利水平是“十一五”期間的大趨勢。

　　資產注入或整體上市的預期下公司的選擇，建議在儲量價值相對估值不高的基礎上，選擇母公司具有優勢的企業，依次是潞安環能、神火股份、兗州煤業、西山煤電。

　　行業平淡無奇，相對估值的優勢只存在于個股之中，提升行業相對估值的驅動力源于市場整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產注入。

　　從儲量價值的絕對角度，目前平均的儲量價值高估。相對來看，潞安環能、神火股份、蘭花科創的儲量價值估值仍遠低于平均水平。

　　潞安環能儲量價值估值最低；神火股份成長性最好；兗州煤業今明變化最大，整體上市故事最動聽；西山煤電規模擴張最快；大同煤業增量雖大，但效益最有可能高估。

　　1.經濟增長與節能降耗下的煤炭消費增長

　　目前，不少觀點認為主要耗煤行業保持了15%左右的強勁增長，07年煤炭的需要也將在15%左右，煤炭供給只有8%左右，煤炭供不應求，煤價將大幅上漲。本人認為，15%左右的煤炭需求增長，顯然是被夸大了，預期2007年煤炭消費增長9%左右。

　　煤炭消費結構顯示，電力、鋼鐵仍然是煤炭消費的主要行業，消費的比例結構基本不變。2003年宏觀調控以來，除制氣之外，電力、鋼鐵耗煤增長下降。2005年開始，在投資、出口的拉動之下，國民經濟保持了較高的增長，主要耗煤行業需求增長反彈，至今年1—4月，主要耗煤行業增長15%以上，煤炭需求旺盛。

　　在煤炭行業需求強勁的同時，需要關注國內調整經濟結構，改變經濟增長方式，節能降耗對耗煤行業帶來的影響，或者說，按歷史的煤炭消費彈性系數預測煤炭消費增長，會夸大07、08年煤炭消費的增長。GDP能耗從2005年的1.22噸標煤，下降到2006年的1.21噸標煤。煤炭消費彈性系數從2005年的1.14，下降到2006年的0.88。“十一”五期間，計劃GDP能耗下降20%，2006年沒有達到目標，進入2007年、2008年，關停“五小”高耗煤行業力度會加大，有理由相信，GDP能耗水平仍將呈現下降的趨勢。

　　假設2007年煤炭消費彈性系數保持不變為0.88，GDP增長10.7%，2007年煤炭消費增長最多是9.42%，即25.93億噸。預期2007年煤炭消費增長15%以上，顯然是不正確的說法。

　　2. 2007年、2008年的煤炭供給仍然會保持在9%以上

　　國內各類煤礦月度產量數據顯示，06年煤炭產量增長不大，很多大程度上是由于國家高度關注煤炭生產安全，導致占總產量近45%的鄉鎮礦的產量銳減所致。在經過06年上半年的安全生產整改之后，已連續近一年單月產量維持在7000萬噸左右，今年1-4月，扣除春節的因素，月度產量也在6000至7000萬噸之間。國有大礦的單月產量在穩步提高，目前已連續兩個月上億噸。在這樣的產量水平之下，預期2007年能夠達到25.4億噸，2008年27.5億噸。

　　今年1—4月進出口數據表明，我國已成為煤炭凈進口國，主要是從周邊具有比較優勢的越南、印尼進口增加，未來周邊的蒙古、吉爾吉斯斯坦都將是具有比較優勢的出口國。預期2007年將凈進口3000萬噸左右。

　　預期2007年供給增長9.5%，略高于而不是遠低于消費量的增長。2008年煤炭運輸將改善，國有大礦和中西部的煤炭供給將高于2007年，2008年的煤炭供給仍然會保持9.5%以上的增長。

　　3. 2007年的平均價格將略高于2006年的平均水平。2008年煤炭價格上漲的驅動因素弱于2007年。

　　歷史的煤炭庫存與價格的數據表明，只有在煤炭的社會庫存或主要港口的庫存持續低位的情況下，煤炭價格就會大幅上漲。目前的煤炭庫存數據顯示，近二年煤炭庫存的低點在逐步提高，與煤炭供求關系逐步緩解，社會庫存增加的整體狀況吻合。

　　煤炭的價格在總體的供求關系沒有大幅度改變的情況下，一年中的價格會表現出季節性的波動。今年年初我們提出一季度價格季節性反彈，煤炭上市公司具有交易性機會。四、五月份煤炭價格下滑之后，隨著下半年南方用煤增加和年底北方冬季儲煤，煤炭價格同樣會季節性上漲。但是，價格上漲仍然是季節性的，而不是趨勢性的上漲。預期2007年的平均價格以通脹的水平略高于2006年的平均價格，2008年煤炭價格上漲的驅動因素會弱于2007年。

　　4.預期今明兩年煤炭行業盈利能力大漲大跌的可能性較低，維持工業企業平均的盈利水平是“十一五”期間的大趨勢。

　　雖然近年煤炭行業的集中度略有提高，卻仍然是十分分散的行業，相對于電力、鋼鐵企業，以及處于壟斷地位的鐵路運輸，煤炭企業的議價能力仍然較弱。煤炭供求關系逐步緩解，價格上漲難以持續，煤炭行業的盈利能力難以長期高于平均水平，煤炭行業的投資回報將趨于平均水平。

　　目前煤炭行業在試點多項有關煤炭行業的財稅政策，政府調控的出發點在于，保持煤炭行業合理的盈利水平，避免再現“十五”期間煤炭行業大起大落，長期投資回報低于社會平均水平，煤炭企業無法良性循環的局面。

　　因此，預期今明兩年煤炭行業盈利能力大漲大跌的可能較低，維持工業企業平均的盈利水平是“十一五”期間的大趨勢。

　　在盈利能力基本持平的情況下，2007、2008年煤炭企業盈利的增長將主要來自于規模擴張。前一、二年有煤炭項目投入的企業，07、08年將表現出相對較好的成長性。今年一、二月份行業數據顯示，在煤炭價格反彈，管理費用增長相對較低之下，行業凈利出現了較高增長。預期在全年價格持平，成本、運費保持同比增長之下，行業凈利預期全年增長25%左右，個別企業會高于這個水平。

　　煤炭上市公司一季度財務數據顯示，一季度價格上漲，毛利率仍在下降，煤炭上市公司凈資產收益率增加了0.6%，主要是由于管理費用增幅較低，以及擴大了財務杠桿，與煤炭行業整體的狀況相似。煤炭上市公司一季度盈利增長中位數在10%，公司間差異較大，也與煤炭行業整體類似。因此，從今明二年的成長性來看，給予行業平均25倍的PE相對合理。

　　5.具有相對優勢的煤炭企業，整體上市的故事會更精彩。

　　政府希望借助有形之手的推動，大幅提高煤炭行業的集中度，組建大型的現代煤炭企業集團。于是，近年各大煤炭集團紛紛制定了做大做強的宏偉目標。無論是解決歷史包袱，還是規模擴張，都需要借助資本市場獲取大量的資本，這從今年煤炭公司頻繁上市得以佐證。目前資本市場資金充裕，市場活躍，同樣需要編制或真或假的“空中樓閣”故事。

　　然而，我國的煤炭企業不同于電力等其他

能源企業，具有特殊的情況，對于資產注入或整體上市需要具體分析：第一、國內煤炭企業在04年之前，盈利能力持續低于工業平均水平。多年積累了沉重的負擔。大部分的煤炭企業集團公司的盈利能力要低于上市公司。整體上市之后，每股收益及凈資產收益率不一定提高。第二、國內煤炭企業剝離辦社會職能，成為真正的企業，需要積累需要時間，這不可能是近一二年就能夠解決的，個別大型企業估計至少要到“十一五”末。第三、部分資產的注入，需要考慮母公司的承受力及購買的價格。第四，如果歷史的上該公司投資效率低下，有什么理由相信這次就會提高。

　　因此，對于資產注入或整體上市預期，建議有選擇的取舍，從四、五年的時間來看，能夠在煤炭企業中勝出，整體上市能夠提高股份公司價值的將是，具有現代企業機制的神華能源、具有核心技術優勢和相對管理優勢的兗州煤業及母公司、潞安環能及母公司，和處于迅速成長中的民營企業伊泰股份、神火股份。

　　6.相對估值的優勢只存在于個股之中，提升行業相對估值的驅動力源于市場整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產注入。

　　07年初策略報告，我們獨創了市值與儲量價值的相對估值方法，挖掘了明顯低估的潞安環能，和相對低估的神火股份、西山煤電、蘭花科創。然而，在市場資金充裕之下，平均市盈率水平水漲船高，煤炭成為相對較低的板塊，煤炭上市公司出現了普漲。

　　從市值與儲量價值的角度來看，假定目前的平均水平的是合理的，潞安環能、神火股份、蘭花科創的儲量價值估值仍遠低于平均水平。

　　從儲量價值的絕對角度，目前平均的儲量價值高估了。這里的儲量價值計算按06年的噸煤凈利，乘以采礦權期限內可采的儲量，是公司未來可以獲得的利潤總額。

　　如果考慮時間因素和機會成本，市值與儲量價值比不應該高于1。目前平均的市值與儲量價值比是1.45，由于近一、二年噸煤利潤提升的機會不大，在現有的儲量下，平均市值儲量價值比高于1，顯然平均的儲量價值高估了。香港市場神華能源市值儲量價值比恰好也是1.45。不過，神華能源是一家具有煤電路運港的綜合類能源公司，資產中除了煤炭資源，還有其他具有壟斷性的資產，不能作為參照。按10%的機會成本，即0.9的平均市值與儲量價值水平定價應屬于相對合理。

　　在這一相對水平下，估值空間有較大提升的是潞安環能、蘭花科創、神火股份。

　　從PEG估值，煤炭行業給予25倍的PE相對合理，低于目前30倍的平均水平。

　　資產注入或整體上市的預期下公司的選擇，建議在儲量價值相對估值不高的基礎上，選擇母公司具有優勢的企業，依次是潞安環能、神火股份、兗州煤業、西山煤電。

　　總體而言，相對估值的優勢只存在于個股之中，提升行業相對估值的驅動力源于市場整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產注入。因此，給予行業中性的評級。個股仍按不同的估值水平，給予不同的評級。

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