國泰君安 韓其成

　　投資要點：

　　未來4年淘汰2.8億噸落后水泥產能、把新干法比重由目前50%提升到2010年的75%、并把前10名企業集中度提升到30%。該三項政策將為受國家支持的企業騰出更多市場空間和增強其區域價格影響力。預期未來2到3年水泥價格仍將高位攀升，在水泥固投加速背景下，如期淘汰落后產能成為關鍵。

　　針對該類政策執行下的行業變遷，建立區域成長空間、公司盈利能力、估值安全邊際三個篩選變量，通過對相關細分變量賦值進行數量化對比分析。我們構建兩組合：青松建化、天山股份、賽馬實業區域龍頭組合，對于該組合建議關注、暫未給評級；海螺水泥、冀東水泥、華新水泥全國經營組合。

　　年內玻璃新增產能將繼續近兩年來的放緩態勢，預期浮法玻璃價格將漸進復蘇，“十一五”期間玻璃產能控制在5.5億重量箱、東部沿海原則不建新線的政策能否成功實施是未來價格能否繼續走強的關鍵。受益國內消費升級、國際汽車產業轉移、零部件采購全球化，汽車玻璃仍將維持高速增長態勢。

　　在上游成本上升和行業競爭激烈背景下，具有技術壁壘產品和成本控制能力是玻璃企業獲得超額利潤的關鍵，基于此建立盈利能力、成長性、估值三個變量篩選具投資價值玻璃公司。金晶科技符合我們建立的浮法玻璃的篩選標準；福耀玻璃符合我們建立的汽車玻璃的篩選標準。

　　受國內固定資產投資增速高位運行有力推動，國內建筑行業業務規模和盈利水平仍舊維持相對高位，但受國內經濟梯度分布決定亦呈現東中西區域性差異。對外承包工程亦保持了快速增長，有46家企業進入ENR公布的2006年國際承包商225強名單，占據五分之一席位。

　　建筑上市公司占整體行業利潤的2%，在整個上市公司不具有行業代表性的背景下，更細分行業龍頭就具有本身行業代表性，也是該行業發展的最大受益者；處于經濟發展較快的區域、并在企業經營層面發生戰略轉變的企業也具備投資價值。建議增持龍元建設、謹慎增持中材國際。

　　1.水泥：區域決定成長空間，估值界定安全邊際

　　1.1.行業趨勢判斷：水泥價格高位攀升，景氣周期趨于弱化

　　1.1.1.固定資產投資高位運行支撐水泥需求保持11-13%左右增長

　　水泥產品不易儲存，因此一般情況下水泥產量即等同于水泥銷量，也即水泥的有效需求量。觀察水泥產量增速和固定資產投資增速在1986-2006年的時間序列數據，可以發現兩者之間呈現出較高的相關性(R^2=0.68)，這意味著固定資產投資增速的高低基本決定水泥需求增速的大小。2007年前5個月，城鎮固定資產投資增速25.9%，水泥產量4.89億噸，同比增長16.1%，水泥有效需求仍在高速增長。

　　5月份固定資產新增計劃投資額雖同比回落，但規模仍遠高于當月實際完成額，并導致剩余投資額繼續上升，14.3萬億的剩余投資將支撐年內投資增速繼續維持高位水平。未來2-3年新農村建設、基礎設施建設、房地產業等仍處于大規模投資時期，預期固定資產投資增速仍將維持在20-25%左右的水平，即水泥有效需求仍將維持在11-13%左右。需求增加將消化新增產能和提升目前產能利用率。

　　1.1.2.年內水泥固投高位運行，如期如量淘汰落后產能是延續行業景氣的關鍵

　　2003年和2004年，水泥行業固定資產投資增長101%、35%，水泥產能大幅增加造成水泥價格一路下滑。2005年和2006年水泥投資分別下滑4.8%、2.4%，支撐水泥價格從2006年初回升至今。而2007年前4個月水泥投資同比增長43.5%，新開工規模遠高于當月實際完成額，并直接導致水泥剩余投資額繼續上升，目前總投資計劃788億元，巨額的剩余投資使得年內水泥投資增速難以下滑。

　　水泥投資加快將對行業景氣度產生不利影響，但以下深層因素推動并使得該次投資反彈有別于前期：(1)未來4年淘汰的落后產能規模相當于目前產量的23%，提前布局市場空缺刺激了產能增加；(2)節能減排政策和新干法低成本驅動企業以舊代新；(3)新建產能單線規模更大、并更多帶有余熱發電項目，因此所需投資更多；(4)更多是國家支持的大型優質企業在增加產能，提升市場份額。

　　并且這次水泥投資增加更多是在東北、華北和西南水泥需求增速較快地區，而需求增速較緩的華東仍是下滑，投資和需求基本上相互匹配。在年內投資增速仍維持高位情況下，未來4年淘汰2.8億噸落后產能(國家政策)就成為延續行業景氣關鍵。各省根據發改委要求大都制定了淘汰計劃，并且政府也具備經濟實力采用補貼等方式對落后產能進行淘汰，因此我們對于落后產能淘汰持謹慎樂觀態度。

　　1.1.3.水泥價格仍將高位攀升，波動弱化延長景氣周期

　　2007年5月份，P.o42.5水泥價格和P.o32.5水泥價格環比回升1.1%和0.2%，分別同比上升2.6%和3.9%，延續了2006年初以來行業景氣回升的態勢。其中P.o42.5創2004年10月以來價格新高，但距2003年以來最高水泥價格仍有8.7%的空間；P.o32.5為2004年10月份以來第二高點，但距2003年以來最高水泥價格仍有5.3%的空間。水泥價格并未突破前期高點，隨供需改善未來水泥價格回升仍有空間。

　　我們認為，隨未來落后產能的逐步淘汰和需求的穩步增加，行業供需結構將繼續改善，受此推動水泥價格仍將高位攀升。需要特別說明的是，水泥產能略大于需求會是一種常態：首先市場對水泥的需求呈現出剛性的特征，保持適當的富余產能是滿足未來市場需求的必要條件；其次在1年中不同的季節水泥需求旺淡季非常明顯，而水泥生產能力以最大月份來設計的，也造成年生產能力大于生產量。

　　此外，自2003年以來水泥價格同比增長最大幅度為14.6%，同比下降最大幅度為23.3%，而這輪價格升幅最高僅有6.0%。受以下因素推動這輪水泥價格波動周期趨于弱化，并將有助于延長景氣周期時間：(1)前10大水泥行業集中度由2003年8%左右上升到目前16%左右，行業集中度的提升有助于穩定水泥價格，而到2010年集中度將提高到30%，這種穩定水泥價格的機制將繼續得到強化；(2)新型干法比重由2003年的22%左右提升到了目前的50%左右，成本結構的趨同使得價格的競爭有成本底線作為支撐；而之前80%是落后產能，更為激烈的競爭導致價格波動更為劇烈。預期2010年新型干法比重將提高到75%，行業成本結構將進一步趨同。(3)因水泥投資反轉增長，淘汰落后產能對供需結構的改善將變成一個漸進的過程，供需結構的逐步改善有助于價格逐步回升。

　　2.玻璃：浮法玻璃漸進復蘇，深加工看好汽車玻璃

　　2.1.構建玻璃分析邏輯：立足產品差異，浮法看價格，深加工看需求

　　水泥是同質性產品和受運輸半徑限制，水泥企業基本上是區域性企業、并可以形成區域控制能力，區域就成為篩選優選水泥公司的邏輯起點和歸宿。而玻璃區域性特征不明顯，區域分析并不是玻璃行業分析得起點和歸宿。玻璃行業可分為上游浮法玻璃原片行業和下游玻璃深加工行業，玻璃原片又分為低檔浮法玻璃、高檔浮法玻璃和超白玻璃等幾類，深加工玻璃又可分為汽車深加工玻璃和建筑深加工玻璃等幾類，不同玻璃加工成本和銷售毛利不同，產品體現出了更多的差異性。

　　分析玻璃行業和篩選玻璃公司，立足于產品差異和企業質素就是形成邏輯的關鍵。就浮法玻璃分析而言，浮法玻璃構成深加工玻璃成本，并且整個浮法玻璃行業是個企業數量眾多、競爭充分的市場，浮法玻璃整體價格走勢就是浮法玻璃行業分析的關鍵，而公司間區別主要是不同產品因技術壁壘不同而形成不同的毛利率水平。就深加工玻璃分析而言，需求影響行業規模擴大、競爭格局影響企業發展空間，因此下游行業需求分析和行業競爭格局分析更為關鍵。

　　國內A股市場共有10家玻璃公司，業務大都涉及上游浮法玻璃原片和下游玻璃深加工，深加工主要是汽車玻璃、建筑玻璃和導電膜玻璃和光學玻璃等領域。如金晶科技以浮法玻璃生產為主，而福耀玻璃以汽車玻璃為主、兼具浮法玻璃原片業務。

　　與水泥企業不同，玻璃企業之間的差異更多體現為產品線、成本控制能力、上下游一體化等方面，因此分析該類因素是識別玻璃企業投資價值的關鍵。

　　2.2.行業趨勢判斷：浮法玻璃價格回升，汽車玻璃需求旺盛

　　2.2.1.浮法玻璃：價格漸進復蘇，政策執行是景氣能夠延續的關鍵

　　(1)從浮法玻璃行業供給來看。2004-2005年新建成投產浮法生產線共47條，新增能力1.4億重量箱，受供給大幅增加影響浮法玻璃價格一路下滑。而2006年新建產能4500萬重量箱左右，預計2007年新增產能3000萬重量箱左右，新增產能規模進一步下降相對緩解了供需關系，浮法玻璃價格亦從2006年下半年開始反彈至今。這類似于水泥，產能投放是影響產品價格的關鍵變量。

　　與水泥行業不同的是，玻璃落后產能僅占目前產量12%左右，而水泥落后產能占50%左右，而且水泥未來四年將淘汰2.8億噸落后產能，為優勢企業提供了做大的市場空間。玻璃企業替代落后產能空間要低于水泥行業，未來供需的改善只能依賴于需求增加和產能投放降低，淘汰落后產能對供需關系緩和影響力相對較小。

　　未來浮法玻璃真正值得期待的地方是：發改委2006年底頒布《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》指出，“十一五”玻璃工業結構調整目標是平板玻璃總產能控制在5.5億重量箱，對產能集中的東部沿海地區，嚴格控制新增產能，“十一五”期間原則上不建新線，而2006年玻璃產量為4.4億萬重量箱，這意味著若該政策能夠得到有效實施，未來4年平板玻璃產能增加將非常緩慢。

　　從目前新增產能投放來看，2007年1季度平板玻璃行業完成固定資產投資11.9億元，同比下降22.8%，新增產能投放趨緩。從玻璃產量增速來看，2007年前個5月完成產量1.97億重量箱，同比增長15.9%，高于2006年產量增速。可以看出，新增產能投放背景下，玻璃產量反而同比加速增長，這意味著需求增加拉升了目前產能利用率，供需關系在逐步好轉。

　　(2)從浮法玻璃下游需求來看。2007年前5個月商品房竣工面積同比增加11.58%，高于2006年8.66%的增速，需求明顯回升；商品房施工面積同比增長21.87%，亦呈加速增長態勢，這意味著年內商品房竣工面積仍將維持高位。長期看，未來我國仍處于新農村建設和城市化深化階段，玻璃需求仍將維持高速增長。

　　(3)總結浮法玻璃行業供需結構。受上述有利因素推動，2007前5個月玻璃價格保持了同比回升態勢。4月份玻璃重點聯系企業累計完成銷售收入73.7億元，同比增長22%；累計完成利潤總額1.0億元，整體實現扭虧。我們認為，年內受益新增產能放緩和需求加速增長拉動，特別是目前價格離2004年玻璃價格高點仍有17%空間，年內價格同比上升是可以預期的。但若未來幾年玻璃價格繼續保持回升態勢，發改委政策如實執行降低產能投放就成為非常關鍵的因素。

　　(4)雖然價格有所復蘇，但因主要原材料重油和純堿價格亦是上升，行業毛利率仍維持在相對低位。在整體行業企業眾多、競爭激烈背景下，具有高技術含量的產品可以形成相對技術壁壘，獲得高于行業平均水平的盈利能力；在目前上游原材料價格上升背景下，具備替換原材料技術條件、能夠控制成本的企業也將獲得領先的盈利能力，并可充分放大價格上升帶來的收益增加空間。

　　2.2.2.汽車玻璃：受益消費升級和國際產業轉移，國內壟斷競爭市場結構

　　(1)國內消費升級、國際產業轉移驅動國內汽車玻璃市場就國內消費市場而言，國內汽車消費規模決定著汽車玻璃銷售規模。韓國恩格爾系數在0.3-0.4之間交通等消費明顯上升，目前我國城鎮居民恩格爾系數為0.37，人均GDP將由目前的1943美元上升到2010年的2400美元，高速公路將由目前的4.5萬公里增加到2010年達到6.5萬公里。可以預期，消費環境改善和消費能力上升將拉升國內汽車消費量和保有量獲得較大增長。國內轎車和客車需求增加將擴大中高檔汽車玻璃的需求，行業需求仍處上升階段。

　　就出口市場而言，目前我國是世界第3大汽車生產國，在前5大生產國中增度最快，這為我國汽車玻璃企業提供了較大的市場規模和增長速度。特別是我國汽車出口從2005年始已超越進口、并保持較快速度增長，這預示著國內將以較低成本優勢和技術優勢承接國際汽車產業的轉移，這將增加國內汽車玻璃市場規模，未來國內汽車玻璃的需求增加將來自于國內消費升級和產業轉移驅動的出口增長。

　　此外，汽車玻璃產業未來相當重要的一個趨勢是國際產業的轉移：一是國際汽車廠商因本國生產成本過高而把生產廠轉移到低成本的我國，這將直接增加我國汽車玻璃的需求規模；二是國際生產廠商因控制成本而實施零部件采購全球化策略，國內汽車玻璃企業可以憑借低成本優勢進入國際市場。事實上，這種趨勢才剛剛開始，在這種趨勢逐步發展中也是我國優勢玻璃企業發展壯大的過程。

　　(2)現有企業間競爭：寡頭壟斷市場結構，競爭體現在成本和技術研發汽車玻璃消費市場可分為配套市場和配件維修市場。配套市場主要是新生產車輛的原裝配套市場，該市場對汽車玻璃品質、物流供應、同步研發能力要求嚴格，因此具備品質保證能力、迅速低成本的物流供應體系、同步研發技術水平是汽車玻璃生產商獲取該市場的必備競爭要素。配件維修市場主要是現有存量汽車破損后的配件維修市場，在保證品質前提下低成本是獲取該類市場競爭優勢的關鍵。

　　因汽車保有量較低和消費習慣原因，國內玻璃配套市場規模遠大于配件維修市場規模，這種市場結構下企業更為注重配套市場，該類市場競爭也更為激烈。國際發達市場上因現有汽車存量較高和消費頻率原因，配件維修市場規模一般等于或大于配套市場，國內企業往往是先憑借低成本滲入國際配件維修市場，再依托積累的技術和客戶開拓配套市場，目前國內企業在國際配件維修市場競爭相對激烈。

　　就國際市場競爭格局而言，PPG、旭硝子、板硝子、皮爾金頓基本上都是主導本土汽車玻璃配套市場，并在全球主要汽車生產地建有汽車玻璃生產基地。其業務結構也較為多元化。目前板硝子收購皮爾金頓后，國際汽車玻璃的競爭格局相對穩定。其所面臨的威脅在于，本國維修市場和部分配套市場將面臨發展中國家低成本產品的較大競爭，機會是在其他低成本地區建立生產基地。

　　就國內市場競爭格局而言，本土企業亦是主導國內配套市場，福耀玻璃占據了近50%的市場份額。耀皮、耀華乃至洛玻均有汽車玻璃業務，但規模不大非是其主要戰略業務，汽車玻璃配套市場競爭更多在于外資、福耀和信義等第一梯隊企業之間。

　　因維修市場技術能力要求低而小企業眾多、競爭較為混亂。目前對福耀進行挑戰的是信義玻璃，信義玻璃在國內仍以維修配件為主，目前雖有開拓配套市場但尚未對福耀產生實質威脅，兩者在北美維修市場的競爭要高于國內市場。

　　綜上所述，我們認為，隨人均收入增加和汽車價格下滑，國內汽車消費將逐步進入消費升級階段；而國內因低成本因素將接受更多國際汽車產業轉移，汽車出口也將進入逐步上升時期。該兩個因素將有效拉動國內汽車玻璃需求，預期到2010年期間國內汽車玻璃需求仍能維持13%左右增速。國際汽車玻璃采購比例的上升也為國內具技術研發和成本優勢的企業提供了更大的市場空間。本土企業仍將主導國內汽車玻璃市場，并在已進入國際維修市場基礎上進一步滲入國際配套市場。

　　3.建筑：行業總體環境向好，關注細分行業龍頭

　　3.1.行業趨勢判斷：總體環境向好，差異體現為區域與細分行業

　　3.1.1.建筑業總體發展環境仍然向好

　　(1)國內行業運行情況。在整個固定資產投資額中，有60%是建筑安裝工程，這意味著影響建筑業發展的主要因素必然是投資持續增長的拉動。從1994-2006年固定資產投資增速與建筑業總產值增速的時間序列數據看，兩者呈現出了較高的相關性，若固定資產投資仍能維持高速增長，建筑業總產值亦能維持高速增長。從目前建筑業面臨的外部環境看，2007年5月城鎮固定資產投資同比增長25.9%，高于上月25.5%的增速，仍維持在相對高位，建筑業面臨的外部環境仍然向好。

　　從統計的2007年1季度建筑業運行數據看，建筑企業家信心指數仍繼續上升，建筑業景氣指數有所下滑，但仍維持在相對高位。建筑業利潤總額同比增長59.7%，高于上年同期50.2%的增速；建筑業總產值同比增長21.5%，受外部良好經濟環境支撐，整個建筑業盈利水平仍然處于向好階段。未來2-3年我國仍處于新農村建設、基礎設施建設、房地產業等仍處于大規模投資時期，預期固定資產投資增速仍將維持在20-25%左右的水平，建筑業外部環境仍不至發生轉折性變化。

　　(2)國內企業在國際市場發展情況。在國內建筑業運行良好的同時，國內建筑企業對外承包工程亦獲得了相當好的發展。2006年對外承包完成額和新簽合同額同比增長37.9%、123%，其中交通運輸業新簽合同額首次超過房屋建筑業躍居第一，因此可以預期未來兩年交通運輸業營業額將超過房屋建筑業；2007年1季度對外承包完成額和新簽合同額同比增長23.9%、38.1%，仍維持了高速增長態勢。

　　我國有46家企業進入ENR公布的2006年國際承包商225強名單，占據五分之一席位，在前100強中，我國有12家。46家企業的海外營業額達到了101億美元，比上年的83億美元增加了20%，占225強國際市場營業額的5%。從市場分布情況看，亞洲、非洲等傳統市場仍然是我國對外工程承包的主戰場，其營業額之和占我國企業海外市場營業總額的70%左右。在2006年我國對外承包工程業務完成營業額前50名的企業中，中字頭的企業有29家，占58%。

　　據國際貨幣基金組織發布的報告預計，海灣六國在2006-2010年間建筑業投資規劃達7000億美元，主要用于基礎設施建設、石油化工和房地產。另據《海灣新聞》報道，2007年和2008年，海灣八國-伊朗、沙特阿拉伯、伊拉克、科威特、卡塔爾、阿聯酋、阿曼、巴林在基礎設施和石油、天然氣領域的投資將達到6000億美元。海灣地區建筑業投資增長將為我國對外承包工程發展帶來巨大市場機遇。

　　3.1.2.不同區域和細分行業呈現出不同發展態勢

　　因我國經濟呈東中西部梯級分布，建筑業因此也呈現出類似的區域性特征。建筑業總產值規模最大的是江蘇、浙江、山東和廣東四個東部經濟發達省份，經濟規模和固定資產投資規模決定了建筑業總體規模，優勢企業往往是在改種環境中所孕育。建筑業總產值增長速度最快的是東北地區，增長速度為27.5%；其次是中部地區平均增長速度為21.3%；西部地區平均增長速度為19.2%。基本體現了國家對東北老工業基地的扶持政策和西部大開發政策，也體現出中部地區正在崛起。

　　建筑業不僅區域性差異明顯，更明顯的差異則是體現為細分行業之間的差異。建筑行業可細分為路橋建設業、民用建筑業、水利建筑業、石油石化業等細分行業，每個行業成長空間和行業壁壘不同，形成了不同的盈利能力和競爭格局，如房地產業、交通運輸業、水利等行業固定資產投資增速不同，就形成了針對該行業的建筑企業面臨的市場空間的不同。從交通細分建筑業看，未來鐵路及城市軌道交通建設將保持快速增長，給針對該行業的建筑企業提供了更多的市場拓展空間。