海通證券 鄧勇

　　中國進入新一輪的油氣發現高峰期。中國石油在冀東南堡油田發現10億噸大油田后，三大石油石化集團相繼在四川、新疆、南海等地又有了新的油氣發現。新的油氣發現以及原油儲備基地的建設將有助于降低我國原油的對外依存度。

　　天然氣業務有望成為中國石化未來發展新亮點。根據國家發改委制定的能源發展“十一五”規劃，天然氣在未來幾年的發展速度將大大快于其他能源品種。中國石化普光氣田的發現將為公司天然氣業務的發展奠定堅實基礎。根據我們預測，到2011年，天然氣業務在公司勘探與開采事業部中收入利潤比重將達到20%以上。

　　維持對中國石化的“買入”投資評級。(1)海相勘探開發技術的突破將有助于公司取得新的油氣發現。(2)普光氣田的開采，將增加天然氣業務在公司收入利潤中的比重。天然氣業務有望成為公司未來發展新亮點。(3)油氣價格改革將大大改善公司煉油業務盈利能力。(4)根據PE和DCF估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為16.20-18.61元，繼續給予“買入”投資評級。

　　上市公司調研結論。近期完成了對江山化工的調研。我們對江山化工給予“買入”投資評級，主要是基于以下幾點理由：(1)DMF行業的龍頭，目前公司DMF產能為15萬噸/年，與華魯恒升共同占有國內DMF市場60%的份額。(2)合理的產業布局保證未來業績的穩步增長，浙江江山、寧波及內蒙古鄂爾多斯三個生產基地將成為公司未來利潤增長點。(3)MBO的完成使得公司管理層有動力將公司經營得更好。(4)預計未來幾年業績呈現大幅增長趨勢。

　　1.中國進入新一輪油氣發現高峰期

　　5月初，中石油宣布在河北冀東南堡地區發現了10億噸的大油田，由此拉開了國內油氣勘探的新高潮。

　　1.1我國原油對外依存度穩步提升

　　2001年以來，隨著國內經濟的快速發展，我國對原油的需求也呈現穩步增長的態勢，在國內原油產量增幅不大的情況下，新增原油需求主要靠進口滿足。近幾年我國原油進口量呈現逐年增長趨勢，2006年我國原油進口量達到1.45億噸，原油進口依存度也由2001年的27.70%上升至2006年的45.01%。

　　原油對外依存度的提高，一方面不利于國家戰略安全，另一方面也加大了國家外匯支出。為了有效緩解原油進口壓力，加強國家戰略安全，除了加快原油戰略儲備基地建設外，新的油氣發現也將有助于我國增加原油自身產量，從而減少原油進口量，降低對外依存度。

　　1.2技術突破為油氣發現奠定堅實基礎

　　海相勘探開發技術的突破為油氣發現奠定了堅實基礎。一直以來，我國都是采用陸相勘探技術。由于近幾年我國采用陸相勘探技術沒有新的油氣發現，因而又重新將國際上廣泛使用的海相勘探開發技術重視起來。通過運用海相勘探開發技術，三大石油石化集團取得了一系列重大發現。今年以來，中石油在河北冀東南堡地區發現了大油、在四川龍崗地區發現了大氣田；中石化在四川普光地區的天然氣儲量發現呈現逐年增長趨勢；中國地質調查局在我國南海北部成功鉆獲天然氣水合物實物樣品，并經初步預測，其遠景資源量可達上百億噸油當量。大量油氣發現有助于國內油氣產量的穩步增長及降低原油對外依存度。

　　三大石油石化集團原油儲量預計將有較大幅度增長。近幾年三大石油石化集團原油儲量保持相對平穩。隨著新的油氣發現，三大石油石化集團的油氣儲量也將有較大幅度增長。

　　乙烯-石腦油價差波動相對平穩。在國際油價不斷攀升的帶動下，乙烯價格也在不斷上漲中，從而使得乙烯-石腦油價差不斷擴大。

　　3.國內煉油業務毛利波動大

　　雖然國際原油價格由于市場擔心供給出現問題而節節攀升，但美國成品油零售價格在庫存穩步提升的情況下，成品油價格在近兩個月出現了一定幅度的回落。在國內成品油價格繼續穩定的情況下，美國成品油市場價格的回落，使得中美成品油零售價差有所縮小，但國內成品油價格仍低于美國成品油零售價格。

　　國內煉油業務毛利波動大。在國際原油價格不斷攀升的情況下，由于國內成品油價格并沒有與原油價格同步上漲，從而造成國內煉油企業的盈利狀況繼續惡化。根據我們的測算，目前國內煉油毛利仍為負值，與國際平均煉油毛利出現了明顯背離。

　　4.中國石化：天然氣業務有望成為公司新亮點

　　4.1天然氣業務有望成為公司新亮點

　　普光氣田的勘探與開采將為公司天然氣業務的發展奠定堅實基礎。根據公司規劃，到2008年底普光氣田將形成100億立方的產能，2009年底將形成150億立方的產能。

　　同時輸氣管線的建設也將保證公司未來天然氣的銷量。我們預計，普光氣田及其他油氣發現將保證公司未來幾年天然氣產銷量保持50億立方/年。另外在國內天然氣價格呈現上漲的必然趨勢下，天然氣業務在公司勘探開采事業部及整個公司中的收入利潤比重將不斷提升。天然氣業務將成為公司未來重要利潤增長點之一。

　　根據海通證券盈利預測模型，我們預計當公司天然氣產銷量達到300億立方時，天然氣業務在勘探開采板塊中的利潤比重將達到20%以上，在公司利潤中有望達到10%的比重。

　　4.2燃油稅政策對公司的影響

　　我們認為，燃油稅的出臺必須配套以成品油價格改革。因為燃油稅出臺的目的是通過提高使用成本，來推動節能降耗。但在成品油價格還未實現市場化的情況下，實施燃油稅并沒有完全解決成品油價格問題，而且如果先執行燃油稅政策，確定一個較高的燃油稅稅率，那么在成品油價格改革實施后，對下游消費市場的沖擊會更大。另外在目前國內成品油與原油價格倒掛的情況下，成品油價格有較大的提升空間，通過提升成品油價格，同樣能起到與燃油稅一樣的節能降耗的作用。

　　成品油價格改革有助于改善公司煉油業務盈利能力，保證公司未來業績的穩步增長。

　　由于國內特殊的成品油定價機制，使得中國石化2005-2006年煉油業務出現了較大虧損，而與之對應的是國際煉油毛利則是隨著原油價格的上漲而不斷創新高。因而成品油價格改革的實施，將有助于公司煉油事業部盈利能力的改善，進而保證未來業績的穩步增長。

　　燃油稅政策的出臺可能會增加公司日常流動資金。如果燃油稅的征收采取代扣代繳的形式，中國石化將憑借其28000多座加油站，在燃油稅征收過程中，將發揮重要作用。

　　而代扣代繳的燃油稅稅款，也將為公司增加日常流動資金。

　　4.3維持“買入”投資評級

　　根據海通證券盈利預測模型，我們預計公司2007-2008年每股收益分別為0.81元和0.97元。公司未來具有較好的成長性，同時抵御石化行業周期性波動風險的能力較強，因而我們給予公司20倍的市盈率。按照2007年0.81元的每股收益計算，我們認為公司股票合理估值為16.20元。

　　根據海通證券DCF估值模型，我們測算出公司股票合理價值為18.61元。

　　綜合PE和DCF兩種估值方法的估值結果，我們認為公司股票合理估值區間為16.20-18.61元，繼續給予公司股票“買入”投資評級。

　　5.其他上市公司動態

　　近期我們完成了對江山化工的調研。

　　江山化工(002061)：合理的產業布局為公司長遠發展奠定堅實基礎。(1)細分行業市場的龍頭。目前公司與華魯恒升的DMF產銷量占國內市場60%以上的市場份額，此外目前公司已具備2萬噸DMAC的年生產能力，其產能在國內同行業中列在前列。另外公司正在擴建4萬噸DMAC，項目完成后，公司在DMAC產品市場上的規模優勢將更明顯。(2)合理的產業布局將為公司的長遠發展奠定堅實基礎。依托公司技術優勢，公司擬將江山本部建設為精細化工生產基地；而公司控股51%的內蒙古遠興化工公司則依托鄂爾多斯豐富的煤炭資源，建設20萬噸DMF項目，從而進一步增強公司在DMF產品市場上的規模優勢。寧波化工園區則將以周邊的石油化工資源為依托，發展順酐等石油化工產品。(3)MBO的完成使得公司管理層有動力將公司經營得更好。(4)根據海通證券研究所盈利預測模型，我們預計公司2007-2009年每股收益分別為0.74元、1.13元和1.64元。對公司未來成長性的看好，使得我們給予公司“買入”投資評級。

　　重點上市公司近期動態：

　　云天化(600096)出口退稅稅率下調將減少公司每股收益0.05元左右。根據財政部、國家稅務總局聯合發出《關于調低部分商品出口退稅率的通知》的相關規定，公司產品之一的玻璃纖維的出口退稅率將由目前的13%調低至5%。根據公司測算，出口退稅率的下調，將使重慶復合材料公司(云天化控股57.644%)的主營業務利潤減少5000萬元左右。考慮到所得稅等因素影響，該項措施的實施將減少公司凈利潤2700萬元左右(折合每股收益0.05元)。考慮到出口退稅稅率下調的影響，我們調低了公司未來幾年的盈利預期，預計2007-2008年公司每股收益分別為1.24元、1.47元。雖然出口退稅下調會影響公司未來業績，但玻纖和聚甲醛業務有望成為公司新的利潤增長點，而向煤化工領域進軍，能進一步規避天然氣價格上漲給公司帶來的不利影響，因而我們繼續維持對公司“買入”投資評級。

　　華魯恒升(600426)DMF擴產至23萬噸/年，成為國內最大的DMF生產企業。公司擴建的8萬噸/年DMF項目目前已進入試生產，從而使得公司DMF總產能達到23萬噸/年，成為國內最大的DMF生產企業。在尿素行業景氣周期回落的預期下，DMF產能的擴張，以及醋酸項目在2008年底的完成，公司將形成多元化的生產經營格局。產品產能的擴張將保證公司未來業績的穩步增長，因而我們繼續維持對公司“買入”的投資評級。

　　渝三峽(000565)甘氨酸項目進展順利。公司控股80%的三峽英力公司投資建設的5萬噸甘氨酸項目進展順利，目前土建已完成，定制設備基本完工，不久將進場安裝。

　　預計今年年底前該項目將竣工投產。該項目的完成將為公司長遠發展奠定堅實基礎。

　　山西三維(000755)未來幾年公司成長性良好。雖然第二季度國內BDO價格有所回落，但這并不影響公司未來盈利穩步增長的趨勢。公司投資建設的20萬噸粗苯精制項目將在今年第三季度完工，7.5萬噸順酐法BDO項目將于2008年第一季度完工，這兩個項目的完工將為公司未來幾年盈利穩步增長奠定堅實基礎。