國泰君安 王稹

　　投資要點：

　　在準備本次策略報告的一個月里，先是大盤持續上漲，后又大幅調整，而后是家電行業龍頭企業的屢創新高。當龍頭企業相對于那些題材股不再是所謂的“估值洼地”時，我們依舊重點推薦“3+X”(格力電器、美的電器、青島海爾和TCL集團)，繼續強調“白電白馬、黑電黑馬”，并維持對家電行業的“增持”評級。

　　2007年1-4月份家電行業數據仍然表示出國內消費對家電需求的拉動，出口的持續增長也是企業業績增長的主要因素。我們保持對空調、

冰箱、洗衣機、小家電、

平板電視的內外銷市場未來三年增長較為樂觀的判斷。

　　目前黑電行業競爭激烈，而白電環境相對較好，白電企業的盈利能力與業績穩健增長普遍優于黑電企業，龍頭企業更受益于市場集中度的提高。我們傾向于應該給予安全子行業(白色大家電和小家電)、優質企業(格力、美的、海爾、蘇泊爾)相對的高溢價。

　　目前A股市場平均估值水平已經相當的高，對于家電行業上市公司的投資，我們認為重要的是看清楚“理性消費”下的細分行業與企業的成長性趨勢，把握投資的安全邊際。我們持續看好白色家電產業的向好：市場規模的平穩擴大與盈利能力的逐步提升。同時，海爾股權激勵、美的市值管理、格力經銷商參股、蘇泊爾戰略投資者更是錦上添花。

　　延續前期觀點，我們還是堅持適時適當地以市銷率對龍頭企業進行重估，但是需要加以考慮到細分市場的規模增長、競爭結構、未來可預見盈利狀況，不同企業的市場地位，“品牌外溢”等因素。

　　1.把握細分行業與企業的成長性趨勢

　　在寫策略報告的一個多月里，先后經歷了大盤連創新高，A股大幅調整，龍頭企業的屢創新高。我們的前期選股策略(“3+X”)經受住了印花稅上調的考驗，堅持推薦的白色家電龍頭(格力、美的、海爾)走勢相對平穩。在2007年度策略報告中，我們指出2007年應是發掘優勢企業的未來成長潛力的一年，選擇行業中的龍頭企業，適時適當地利用市銷率指標重估企業長期品牌價值。此次報告的思路仍將維持。

　　我們認為，在繼續看漲的前提下，目前對于家電行業上市公司的投資，重要的是看清楚“理性消費”下的細分行業與企業的成長性趨勢，把握投資的安全邊際。

　　一方面，對于家電企業當期每股收益的預測準確性下降。

　　家電企業收入規模巨大、凈利潤率偏低，進而造成的盈利預測靈敏度過強。

　　新會計準則實施后，多種因素可能會導致當期每股收益的波動性增加。

　　企業短期經營策略為其短期經營目標服務，存在一定程度的利潤調節。

　　非經常性損益和非主營業務因素會引起短期股價的變化，但是，我們更多地建議，剔除這些因素，主要按照主營業務來進行估值。

　　另一方面，目前A股市場平均估值水平已經相當的高，有必要看得稍微遠一些，對于企業的成長性趨勢有一個比較清晰的認識。

　　企業的主營業務增長創造的利潤范圍更具預測性，也更具持續性，而這在一定程度上是由細分行業趨勢影響的，因此有必要去了解細分行業的競爭結構、容量增長、消費結構等。

　　企業短期經營策略是為其短期經營目標服務的，同時也是符合企業中長期發展框架的。盡管可以樂觀的認為，不考慮其他因素，企業正常經營的各項指標應該是持續向好的，但是我們傾向于外部環境的影響更重要一些。

　　這就是我們建議選擇市銷率估值，強調選擇安全子行業中的龍頭企業的原因。

　　2. 2007年行業策略與上半年市場表現

　　2.1.年度策略回顧：2007應該是發掘優勢企業的未來成長潛力的一年

　　在2007年度策略報告中，我們提到國內消費有望拉動家用電器需求，城市消費結構整體向高端傾斜，農村消費升級；各細分產品普及度不同，發展存在差異。我們指出2007年的投資應該重點關注白電行業向好和數字家庭市場啟動，而重點推薦的“3+X”(青島海爾、格力電器和美的電器+TCL集團)也與此相對應。

　　空調行業整合中優勢企業持續受益，渠道競爭力將決定其在二三級市場的份額，出口也是銷量的增長點之一，歐洲需求增長可能超出預期。

　　數字家庭產業發展初期數字電視平移帶動平板與機頂盒等的需求，后期增值服務消費的普及將帶來強勁的更新換代需求。在全球平板化進程不斷超越預期之時，國內企業的經營模式與業務流程將經受考驗，優勢企業的競爭力將體現出來，07年可能是增持的最佳時機。

　　適時采用市銷率對龍頭企業來進行重估，這種可以充分反映龍頭企業品牌價值與銷售規模的相對指標，在一定程度上代表企業未來的盈利能力與業績增長。堅持“3+X”是投資家電行業不變的主旋律，強調白電白馬與黑電黑馬。

　　2.2.半年來家電類股票表現令人驚訝，3+X較好地跑贏了行業指數。

　　不得不承認，2007年度策略報告中我們重點推薦的“3+X”的表現，相比較那些市盈率在百倍以上、漲幅在300%以上的股票，僅能稱作很一般，但是在上調印花稅之后的市場表現是有目共睹的。碰到不少研究員抱怨所選的家電類股票短期內跑贏大盤卻難跑贏行業指數之時，我們堅持長期投資應以良好的基本面為重要導向，大盤調整時這類股票走勢明顯占優。價值投資中，我們建議行業指數用作比較時有必要剔除部分估值極高的股票。

　　4.尋找基本面有良好支撐，相對估值低的股票

　　DCF估值理論是完美的，但是其參數與企業業績的主要驅動因素都是測不準的。

　　這點在家電行業尤為突出：偏低的利潤率導致靈敏度極高。與強調成長性趨勢投資相符，我們建議使用相對估值方法，并延續2007年度策略報告中的觀點：理應適時適當地使用市銷率對家電行業龍頭企業的長期價值進行重估。

　　半年前的2007年度策略報告中，我們認為市銷率0.6應該是合理的，而目前常聽到的觀點是“至少給到PS=1，08PE=30吧”？市場在變化，想法在變化，是不是我們的估值思維也要調整？這也是相對估值法的困惑之處。我們姑且不討論PS=1或PS=2是不是合理，這基本是市場決定的，主要結合家電行業特點提示幾點。

　　細分市場的規模增長、競爭結構、未來可預見盈利狀況是有差異的，同一細分市場下不同企業的市場規模的增長是有差異的，單一市場與多元化市場的企業業績穩定性是有差異的。我們認為對于主營業務有差異的公司應該區別對待估值。這里不采用復雜模型，僅憑行業趨勢與經驗簡單比較，給予安全子行業(白色家電和小家電)、優質企業(格力、美的、海爾、蘇泊爾)高溢價。

　　再具體一點，空調行業里面，商用空調應該區分對待。商用空調與工程結合緊密的，如前面圖表附注“戶式中央空調營銷需要緊盯工程項目，直銷模式、與房地產商/裝修公司的融洽關系均是有效的”。據了解一般商用空調的利潤率在5%以上，對于這樣的業務，給予相對較高的估值有何不可呢？

　　相對估值建立在某些假設上，對企業未來的關注點(規模、市場地位、盈利能力、利潤增長)的差異造成了估值結果的不同，我們在下圖中標出不同的相對估值“洼地”以供參考。有興趣可以翻翻《工科學生眼中的估值》(07.06.07)及后續討論。

　　5.“3+X”是投資家電行業的主旋律

　　5.1.堅持推薦三大白色家電龍頭企業

　　一直以來，我們都是同時推薦格力、美的和海爾，我們也會在一段時間內堅持下去，一種重要的因素是，我們看好白色家電行業的向好：市場規模的平穩擴大與盈利能力的逐步提升，這是經過一段時間的行業整合優勝劣汰的結果，也是得到“理性消費”的市場認同的。要三者僅選其一，我們坦言“很難”。

　　首先，盡管都是白色家電龍頭企業，三者的主營存在一定的差別。

　　其次，06年年底的一段時間我的MSN以“格力看渠道、美的看運作、海爾看品牌”作為名稱正是為了表現出三者亮點的差異。

　　海爾股權激勵、美的市值管理、格力經銷商參股等都是市場關注的熱點。

　　如僅選其一，我們建議可以投資偏好作為參考。如果考慮短期估值水平的因素，目前格力和海爾的市盈率均低于美的，是較好的選擇。

　　5.2.黑色家電企業中，TCL仍是最佳的選擇

　　可以說，A股的每個黑色家電企業都有各自的看點，短期估值都不低。對這個技術更新快、競爭激烈的行業，我們還是比較謹慎。在參考當期業績的同時，我們擇股更注重公司的品牌、市場規模和技術實力，這些與未來的盈利能力是相關的。

　　我們綜合判斷后傾向于目前實施退市風險警示的TCL集團可能是黑色家電企業中最佳的長期投資品種，并認為港股TCL多媒體(1070.HK)相對低估。

　　我們也認為有資產注入、等離子屏項目預期的四川長虹，平板行業地位尚穩、業績持續增長的海信電器也值得考慮，給予“謹慎增持”的評級。

　　5.3.關注其他細分行業中可能出現的投資機會

　　對于除了白色大家電和黑色家電外的其他細分行業，我們維持2007年度策略報告所述的觀點及其原因：看好快速增長的小家電行業，但對照明燈具行業持中性態度。

　　在這類上市公司中，我們僅對蘇泊爾給予“增持”評級，認為高成長理應享受高溢價，何況其還具有并購題材。

　　每次我們都會建議關注一些品種，如年度策略報告提示關注華帝股份、同洲電子和雪萊特。這次我們建議關注廣州國光，近期將在調研后給予評級。

　　5.4.長期投資傾向于業績良好增長的公司，適當給予溢價

　　“5.30”印花稅上調后，部分股票跌幅較大，一度跌幅接近或超過40%，相對估值水平大幅降低。一般來說，也許存在較好的短期投資機會，但是從長期投資來看，我們還是傾向于業績良好增長的三大白電龍頭企業(格力、美的、海爾)，并且歷史市場數據一再證明在一個較長時間段內這些企業的市場表現更勝一籌。

　　從估值角度來說，大跌之后，行業平均估值有所回落，三大白電龍頭企業相對不再是明顯的“洼地”。但是正如我們一直堅持的，應該給予白色家電龍頭企業溢價，我們仍認為格力、美的和海爾是更適宜介入的品種。

　　5.5.關注資產注入的資產質量、交易價格、利潤貢獻以及時間進度

　　股權分置改革完成后，市值管理理念流行后，控股股東具有明顯地做大作強上市公司的意愿，可見的與可預見的資產注入比較多。目前家電行業中美的電器、青島海爾和四川長虹仍有較為明確的資產注入預期，其他包括海信、科龍、合肥三洋、小天鵝等。

　　必須指出的是，“資產注入是自上而下的，顯示的是股東尤其是控制性股東的意志，其進程不僅中小投資者不掌控，上市公司本身也難以掌控。資產注入預期驅動的股價上漲，實際上有大股東和中小股東博弈的色彩”，參見《資產注入題材需理性看待》(07.05.09劉兆萍)。作為基本面研究，我們關注資產質量、交易價格、利潤貢獻以及時間進度等，這些都要等到正式公告后才能確定。

　　相關報告參見《青島海爾：海爾大道向何方》(06.10.12)、《美的電器：關注商用空調與冰洗業務》(07.01.23)、《四川長虹：擬非公開發行股票》(07.04.24)。

　　5.6.關心并購事件能否帶來企業經營層面的趨好改變

　　國內家電上市公司的并購價值更多地體現在市場、渠道、制造能力和產業鏈的配套上。并購事件使企業處在發展的十字路口，未來經營存在較大不確定性。在很難對企業未來的持續經營情況有較為準確的預測時，我們認為應理性看待由于并購因素驅動的股價上漲。

　　在僅具有并購預期時，我們建議采用市凈率和市銷率指標作為相對參考的依據，參見前面的家電行業內重點公司的相對估值比較。

　　一旦對上市公司的并購談判發生，二級市場股價將很快有所體現。此后將是并購方、被并購方和中小股東的博弈過程，我們的分析建立在實現多方“共贏”基礎的思路上，以此來判斷短期內的股價走勢。

　　我們對并購事件能否帶來企業經營層面的趨好改變尤為關心。并購完成后，企業業績的關鍵在于并購方的把控能力，經營也更多體現新股東的意愿。一般來說，我們持較為謹慎的觀點。

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