國泰君安 譚曉雨

　　投資要點：

　　傳媒公司呈現股價與業績雙升的發展形勢。優質資源注入成為上市公司業績快速增長的主要動力，上市公司交叉持股所帶來的交易性金融資產增值提升公司內在價值。最近股價計算的傳媒主要上市公司07年平均動態市盈率已高達59倍，08年為54倍，在全市場中處于相對高位。

　　注資成長和制度變遷將化解估值壓力。優質資源注入快速降低上市公司動態市盈率。市值考核和股權激勵推動上市公司業績釋放。公共產品價格提升預期強化增強上市公司業績增長后勁。

　　展望07年下半年，我們認為，注資成長是傳媒行業上市公司的投資主題。長期看好在數字化進程中優先、持續受益的上市公司。中國上市公司具備長期增長潛力。

　　一方面我們對中國傳媒行業的高速、持續發展前景抱樂觀態度，對傳媒行業的注資成長進入高峰期深信不疑；另一方面，轉軌經濟下傳媒行業改革的漸進性也決定了沿著中國傳媒業市場化改革進程和數字化產業升級線索尋找未來能持續成長的藍籌企業需要有過人的耐心和犀利眼光。上市公司歷史績效業績考察固然重要，但在產業政策和結構可能發生重大制度變遷背景下，面向未來、與時俱進也許更為關鍵。

　　1.傳媒公司股價與業績雙升

　　1.1 07一季度凈利增長提速

　　目前中國證券市場傳媒上市公司主要分布在廣播電視和平面紙媒行業，06年新華傳媒接殼上市，燃氣股份通過資產重組轉型更名為華聞傳媒，北京巴士剝離城市公交資產，業務重心向巴士戶外廣告業務轉移，形成傳媒行業重組一族。

　　2006年度8家重點覆蓋傳媒公司平均每股收益為0.22元，平均每股凈資產為3.3元，平均凈資產收益率約為7%。2007年一季度8家公司平均每股收益為0.05元，除東方明珠和博瑞傳播外，其余6家公司都實現了兩位數的凈利潤增長速度。歌華有線和博瑞傳播07年一季度24%和9%的凈利潤增長則全部來自主營業務經營。凈利潤增速前三甲的電廣傳媒、賽迪傳媒、華聞傳媒，其投資收益占一季度凈利潤比重分別為211%、300%和97%。

　　如果取重點傳媒公司連續13季的凈利潤數據來連續考察，我們發現歌華有線實現了季度凈利的同比持續勁增，其利潤的季度波動曲線特征最為穩定，不愧為行業內最好的公司。

　　除個別季度外，東方明珠和博瑞傳播基本也實現了季度凈利潤的同比快速增長，博瑞傳播凈利潤的季度波動特征比東方明珠更穩定。廣電網絡04、05年凈利潤波動曲線走勢相似，06年以來業績有所提振，由于公司07年一季度業績數據沒有反映增發收購資產的收益，因此利潤規模仍很小。

　　1.2優質資源注入成為上市公司業績快速增長的主要動力

　　優質資源注入導致上市公司07年業績開始爆發性增長，預計傳媒重點公司業績平均增幅為401%。

　　廣電網絡由于完成了增發收購陜西有線網絡資產的業務重組，業績將在07年開始全面體現，預計凈利潤同比將增長2倍以上。華聞傳媒由于完成低效資產的置出和媒體優質資產的收購，從07年開始業績也將呈現翻倍增長。新華傳媒因定向增發收購上海解放報業集團的媒體優質資產也導致業績從07年開始強勁增長。

　　東方明珠已公告擬增發不超過8000萬股、募集10億元資金用于投資6個項目。

　　這些投資項目將強化公司傳媒和旅游主業。其中投資太原等地有線電視網絡實現異地擴張，為企業打開了成長空間。公司還將配合上海世博會打造更完整的浦江游覽路線，這將進一步鞏固公司在上海旅游資源市場中的壟斷力和獨特性，有利于提高公司的長期投資價值。

　　通過優質資源注入，上市公司不僅增厚了每股收益，而且一躍成為傳媒行業的重量級企業，行業地位顯著上升。

　　1.3上市公司交叉持股所帶來的交易性金融資產增持提升公司內在價值

　　交叉持股的上市公司所持有其他上市公司的股權在人民幣升值過程中充分享受資產重估的收益。

　　電廣傳媒持有已獲流通權的844萬股同洲電子(002052)，同時還持有數家已進入上市輔導期或準備報中國證監會核準發行的擬上市公司股權。一旦這些公司成功上市，將給電廣傳媒帶來可觀投資收益。我們的業績預測包含了對這部分可交易性金融資產變現后的增值收益。

　　電廣傳媒、東方明珠等持有已上市或擬上市公司股權的公司將繼續保持市值膨脹的態勢，其權益資產巨幅增值所帶來的盈利非線性增長是真實而可測量的，這亦是上市公司真實價值的體現。

　　2.注資成長和制度變遷化解估值壓力

　　截至2007年6月18日傳媒行業和多數代表性公司股價都顯著走強上證綜指。實施優質資源注入的公司和市場有注入預期公司股價更是漲幅驚人。以07年6月18日股價計算的傳媒主要上市公司07年平均動態市盈率已經高達59倍，08年為54倍，在全市場中處于相對高位。

　　2.1優質資源注入快速降低上市公司動態市盈率

　　應該承認，在全流通和全國文化產業體制改革全面鋪開背景下發生的傳媒集團向旗下上市公司注入優質資產的確起到了提升公司業績的作用，并成為公司股價一飛沖天的動力源。以新華傳媒為例，06年第一次資產重組注入上海新華書店等資產，使企業當年實現扭虧。07年公司公告進行二次重組，將以16.29元的價格向解放報業集團定向增發不超過13000萬股股票，以購買其價值20.6246億元的媒體經營性資產。該部分資產的凈利潤約為1.67億，新華傳媒每股收益將增厚為0.54元，遠高于公司第一次重組時的0.259元。盡管公司股價已經高達40元，07年動態市盈率為75倍，仍較重組前要低很多。公司定位為上海紙媒體業務整合平臺，未來還存在再次注資的可能，市盈率存在進一步下降的空間。

　　2.2市值考核和股權激勵推動上市公司業績釋放

　　全流通時代上市公司價值管理體系正由大股東的融資工具轉變成為全體股東管理價值與創造價值的平臺，上市公司管理層職能必須由原先單一的注重生產經營的管理者逐步過渡為兼顧生產經營與資本運營的公司價值管理者。通過企業內在價值的提升促進流通市值增加，同時從外部市場環境角度不斷提高市場的有效性，才是市值考核的核心和關鍵。傳媒上市公司作為國有控股文化企業，必將被納入市值考核體系中。

　　同樣，股權激勵作為一種業績獎勵手段，有利于企業經營業績的提升，從而提高上市公司股票的內在價值，這是股權激勵計劃影響股票價格的內在邏輯。與其他激勵方式相比，期權激勵有著強烈的激勵效應和低廉的成本，勢必成為今后最具吸引力、應用最為廣泛的主流股權激勵模式。實施股權激勵一是影響投資者對上市公司業績提升的預期，二是影響上市公司的實際業績。在股權激勵計劃不同階段，投資者的不同預期對股價影響就會不同。目前傳媒行業中已有博瑞傳播實施了股權激勵計劃。未來還將有更多公司會制定和通過股權激勵計劃來促進業績的釋放。

　　2.3公共產品價格提升預期強化增強上市公司業績增長后勁

　　一直以來，有線電視基本服務被定性為公共產品，其價格長期受物價主管部門價格管制，但許多有線電視基本服務提供商是公眾上市公司，無法按市場規律定價銷售是制約部分公共產品服務上市公司業績提升的因素。我們注意到國家物價管理部門已經意識到公共產品定價過低不利于中國建立節約型經濟，不利于提升公共產品的服務質量，不利于公共產品服務行業的良性循環發展。在盡可能降低公共產品漲價對通貨膨脹影響的前提下，國家物價管理部門將穩步推進公共產品的市場定價機制改革。在實踐中，實施了有線電視數字化平移后的城市，其有線基本收視費普遍上漲到25元/月。在數字電視用戶達到一定規模后，有線網絡運營商可根據增值業務需要自行制定服務價格。這有效保障了有線網絡企業的業績增長。

　　3.07年下半年投資策略

　　3.1注資成長是投資主題

　　毋庸置疑，注資成長是傳媒行業上市公司的投資主題。中國傳媒行業尚出于產業化改革初級階段，單一媒介類別、單一渠道、單一業務、局限在區域市場的經營模式仍占主流，但這種狀況正在發生質的改變。區域市場的整合在深化，如成都市將成都日報報業集團和成都廣播電視臺合并成立成都傳媒集團，湖南、江西等省的傳媒集團都在借助數字化整合全省有線網絡，各地都在整合出版發行資源積極組建企業集團。而利用資產市場加大傳媒資產的證券化配置成為必然選擇。

　　媒體優質資源注入往往與上市公司融資行為相伴隨。從2006年1月1日截至到2007年6月18日，傳媒行業通過資本市場公告再融資的公司有4家，融資總規模僅為6.8億，平均每家公司融資1.7億元。與排名前列的金融、電力和地產行業差距極大。因此，如果以現有傳媒上市公司的融資規模和頻率來看，則其注資成長還只是揭開了行業資產證券化的序幕。

　　傳媒行業的高度管制和改革的漸進性也決定了傳媒行業資產證券化是一個相對長期的過程，并非是一蹴而就的。即使是已經或正在實施優質資源注入的傳媒上市公司，其注入方案也與其他行業的“整體上市”、“完善產業鏈”、減少關聯交易方案不盡相同，存在多次注資的可能。

　　傳媒資產在實體經濟和虛擬市場中的市盈率定價差異已經為資本市場投資者提供了非常可觀的投資機會。下一步，通過資產重組做大了業務規模的傳媒公司如何實現多項傳媒業務的協同快速發展則成為關鍵，這是投資者甄選投資行業藍籌公司的大好機會。

　　從這個意義上來講，僅通過上市公司兩年的業績預測值來甄選投資標的有可能會犯“近視眼”錯誤。一方面，我們要提前評估篩選有可能進行資產注入式重組企業，深入評估可注入資產的質量。一般而言，在傳媒產業鏈中占據優勢地位的獨占性內容資源、具有相對壟斷性的業務、主流傳播渠道等都是具有良好發展前景、有可能獲得資本市場高度認同的優質資源。另一方面，我們更需要深入研究和跟蹤這些注資公司的發展戰略、營利模式、競爭優勢等因素以尋找行業內可望實現可持續成長的藍籌企業。

　　需要注意的是，部分曾經承諾資產注入、擬定向增發的上市公司遲遲沒有實際進展。07年以來許多資產注入預期的公司股價上漲過快，市價與大股東可接受的擬定發行價差距越來越大，大股東不愿意高價給自己定向增發。過高的市價抑制了大股東定向增發注入優質資產的熱情，股價不降下來大股東不愿增發，但流通股東基于大股東資產注入預期而給了超乎尋常的高估價，股價如大股東愿下跌似乎又缺乏市場呼應，這一態勢構成了大股東和流通股東自股改以來的新一輪博弈與對峙困局。如果股價持續上漲，大股東有可能更愿意采用以過度圈錢為目標的公開增發，投資者面臨參與高價增發后在鎖定期內深度套牢的風險。

　　3.2長期看好在數字化進程中優先、持續受益上市公司

　　中國傳媒業正處在由大眾傳媒向分眾傳媒、由免費模式向收費模式、由管制向逐漸開放、由事業向企業改制的偉大的變遷時代。GDP的強勁增長和人均消費支出的提高為企業營利模式的升級提供堅實基礎。而全面數字化則是行業發展的興奮點。在數字化產業鏈中目前能形成明顯投資機會的公司將主要集中在獨占性內容提供和有線網絡傳輸領域。長遠看，順應數字化產業發展趨勢找準定位并圍繞內容和渠道實施橫向和縱向一體化擴張戰略、構建結構化競爭優勢的媒體企業集團構成市場的長期投資標的。

　　3.3中國上市公司具備長期增長潛力

　　首先，中國市場蘊藏巨大增長潛力。2005年中國廣告支出占GDP的0.78%，低于全球的平均水平1.5%和發達國家的2%。2006年全球廣告市場前四位美國、日本、中國、英國廣告收入增長率分別是5%，不足百分之一、20%和-2%。

　　其次，內源式大股東定向增發增厚公司業績，能夠顯著提升上市公司的內在價值。

　　全流通后控股股東有動力注入優質資產以增厚上市公司每股收益來達到大幅提升二級市場股價的目的。考慮到傳媒行業的資產證券化尚處于初級階段，注資成長應是引導行業投資的長期線索。

　　再次，在傳媒行業逐步市場化改革導向下，上市公司的學習能力在顯著增強，由此帶動企業決策和運營效率的提高。部分上市公司開始跨地域運作大型媒體投資項目。如東方明珠投資1.25億元認購廣電網絡(600831)960萬股增發股票、擬收購山西太原有線網絡公司50%股權等。歌華有線、廣電網絡、電廣傳媒加速有線數字電視整體平移以全力構筑多業務模式。

　　總之，一方面我們對中國傳媒行業的高速、持續發展前景抱樂觀態度，對傳媒行業的注資成長高峰深信不疑，另一方面，轉軌經濟下傳媒行業改革的漸進性也決定了沿著中國傳媒業市場化改革進程和數字化產業升級線索尋找未來能持續成長的藍籌企業需要有過人的耐心和犀利眼光。上市公司歷史績效業績考察固然重要，但在產業政策和結構可能發生重大制度變遷背景下，面向未來、與時俱進也許更為關鍵。

　　4.國內A股傳媒重點公司分析

　　歌華有線:穩定預期增長龍頭企業

　　截至目前公司已完成北京約62萬用戶的免費送機頂盒、有線電視數字化整體轉換工作。公司出于數字化升級構建多業務經營模式的開始階段，未來1-2年資本開支會增大。短期，自然用戶增長、奧運工程和政府上網工程項目促進收入的提高。

　　中長期，提價、并購將成為提升公司業績的關鍵因素。維持增持評級。

　　東方明珠：優質資源注入提升公司長期投資價值

　　公司定位為上海廣電媒體資源注入的唯一承接載體。公司擁有明珠塔、浦江游船等獨占性旅游資源，擁有基于無線數字網的公交車、出租車、樓宇、地鐵、手機電視新媒體業務體系。在實際控制人上海文廣集團的大力支持下，公司擬增發收購上海東方有線股權和異地有線網絡公司、參股投資壟斷上海軌道交通下車廂、站臺、站廳電視媒體廣告業務的廣告公司，傳媒、旅游業務將得到進一步強化。維持增持評級

　　博瑞傳播:業績增長預期最明確的公司

　　公司依托經營的《成都商報》媒體依舊處于強勢地位。股票期權激勵獲通過保障公司未來業績穩健增長。未來業務存在向廣播電視領域拓展的契機。

　　電廣傳媒：控股股東之注資預期成股價重要支撐

　　公司有線網絡業務營利模式穩定，06年網絡業務以占公司主營業務10.33%的收入貢獻了27.66%的毛利，顯示出良好的成長性。湖南媒體與上市公司生產關系有望在大股東協調下獲實質調整，從而促進傳媒真實業的釋放。公司直接投資業務進入收獲期將為公司帶來巨額投資收益。