平安證券 彭波

　　投資要點

　　銅：罷工因素、庫存和市場對經濟成長的擔憂等多空因素膠著影響市場

　　鋁：國內外市場出現了明顯的分化

　　鋅：全球已出現供過于求，鋅價壓力增大

　　鉛：2007年當之無愧的金屬明星

　　鎳：終于低下了高昂的牛頭

　　稀土：產品價格繼5月出現大幅度上漲后，6月又一次出現上漲。5～6月，碳酸稀土上漲30.77%至1.7萬元/噸、氧化釹上漲45.83%至25萬元/噸，金屬釹上漲45.35%至35萬元/噸。

　　維持對有色金屬行業“推薦”的投資評級。激進的風格已不適應當下的A股市場，建議做理性的“穩健型投資者”和“策略型投資者”。同時，中報臨近，我們看好的黃金、鋅等資源類上市公司，行業全面復蘇下的純電解鋁公司，鋁板帶箔等產業鏈一體化和深加工上市公司，預計中報將有不俗的表現，為投資者展現了潛在的投資機會，值得投資者密切關注。

　　一、六月行業面回顧

　　1、六月金屬面全線走弱

　　本月金屬價格走弱，LMEX環比下降2.67%。細分金屬品種來看，除鉛金屬持續走強外，其它金屬全線走弱，下降尤為突出的是鎳金屬。

　　從大的方向看金屬價格本月的下跌，我們的觀點是：

　　2005年至今的金屬牛市行情，可以說是在基本面配合的情況下，流動性過剩推動的牛市行情。而6月公布的4月份美國貿易逆差585億美元，遠小于市場預期，配合前期市場表現出的申請失業金人數下降、商品價格上升和房屋活動走強等，預示著美國經濟步入了新的一輪上升態勢，那么在經濟趨好的情況下，為了抑制通脹，加息是美國的一個常用方式，但是加息在抑制通脹的同時，也抑制了經濟增長，還抑制了流動性過剩，誘發了基本金屬價格的下跌。

　　加息預期導致的本月美元

匯率的走強也是打壓金屬價格的主要原因之一。

　　總的來說，本月基本金屬價格下跌，是在基本金屬自身面臨回調壓力以及對可能的抑制流動性過剩擔憂的情況下引發的，但是如果美國經濟果真繼續走強，這是對基本金屬長期的利好。

　　至于細究金屬品種的走勢還需從各自的基本面變化逐一分析。

　　2、中國大面積調整出口關稅

　　6月，中國大面積調整出口關稅，主要的調整包括：

　　從6月1日起，我國對142項資源類商品調高或開征出口關稅，其中對稀土金屬、精煉鉛、氧化鏑和氧化鋱等出口開征10%的出口關稅，將鎳、鉻、鎢、錳、鉬和稀土金屬等金屬原礦的出口由目前的5%～10%提高至10%～15%。

　　鋅加工材的出口退稅率由13%降至5%，鋅的氧化物則取消退稅。藍色氧化鎢出口退稅率將由5%下降到0、混合料的出口退稅率將由13%下降到0,鎢絲的出口退稅率將由13%下降到5%,部分合金深加工產品的出口退稅率將由13%下降到5%。

　　稅號7604的鋁條、桿、型材和異型材的出口退稅調整為0；稅號7605的鋁絲及鋁合金絲的出口退稅調整為0；而市場普遍關心的稅號7606、7607和7608的鋁板帶箔和鋁管的出口退稅未作調整，仍然分別為11%、13%和13%；稅號7609—7616的其它鋁制品的出口退稅也未有調整。綜合而言，鋁行業此次調整力度明顯弱于市場預期。

　　對于此次出口退稅，我們的觀點是：

　　目前，我國主要有色金屬供需短缺狀況短期內無法解決，仍需大量依靠進口。此外，原料的有效供給一直是制約我國有色金屬穩定發展的瓶頸，我國有色金屬工業也依然是原料進口主導型的行業。我們認為，要維護國內有色行業的持續穩定發展，避免使我國成為一個靠高能耗賺取微薄加工費的世界加工廠，則國家大面積調整出口關稅是必要的。

　　短期對出口產品占比較大的有色上市企業而言，如亞洲最大的鉛冶煉企業豫光金鉛(其產品出口收入占到主營收入的51%以上)，其業績將會受到較大的沖擊。但仍以豫光金鉛為例，中國是全球第一大精鉛生產和消費國，西方國家精鉛供應缺口主要是靠中國來彌補。一旦中國對精鉛產品開征10%的出口關稅，勢必導致中國精鉛出口的下降，供應出現緊張，鉛價持續上漲，長期看，上調關稅帶來的負面影響將會被鉛價的上漲帶來的正面影響所彌補。

　　此次出口關稅的調整將使每年我國將近200億美元的有色金屬出口逐步縮小，這對西方有色金屬中期供應將產生影響，金屬價格在高位的時間將延長。但是，國內市場將因為出口減少而破壞原來的供求平衡，庫存將增加，國內外價格比將進一步下降。

　　二、主要金屬六月份動態分析

　　1、銅：多空因素膠著影響市場

　　LME三月期銅7450美元/噸開盤，最高價7625美元/噸，收盤報7560美元/噸，下跌1.48%。

　　SHFE期銅0708合約以66000元/噸開盤，收盤報63900元/噸，月下跌3.18%。庫存方面，LME庫存量114700噸，較上月減少14225噸。

　　本月數個礦山、冶煉廠面臨罷工威脅。墨西哥、秘魯和智利不斷傳出的罷工威脅無疑是銅價仍能保持在高位的一大助力。因為，目前LME銅庫存持續減少，任何的供應中斷都會對銅價形成較強的支撐。

　　未來的不利因素：據中國海關總署公布的初步數據：雖然1~5月份，中國精煉銅進口同比增長142.6%；銅精礦進口量同比增加27%。但5月份，中國銅進口量為12.994萬噸，比4月份下降了36.6%；5月精煉銅進口為11.67萬噸，遠不及4月份的18.6萬噸。同時，國家統計局公布：1~5月份累計產量為127.42萬噸，同比增加了11.5%。隨著近幾個月國內銅精礦和廢雜銅進口量的加大，預計未來國內精銅產量的增長趨勢還將得以保持。這就使得國內的供應依然較為寬裕。此外，目前已經進入空調制冷行業的用銅淡季，加劇國內銅供應過剩的局面。盡管目前LME銅庫存位于較低水平，但未來中國的進口量減少可能給銅價帶來很大的壓力。

　　未來的利好因素：本月WBMS的數據顯示：全球1～4月銅市供應短缺176,000噸，主要受中國4月份精煉銅進口上漲影響，而2006年銅市供應過剩352,000噸。1～4月可報告庫存減少了6,000噸；銅礦產量為515萬噸，較去年同期增加6.7%，同期精煉銅產量為591萬噸，同比增長3.8%。1～4月全球銅消費量為608萬噸，同比增長6.7%。中國仍是消費大國，1～4月消費了162.7萬噸銅，高于上年同期的116.3萬噸。這些數據對穩定市場心態有著不可忽視的作用。

　　銅精礦加工費年中談判即將進行。從目前的情況來看，國際銅精礦主要供應商提出的銅精礦加工費水平位于市場預期的低端，銅精礦供應商已經提出的銅精礦加工費分別為每噸40美元和每磅4美分，并且沒有價格參與條款。而目前現貨加工市場的加工費已低至每噸20美元和每磅2美分，而且這樣的價格還很可能拿不到銅精礦。這可能將逐漸影響未來精銅的供應。

　　2、鋁：國內外市場出現了明顯的分化

　　三月，LME三月期鋁開盤價2788美元/噸，最高價2826美元/噸，收盤價2725美元/噸，下跌2.26%。SHFE期鋁0708合約開盤價19960元/噸，收盤價19470元/噸，下跌490元/噸，月跌幅2.45%。庫存方面，LME鋁庫存由月初的833525噸下降至824900噸。

　　六月國內外市場出現了非常明顯的分化。倫鋁現貨貼水超過50美元，而國內現貨大幅升水370元。導致倫鋁現貨的低迷的主要原因是中國鋁產品的出口。海關統計數據顯示，1～5月份，雖然中國出口原鋁出口8.8465萬噸，同比下降74.3%，但鋁制品出口80.1365萬噸，同比增長96.3%。實際情況是，中國出口的大量鋁產品在國外市場也只是當作重熔鋁錠使用，中國出口產品較便宜的價格導致更多的西方鋁錠涌向LME倉庫，從而使倫鋁現貨貼水嚴重。

　　而導致國內現貨價格一直以來的現貨大幅升水局面的最主要原因是國內需求旺盛。考慮到今年1～4月份國內45%左右的消費增速，即使未來消費增速下降，預計全年的消費增速也會在35%左右，市場并不會出現明顯的過剩。

　　此次中國鋁制品出口退稅的調整，就政策調整本身來說限制了國內鋁材的出口，是對倫鋁的利好和滬鋁的利空。但調整力度明顯弱于市場的預期，對限制出口的作用不大。相信以國人的智慧，即使在鋁條、桿、型材和異型材，鋁絲等出口受限的情況下，鋁板帶出口必將大幅增加。

　　預計在出口關稅調整的影響下，6月份中國的鋁材出口仍可能有所減少，國內供應將會相對寬裕。但是假如在未來一個月內現貨依然緊張，那就說明中國出口幾乎沒有受到政策的影響，或者是國內極其強勁的消費彌補了出口的減少，市場對供應增加的憂慮是過度的，那么滬鋁價格將面臨上漲。

　　3、鋅：全球已出現供過于求，鋅價壓力增大

　　六月，LME三月期鋅開盤3760美元/噸，月底收盤3350元/噸，下跌10.90%。庫存量由月初的75500噸上漲至月末的73000噸。長江有色金屬現貨市場1#鋅錠由月初的30000～31500元/噸下跌至月末的26250～26350元/噸。

　　目前，對國際市場鋅價向上最有利的支持因素是LME報告庫存低，而且近期下降速度有所加快。但基本面總體上處于供應增速加快、消費增長減緩、供應短缺量減少的狀態。國際鉛鋅研究小組(ILZSG)最新數據公布：2007年1～4月份全球鋅市場過剩5.3萬噸。數據顯然對鋅價也不夠成支持。

　　5月21日中國財政部公布，從2007年6月1日起中國精鉛出口加增10%的關稅。該政策提高了出口成本，也使得國內出口欲望減少。海關統計顯示，1～5月份累計出口精煉鉛13.02萬噸，同比下降49.1%。此外，3月份，發改委公布了《鉛鋅行業準入條件》，該《條件》對鉛鋅礦山、冶煉、再生利用等新建項目的準入門檻做了詳細的規定。與此同時，政府再次加強對環保治理的力度。

　　綜合而言，目前無論從國內供應來看還是從國家產業政策導向來看，未來中國鉛的供應都處于減少的趨勢，西方要得到中國鉛必須付出更高的代價。而隨著中國經濟繼續快速穩定增長，國內對鉛酸蓄電池的需求還將穩定增加，特別是汽車和通訊領域用蓄電池。那么，國內鉛的需求仍是在持續上漲的。因此，我們有理由繼續看好鉛價。

　　5、鎳：終于低下了高昂的牛頭

　　LME三月期鎳開盤47500美元/噸，月最高漲至47650美元/噸，月底收盤報36200元/噸，下跌23.79%。庫存量由月初的7914噸上升至月末的8910噸。長江有色金屬現貨市場鎳價由月初的41.3萬元/噸下跌至月末價34.25萬元/噸。

　　不銹鋼價格在受鎳價拉動持續上行了近1年半之后，下游用戶最終無力承受，開始采取抵制措施。6月底，包括太鋼、寶鋼等國內各大不銹鋼廠總經理在達成了口頭協議：各鋼廠減產20%-30%之間。

　　同時，國際幾家大型不銹鋼廠的官員認為，“LME鎳價不能正確反映鎳市場的基本面。LME成為了基金的提款機，但這卻需要不銹鋼廠付出巨大的代價。對于金屬的供應量，LME庫存已成為一個非常不可信的指標。”面對不銹鋼廠的強烈不滿，以及近期鎳價的確有違常規的走勢，6月7日，LME推出了針對鎳的新的“借出規則”。新規定能使LME市場更好的發揮作用，使操控市場的行為實施起來更加復雜，對去年年底以來開始的“逼倉”行為采取嚴格的監管措施，當日鎳價應聲回落。新規則的推出和中國不銹鋼廠家減產的信息對鎳市場形成了巨大的利空，鎳價終于低下了高昂的牛頭。

　　基本面看來也不能支撐高企的鎳價，INSG預計2007年全球初級鎳市場將由2006年的不足轉向過剩。INSG認為07年鎳價的關鍵因素仍是中國對鎳的需求以及含鎳產品的增加。36200美元/噸的鎳價里還有多少人為的泡沫沒有擠掉，讓我們拭目以待。

　　6、稀土：產品價格五月、六月出現持續大幅度上漲

　　在沉靜了半年之后，5月，主要稀土產品價格出現了自行業復蘇以來的第二次大幅度上漲：

　　到5月底，碳酸稀土價格由5月初的1.2~1.3萬元/噸上漲至1.5~1.7萬元/噸左右，漲幅超過30%；各類稀土氧化物價格也出現了不同程度的上漲，特別是氧化釹和氧化鐠釹。氧化釹價格由5月初的17萬元/噸左右上漲至月底的22萬元/噸，漲幅達29.41%，金屬釹價格由5月初的24萬元/噸上漲至月底的30萬元/噸，漲幅達25%。

　　6月上旬以來，稀土價格再次出現上漲，碳酸稀土價格上漲至目前的1.7萬元/噸；氧化釹價格由6月初的22萬元/噸上漲至目前的25萬元/噸，漲幅達13.63%；金屬釹價格由6月初的30萬元/噸上漲至目前的35萬元/噸，漲幅達16.67%。

　　我們認為拉動此次稀土價格大幅度上漲的主要因素包括：

　　四川稀土資源整合帶來的連鎖反應

　　四川冕寧縣稀土礦資源儲量為200萬噸，是全國僅次于包頭市的第2大稀土資源基地。但由于資源整合，該地區目前無礦可供應。4月28日，冕寧縣提出在今年11月底前將牦牛坪現有的8家稀土開采企業、12家洗選企業進行評估和清產核資，由政府出錢買斷或折成股份入股，然后引進一家有經濟實力和技術能力的大企業來開采、洗選和加工。最終目標市徹底改變礦山企業“小、散、亂、弱”局面，實現“一個礦山、一個礦權、一個洗選廠、一個尾礦庫、一套精深加工鏈”五大體系，建成集“采、選、冶、加、研”為一體，年產值20億以上的現代稀土工業集中區。礦產資源整合期間，礦山停產停運。而與此同時，新材料行業快速發展對稀土的需求仍在不斷上升，我們認為“需求增長而供應受限”是拉動稀土價格再次大幅度上漲的主要原因。從四川冕寧地區的稀土資源整頓情況來看，國家對稀土行業的調控力度在不斷加大。

　　稀土高科火災事件

　　6月7日，稀土高科冶煉廠一車間萃取廠房失火。該廠房為冶煉廠一車間三個主廠房之一，主要產品為鑭鈰鐠釹單一稀土化合物，06年月平均產鑭鈰鐠釹單一稀土化合物500噸左右。

　　公司預計該產房恢復工作需要4個月左右時間。

　　我們之前的認為是：稀土下游用戶本以面臨貨源持續緊張的局面，公司是國內稀土產品的最大供應商，假設公司不能及時啟動閑置的生產線或擴大易貨銷售的規模來彌補生產延誤，則將實實在在影響到國內稀土產品的短期供應。最終的結果是導致各類稀土產品價格在5月大幅度上漲后的再一次上漲。

　　稀土高科公司反應迅速，失火事件后的第2日即啟動閑置生產線，使失火事件帶來的生產延誤降低到最小。但公司閑置生產線350噸/月的產能畢竟低于失火車間500噸/月的產能。我們認為，無論是從心理上還是從實際供應量上或多或少給市場造成了一定的緊張氛圍，助長了價格的上漲。

　　我國開征或調高對稀土金屬和稀土金屬等金屬原礦的出口關稅

　　從6月1日起，我國對142項資源類商品調高或開征出口關稅，其中對稀土金屬、精煉鉛、氧化鏑和氧化鋱等出口開征10%的出口關稅，將鎳、鉻、鎢、錳、鉬和稀土金屬等金屬原礦的出口關稅由目前的5%～10%提高至10%～15%。

　　我們認為這是調控進一步趨緊的一個明確信號，開征和上調出口關稅旨在提高稀有金屬的出口門檻，以遏制國內亂采濫挖畸形出口，保護這些戰略性資源不被過度快速消耗。由于我國稀土產量占據全球產量的80%以上，有較強的議價能力。所以，估計國外采購商最終將接受中國方面的報價，因為在碳酸稀土和稀土精礦供應緊張的情況下，國內企業不可能獨自承擔全部出口關稅。這是支撐稀土價格繼續上漲的又一主要因素。

　　二、七月投資策略：關注板塊中報行情

　　我們在5月9日撰寫的《有色金屬行業二季度投資策略——尋找仍被低估和將被繼續“相對高估”的公司》中曾提出了下列投資觀點：

　　在板塊盈利持續增長奠定基礎；“整體上市”和“大股東資產注入”題材炒作作為催化劑；由A股市場整體估值水平提高帶來的估值安全邊際——三要素的保健護航之下，二季度有色板塊仍將因投資者對三因素偏好性的不同而產生出多樣化的投資機會。維持對行業“推薦”的投資級別。

　　在能被長期看好的黃金業、稀土行業和仍需“進口替代”的下游深加工行業中有價值被低估，具備較高安全邊際的公司，是穩健型投資者的首選品種。

　　基于對“大股東優質資產注入”所帶來的深遠影響的預期，即便目前某些上市公司已被相對高估，但在預期尚未明朗化之前，策略型投資者選擇的就是“買入等待”而不是“等待買入”。我們認為該類

股票仍有繼續被“相對高估”的可能。

　　激進型投資者有可能以A股市場整體估值水平作為參照的安全邊際來對有色金屬板塊進行衡量和投資，這種投資邏輯將最終導致有色板塊整體估值水平向A股市場整體估值水平靠攏。我們認為，雖然重

化工業時期的中國有色金屬行業一直處高速發展階段，在一定程度上提高國內有色板塊的PE水平是可以接受的，但投資者仍應理性對待，審慎投資。

　　回顧過去的5月和6月，A股市場平均PE最高曾經達到38.74倍，而有色板塊的平均PE也由5月初的28倍最高上漲至31倍。隨后，受政策調控影響，A股估值明顯回落。截至上周，A股市場平均PE回落至35.69倍，而有色板塊平均PE則回落至30倍。雖然有色板塊估值水平目前仍明顯低于A股市場整體估值水平，但我們不得不說，它已大大高于國際市場上金屬和礦業類公司12.38的平均PE水平。

　　綜合考慮，針對下半年的有色板塊投資策略，我們建議大家做理性的“穩健型投資者”和“策略型投資者”，激進的風格已不適應當下的A股市場。

　　同時，中報臨近，繼一季度季報后，我們看好的黃金、鋅等資源類上市公司，行業全面復蘇下的純電解鋁公司，鋁板帶箔等產業鏈一體化和深加工上市公司，預計中報仍將有不俗的表現，為投資者展現了潛在的投資機會，值得投資者密切關注。

　　這里我們對行業重點企業中報業績做出預測，預測依據主要是我們的持續跟蹤和研究判斷。

　　需要說明的是，我們希望，預測誤差標準在10%以內，但并不能保證所有預測能夠達到這一精度。相關預測僅代表我們的判斷，敬請參考。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。