安信證券 衡昆

　　報(bào)告摘要：

　　中國(guó)鋁業(yè)(601600)今天發(fā)布董事會(huì)決議公告，稱(chēng)計(jì)劃以新增股份的方式吸收合并包頭鋁業(yè)(600472)。中國(guó)鋁業(yè)為吸收方和存續(xù)方，包頭鋁業(yè)為被吸收合并方。包頭鋁業(yè)全體股東所持有的包頭鋁業(yè)股份將全部按照本次董事會(huì)會(huì)議確定的換股比例轉(zhuǎn)換為公司的股份，換股比例為1:1.48，即包頭鋁業(yè)每股股份將換取1.48股中國(guó)鋁業(yè)股份。另外，本次合并同時(shí)將向包頭鋁業(yè)的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，包頭鋁業(yè)的股東有權(quán)以其持有的包頭鋁業(yè)股份按照21.67元/股的價(jià)格申報(bào)行使該現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　中國(guó)鋁業(yè)A股和包頭鋁業(yè)

股票均從6月12日起停牌，停牌前股價(jià)分別為中國(guó)鋁業(yè)23.08元，包頭鋁業(yè)26.74元。由于本次中國(guó)鋁業(yè)提出的換股比價(jià)為1:1.48，表明收購(gòu)價(jià)格比停牌前股價(jià)還溢價(jià)27.7%。

　　我們的盈利預(yù)測(cè)表明，與國(guó)內(nèi)其它A股電解鋁上市公司相比，包頭鋁業(yè)的估值明顯處于行業(yè)高端，考慮到未來(lái)兩年包頭鋁業(yè)的成長(zhǎng)性較弱，表明市場(chǎng)已經(jīng)給予了包頭鋁業(yè)一定的收購(gòu)因素溢價(jià)。加上本次吸收合并中國(guó)還在此基礎(chǔ)上溢價(jià)27.7%，因此我們建議包頭鋁業(yè)的股東接受這次換股交易。

　　對(duì)中國(guó)鋁業(yè)而言，本次收購(gòu)的進(jìn)行是履行其在公司A股發(fā)行時(shí)承諾的收購(gòu)中鋁公司下屬陜西銅川鑫光鋁業(yè)有限公司、蘭州連城鋁業(yè)有限責(zé)任公司的原鋁業(yè)務(wù)，以及擇機(jī)整合包頭鋁業(yè)的原鋁業(yè)務(wù)的第一步。目前，中國(guó)鋁業(yè)的估值(2007E：26xPE，2008E：23xPE)也明顯高于行業(yè)平均(2007E：21xPE，2008E：17xPE)的水平。因此，我們認(rèn)為中國(guó)鋁業(yè)以吸收合并方式完成對(duì)包頭鋁業(yè)的收購(gòu)，并沒(méi)有拿出現(xiàn)金，對(duì)股東而言應(yīng)該也是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　今年5月份以來(lái)，我們重點(diǎn)推薦了電解鋁行業(yè)。認(rèn)為受益于鋁價(jià)的高企以及氧化鋁價(jià)格的緩慢回落，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張以及資產(chǎn)注入，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的盈利表現(xiàn)可望超出市場(chǎng)預(yù)期。我們給予了國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”的投資評(píng)級(jí)，并給予焦作萬(wàn)方“買(mǎi)入-A”、中孚實(shí)業(yè)“買(mǎi)入-B”、南山鋁業(yè)“買(mǎi)入-B”、神火股份“增持-A”、中國(guó)鋁業(yè)“增持-A”、云鋁股份“中性-A”和云包頭鋁業(yè)“中性-A”的投資評(píng)級(jí)。具體分析請(qǐng)參見(jiàn)我們的行業(yè)深度報(bào)告《宏觀調(diào)控下的中國(guó)電解鋁行業(yè)---行業(yè)面臨著戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)》(2007年5月8日)。

　　考慮到中孚實(shí)業(yè)的股價(jià)已接近我們的目標(biāo)價(jià)，我們已在6月下旬將公司的投資評(píng)級(jí)由“買(mǎi)入-B”下調(diào)至“增持-A”

　　目前，焦作萬(wàn)方(000612，評(píng)級(jí)“買(mǎi)入-A”)仍然是我們的首選。公司目前擁有28萬(wàn)噸/年的原鋁產(chǎn)能，在建14萬(wàn)噸/年的鋁合金產(chǎn)能也可望于近期投產(chǎn)。同時(shí)，焦作萬(wàn)方可以為中鋁旗下的鋁加工產(chǎn)能提供優(yōu)質(zhì)的鋁錠，產(chǎn)業(yè)鏈間的協(xié)同優(yōu)勢(shì)明顯。我們相信，未來(lái)中國(guó)鋁業(yè)不僅會(huì)完成對(duì)焦作萬(wàn)方的資產(chǎn)整合，而且會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大焦作萬(wàn)方的原鋁產(chǎn)能，以滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的鋁加工需求。

　　按照2008年18倍的動(dòng)態(tài)市盈率，公司合理股價(jià)應(yīng)為36.0元。再考慮中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)的因素，給予其20%的溢價(jià)，我們認(rèn)為焦作萬(wàn)方未來(lái)12個(gè)月的合理股價(jià)應(yīng)為43.0元。

　　南山鋁業(yè)(600219，評(píng)級(jí)“買(mǎi)入-B”)在完成了對(duì)集團(tuán)鋁相關(guān)資產(chǎn)的收購(gòu)后，鋁深加工一體化的模式已經(jīng)形成，盈利波動(dòng)大為降低。隨著氧化鋁以及高精度板帶項(xiàng)目的投產(chǎn)，未來(lái)三年公司每股盈利的年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)76%。而且，由于未來(lái)幾年沒(méi)有大的資本化開(kāi)支，公司將會(huì)增加現(xiàn)金分紅的比例，我們預(yù)計(jì)2007～2009年間分紅比例將高達(dá)70%。按照2008年20倍的動(dòng)態(tài)市盈率，我們認(rèn)為其合理股價(jià)應(yīng)為28.5元。

　　神火股份(000933，評(píng)級(jí)“增持-A”)控股的沁澳鋁業(yè)2007年內(nèi)將形成16萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能，當(dāng)年產(chǎn)量可達(dá)10萬(wàn)噸。同時(shí)，公司還計(jì)劃將神火佛光的鋁業(yè)資產(chǎn)置入上市公司。收購(gòu)?fù)瓿珊螅�神火股份將擁有電解鋁產(chǎn)能36萬(wàn)噸，成為國(guó)內(nèi)大型的電解鋁企業(yè)之一。而且，其采用的煤--電--鋁一體化模式可以有效降低盈利的波動(dòng)。按照2008年20倍的動(dòng)態(tài)市盈率，我們認(rèn)為其合理股價(jià)應(yīng)為40.0元。

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