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　　事件描述

　　近日，經國務院同意，國防科工委、發展改革委和國資委聯合發布《關于軍工企業股份制改造的指導意見》，7月2日國防科工委副主任孫勤對有關問題作了解答。

　　事件評論

　　第一、推進軍工企業股份制改造為各大軍工集團下屬公司是當前和今后一段時期一項十分重要和緊迫的任務

　　意味著計劃經濟體制最后的堡壘開始股份制、市場化改造的開始，軍工資產證券化進程將是未來幾年軍工上市公司的投資主題。

　　由于多種原因，軍工行業整體改革步伐緩慢，多數企業產權結構單一、機制不活、效益不高等長期存在的問題沒有根本解決，這不僅嚴重制約了國防科技工業的持續、健康發展，而且難以適應中國特色軍事變革的需要。

　　但今年一直面臨著許多具有技術和經濟實力的非軍工企業包括民營企業、外資企業以及混合所有制企業的市場競爭。如果不引進市場化改革，軍工企業未來將逐步喪失

　　實際上，經過50多年的積累，我國軍工工業擁有完備的工業體系，在裝備制造業占主導地位。將擁有如此龐大資產的軍工企業進行股份制改造，將主導未來一段時間軍工集團上市公司的投資主線。我們預計，軍工資產證券化將是一個持續的進程，由此為相應的上市公司帶來可持續的投資機會。

　　加快軍工企業股份制改造的意義顯而易見，一是有利于打破行業、軍民及所有制界限，拓寬融資渠道，充分利用社會各方面科技和經濟力量進行國防建設，提升國防科技工業的整體能力和水平。二是有利于軍工企業建立規范的法人治理結構，轉換經營機制，增強軍工企業內在活力和自主發展能力，成為真正的市場主體。三是有利于軍工企業國有資本合理流動和重組，實現資源優化配置和軍工國有資產保值增值。

　　第二、軍工資產和技術分類推進股份制改造，范圍超出市場的預期

　　《指導意見》除了強調從事戰略武器裝備生產、關系國家戰略安全和涉及國家核心機密的少數核心重點保軍企業要保持國有獨資的要求以外，其余都可以采取不同的持股比例的股份制改造。這份《指導意見》對軍工企業的股份制改造的范圍來看，超出了市場的預期。

　　盡管目前尚未明確軍工企業核心保軍資產和技術的界定，隨后國防科工委會同總裝備部和國家有關部門綜合考慮武器裝備戰略影響大小、系統集成強弱和國防專用程度高低等因素，制定軍工企業核心保軍資產和技術指導目錄，實施目錄管理，并根據發展需要進行動態調整。從這個角度而言，對核心保軍資產和技術應是彈性和動態即使是屬于核心保軍資產和技術的軍工企業，對其通用設備設施和輔業資產也可以進行重組改造。對于從事關鍵武器裝備總體設計、總裝集成以及關鍵分系統、特殊配套件生產的重點保軍企業在保持國家絕對控股的前提下可以實施股份制改造。鼓勵境內資本(指內資資本)參與企業股份制改造，允許企業在行業內部或跨行業實施以市場為主導的重組、聯合或者兼并，允許企業非核心資產在改制過程中租賃、轉讓或拍賣。

　　第三、軍工上市公司將獲得非常優良的發展環境，軍工上市公司獲有利發展環境

　　《指導意見》強調要加強政策的引導作用，政策鼓勵和支持符合條件的軍工企業實施股份制改造。

　　國家為實施股份制改造的軍工企業在軍品市場準入、承擔軍品任務、投資、軍工設備設施管理、稅收和土地使用等方面創造良好的政策和法規環境。這實際上意味著在改制過程中，目前軍工企業上市公司將獲得非常優好的外部發展環境。

　　武器裝備科研生產仍具壟斷性《指導意見》建立和完善武器裝備科研生產準入和退出制度，《指導意見》強調擴大武器裝備科研生產許可證發放范圍，鼓勵社會資本參與武器裝備科研生產。軍工集團下屬上市公司優先獲得武器裝備科研生產牌照的可能性大大增加，同時武器科研生產仍將限定有限的范圍，具有一定的壟斷性。軍工企業研究仍將獲得政府資金支持《指導意見》政府對實施股份制改造的軍工企業，繼續給予軍品科研生產必要的投資支持。為保持武器生產的先進性，軍工企業需要持續大量的科研投入，軍工上市公司將從政府獲得影響的資金支持。

　　軍工企業固定資產投資將非常有保障《指導意見》強調要保證軍工設備設施的安全、完整和有效，確保武器裝備科研生產能力不受損害，為武器裝備科研生產提供重要基礎保障。軍工企業大部分屬于資本密集型企業，固定資產占比例非常大。尤其是一些大型重型高精度數控機床等設備投資金額巨大，而ROE通常比較低，《指導意見》對于股份制改造軍工上市公司有望獲得非常穩定的投資來源。

　　軍工企業繼續獲得稅收優惠的政策支持《指導意見》強調要改革完善軍品稅收政策，為不同所有制企業從事武器裝備科研生產創造公平競爭環境。實施股份制改造后的軍工企業，符合有關規定的，國家將繼續給予軍品科研生產稅收優惠政策。

　　第四、軍工企業股份制改造的結果將帶動軍品的市場化定價，將有利于提升軍工上市公司盈利能力

　　目前政府采購軍品定價主要是采取“成本+利潤”模式，市場由此擔心軍工企業缺乏釋放業績的動力。

　　實際上，隨著企業改革的深化，軍工行業壁壘逐漸被打破，許多具有技術和經濟實力的非軍工企業，包括民營企業、外資企業以及混合所有制企業積極參與武器裝備的科研生產活動，軍工企業面臨越來越激烈的市場競爭。

　　本次軍工企業股份制改造，政府鼓勵和支持以民為主，從事軍民兩用產品、一般武器裝備及配套產品生產的軍工企業引入各類社會資本實施股份制改造，具備條件的軍工企業可以在國內外資本市場上融資。

　　由此帶動的結果將是中國軍工供應體系的重構，市場化定價將成為未來的改革方向。最終體現在兩方面，一方面，大量民營企業為軍品配套，核心軍工企業的采購成本和制造成本都將大幅下降，另一方面，政府最終通過招投標的辦法選著武器產品，而不再人為限制軍工企業利潤的上升。軍工企業上市公司的利潤釋放瓶頸將逐步獲得緩解。

　　第五、重點推薦公司

　　我們預計軍工企業股份制改造將是一個持續漸進的過程，隨著國防實力的自信度提高以及整個監管制度的變革，軍工證券化的范圍將逐步擴大，而一些已經擁有完整軍工產業鏈的上市公司將持續獲益。我們要強調的是，從國際經驗來看，軍工資產證券化并不會使相應上市公司帶來業績的大幅上升，而是源來自不斷的創新和先進制造能力。那些在軍品擁有壟斷性的核心技術，并可以轉移到民品市場的相關公司是我們關注的重點。如中國衛星(600118)、西飛國際(000768)、哈飛股份(600038)。

　　中國衛星(600118)維持“推薦”評級

　　公司收購航天五院的CAST968小衛星平臺系列、航天恒星和503所等資產后，上市公司擁有核心的技術和完整的衛星工業產業鏈。

　　小衛星研制方面，按照規劃，到2010年之前，中國擬發射小衛星在60顆以上，目前公司手持小衛星訂單40顆左右，按照慣例，仍有較大的彈性空間。按照小衛星平均研制1.5~2年周期來估算，06、07年交付衛星數量大約在6顆左右，從08年起將成為集中交付。每顆小衛星研制費用收入1.5~3億元來估算，按照平均2.5億元/顆來估算，未來3年，中國衛星僅小衛星銷售收入也在100億元。

　　增發A股融資重點投資于衛星應用業務，民品市場潛力巨大。本次投資的項目的建設期在2年以內，我們預計上述衛星應用項目全部建成投產后，將實現年收入7.38億，利潤總額1.07億元，按照凈利率10%計算，新投項目凈利潤大概0.73億元。按照增發后總股2.67計算，貢獻業績0.28元。本次融資到08年將貢獻業績0.4元左右。

　　從國際經驗來看，根據美國衛星工業協會(SIA)公布的數據顯示，2005年全球航天工業收入達1800億美元，其中衛星工業收入占一半以上，衛星制造、衛星發射、衛星服務和地面設備制造的比例大體為10：3：

　　62：5。對于在所有衛星產業鏈擁有核心技術的中國衛星(600118)將充分獲益于衛星星應用市場發展。

　　西飛國際(000768)維持“推薦”評級

　　西飛國際的資產注入帶來公司質的飛躍。集團飛機業務資產注入后，公司將擁有整機制造能力，改變了過去為集團打下手的狀況，在集團中的地位和重要性得到極大提升，控股股東的支持力度將加大。在軍事斗爭的壓力下，西飛公司有望獲得更多的軍品訂單，上市公司將持續獲益。

　　按照中國一航的發展戰略，預計將通過西飛國際為平臺，逐步整合西飛、成飛、沈飛和上飛的飛機制造企業。作為過渡，民機制造資產(主要是國際轉包業務)首先將整合到西飛國際。西飛國際經過本次資產注入后，已經擁有軍機的資產，從這個角度出發，隨著軍工企業股份制改造的推進，未來中航一集團將核心飛機資產(成飛、沈飛和西飛)將逐步進入這個資本平臺，實現飛機制造資產的整體上市。

　　對于未來擁有中國核心戰斗機和大型飛機研發、制造能力的飛機制公司，西飛國際將獲益于軍工企業股份制改造的全過程，有望成為中國的洛克希德馬丁。

　　哈飛股份(600038)維持“推薦”評級

　　公司95%以上的業務收入為生產z9直升飛機系列。主要引進法國“海豚”，經過多年的改進和自主開發后，已經形成武裝型、通訊型、緝私型等10個機型的產品系列，軍民兩用市場廣闊。就武裝直升機而言，主要用于為集團公司生產平臺機，集團公司在此基礎上加上武力系統，裝備于我國的海軍、陸軍、空軍作武裝直升機用，屬于國際第三代武裝直升機系列。

　　目前哈飛股份每年可生產Z9平臺機40架份左右，隨著Z9系列直升機批量生產項目建成，預計今年將形成60架份，明年80架份的生產能力。從現在戰爭的特點而言，直升飛機的用量在不斷提高，公司有望繼續獲得軍方的訂單。從國際經驗來看，民用直升飛機市場潛力廣闊，廣泛應用于政府相關職能部門和商業用途。公司將在軍工企業股份制改造過程中長期獲益。近期公司董事會經過改組后，哈航集團董事長龐建出任上市公司的董事長，注入哈航集團的直升機總裝資產和安博威25%的股權將成為可能。目前公司還參股24%哈爾濱安博威飛機工業有限公司總裝，參股5%的天津空客A320總裝合資企業，從這個角度而言，哈飛股份成為中航二集團核心的飛機制造平臺的定位非常突出。