興業證券 任壯

　　下半年地產調控信號已明顯增強，操作策略上建議結構性調倉

　　下半年房地產調控預期加大在今年年初時，市場大多預期會在今年3-5月份左右會針對住宅地產出臺較大的調控政策，但事實上此段時間市場卻相對比較“靜默”，除了央行上調存款準備金率以及加息等政策外，針對房地產市場“重量級”的政策卻不多見。在近期跟蹤研判行業面的基礎上，我們認為，進入6月份后政策調控信號已明顯增強，今年下半年地產調控政策從出臺頻率和調控力度上都可能會有所加大，新一輪房地產調控可能“箭在弦上”。

　　我們在下半年房地產行業投資策略報告《調控政策預期加大看好工業地產公司》中提出“預計下半年房地產政策調控力度將會加大，不排除新的調控政策出臺，今后調控政策將會是進一步深化落實及細化措施的過程”。我們認為，下半年在出臺政策調控前后，市場對地產行業的預期將會是“先抑后揚”，而投資者對地產股階段性的結構調倉將是上策。

　　新一輪地產調控思路將發生變化我們認為，下半年新一輪的地產調控思路及調控措施將與以前有所不同，這主要表現在：

　　首先，“技術性摸底”為“政策性調控”做好鋪墊。行業統計數據不足與部門間統計數據差異是近年來困擾管理層出臺政策的主要問題之一。目前，政府正組織有關部門配合當地政府對主要城市的房地產市場展開全面摸底，針對地方房地產交易中心與國家發改委發布的“數據差距”，以及購房者購房價格與官方數據之間的“事實差距”，通過實時監控，找準數據，切實解決信息不對稱給管理層未來政策出臺帶來的“數據之惑”。此舉將使未來的調控措施能夠有的放矢。

　　其次，調控思路已從“抑制需求”轉向“抑制需求與擴大供給相結合”。我們認為，政府今后的調控方向上將可能改變以往“抑制需求”而轉向“抑制需求與擴大供給相結合”。今后幾年，政府預計將會在加大對商品房消費市場調控的同時，加大經濟適用房與廉租房上的供給，以彌補在政策性住宅供給方面的“角色缺位”，實現保障性供應與市場供應有機結合。下半年，預計土地供給將更加偏緊，可開發土地可能有更多部分用于廉租房、限價商品房建設。

　　第三，嚴查違規已成為重要調控手段。6月18日，銀監會對被企業挪用信貸資金的8家商業銀行分支機構進行行政處罰，其中包括工商銀行、中國銀行、興業銀行、中信銀行等。國家外匯管理局6月25日在京通報銀行外匯檢查情況，指出部分銀行存在為投機外資入境炒股、炒房提供可乘之機等違規行為，已有29家銀行受到外管局處罰。預計今后嚴查行業內違規現象將會愈演愈烈，未來將可能在土地批租、開發融資、稅收征收等環節加大執法力度。

　　第四，調控房價將成為“十七大”前的政治任務，部分主要城市的具體措施將會陸續出臺并將會“從嚴”掌握。各地黨代會召開后，有關地方調控細則已陸續出臺，如北京、上海等地“土地增值稅”的征收細則近期相繼出臺。北京于5月發布《房地產開發企業土地增值稅清算管理辦法》規定，上海、成都于6月發布土地增值稅征收細則。南京、廣州、深圳也在6月紛紛推出力度較大的調控措施。從以上各地房地產展開專項調控來看，地方政府態度是積極的，措施是從嚴的。預計在京、滬、穗、深等城市的表率作用下，各地的調控措施也將會從嚴制定，此輪房地產臺調控在“地方執行力不足”的薄弱環節上預計會有較大突破。

　　此輪調控將會進一步深化與細化原有政策，地產公司的融資壓力及經營成本將加大我們認為，此輪調控將主要以貫徹落實此前出臺的重要政策措施為主基調，但會在深化落實、細化措施、嚴查違規等方面加大力度。從具體措施上來講，除了加息等金融政策外，將可能會推出更強烈的稅收政策。6月份，國家稅務總局發布《關于取消部分地方稅行政審批項目的通知》，宣布取消《國家稅務局關于印發〈關于土地使用稅若干具體問題的補充規定〉的通知》第四和第六條。即取消了原有對房地產開發商土地使用稅優惠的有關規定。另外，我們預計下半年可能會在部分城市開展物業稅試點。這將一定程度上抑制市場中的投機性及投資性需求，并對市場心理預期產生較大影響。

　　我們認為，未來調控不但會加大結構性供給，抑制投機及投資性需求，而且將會針對地產開發商在加大征稅、堵住非法融資、嚴查違規上下功夫。我們預計：

　　一是普通住宅產品將會受益，非普通性住宅將受到調控。針對非普通性住宅的稅收征收(包括交易環節的增值稅、持有環節的物業稅等)力度將會加大，中小

　　二是開發企業成本上升，行業利潤率趨于縮小。在加息、征稅的預期下，未來房地產開發企業的稅收支出、財務成本將加大，開發成本將會進一步提高，行業利潤率趨于縮小的趨勢將會日趨明顯。因此，我們看好目前已取得規模優勢的行業龍頭公司，其土地儲備豐富、拿地能力強、管理營銷能力強，而土地儲備較少、拿地能力差、管理水平低下的項目型公司或中小公司未來的經營風險較大。

　　三是開發企業融資渠道狹窄局面將會加劇。為回避房地產企業風險，商業銀行的開發類貸款將會繼續收緊，而直接融資渠道不暢，未來開發企業融資渠道狹窄的局面可能會有所加劇。因此，能持續低成本融資、融資能力強的公司未來行業競爭優勢更加明顯。

　　因此，我們長期看好全國性的行業龍頭公司，如萬科，以及區域市場龍頭公司，如華發，其未來可持續發展、抵御風險的能力更強，業績持續增長的確定性更大。

　　操作策略上建議結構性調倉我們在二季度根據行業表現與公司估值建議標配甚至超配地產股，事實證明我們的判斷是正確的，地產股二季度表現明顯強于大盤。下半年，在大部分地產公司動態估值趨于合理，而個別有資產注入預期或整體上市預期的公司已略有高估的情況下，如果地產市場(主要針對住宅地產市場)的調控政策出臺，市場將對地產公司的未來預期產生一定負面影響，將對地產公司，特別是住宅地產公司的股價構成下行壓力。

　　我們認為，下半年地產調控風險加大，但短期內對房價走勢及房地產上市公司業績增長影響較小，我們堅定看好地產行業的長期向好趨勢，維持“推薦”的行業投資評級，但建議適時調整操作策略，進行結構性調倉：

　　一、住宅地產公司建議“不超配”，但應“適度標配”，待政策出臺市場充分消化利空因素后再“超配”。關注行業龍頭以及有業績支撐、動態估值合理的區域住宅地產龍頭公司，如萬科、華發。

　　二、建議“超配”動態估值合理、發展機遇較大的工業地產公司。關注海泰發展。