中信證券 姚杰

　　投資要點

　　醫藥行業經營形勢繼續好轉。中經網于近期發布了今年前五個月醫藥行業及其子行業的運營數據。分析表明：醫藥行業的經營形勢進一步好轉，完全符合我們前期對于行業2006年處于低谷、2007年逐步向好的判斷。

　　各子行業運行情況令人滿意。從今年前五個月的數據來看，各子行業的運行情況也都不錯：其中化學原料藥等四個子行業的改善情況更加樂觀；生物制藥子行業的收入增長仍然較快，但是利潤總額的增長在去年較高的利潤基礎上有所放緩；醫療器械子行業的運行情況與前兩個月相比差不多，仍保持較快的增長速度。

　　我們對2007年中期主要上市公司業績進行了預測。在我們覆蓋的重點上市公司中，預計中報業績增長在50%以上的是雙鷺藥業等3家公司；預計中報業績增長在30-50%的是科華生物等8家公司；預計中報業績增長在10-30%的是廣州藥業等5家公司；預計中報業績增長在10%以內的公司包括華蘭生物等5家公司；預計中報業績同比下降的是天壇生物等2家公司。

　　醫藥行業最新動態跟蹤。最新的行業動態中衛生部部長的變動、衛生事業十一五規劃綱要發布值得關注。我們認為此次衛生部部長的變動不會影響醫改的大方向。此外近期國務院批轉了衛生部制定的《衛生事業發展“十一五”規劃綱要》，顯示出政府對醫改的決心。最后我們還對涉及上市公司的化學原料藥品種的價格和出口量進行了跟蹤。

　　堅持內外并舉的投資策略。我們仍建議投資者抓住內生和外延增長兩條投資主線，買入科華生物、雙鶴藥業、上海醫藥、國藥股份、東阿阿膠、康美藥業，穩健增持同仁堂和千金藥業。

　　重點公司盈利預測、估值及投資評級

　　行業經營形勢繼續好轉

　　中經網于近期發布了今年前五個月醫藥行業及其子行業的運營數據1。分析表明：醫藥行業的經營形勢進一步好轉，完全符合我們前期對于行業2006年處于低谷、2007年逐步向好的判斷。

　　今年前五個月，醫藥行業收入和利潤總額分別同比增長22%和37%，好于今年前兩個月的情況(前兩個月的收入和利潤總額同比增長分別為18%和30%)，也好于去年同期的情況(2006年前5個月的收入和利潤總額同比增長分別為21%和8%)。

　　各子行業運行情況令人滿意

　　從今年前五個月的數據來看，各子行業的運行情況也都不錯：其中化學原料藥、化學制劑、中藥飲片和中成藥子行業的改善情況更加樂觀；生物制藥子行業的收入增長仍然較快，但是利潤總額的增長在去年較高的利潤基礎上有所放緩；醫療器械子行業的運行情況與前兩個月相比差不多，仍保持較快的增長速度。

　　2007年中期主要上市公司業績預測

　　中報業績概述

　　前面我們對整個行業的運行情況進行了分析。進一步落實在上市公司層面上，近期中報業績再次成為市場關注的焦點。我們在此對2007年重點公司的中報業績作出預測，希望對投資者有所幫助。

　　根據我們的測算，在我們覆蓋的重點上市公司中：

　　..預計中報業績增長在50%以上的公司包括雙鷺藥業(同比增長150%)、雙鶴藥業(同比增長51%)、華東醫藥(同比增長89%)；..預計中報業績增長在30-50%的公司包括科華生物(同比增長45%)、東阿阿膠(同比增長36%)、片仔癀(同比增長31%)、千金藥業(同比增長37%)、江中藥業(同比增長31%)、恒瑞醫藥(同比增長32%)、上海醫藥(同比增長30%)、國藥股份(同比增長41%)；..預計中報業績增長在10-30%的公司包括廣州藥業(同比增長13%)、康緣藥業(同比增長22%)、康美藥業(同比增長25%)、華海藥業(同比增長13%)、海正藥業(同比增長22%)；..預計中報業績增長在10%以內的公司包括華蘭生物(同比增長3%)、云南白藥(同比增長8%)、同仁堂(同比增長7%)、天士力(同比增長8%)、萬東醫療(同比增長9%)；..預計中報業績同比下降的公司包括天壇生物(同比下降17%)和三九醫藥(同比下降25%)。

　　其中預計超出我們預期的公司是雙鶴藥業、華東醫藥、千金藥業和國藥股份。我們將在后面的“部分重點公司動態跟蹤”一章中予以分析。

　　中期業績分析

　　在表1中，我們給出了重點醫藥上市公司的中報預測以及對公司上半年情況的簡述。

　　部分重點公司動態跟蹤

　　在本期，我們關注的重點公司中有些出現了新的變化，因此我們對這些重點公司上半年的情況(以及全年的展望)進行了分析，供投資者參考。

　　雙鶴藥業(買入，維持)

　　公司上半年的經營情況好于我們的預期。受益于醫改和行業集中度提高，公司的主要產品北京降壓0號及利復星等增長的速度好于我們的預期，半年業績可能超出我們的預期，今年全年的業績也可能超過我們之前的預期。

　　公司最新的增發項目備受市場關注。公司將非公開發行不超過4000萬股股票，其中大股東北藥集團認購不超過3000萬股。募集資金主要用于購買上市公司租用的北藥集團的房產、收購北藥集團旗下子公司股權以及投資新建塑瓶輸液、塑蓋和非PVC軟袋輸液生產線項目。

　　我們對此次增發的解讀是偏正面的，主要原因如下：1、雖然向其他投資者增發的價格、具體數量和分配比例還存在多種可能，但是對公司盈利的稀釋是非常有限的；2、收購北藥集團經營性房產項目不會對公司業績產生負面影響；3、收購大股東旗下子公司股權、將其變為全資子公司對公司業績的增厚應大于0.03元；4、新建大輸液項目有利于未來提高盈利空間。

　　從另一個角度來看，北藥集團作為控股股東對雙鶴藥業的發展長期看好，擬通過認購非公開發行股票增持對雙鶴藥業的股權，由此將進一步增強廣大公眾投資者對雙鶴藥業未來的信心。當然，此次增發集團并未將其它主要的盈利資產注入雙鶴藥業。從長期看，目前還無法定論最終結果，雖然我們知道存在許多想法和可能，但我們更強調公司的內生性增長。(詳細分析請參考我們在6月26日推出的《雙鶴藥業增發點評――大輸液擴產提盈利，大股東增持顯信心》)

　　國藥股份(買入，維持)

　　今年上半年，公司的主營業務仍然非常穩健：收入同比增長的速度維持了一貫的20-30%的比例，費用控制較好加上子公司經營狀況改善，凈利潤增長在40%以上。我們預計全年公司也能保持這樣的業績增長速度。此外，公司于近期剝離了虧損的國大藥房，這對于公司業績而言無疑也是一個利好。

　　今年上半年的業績可能超出我們的預期主要是公司費用控制和子公司的運營情況好于我們的預期。

　　上海醫藥(買入，維持)

　　今年上半年，公司的銷售規模及盈利能力的進一步提升，我們預計其半年報業績同比增長在30%左右。

　　公司于5月17日公告了與日本合資的事項。從我們跟蹤的情況來看，由于與日本合資的醫藥商業公司上海鈴謙滬中還沒有正式掛牌，因此合資取得的投資收益在半年報當中并沒有體現。該部分收益可能從三季報開始體現，對全年的凈利潤將形成較大的正面影響。

　　從合資的公告分析來看，我們認為此次合資對公司有如下的正面影響：1、合資為上海醫藥07年度帶來較大的投資收益貢獻，預計增厚EPS在0.13元左右；2、合同約定收取的服務費用為公司每年帶來穩定收入，預計增厚07年和08年的EPS在0.01元和0.05元(07年按照一個季度來計算)；3、日方將向合資公司引入高毛利品種、增值服務與分銷管理技術，從長期來看，我們認為從這將促進上海醫藥分銷業務的發展。(詳細分析請參考我們在5月17日推出的《上海醫藥合資公告點評》)

　　展望下半年，我們認為公司內生性的增長仍將持續，而在OEM國際合作、華氏大藥房的回歸等方面也都是非常值得市場期待的。

　　康美藥業(買入，維持)

　　康美藥業上半年經營情況比較平穩，我們預計其半年的凈利潤增長在25%左右。

　　我們于6月27日組織部分機構投資者參加了康美藥業的臨時股東大會，此次大會審議并通過了公司公募增發不超過1.1億股建設中藥材物流配送中心的項目。

　　我們對此次增發的看法主要有以下幾點：1、本次發行并不會于近期實施，公司這次只是到會里“提前掛號”。2、回顧近期幾次融資，其對公司發展的影響本質上不同：去年6月公募增發4億元主要用于中藥飲片擴產，做大主營業務；今年4月發行的短期融資券主要是償還2006年的短期融資券；而此次增發是建成8萬噸的中藥材倉儲、交易和配送中心，穩固上游市場，控制原料的質量和價格，是對于上游市場的戰略性布局。3、購買的土地成本較低，此次應該算是一個合算的交易。4、該項目的固定資產建成后主要以倉庫為主，預計每年的折舊在1000萬元左右，不會對業績有太大的負面影響。

　　值得說明的是：公司曾于2006年年底發布董事會決議公告稱，公司計劃投資3.5億元征用700畝中藥物流港商業用地，這其實就是此次的項目，只是最終審批的項目名稱有所變化。另外，項目使用土地的面積由700畝變化為500畝，地價仍然不變。

　　我們還實地調研了一期中藥飲片的生產和銷售情況、二期中藥飲片項目的建設情況以及中藥材物流配送中心的地塊情況。

　　一期的生產和銷售計劃安排非常飽滿：一線工人加班情況比較明顯；倉庫日發貨量在10噸/天，每周發貨時間在6天，全年的發貨量在3000噸左右；倉庫的存貨批次大多數為2007年3月左右。產能瓶頸現象仍然存在。

　　二期中藥飲片項目基礎設施建設已經基本完成，產能的釋放可能在今年的九月。我們判斷由于產能的釋放，今年下半年的經營情況會好于上半年。

　　中藥材物流配送中心所購買的土地位于未來的普寧市火車站對面、環城路附近，成本在40-50萬元/畝，目前的市價在100萬元/畝，所以我們認為由于公司受到政府的支持，此次應該算是一個合算的交易。

　　千金藥業(增持，維持)

　　我們在近期調研了千金藥業，對其在女性健康領域的明確定位和管理能力十分看好。

　　從今年前五個月的情況來看，千金片和千金膠囊保持了去年的增長勢頭(千金片平穩增長、千金膠囊快速增長)。我們預計全年這兩個產品有望延續這種趨勢。公司從2005年開始重點營銷的補血益母顆粒銷售規模增長很快，2006年幾乎翻了一番，今年前五個月的增長勢頭也非常好。該品種有望成為公司未來新的盈利增長點。

　　今年公司半年報的業績可能超過我們的預期，同比增長在37%(主要是投資收益和費用的控制比我們預期的要好)。我們認為如果公司的激勵機制能夠理順，全年業績也可能超出我們的預期。

　　江中藥業(增持，維持)

　　第二季度公司的主要品種健胃消食片、草珊瑚和亮嗓銷售情況較為平穩，增長幅度不大。我們判斷進入2007年，消食片的增長將有所放緩，全年的增長幅度在5-10%左右。公司將在今年9月份開始陸續上市7個新的OTC產品，因此我們判斷下半年的營銷費用率會超過上半年，今年全年的營銷費用率也很有可能超過去年全年。

　　三九醫藥(增持，首次)

　　我們于近期調研了三九醫藥，其中公司重組的進展和營銷的近況是我們關注的重點。

　　目前公司重組已無實質性的障礙，但是在審批等環節尚需一定的時間(估計約需要一個月左右的時間)，而股改有望在年內完成。

　　我們看好公司的營銷體系。三九醫藥在OTC領域的營銷能力較強，這和公司較早切入OTC市場和建立了一個注重下沉的營銷體系有關。公司嚴密的純銷控制體系(監控分銷商到終端的信息系統)顯示其對終端較強的掌控能力。

　　今年上半年公司的銷售情況比較平穩，基本完成了年初的計劃，我們認為公司完成全年銷售增長20%(OTC增長15%、處方藥增長90%，已在2006年年報中公告)的目標問題不大。從主要產品的情況來看：感冒靈增長勢頭較好，有望成為感冒藥銷量第一品種；皮炎平基本與去年同期持平；三九胃泰的增長也比較理想；正天丸的銷售經過過去三年的高速增長之后，今年上半年略有所下降；處方藥當中的參附注射液在去年較低的基數上有大幅的增長。

　　應該說，公司上億的幾個品種大多數能夠繼續平穩增長，還是比較令人滿意的。但一季度增加投入的營銷費用和實際稅率上升可能會對半年報產生負面影響。我們預期在重組和債務問題解決以后，三九醫藥將會重獲新生。

　　我們預測公司07-08年的EPS分別為0.27元和0.36元，對應的預測市盈率是67倍和50倍，考慮公司尚未股改(含權預期在10送3左右)和可能作為華潤醫藥資產整合的平臺地位，首次給予“增持”的評級。

　　公司的不確定因素在于今年年底的搬遷可能會影響正常的生產經營，此外華潤重組的進程可能慢于預期以及華潤對三九醫藥的定位尚不明確。

　　華東醫藥(增持，維持)

　　受益于醫改和行業集中度提高，公司的主要產品阿卡波糖、賽可平等同比快速增長，超出我們的預期。此外，所得稅優惠也使得公司業績大幅度提升。

　　我們預計公司半年報業績增長在89%左右。

　　此外大股東在股改時承諾的資產注入也是值得市場期待的。

　　醫藥行業最新動態

　　在近期醫藥行業的重大事件中，我們認為衛生部部長的人事變動和衛生事業發展“十一五”綱要發布這兩件事情最值得關注。

　　衛生部部長變動不影響醫改大方向

　　十屆全國人大常委會第28次會議6月29日經表決決定：免去高強的衛生部部長職務，任命陳竺為衛生部部長。陳竺成為繼科技部部長萬鋼之后，第二位擔任國家部委正職的非中共人士。

　　我們收集了關于陳竺先生的簡歷。陳竺先生生于1953年，江蘇鎮江人，無黨派，研究生學歷，科學博士，十屆全國政協委員。陳竺先生曾任上海第二醫科大學附屬瑞金醫院內科主治醫師，上海血液學研究所分子生物學中心實驗室主任、研究員、副所長、所長、國家人類基因組南方研究中心主任、中國科學院副院長等職，在血液學、分子生物學等領域有較高造詣，取得了突破性成果，曾獲得法國抗癌聯盟盧瓦茲獎、國家科技進步二等獎等多個獎項。

　　我們認為此次衛生部部長的變動不會影響醫改的大方向，但是在具體的操作方式上，可能與之前會有些變化。

　　我們收集了陳竺先生此前對于醫改的部分觀點，供投資者參考：1、曾經提出要進行五個系統工程的改革：即個體的醫療系統、群體的公共衛生系統、衛生籌資系統、與健康相關產品的執法監督系統和醫學技術進步的生命科研系統；2、建議在衛生部等部門之上建立專門的管理部門，統籌管理醫改；3、未來20年，我國對醫療衛生事業的投入必將大幅度增加。但這不應該只增強跨國公司的收入，而應該更多的對我們自己的產業形成強大的拉動力，形成良性循環。4、在進行衛生體制改革時，不能忽視對民族生物醫療產業發展的支持。

　　“十一五”規劃綱要發布顯示醫改決心

　　5月21日國務院批轉了衛生部制定的《衛生事業發展“十一五”規劃綱要》。TOPCJ.COM

　　綱要的主要內容見表2。

　　我們從改革發展總體目標、基本原則、重點工作以及保障政策和措施四個方面對十一五規劃綱要進行了總結。尤其值得一提的是，到2010年即將建立的基本衛生保健制度、新農合制度、社區衛生服務體系、基本藥物制度和規范，的公立醫院管理制度都顯示了政府對醫改的決心，我們認為這也將對醫藥行業的健康、快速發展起到有力的推動作用。

　　大宗原料藥有漲有跌，上市公司業績逐漸改善

　　今年大宗原料藥漲價形成一道亮麗的風景線。從我們跟蹤的主要大宗原料藥價格走勢看，青霉素工業鹽、VC、VA、VB2、VB5、糖皮質激素類如地塞米松、可的松系列等原料藥的價格均有不同程度的上漲。(其中青霉素工業鹽涉及的上市公司是哈藥集團、、華北制藥、魯抗醫藥等；VC涉及的上市公司是東北制藥、華北制藥等；VA涉及的上市公司是新和成等；VB2涉及的上市公司是廣濟藥業等；VB5涉及的上市公司是鑫富藥業等；VE涉及到的上市公司是浙江醫藥和新和成等)。

　　大宗原料藥價格上漲的原因主要可以分為2個方面：一是成本推動型，化工原材料價格的上漲、環保成本的增加均促使原料藥價格的上漲。二是市場壟斷、話語權增強的表現。在原料藥生產全球轉移趨勢下，我國許多原料藥的產能、產量均世界首位或占有較大的比例，市場份額的增加，也使其在價格方面的話語權明顯增強，如鑫富藥業在VB5方面。另外，市場份額增加，寡頭壟斷的形成，也使幾個大的原料藥供應商容易形成價格聯盟，從而促進了產品價格的上漲，保障產品獲得一定利潤空間。

　　原料藥價格的上漲也促使下游產品如中間體、制劑的價格上漲。如青霉素工業鹽的價格上漲，使6-APA、頭孢拉啶等的價格明顯上漲。

　　此外，也有部分原料藥仍呈下降趨勢，如VE。

　　我們認為，大宗原料藥的價格上漲會促進相應上市公司的業績好轉，但是對于絕大多數公司而言，可能由于以下原因，公司的業績無法迅速增長：(1)公司的歷史包袱較重。

　　(2)與客戶大多簽訂的長單，產品中享受高漲時價的比重較小。

　　(3)從今年7月1日開始實施的原料藥出口退稅從13%下調到5%，又造成減利因素。

　　(4)

人民幣升值。

　　(5)環保成本增加。

　　因此，我們判斷在原料藥價格上漲的趨勢下，相應上市公司業績的改善是一個漸進的過程，因此我們暫時沒有對相應公司的業績進行調整。另外，此次某些原料藥價格的景氣周期暫時也還難以判斷，我們對此持相對謹慎的態度。

　　堅持內外并舉的投資策略

　　在整個行業逐步走出低谷的大背景下，我們仍建議投資者抓住內生和外延增長兩條主線，買入科華生物、雙鶴藥業、上海醫藥、國藥股份、東阿阿膠、康美藥業(其中有外延增長預期的公司包括雙鶴藥業、上海醫藥)，穩健增持同仁堂和千金藥業。詳細的投資建議和盈利預測見表3。

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