中信建投 錢宏偉

　　港口航運業(yè)是外向型經(jīng)濟的硬件基礎

　　隨著全球制造業(yè)向中國大陸轉移，中國經(jīng)濟的對外依存度不斷提高，2006年已經(jīng)達到了67%。而進出口的貨物中，超過90%通過海運方式進行，港口航運業(yè)成為保障我國經(jīng)濟發(fā)展快速發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)。我國的海運貿易量已分別占到世界總份額和增量份額的10%和30%，“中國因素”成為推動世界航運發(fā)展的主要力量。中國凈進口貨物主要是一些基礎原材料，而出口貨物主要是一些制成品。港口的吞吐貨種主要是集裝箱、煤炭、金屬礦石和石油等。

　　國家安全戰(zhàn)略需要行業(yè)經(jīng)快做大作強

　　我國經(jīng)濟增長高度依賴出口，鐵礦石、石油等基礎原材料則高度依賴進口，港口航運業(yè)成為事關國家經(jīng)濟發(fā)展和安全的命脈行業(yè)。我國的自由運力與進口需求不相匹配，威脅我國能源以及整個經(jīng)濟發(fā)展的安全。

　　國家開始推行“國油國運”戰(zhàn)略，提升能源供應和海運貿易的安全保障。2006年末國資委出臺的《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》，加快了港口航運業(yè)的整合進程。

　　央企回歸有助于行業(yè)整合目標實現(xiàn)

　　理論上講，航運央企整合可有多種方式，如按業(yè)務劃分，或者并小為大。從保持市場效率和國資委央企進一步調整的指導原則看，采取后者可能較大。

　　目前全球最有價值的港口資源在中國大陸，港口行業(yè)整合方面，目前已經(jīng)處于高度白日化，有限的運營商爭奪有限的資源。總體上看，央企整合有益于央企控制的上市公司的盡快做大作強。

　　行業(yè)整合背景下市場投資機會分析

　　港口航運企業(yè)的投資機會，除了航運企業(yè)的運價變化，以及港口的產能利用率外，主要來自運力或者吞吐量擴張所帶來的外延式增長。

　　而央企整合，則提供了企業(yè)快速外延式擴張的機會。

　　航運方面，“國貨國運”下運力擴張是關鍵，推薦運力擴張較大的南京水運；港口方面，短期內整體上市是最大看點，推薦估值相對較有吸引力而有整合預期的深赤灣和鹽田港。

　　港口航運業(yè)是我國外向型經(jīng)濟的直接體現(xiàn)

　　我國經(jīng)濟多年持續(xù)快速增長，其中一個主要因素就是出口的拉動，隨著全球制造業(yè)向中國大陸的轉移，中國經(jīng)濟的對外依存度不斷提高，2006年已經(jīng)達到了67%。

　　而進出口的貨物中，超過90%通過海運方式進行，港口航運業(yè)成為保障我國經(jīng)濟發(fā)展快速發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)。

　　目前，我國的海運貿易量已經(jīng)占到世界總份額的10%左右，而且市場占有率在進一步提高。對世界貿易的增量而言，貢獻度已經(jīng)到達到了30%。“中國因素”成為推動世界航運發(fā)展的主要力量。

　　從我國的水運貿易和港口吞吐情況看，中國的產品貿易構成符合我國世界制造中心的特征，凈進口貨物主要是一些基礎原材料，主要是原油、鐵礦石等大宗基礎材料和一些化學成品。而出口貨物主要是一些制成品，包括機械及運輸設備等。港口的吞吐貨種主要是集裝箱、煤炭、金屬礦石和石油等。

　　國家發(fā)展戰(zhàn)略需要行業(yè)盡快作大作強

　　作為世界經(jīng)濟大國，我國的資源相對匱乏，目前國內鐵礦石和石油需求進口依存度均超過了40%，港口航運業(yè)成為事關國家經(jīng)濟發(fā)展和安全的命脈行業(yè)。

　　以石油為例，2005年中國為世界第二大石油消費國，第三大進口國，探明儲量世界十三位，中國石油消費將長期依賴進口的局面不會改變，而且對外依存度越來越高。

　　與此同時，我國的自由運力與進口需求不相匹配，油輪噸位全球排名僅13位，進口石油90%國外油輪運輸。而鄰近的石油進口大國日本國有運力保障達90%，韓國也達30%以上。一旦國外承運保障能力受到影響，將威脅我國能源以及整個經(jīng)濟發(fā)展的安全。

　　作為一個高度外向的經(jīng)濟大國，目前國家已經(jīng)意識到這一問題的嚴重性，開始推行“國油國運”戰(zhàn)略，提升能源供應和海運貿易的安全保障。

　　在2006年末國資委出臺的《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》中，航運業(yè)作為關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的七大行業(yè)之一，被明確指示國有經(jīng)濟要保持絕對控制力，同時該領域國有資本要總量增加、結構優(yōu)化，同時重要骨干企業(yè)要發(fā)展成為世界一流企業(yè)。

　　港口作為貨物進出國家的通道，安全問題的同樣已經(jīng)被提升到一個較高的高度，特別是在國際環(huán)境多變，港口外資介入較深的背景下。

　　在目前的背景下，國有資源的整合是做大作強過程中最為重要的第一步。央企整合不僅是提高國有資產管理效率的需要，也是提高國有資產經(jīng)營能力的需要，更是提高國家對社會經(jīng)濟控制能力的需要。

　　央企回歸有助于行業(yè)整合目標實現(xiàn)

　　目前國內的航運業(yè)，基本由五大央企所主導。港口除了一些碼頭外資控股外，也基本上由國有企業(yè)所控制。

　　五大航運央企中，中遠集團占有絕對的優(yōu)勢，作為世界干散貨運輸老大，總運力占據(jù)央企一半份額，中海集團位居第二，占有1/4份額，其余則規(guī)模較小。

　　理論上講，航運央企整合可有多種方式，如按業(yè)務劃分，或者并小為大。從保持市場效率和國資委央企進一步調整的指導原則看，采取后者可能較大。

　　目前，航運央企整合已經(jīng)有所動作，中外運和長航合并已經(jīng)取得一定進展，如果合并成功，相關干散貨資產存在較強整合預期。當然目前屬于央企自由組合階段，最終方案需要國資委最后決定，因此在最后方案出臺之前，還是存在較多變數(shù)，總體上看，央企整合有益于央企控制的上市公司的盡快做大作強。

　　港口行業(yè)整合方面，目前已經(jīng)處于高度白日化，可以概括為一句話，那就是有限的運營商爭奪有限的資源。

　　從全球范圍看，目前最有價值的港口資源在中國的大陸。港口行業(yè)整合競爭已經(jīng)日趨激烈，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是區(qū)域整合，主要是一些趣味相近的港口實行區(qū)域一體化、提高區(qū)域港口競爭力和抗風險能力，如寧波—舟山港、青島港—威海港、煙臺港—龍口港、大連港—錦州港等；另一個是外資搶灘，目前國內集裝箱碼頭合資率分別占泊位數(shù)和通過能力64.2%和72.24%，主要的外資參與商主要有和記黃埔、新加坡港務集團、馬士基航運、招商局國際、中遠太平洋等。

　　目前港口航運業(yè)海外上市企業(yè)主要集中在以下企業(yè)集團中，如中遠集團、中海集團、中外運集團、招商局集團、津聯(lián)集團、大連港集團、廈門港務控股集團等。

　　海外企業(yè)回歸A股的意義主要在于：從企業(yè)自身發(fā)展看，有助于豐富企業(yè)融資方式，改善企業(yè)財務結構，增強實力加速發(fā)展；從國家戰(zhàn)略看，有助于國企快速擴張和提高市場份額，增強國家對相關行業(yè)的控制力；從資本市場看，則有助于國內資本市場的完善和國際化進程，包括完善產業(yè)分布、提高上市公司代表性，增強市場的穩(wěn)定性，有利于金融創(chuàng)新，同時能夠提供優(yōu)良投資品種，讓大陸投資者分享經(jīng)濟增長。

　　從海外企業(yè)回歸的進程看，目前第一階段主要是央企海外上市企業(yè)的回歸，如中遠集團、招商局集團的下屬的中國遠洋、招商局國際等。

　　中國遠洋目前已經(jīng)成功登陸大陸A股市場，此次A股發(fā)行，募集了大量資金，增強了資本實力，改善了財務結構，同時有助于增強公司業(yè)務上下游一體化程度和協(xié)同效應，平抑航運波動，增強抗風險能力。作為中遠總公司的資本市場旗艦企業(yè)，集團已經(jīng)承諾將注入旗下最優(yōu)質的規(guī)模世界第一的干散貨資產。

　　招商局國際是最早的紅籌公司，是世界主要的碼頭獨立運營商，旗下碼頭主要集中于中國的渤海灣、長三角、廈門灣、珠三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。該公司2006年實現(xiàn)主營業(yè)務收入43.65億港元，股東應占利潤25.40億港元。如果招商局國際能夠順利回歸，則將有助于消除A股上市子公司的定位困惑，提高一體化經(jīng)營能力，加速在國內的布點和擴張。

　　行業(yè)整合背景下的市場投資機會分析港口航運企業(yè)的投資機會，除了航運企業(yè)的運價變化，以及港口的產能利用率外，主要來自運力或者吞吐量擴張所帶來的外延式增長。

　　而央企整合，則提供了企業(yè)快速外延式擴張的機會。

　　航運：“國貨國運”下運力擴張是關鍵

　　由于油運需求增長較小，運力受單殼油輪淘汰影響未來幾年投放較快，預計油輪運價將持續(xù)低迷至2010年。散貨運力需求隨世界經(jīng)濟穩(wěn)定增長，運力供給平衡偏緊，散貨運價有望在未來幾年內呈現(xiàn)高景氣狀態(tài)。受益于“國貨國運”國策，國內航運企業(yè)需求飽滿，運力擴張能力是企業(yè)勝出關鍵。

　　南京水運：整體上市催生油運新藍籌

　　整體上市完成后，隨著運力釋放，2010年公司運力有望超過500萬載重噸，躋身國內油運企業(yè)前三甲。

　　相比之下，公司具有明顯優(yōu)勢，包括：訂單優(yōu)勢，在目前世界造船能力緊張情況下，公司擁有大量落實的訂單；成本優(yōu)勢，新船訂價較低，國輪國造享受增值稅退稅，經(jīng)營成本降低；雙殼優(yōu)勢，公司運力均為雙殼油輪，沒有其他企業(yè)的單殼油輪淘汰壓力。

　　在運價低迷時，靠運力增長獲得了良好的業(yè)績和增長，隨著未來運價走出低谷，將迎來利潤大幅增長，建議長期增持。

　　港口：短期內整體上市是最大看點

　　全國主要港口貨物吞吐量仍呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長狀態(tài)，上市公司受產能擴張利用率下降，以及生產經(jīng)營成本提高等因素影響，業(yè)績增長趨緩。

　　除了投資擴張產能外，集團資產整體上市成為港口上市主體資本運作的重點。整體上市成為上市主體提升價值的主要手段。

　　深赤灣：如何迎接招商局回歸

　　招商局集團2005年末總資產770億。旗下招商局國際是首家香港上市紅籌公司(0144.HK)，主營港口及相關業(yè)務，為全球主要獨立港口營運商。

　　公司目前發(fā)展空間有限，看點在于招商局對其的整合。目前公司的估值較有吸引力，如果能夠納入招商局國際的總體上判斷，整合對現(xiàn)有A股股東影響是正面的。建議增持。

　　鹽田港：集團仍有優(yōu)質資產可以注入

　　根據(jù)《深圳市屬國有經(jīng)濟布局調整和國有企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》，深圳市將以鹽田港集團為平臺組建港口產業(yè)集團，整合市屬港口資產，利用現(xiàn)有的資本平臺是最佳選擇。

　　長期看，集團仍有較多可以培育的優(yōu)質資產和對公司進行扶持的舉措。短期看，具有較強盈利能力的鹽田三期項目股權注入成為最強預期。

　　鹽田港區(qū)集裝箱增幅趨緩，公司目前業(yè)績難有增長，但股價尚未完全反應集團資產整合預期。建議增持。