世紀(jì)證券 蔣傳寧

　　半導(dǎo)體：下半年景氣復(fù)蘇，07年全球半導(dǎo)體行業(yè)收入增長(zhǎng)率下滑，預(yù)計(jì)增速2-6%。08年增速將會(huì)上升。部分產(chǎn)品降價(jià)導(dǎo)致07年1-4月半導(dǎo)體收入下滑，但下游終端需求量依然較強(qiáng)。全球半導(dǎo)體存貨持續(xù)兩個(gè)季度下降，高端300mm產(chǎn)能利用率開始上升4個(gè)百分點(diǎn)，5月北美半導(dǎo)體設(shè)備BB值上升至1.0，顯示行業(yè)有好轉(zhuǎn)跡象。下半年隨著行業(yè)季節(jié)性旺季來(lái)臨，半導(dǎo)體行業(yè)景氣將呈復(fù)蘇。我們認(rèn)為，在各類電子產(chǎn)品更新需求拉動(dòng)下，包括手機(jī)、PC、數(shù)碼相機(jī)、LCD-TV、MP3、汽車電子需求普遍增長(zhǎng)，未來(lái)2-3年全球半導(dǎo)體收入將平穩(wěn)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為6-10%。我們看好國(guó)內(nèi)具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景：生益科技、航天電器、長(zhǎng)電科技。

　　下半年半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)景氣上升周期

　　收入增長(zhǎng)放緩。據(jù)SIA數(shù)據(jù),2007年4月，全球半導(dǎo)體銷售收入199億美元，同比提高1.6%,環(huán)比則下降2。1%。1-4月收入增長(zhǎng)3。7%，收入增速較上年同期水平下降。收入下降的原因是部分產(chǎn)品Microprocessors、DRAMS、Nand Flash產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，下游終端需求量依然較強(qiáng)。

　　　產(chǎn)能利用率結(jié)構(gòu)性提高帶動(dòng)整體上升。2007年1Q200MM及以下晶圓的產(chǎn)能利用率略有下降，但300MM產(chǎn)能利用率從85%上升至89%，從而帶動(dòng)全球半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至87.6%。

　　半導(dǎo)體超額庫(kù)存近兩個(gè)季度持續(xù)下降。半導(dǎo)體超額庫(kù)存是衡量行業(yè)景氣的重要指標(biāo)。06年3季全球半導(dǎo)體超額庫(kù)存累積至42億美元，4Q06、1Q07分別降至28、25億美元，說(shuō)明經(jīng)過(guò)兩個(gè)季度的調(diào)整，庫(kù)存逐漸趨于好轉(zhuǎn)。

　　5月北美半導(dǎo)體設(shè)備BB略上升至1.0，顯示半導(dǎo)體設(shè)備投資有好轉(zhuǎn)跡象。

　　各大權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)全球半導(dǎo)體07年收入增長(zhǎng)預(yù)期下降，SIA、WSTW、GARTNER預(yù)期增長(zhǎng)率分別為1.8%、2.4%、2.5%，iSuppli預(yù)期增長(zhǎng)率相對(duì)較高，為6%。增長(zhǎng)率均低于上年8-10%的水平。

　　下半年半導(dǎo)體行業(yè)將步入景氣上升期。半導(dǎo)體產(chǎn)品價(jià)格下降將會(huì)促進(jìn)銷量上升，隨著半導(dǎo)體庫(kù)存水平下降、半導(dǎo)體季節(jié)性旺季的來(lái)臨，下半年行業(yè)景氣將會(huì)逐步上升。預(yù)計(jì)07年半導(dǎo)體銷售超過(guò)06年應(yīng)無(wú)問(wèn)題，估計(jì)增長(zhǎng)率為2-6%。

　　我們認(rèn)為，在各類電子產(chǎn)品更新需求拉動(dòng)下，包括手機(jī)、PC、數(shù)碼相機(jī)、LCD-TV、MP3、汽車電子需求普遍增長(zhǎng)，未來(lái)2-3年全球半導(dǎo)體收入將平穩(wěn)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為6-10%。

　　由于下游需求的多樣性，以及半導(dǎo)體需求可預(yù)期性加強(qiáng)，半導(dǎo)體廠商產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)理性，未來(lái)半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)幅度減小。

　　我們長(zhǎng)期看好具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的電子元器件廠商。生益科技：國(guó)際領(lǐng)先、國(guó)內(nèi)CCL龍頭廠商，行業(yè)景氣上升，公司產(chǎn)能陸續(xù)釋放。航天電器：軍品向民品市場(chǎng)擴(kuò)張、并購(gòu)又一軍品-微特電機(jī)。長(zhǎng)電科技：創(chuàng)新能力強(qiáng)，未來(lái)業(yè)績(jī)上升潛力大。法拉電子，國(guó)內(nèi)薄膜電容器龍頭，照明領(lǐng)域增長(zhǎng)潛力較大，未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)清晰。短期行情調(diào)整為投資者提供廉獲取籌碼機(jī)會(huì)。

　　航天電器：08年增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁

　　國(guó)內(nèi)軍用連接器、繼電器龍頭。軍品進(jìn)入門檻高，產(chǎn)品性能穩(wěn)定性要求高，毛利率也較高。預(yù)計(jì)未來(lái)軍品收入與軍工投資密切相關(guān)，該業(yè)務(wù)短期不會(huì)有太大的波動(dòng)。

　　軍品向民品關(guān)聯(lián)擴(kuò)張。蘇州華旃PCB連接器、D系列連接器07下半年投產(chǎn)，08年將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

　　并購(gòu)成立林泉微電機(jī),其主營(yíng)軍品微特電機(jī)，作為軍用微特電機(jī)龍頭廠商，估計(jì)其毛利率可與公司現(xiàn)有產(chǎn)品媲美，07下半年合并報(bào)表，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司正在步入新一輪增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)07、08年EPS分別為0.85、1.20元。由于競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，08年增長(zhǎng)潛力較大，我們以08年30-35XPE估值，合理價(jià)格為36-42元。

　　風(fēng)險(xiǎn):股權(quán)激勵(lì)尚未完成,短期管理層釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力不強(qiáng)。

　　生益科技：行業(yè)景氣回升,公司產(chǎn)能陸續(xù)釋放

　　行業(yè)景氣上升。當(dāng)前公司訂單較理想，處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。6月初，公司產(chǎn)品CCL(覆銅板)全面提價(jià)5-10%。臺(tái)灣廠商5-6月也紛紛提價(jià)。經(jīng)歷4Q2006、1Q2007的短暫性調(diào)整，在下游各類電子產(chǎn)品更新需求拉動(dòng)以及下半年特別是3季度旺季來(lái)臨背景下，行業(yè)正步入新一輪景氣上升周期。由于原材料備貨提前1-2個(gè)月因素(2Q使用原材料相當(dāng)部分是較便宜的1Q原材料)，在需求較旺的背景下，漲價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有利于提升毛利率。

　　新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放。陜西生益技改、松山湖二期6月投產(chǎn)、蘇州生益二期4季度投產(chǎn)。預(yù)計(jì)07、08年產(chǎn)量將分別為3200萬(wàn)平米、4300萬(wàn)平米(2006年產(chǎn)量為2500萬(wàn)平米)。

　　3Q06 CCL產(chǎn)品因被列為銅加類，出口退稅由13%下降為5%，導(dǎo)致按當(dāng)年水平計(jì)算凈利潤(rùn)下降5000-6000萬(wàn)元，進(jìn)而使07年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)放慢。公司已向商務(wù)部申請(qǐng)CCL列為IT類，以便將出口退稅率回升，不過(guò)，短期內(nèi)政府當(dāng)局尚未達(dá)成一致，升回可能較小。

　　在行業(yè)景氣及產(chǎn)能釋放下，公司步入新一輪增長(zhǎng)周期，07年2Q、3Q業(yè)績(jī)將逐季上升。預(yù)計(jì)07、08年EPS分別為0.50、0.70元。以30X08PE估值，1年目標(biāo)價(jià)格為21元。08年是較保守的預(yù)測(cè)，未來(lái)仍有超預(yù)期可能。建議增持。

　　長(zhǎng)電科技：技術(shù)創(chuàng)新使公司保持高速增長(zhǎng)

　　分立器件：未來(lái)3年增長(zhǎng)20-30%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)、全球電子產(chǎn)業(yè)繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移以及隨著公司產(chǎn)品升級(jí)并積極開拓國(guó)際市場(chǎng)，公司分立器件訂單一直較為飽滿，產(chǎn)能利用率一直保持在95%(僅4Q04例外)。

　　公司分立器件競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額居第二,出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者主要是韓國(guó)廠商如KEC。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善,未來(lái)三年該業(yè)務(wù)可保持20-30%的增長(zhǎng)IC：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步改善，盈利能力趨于上升。公司從以低端DIP為主調(diào)整為以中端SOP系列為主，未來(lái)公司將逐步向自主創(chuàng)新的FBP(平面凸點(diǎn)式封裝)、與世界領(lǐng)先水平同步的WLCSP(圓片式封裝)邁進(jìn)。

　　FBP、WLCSP：未來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)點(diǎn)FBP技術(shù)路徑具有成本較低、良品率高、體積更小的優(yōu)點(diǎn)。該產(chǎn)品應(yīng)用于手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)等輕薄化消費(fèi)電子，未來(lái)可分流QFN市場(chǎng)。該產(chǎn)品現(xiàn)有幾十個(gè)客戶試樣認(rèn)證，實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)，4月已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，月產(chǎn)量9KK，目前產(chǎn)能不能滿足需求。公司定向增發(fā)募集資金6中近4億元投向FBP，公司估計(jì)08年6月前投資完成70-80%。現(xiàn)IC業(yè)務(wù)已搬至新區(qū)，產(chǎn)能擴(kuò)展空間很大。

　　目前，F(xiàn)BP量產(chǎn)的主要瓶頸在于關(guān)鍵原材料引線框架。公司正積極克服，估計(jì)07下半年或08年這一問(wèn)題將得到解決，年底月產(chǎn)有望達(dá)20-30KK。隨著關(guān)鍵原材料的解決、客戶認(rèn)證的通過(guò)，我們預(yù)計(jì)08年下半年FBP將會(huì)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。從而帶動(dòng)公司未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

　　FBP可生產(chǎn)分立器件,進(jìn)一步提升分立器件的檔次。

　　WLCSP：市場(chǎng)仍處培育期、客戶結(jié)構(gòu)逐步改善。早期客戶僅兩個(gè)，受客戶自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力波動(dòng)影響較大，現(xiàn)已發(fā)展至十多個(gè)客戶,國(guó)內(nèi)客戶占30%，客戶分散增加盈利穩(wěn)定性、持續(xù)性。WLCSP的盈利能力趨于改善，未來(lái)隨著客戶進(jìn)一步開拓以及客戶自身實(shí)力的提高，WLCSP將成為公司又一增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　半導(dǎo)體政策優(yōu)惠及兩稅并軌受益潛力大。作為高新技術(shù)企業(yè)，公司現(xiàn)綜合所得稅率仍高達(dá)31.44%�？紤]未來(lái)兩稅并軌及國(guó)家對(duì)半導(dǎo)體支持政策，未來(lái)公司所得稅率有望降為15%，從而提升當(dāng)年凈利潤(rùn)約25%。未來(lái)3-5年公司處高速增長(zhǎng)期，08、09年將爆發(fā)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)07、08EPS分別為0.33、0.52元。如果08年所得稅率降為25%甚至15%，則EPS分別上升至0.58、0.66元。鑒于公司創(chuàng)新能力較強(qiáng)、未來(lái)增長(zhǎng)潛力大，未來(lái)3-5年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)40%，因此，我們?nèi)?8年30-35倍市盈率估值，目標(biāo)價(jià)15.6-18.2元，建議增持。

　　風(fēng)險(xiǎn)：出口比重超過(guò)50%,

人民幣升值對(duì)盈利形成負(fù)面影響。FBP、WLCSP產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展不理想，股權(quán)激勵(lì)尚未完成，管理層釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力不足，上半年業(yè)績(jī)平平。

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