國信證券 鄭東

　　6月份有色金屬價格整體走弱

　　6月份有色金屬價格普遍下跌，LMEX有色金屬價格指數環比下降4.8%。鎳成為本次下跌的領軍者，鋁、鋅、銅、錫分別緊隨其后。基本金屬中只有鉛逆勢上漲，國際鉛價環比增長14.67%，國內環比增長2.7%。

　　國內精鉛征收10%出口關稅，刺激鉛價上漲

　　國內近期宣布的對未加工的精煉鉛征收10%的出口關稅，此政策將使國內鉛出口受到限制。我國是全球最大的鉛生產國，同時，也是主要的鉛出口國。今年前5個月我國出口量下降49%至13.02萬噸，粗略計算今年國內精鉛出口量將減少20萬噸左右。我們認為，由于中國出口關稅的增加，國內出口量有望進一步下降。據世界金屬統計局(WBMS)最新數據顯示，前4個月全球鉛市供應短缺11.1萬噸。同時，預測2007年會出現5萬噸的供應缺口。在市場供應短缺的情況下，中國供應的進一步減少將刺激鉛價繼續上漲。

　　鎳價大幅下跌，鎳需求受到挑戰

　　鎳價的下跌主要受到兩個方面的影響。首先，LME從6月7日起實行了新修改的期鎳“借出交易”規則。除了新規則出臺，其最根本的原因在于鎳需求受到巨大的挑戰。低鎳和不含鎳不銹鋼對300系不銹鋼的替代現象嚴重。據安泰科預測，國內含鎳生鐵今年的產量將達到8至10萬噸。目前，國內不銹鋼市場低迷，不銹鋼價格開始下跌。有消息稱，國內主要不銹鋼生產商，如太鋼、寶鋼、浦項(在國內的合資公司)將在7月減產20%，這將對鎳市將造成沖擊。

　　銅：中國進入消費淡季，銅價仍有下跌空間

　　5月份，國內進口精銅116.749千噸，同比增長148.3%，盡管同比大幅增長，但環比下降37%，進口量的下降不容忽視。6月份后中國將進入傳統的消費淡季，進口量將進一步下降。國際罷工事件仍是近期的焦點，但似乎缺乏刺激銅價上漲的能力。

　　但由于南方銅業公司下屬Cuajone礦和Toquepala礦，智利Collahuasi礦這三個銅礦的總產量占到全球總產量的4.5%，如果罷工繼續，無疑對銅精礦市場是不利的，銅價因此有望受到支撐。

　　建議關注中報業績較好的公司

　　我們依然維持中期策略的觀點，看好資源擴張促進業績持續增長的上市公司及產業鏈一體化上市公司。同時，中報業績披露即將來臨，建議關注中報業績較好的公司。重點推薦：新疆眾和、南山鋁業、宏達股份、寶鈦股份。

　　6月份有色金屬價格整體走弱，鉛價逆勢上漲

　　6月份有色金屬價格普遍下跌，LMEX有色金屬價格指數環比下降4.8%。鎳成為本次下跌的領軍者，鋁、鋅、銅、錫分別緊隨其后。基本金屬中只有鉛逆勢上漲，國際鉛價環比增長14.67%，國內環比增長2.7%。

　　鉛：國內精鉛征收10%出口關稅，刺激鉛價上漲

　　近期，商務部宣布從7月1日起將對未加工的精煉鉛征收10%的出口關稅，這對全球鉛市來說是重大利好消息。我國是全球最大的鉛生產國，同時，也是主要的鉛出口國。2006年我國共出口精鉛53.7萬噸，今年前5個月我國出口量下降49%至13.02萬噸，粗略計算今年國內精鉛出口量將減少20萬噸左右。受此影響，國際鉛價大幅上漲。據世界金屬統計局(WBMS)最新數據顯示，前4個月全球鉛市供應短缺11.1萬噸。同時，預測2007年會出現5萬噸的供應缺口。我們認為，由于中國出口關稅的增加，國內出口量有望進一步下降。在市場供應短缺的情況下，中國供應的進一步減少將刺激鉛價繼續上漲。

　　國內方面，前5月精鉛產量與同期基本持平，而鉛精礦產量同比有所減少，但進口量的增加彌補了國內精礦供應的不足。國內對進口的依賴度在不斷提高，據安泰科統計，國內自2000年以來鉛精礦進口量的年增長率達到27%。目前的進口依賴度達40%.雖然，國內將會受出口量大幅減少的影響，供應壓力增大，但是國內鉛消費還是相當旺盛的，同時，由于缺少市場定價機制，因此，價格將會隨著國際價格上漲。值得注意的是，國內前期出臺了《鉛鋅行業準入條件》提高了鉛行業的準入門檻，要求新建鉛、鋅冶煉項目，單系列鉛冶煉能力必須達到5萬噸/年(不含5萬噸)以上；單系列鋅冶煉規模必須達到10萬噸/年及以上，現有再生鉛企業的生產準入規模應大于10000噸/年。這有可能導致國內生產企業紛紛擴大產能，使國內供應壓力再度增大，一旦如此，國內鉛價將逆勢下跌。

　　鎳：鎳價大幅下跌，鎳需求受到挑戰

　　當前，鎳價正在上演驚心動魄的一幕。從5月下旬開始，鎳價從449000元/噸一路跌到目前的345000元/噸，跌幅達到23%。國內金川集團6月份總計下調了4次鎳出廠價格，由月初的405000元/噸下調至368000元/噸。

　　鎳價的下跌主要受到兩個方面的影響。首先，LME從6月7日起實行了新修改的期鎳“借出交易”規則。所謂“借出交易”是指平倉賣出近月多頭頭寸、同時在遠月買入等量的多頭頭寸。新的“借出交易”規則限制存在關聯可能的多個多頭賬戶的持倉比例，如超過比例，該多頭賬戶就必須被強行要求進行“借出交易”。其目的在于防止某個或一組市場參與者持有過多多頭頭寸，并以此操縱市場。而新規則的出臺主要是受到前期大量空頭頭寸的對沖基金的投訴及全球不銹鋼企業對LME鎳市場定價權的質疑。除了新規則的出臺使存在泡沫的鎳市被擊破，其最根本的原因在于鎳需求受到巨大的挑戰。低鎳和不含鎳不銹鋼對300系不銹鋼的替代現象嚴重。2001年300系不銹鋼的比例約71%，到目前已降至64%。據安泰科預測，國內含鎳生鐵今年的產量將達到8至10萬噸。目前，國內不銹鋼市場低迷，不銹鋼價格開始下跌。有消息稱，國內主要不銹鋼生產商，如太鋼、寶鋼、浦項(在國內的合資公司)將在7月減產20%，這將對鎳市將造成沖擊。

　　6月19日中國財政部公布了最新的出口退稅政策，從7月1日開始，濕法冶煉鎳中間產品、鎳和鎳合金管、其它鎳箔、鎳網等的出口退稅率將降至5%。由于我國是鎳凈進口國，因此，出口退稅的降低對我國鎳市場來說影響不是很大。

　　銅：中國進入消費淡季，銅價仍有下跌空間

　　5月份，國內進口精銅116.749千噸，同比增長148.3%，盡管同比大幅增長，但環比下降37%，進口量的下降不容忽視。6月份后中國將進入傳統的消費淡季，進口量將進一步下降。目前，國內銅庫存已上升至96000噸，而國內外銅比價已使得進口不再劃算，因此，國內下一步主要將消耗國內的銅庫存。

　　國際罷工事件仍是近期的焦點，但似乎缺乏刺激銅價上漲的能力。據報道，世界最大銅礦公司智利Codelco的合同工人和資方的談判宣告失敗，將于6月20日罷工；Collahuasi銅礦也因為不滿薪資條件而在上周舉行示威游行；南方銅公司Cuajone礦部分工人在6月13日首先通過投票支持罷工活動；Xstrata下屬的CCR冶煉廠的罷工在6月11日已經開始。由于南方銅業公司下屬Cuajone礦和Toquepala礦，智利Collahuasi礦這三個銅礦的總產量占到全球總產量的4.5%，如果罷工繼續，無疑對銅精礦市場是不利的，銅價因此有望受到支撐。

　　鋁：鋁材出口退稅政策調整，國內鋁價受到壓制

　　6月18日，財政部發布了《國家稅務總局關于調低部分商品出口退稅率的通知》，通知中規定自2007年7月1日起，將取消非合金鋁制條桿等簡單有色金屬加工產品。

　　從政策調整中，我們可以看出，國家限制初級產品的出口，而高級產品，如鋁箔的出口仍然受到支持。此次，出口退稅調整有助于縮減國內外差價。今年1-4月份，國內鋁材出口量總計60.6萬噸，同比增長96%。4月份的出口量更達到了幾年來的最高點19.67萬噸。在前期國內鋁材出口退稅下調早有預期下，5、6月份出口量也應當非常大。

　　今年5月份國內電解鋁產量達到100.2萬噸，同比增長33%；前5個月，共生產485.2萬噸，同比增長37.6%。粗略計算，今年國內電解鋁產量將達到1164萬噸成，遠高于國內消費量。我們認為，國內初級鋁材出口退稅的取消將壓縮相關企業的利潤空間，很可能造此類產品出口的減少，進而造成普鋁市場的供應過剩，壓制電解鋁價格。

　　鋅：全球市場供應過剩，國內產量增長趨快

　　據國際鉛鋅研究小組(ILZSG)統計，今年前4月全球鋅市場供應過剩5.3萬噸。1-4月全球精鋅產量377.3萬噸，同比增幅為10.2%，全球精鋅需求372萬噸，同比增長4.4%。同期，全球鋅礦產量同比增長7.7%，至361.5萬噸。國內精鋅產量也出現大幅增長，前4個月產量121.1萬噸，增幅為24.6%，而需求增幅僅為8.4%至92.9萬噸，國內供應過剩28.2萬噸。

　　另外，此次出口退稅調整也涉及到鋅類產品。其中鋅加工材的出口退稅率由13%降至5%；鋅的氧化物則取消退稅。由于我國鋅加工材的出口量不大，因此影響較小，而鋅的氧化物產品中約有50%用于出口，因此所受影響較大。

　　重點公司動態點評

　　南山鋁業——打造一體化鋁產業鏈，未來業績大幅增長

　　近期，我們走訪了南山鋁業，與公司管理層就此次集團資產注入后公司的經營情況和公司未來發展戰略進行了溝通。集團鋁相關資產注入后，公司形成了國內乃至全球最完整的鋁一體化產業鏈。公司目前擁有氧化鋁年產能40萬噸，電解鋁年產能15.6萬噸，鋁型材產能6萬噸(將增加1萬噸工業型材)，熔鑄能力40萬噸(實際達75萬噸)，熱軋年產能20萬噸(實際達60萬噸)，冷軋年產能20萬噸以及鋁箔年產能5萬噸。而公司氧化鋁二期30萬噸和冷軋二期40萬噸的產能也將分別在今年下半年和明年建成，屆時，公司的氧化鋁產能將達到70萬噸，冷軋產能60萬噸。形成上下游產能非常匹配的鋁一體化產業鏈。

　　公司的20萬噸熱軋板卷已于2006年底投產，20萬噸冷軋板卷已于今年4月份順利投產。預計，今年熱軋、冷軋板的達產率在60%左右。目前，公司氧化鋁日生產量在1300噸左右，預計今年產量將達到46000噸。鋁箔產量預計將達到24000噸。

　　公司目前從熔鑄到箔扎的設備技術都屬于世界先進水平，這在國內同行業中尚屬首家。其熔鑄設備是從美國Wagstaff引進的2組75噸熔煉爐，此熔煉爐是目前國內熔煉爐中最大的。公司“1+4”式2350mm熱連扎生產線是從日本石川島(IHI)引進，冷軋機是由德國西馬克公司(SMS)引進的，同時配置了世界一流的輔助精整生產線。箔軋機是從德國阿亨巴赫引進，也屬于世界最先進設備。由于其設備、技術先進，公司的冷軋、熱軋成品率均達到95%以上，箔軋達到92%，產品涉足于高端市場。

　　公司主要銷售產品雙零箔、鋁箔坯料以及未來的主打產品易拉罐料市場前景廣闊。據機構預測，易拉罐未來兩年的需求增長率保持在25%左右，南山鋁業有望憑借其先進的設備技術，較先進入市場占領先機。

　　公司未來兩年業績將高速增長。我們預計公司07、08和09年的每股收益分別為0.964元、1.33元和1.51元。由于公司一體化生產，使其具有較低的生產成本和較高抵御金屬價格波動的能力。同時，公司從熔鑄到箔軋的設備技術都處于世界先進水平，產品位于高端市場，市場前景廣闊。因此，給予公司24-27倍的合理市盈率，上調目標價至31.95-35.9元，并維持“推薦”的投資評級。

　　西部礦業——近期將登陸A股，資源儲備雄厚，競爭實力強大

　　公司是中國西部唯一的大型綜合金屬礦業公司，目前是國內第二大鉛精礦、第四大鋅精礦和第六大銅精礦生產商。由于西部的銅、鉛、鋅等金屬資源占據中國的50%以上，公司長期在西部進行礦山的勘探、開采活動，因此，公司在西部的礦業經營方面擁有獨特的人才、技術、成本和資源優勢，是中國西部最具

　　公司擁有銅436萬噸、鋅295萬噸、鉛213萬噸、黃金19.97噸、白銀3412噸的豐厚金屬儲量，是國內少見的多元化金屬大型礦業公司。其中，公司即將控股58%的玉龍銅礦儲量達320萬噸，有望建設成為中國最大的銅礦山，是公司未來業績的重要增長點。

　　公司此次IPO募集資金主要投資三個方向：采礦方面，加大對已有礦山的深部拓展，提升采選能力，促使未來幾年鉛、鋅、銅精礦產量提升；冶煉方面，將鋅冶煉能力從7.4萬噸提升到17.4萬噸；將鉛冶煉能力從5萬噸提升到10.5萬噸；收購方面，增加對四川鑫源和玉龍銅礦的股權比重；同時收購中國再生資源公司并對天津大通增資。IPO項目將為公司未來的持續發展奠定基礎。

　　公司未來兩年的業績增長主要來自銅、鉛、鋅、金銀等精礦產量的增加；同時，電解鋁公司成本下降產量增長、精鉛和精鋅業務產量增加扭虧為盈也構成利潤增長點；IPO項目中，通過礦山股權的收購、對中國再生資源公司和對天津大通的增資會帶來業績的增長。

　　預計公司07年每股收益為0.75元且業績水平基本保持穩定態勢。綜合相對估值和絕對估值，公司每股合理價值為13.50~15.50元，考慮IPO折扣為二級市場預留空間，建議投資者在11~12元之間。公司的投資風險主要來自金屬價格的波動，金屬價格下跌對公司收入利潤構成重大影響；同時，大多數IPO項目短期內效益不能完全釋放將降低公司近期的凈資產收益率。

　　投資建議：關注中報業績較好的公司

　　我們依然維持我們中期策略的觀點，看好資源擴張促進業績持續增長的上市公司及產業鏈一體化上市公司。同時，中報業績披露即將來臨，建議關注中報業績較好的公司。重點推薦新疆眾和、南山鋁業、宏達股份、寶鈦股份等上市公司。