安信證券 張龍

　　決定利潤(rùn)增長(zhǎng)的要素

　　我們將整個(gè)火電行業(yè)的利潤(rùn)表示為：利潤(rùn)總額＝收入-燃料成本-固定成本和費(fèi)用＋其他。

　　進(jìn)一步拆分為：利潤(rùn)總額＝電價(jià)×電量-單位電量燃料成本×電量-單位固定容量成本×加權(quán)容量＋其他。

　　決定利潤(rùn)增長(zhǎng)的要素：電量、電價(jià)、單位燃料成本、單位固定容量成本、加權(quán)容量。

　　電價(jià)：第二次煤電聯(lián)動(dòng)翹尾

　　合同煤比例普遍上升25～30元/噸，漲幅8%左右，已經(jīng)高于“煤電聯(lián)動(dòng)”的啟動(dòng)門(mén)檻。

　　煤電聯(lián)動(dòng)推遲原因：發(fā)改委對(duì)07年的煤價(jià)還想觀望一下；通脹壓力和06年電力行業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)；發(fā)改委工作重心在向節(jié)能減排轉(zhuǎn)移。

　　雖然07年的煤電聯(lián)動(dòng)可能不會(huì)執(zhí)行，但考慮到06年第二次“煤電聯(lián)動(dòng)”的翹尾因素，平均電價(jià)仍會(huì)有1.6%的小幅上升。

　　08年初進(jìn)行第三次“煤電聯(lián)動(dòng)”的可能性很大。

　　單位燃料成本：下跌0.5%左右

　　預(yù)計(jì)07年電煤價(jià)格仍會(huì)延續(xù)06年合同煤價(jià)格上漲而市場(chǎng)煤持平的走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年發(fā)電企業(yè)煤炭的上漲5%左右。

　　供電煤耗下降10克/千瓦時(shí)左右，即3%左右；

　　原煤熱值提高2.5%左右；

　　07年單位燃料成本下跌0.5%左右。

　　單位固定容量成本和加權(quán)容量

　　預(yù)計(jì)單位固定容量成本與06年持平。

　　火電加權(quán)容量增速：07～09年分別為22.7%、13.0%和9.4%，08和09年低于火電量增速。

　　考慮新機(jī)投產(chǎn)的時(shí)間因素，則07年加權(quán)容量增速為22.7%。

　　資產(chǎn)注入和整體上市加速

　　央企并購(gòu)地電將成為趨勢(shì)，而華能集團(tuán)在這方面已經(jīng)遙遙領(lǐng)先；

　　整體上市的政策性障礙已經(jīng)掃清；

　　資產(chǎn)負(fù)債率高企以及為今后的并購(gòu)做準(zhǔn)備，是發(fā)電集團(tuán)對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的原動(dòng)力，同時(shí)地方發(fā)電集團(tuán)實(shí)現(xiàn)電力資產(chǎn)整體上市還可增加央企并購(gòu)難度。

　　相對(duì)于五大集團(tuán)逐步的資產(chǎn)注入，更應(yīng)關(guān)注非國(guó)電系央企和地方發(fā)電集團(tuán)的整體上市。

　　非國(guó)電系央企

　　長(zhǎng)江電力：三峽共有26臺(tái)地上機(jī)組，目前只有8臺(tái)進(jìn)入上市公司；金沙江上游四座電站總裝機(jī)容量為3850萬(wàn)千瓦。

　　國(guó)投電力：公司目前權(quán)益容量292萬(wàn)千瓦(包括在建的7萬(wàn)千瓦)，托管了集團(tuán)7個(gè)項(xiàng)目權(quán)益容量達(dá)到386萬(wàn)千瓦(包括在建和擬建)；雅礱江流域規(guī)劃容量達(dá)到2285萬(wàn)千瓦。

　　資產(chǎn)注入小結(jié)

　　全國(guó)性發(fā)電公司依次排序?yàn)椋洪L(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、國(guó)電電力、華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際、大唐發(fā)電。

　　區(qū)域性發(fā)電公司：建投能源、川投能源、豫能控股、粵電力、桂冠電力、內(nèi)蒙華電。

　　投資策略

　　資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束，與整個(gè)大市的估值水平相比，電力行業(yè)的估值水平仍然在合理范圍之內(nèi)。

　　行業(yè)基本面見(jiàn)底回升的幅度高于市場(chǎng)預(yù)期，即將進(jìn)入新一輪的景氣周期。

　　牛市氛圍下，資產(chǎn)注入和整體上市仍將繼續(xù)提升整個(gè)板塊和公司的投資價(jià)值。

　　因此我們給予行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”評(píng)級(jí)。

　　國(guó)投電力：資產(chǎn)注入預(yù)期明確

　　作為國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司電力業(yè)務(wù)的核心公司，資產(chǎn)注入預(yù)期明確。公司目前權(quán)益容量292萬(wàn)千瓦(包括在建的7萬(wàn)千瓦)，托管項(xiàng)目權(quán)益裝機(jī)容量386萬(wàn)千瓦。

　　我們預(yù)測(cè)公司07年每股收益(攤薄)為0.62元，08年每股收益0.75元。如果考慮資產(chǎn)注入影響，08年業(yè)績(jī)可能在0.8元以上。

　　按照公司目前的股價(jià)，08年動(dòng)態(tài)市盈率為23倍，處于行業(yè)較低水平。我們給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位24元。

　　長(zhǎng)江電力：低風(fēng)險(xiǎn)與整體

　　財(cái)務(wù)投資收益的逐步兌現(xiàn)、與電網(wǎng)簽訂“十一五”協(xié)議、參股地方發(fā)電集團(tuán)降低了公司短、中、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　三峽總公司是整體上市條件最好的企業(yè)，同時(shí)有望在整體上市的運(yùn)作中獲得額外收益。整體上市將極大提升長(zhǎng)江電力的業(yè)績(jī)，有望達(dá)到30%。

　　公司是電力行業(yè)中的低風(fēng)險(xiǎn)品種，長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)明朗，同時(shí)在央企整體上市的浪潮中還可期待驚喜。公司07年的動(dòng)態(tài)PE僅為26倍，低于行業(yè)平均水平，股價(jià)沒(méi)有反映出公司得投資價(jià)值，因此我們給予其“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)位20元。

　　華能?chē)?guó)際：明顯低估的行業(yè)龍頭

　　依靠在建機(jī)組07～09年增加800萬(wàn)千瓦的權(quán)益容量，復(fù)合增速接近10%。同時(shí)仍有近1000萬(wàn)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，在近幾年投產(chǎn)，因此公司在高基數(shù)的情況下仍能保持穩(wěn)健成長(zhǎng)。

　　集團(tuán)內(nèi)仍有近1000萬(wàn)千瓦的容量可供公司收購(gòu)，雖然盈利能力低于存量資產(chǎn)，但依靠全部負(fù)債收購(gòu)仍能使公司業(yè)績(jī)保持一定幅度的增加。

　　預(yù)測(cè)公司07年的EPS為0.51元，08年為0.58元，動(dòng)態(tài)市盈率僅為25倍和22倍，明顯低于行業(yè)平均水平。我們給予其“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位17元。

　　金山股份：差異化經(jīng)營(yíng)下的高成長(zhǎng)

　　“坑口電廠＋煤電聯(lián)營(yíng)”、“清潔能源”、“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”、“熱電聯(lián)產(chǎn)＋集中供熱”的差異化經(jīng)營(yíng)策略使公司規(guī)避了行業(yè)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司目前規(guī)模較小，但近3年的成長(zhǎng)性居于相關(guān)上市公司首位，而業(yè)績(jī)的爆發(fā)期主要為07年和09年。

　　公司對(duì)投資項(xiàng)目的優(yōu)選能力極強(qiáng)，其回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，每一次新項(xiàng)目的公布都讓人眼前一亮。

　　我們預(yù)計(jì)公司07～09年每股收益為0.64、0.90、1.41元，動(dòng)態(tài)市盈率38倍、27倍、17倍。我們給予其“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位30元。

　　國(guó)電電力：進(jìn)入新的發(fā)展階段

　　五大集團(tuán)中，國(guó)電集團(tuán)非上市資產(chǎn)最多、盈利能力最強(qiáng)，同時(shí)近幾年核準(zhǔn)項(xiàng)目規(guī)模亦為五大集團(tuán)之首，因此國(guó)電電力將是五大集團(tuán)中資產(chǎn)注入空間最大的公司。

　　進(jìn)入2009年后，大渡河流域的瀑布溝、深溪溝和大崗山等一大批水電站將開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)，公司進(jìn)入新一輪的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)期。

　　假設(shè)公司在08年初完成增發(fā)和收購(gòu)資產(chǎn)，則公司07年EPS為0.49元，08年EPS為0.6元，動(dòng)態(tài)市盈率31倍和26倍，處于行業(yè)平均水平。我們給予其“增持-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位18元。

　　建投能源：持續(xù)資產(chǎn)注入提升公司投資價(jià)值

　　大股東河北建投實(shí)力雄厚，且未來(lái)資金需求巨大，需要不斷將火電資產(chǎn)注入上市公司變現(xiàn)。因此公司是行業(yè)中資產(chǎn)注入預(yù)期最明確、受益最大的公司之一。

　　公司目前沒(méi)有在建電廠，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依靠財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少。同時(shí)由于其資本支出較少，現(xiàn)金流充足，收購(gòu)母公司電廠的負(fù)債空間大。

　　我們預(yù)測(cè)公司07年EPS為0.46元，08年為0.51元，動(dòng)態(tài)市盈率28倍和25倍。考慮到公司資產(chǎn)注入的預(yù)期較為明確，長(zhǎng)期發(fā)展前景看好，我們給予其“增持-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位16元。