國信證券 賀平鴿

　　07年醫藥行業初顯恢復性增長，效益水平逐步改善

　　07年1～2月醫藥工業收入增速22.38%，利潤總額增速34.57%，利潤增速3年來首次超過收入增速，表明行業效益明顯改善，但和05年相比，行業整體盈利水平下滑趨勢未變，新醫改背景下的新競爭秩序正在建立過程中。預計行業效益將在06年較低基數上逐步提升和改善。行業經營數據顯示生物制藥增長穩定、中藥行業反彈強勁、化學原料藥回暖值得關注。

　　醫改＋監管——現階段醫藥經濟運行主導驅動因素

　　中國醫藥行業的規模將從目前位居全世界第8位，逐步躍居至2020年全球第一位，其背后的強大驅動力來自中國的“人口紅利”，來自對醫療和健康生活的巨大需求。而現階段，主導行業發展的驅動因素，則是“醫改陽光VS監管風暴”。有改革就有機會，大改革醞釀大機會——醫改無疑醞釀著巨大行業機會，而06年以來前所未有的監管風暴則加速行業洗牌，使優質企業歷經風雨終見彩虹，有望業績超預期從而降低估值壓力。順著“醫改誰受益、監管誰不懼、政策扶持誰”的思路，我們可以梳理和發現一些細分領域值得關注的公司。

　　07年醫藥上游的變化——大宗原料藥價格回暖，景氣回升

　　國際產業持續轉移、原材料價格上漲、環保問題減縮產能、下游需求增長等多重原因造就了新一輪大宗原料藥的景氣回升，VC、VB2、VB5等產品價格大幅上漲。我們認為此輪周期時間將較長，即使回落也會回到相對的高位。但產能復蘇、

出口退稅調整、

匯率等風險因素仍值得注意。

　　下半年投資策略：回歸主流投資，長短兼顧，內外結合

　　在行業加速洗牌&板塊整體市盈率高企的背景下，我們認為07年下半年的投資方向十分明確——回歸主流，聚焦未來的大市值優質公司，獲取長線超額收益。

　　維持醫藥行業“中性”評級，維持生物制藥子行業和中藥子行業“謹慎推薦”投資評級。投資建議：戰略性長線配置——內生增長的中國優勢醫藥資產；業績超預期——分享小龍頭的高成長；趨勢投資：具明確重組和注資預期的公司；趨勢投資：拐點顯現的細分領域小龍頭、階段性把握周期性公司的業績爆發點。

　　重點公司評級

　　推薦：天士力、同仁堂、恒瑞醫藥、東阿阿膠；謹慎推薦：云南白藥、雙鷺藥業、科華生物、三精制藥、國藥股份、廣州藥業、長春高新、金陵藥業、華海藥業；關注：廣濟藥業、東北制藥、萬東醫療等。

　　風險提示

　　估值不再便宜，堅決回避上半年炒作的題材、概念和績差股。現階段看似已處于高估值狀態的優質企業，長期風險卻是最小的，但業績若不能超預期，短期收益有限。

　　前言：回顧、思考和方向

　　回顧

　　無論熊牛市，醫藥行業的一些特點，如“非周期性＋預期高成長＋小盤公司，故事各異”等，使得醫藥板塊總是熱點紛呈。

　　在2006年比較理性的市場環境下，我們推薦的以生物制藥、品牌中藥為主線的重點醫藥股組合，遠遠跑贏大盤，而醫藥板塊總體落后于大盤，這種情況與2006年醫藥行業整體陷入近10年來增長低谷的背景相符合(圖1)。

　　但在07年上半年，情況有所變化，醫藥板塊整體上漲了115%，同期上證指數上漲45%，醫藥板塊遠遠跑贏大盤，雖然我們重點關注醫藥股也跑贏大盤，但與絕大多數其它行業類似，優質股上半年稍為遜色(圖2)。我們認為這一輪上漲的主要動力在于：

　　補漲要求。2006年醫藥板塊漲幅落后大盤70%。

　　估值提升。市值＝業績×估值。牛市中，市場抱有更多的高成長預期，估值也水漲船高。

　　“陽光”希冀。2006下半年～2007年上半年以來，醫改成為大眾最為關注的焦點，人們在經歷了2006年行業監管的“重拳出擊”之后，看到了醫改的曙光，成為醫藥板塊整體上漲的催化劑。

　　思考

　　必須正視：上半年醫藥板塊強勁增長的推動力主要來自過往已逐步被市場邊緣化的績差低價股、以及題材、概念股，板塊行業難以持續。

　　目前，醫藥板塊估值已不再便宜，08年整體市盈率超過40倍。但，行業政策導向和改革趨勢已經明朗，監管漸趨完善且不可逆轉，醫藥行業開始走出低谷，競爭環境有望得到根本性改善。在06年混沌的政策環境下難以作為的優質公司，07年有望率先走出行業低谷，其業績的提升有可能大大超出此前市場的普遍預期，從而持續緩解估值壓力。

　　方向

　　因此，在行業加速洗牌&二級市場整體市盈率高企的背景下，我們認為07年下半年的投資方向十分明確——回歸主流，獲取優質公司長線超額收益。

　　戰略配置：能長大的中國優勢醫藥資產——聚焦中國“特色”優質醫藥資產

　　趨勢投資：具明確重組和注資預期的公司；

　　趨勢投資：出現經營拐點的子領域龍頭公司；

　　堅決回避：題材、概念、績差。

　　以下我們將從行業趨勢及其驅動因素的角度，梳理醫藥行業各個細分領域值得關注的“中國特色”公司。

　　行業中觀趨勢：效益有望逐步改善

　　醫藥行業自改革開放以來，走過了20多年持續的效益型高增長(增速為GDP增速2倍，利潤增幅＞收入增幅)，但也積累了許多產業結構性矛盾，隨著行業政策調控力度加大，自2004年起，行業效益陷入低迷，06年跌入“低谷”。

　　2007Q1：醫藥工業3年低迷后首次恢復性增長

　　2007年1～2月醫藥工業收入增速22.38%，利潤總額增速34.57%，利潤增速3年來首次超過收入增速，表明行業效益開始改善。

　　但和05年相比:盈利能力下滑之勢尚未改觀

　　考慮到2006年是大環境最為“艱難困苦”的一年，有必要跳過06年而和05年相比來考察醫藥行業是否效益開始真正上升了？圖3表明，雖然07年行業盈利水平在去年較低的基數上顯著反彈，但和05年同期相比，仍處于下滑態勢。

　　子行業分化加劇

　　圖3同時表明，各子行業的盈利能力進一步分化，化學制劑較之05年下滑最多，是受行業負面影響程度最大的子行業。但化學原料藥和生物制劑兩個子行業的盈利能力均較05年上升。我們認為生物制藥子行業景氣度持續高漲，而原料藥子行業正處于又一輪景氣回升通道。中藥行業則相對平穩，穩中略降。結合圖4和圖5則可以更清楚的看到，各個子行業的恢復性增長趨勢也不同：

　　生物制藥行業勢頭不減，且提速增長

　　中藥行業恢復性增長速度搶眼

　　化學原料藥行業盈利水平回升值得關注

　　趨勢：行業效益在06年較低基數上逐步提升和改善

　　07年醫藥經濟運行環境仍然惡劣

　　在06年“低谷”后形成恢復性增長

　　競爭新秩序正在建立過程中，行業效益開始改善

　　主題討論：醫改和監管——行業趨勢主導因素

　　醫藥行業經濟運行趨勢背后的驅動因素是什么呢？

　　就宏觀趨勢而言，中國醫藥行業的規模將從目前位居全世界第8位，逐步躍居至2020年全球第一位，其背后的強大驅動力來自中國的“人口紅利”，來自對醫療和健康生活的巨大需求。

　　而現階段，主導醫藥行業發展的驅動因素，則是“醫改陽光VS監管風暴”。

　　有改革就有機會，大改革醞釀大機會——醫改無疑醞釀著巨大行業機會，而06年以來前所未有的監管風暴則加速行業洗牌，使優質企業歷經風雨終見彩虹。

　　順著“醫改誰受益、監管誰不懼、政策扶持誰”的思路，我們可以發現一些公司。

　　醫改誰受益？——機會只垂青有準備的企業

　　醫改將帶來“資金投入＋蛋糕擴大”。

　　醫改將體現“公益性、普惠性”。

　　醫改是一個“國家投入、國家消費”的概念。

　　預計2007～2010年，將是大規模基礎投入期。國家和地方財政將顯著加大城鎮、社區、農村醫療基礎建設投入。投向結構側重于中低端醫、械產品。使我國醫療資源合理分布，并于我國醫藥產業結構和藥品消費結構相匹配，最終達到“低水平、廣覆蓋”的目標(圖6-7)。

　　在這一過程中，品牌、規模、市場份額將決定企業能否從國家采購中分羹，受益者——基礎醫療和基礎藥品的規范、龍頭企業：

　　中低端醫療器械——個別領域龍頭初現“填補空白”＋“升級換代”保障中低端醫療企業需求高增長

　　在中低端醫療產品領域，國產設備仍具有比較明顯的成本價格優勢

　　重點關注：基層衛生機構的必配設備X線機龍頭企業萬東醫療、消毒滅菌設備龍頭企業新華醫療。

　　普藥企業——看得到的趨勢，看不見的業績？

　　長期看，大型企業在國家有關政策的扶植下市場份額會逐步擴大(如國家基本藥物將指定企業生產)；

　　But!——國家采購對產能過剩的眾多普藥企業而言可能只是杯水車薪；而目前超過4000家企業洗牌后只存活10～20%企業的過程相對漫長；

　　關注品牌普藥：有真實業績支持的雙鶴藥業、麗珠集團；業績存在拐點的白云山、華藥、魯抗；業績穩步提升并有VC資產注入的東北藥。

　　看好：一個較好的間接代表標的、普藥上游——壟斷型藥包材企業：山東藥玻。

　　藥品分銷業——區域龍頭領跑“淘汰賽”

　　自身盈利模式重于對醫院利潤回流的企盼

　　將全面推廣省級統一招標(廣東掛網招標采購模式)——渠道為王

　　重點關注區域性藥品配送龍頭國藥股份、上海醫藥、廣州市醫藥公司(廣州藥業)

　　監管誰不懼?——優質公司加速發展壯大，強者恒強

　　中國的醫藥行業正經歷秩序從亂到治、規則由潛到顯的陣痛過程。

　　中國國家藥監局前局長鄭筱萸一審被判死刑，此事件也折射出國家對醫藥系統前所未有的整治力度。我們欣慰地觀察到，治理手段已觸及這個產業的本質—

　　—源頭環節：新藥報批。

　　從“醫改＋監管”的政策組合拳可以很確定地預見到——產業的集中度必然不斷提高，優質企業強者恒強。

　　政策扶植誰？——中國的比較優勢產業：中藥、生物制藥

　　即使在06～07年行業的“高壓”政策環境下，具有中國比較優勢、具有創新優勢的2個子行業——中藥、生物制藥，仍持續獲得國家政策扶持。

　　民族優勢之——中藥產業

　　國務院：《中醫藥創新發展規劃綱要(2006～2020年)》，其中特別著重于對中藥現代化的扶持。

　　重點關注：天士力、同仁堂、云南白藥、東阿阿膠、廣州藥業、片仔癀。

　　自主創新之生物制藥，特別是基礎民生之疾病預防——疫苗產業

　　溫總理政府工作報告指出：07年醫藥衛生事業方面主抓的4件大事之一是做好重大傳染病防治工作，為此納入國家計劃免疫的疫苗將由5種擴大至15種，中央財政將新增支出28億元(06年政府投入僅5億元)。07年對疫苗、血液制品領域的治理整頓將進一步提高競爭壁壘，保障優勢企業的未來高成長。

　　重點關注：天壇生物、科華生物、華蘭生物、雙鷺藥業、長春高新。

　　過去和未來，中藥和生物制藥子行業，我們都給予“謹慎推薦”投資評級，其中的優勢公司，我們將持續重點跟蹤。

　　發改委：“降價”變“調價”

　　最近的幾次藥品調價已經不再是單純的降價“一刀切”，優勢企業&優質產品開始獲得“優質優價”，一些基礎藥品開始獲得提價。

　　07年上游產業的新變化——大宗原料藥價格回暖，景氣回升

　　多重原因造就此輪景氣回升

　　國際原料藥產業鏈持續轉移至中國

　　跨國原料藥企業的戰略調整

　　國內產業集中度提高，龍頭企業競爭趨于理性。

　　空前的環保壓力，加速淘汰中小企業

　　多輪洗牌后，國內產業集中度提高，龍頭企業競爭趨于理性。供需結構和產業競爭格局的改變推動產品價格步入上升周期

　　部分產品需求增長和復蘇

　　值得關注的是，中國原料藥的產業發展和進步已逐步改變世界原料藥產業格局，一些品種如維生素B2、維生素B5、維生素C等，開始具備一定產品定價權，并可能迫使國外對手放棄競爭。

　　關注原料藥企業業績爆發性增長帶來的投資機會

　　雖然波動大，不確定因素較多，但我們初步判斷：此輪基礎原料藥的“周期”景氣度將會維持一個相對較長的時間，價格即使回落也會落在一個相對較高的位置。從企業基本面的改善、產品綜合競爭力、以及對業績的貢獻角度，我們建議主要關注東北制藥和廣濟藥業兩家公司。

　　同時，我們更關注從原料藥出口到制劑出口的產業結構升級！在經過近3年多的調整后，特色原料藥類公司積蓄力量，逐步重拾增勢。建議主要關注華海藥業和海正藥業兩家公司。

　　下半年投資策略：長短兼顧、內外并舉

　　在自上而下和自下而上之間尋找平衡點——優質公司率先走出行業低谷

　　行業趨勢明朗，企業強者恒強

　　醫藥行業正從06年的“低谷”中逐步回升，07年的政策和監管更趨嚴厲，其中優質公司已率先走出06年良莠不分的“混沌”競爭狀態，迅速適應新的監管秩序，開始沐浴行業暴風雨后入的第一縷陽光。

　　高市盈率下緊盯可持續的真實業績

　　醫藥板塊熱點紛呈之時，強調企業的真實業績和核心競爭力；在整體市盈率高企之時，建議投資者更著重于可持續發展的“價值型投資機會”而非一次性收益的“交易性機會”。長遠看，現階段看似已處于高估值狀態的優質企業，長期風險卻是最小的。

　　優質公司業績屢超預期，持續緩解估值壓力

　　一季度優質公司的業績屢超市場預期，如恒瑞醫藥(48%↑)、雙鷺藥業(140%↑)、科華生物(43%↑)、國藥股份(48%↑)等經營上具有特色、基本面扎實的優勢公司，未來仍具有超預期潛力。

　　投資建議：長短兼顧、內外并舉

　　戰略性長線配置：內生增長的中國優勢醫藥資產——未來的大市值公司

　　依次優選：天士力、天壇生物、同仁堂、恒瑞醫藥、云南白藥、廣州藥業、東阿阿膠、三精制藥

　　業績超預期——分享小龍頭的高成長

　　依次優選：雙鷺藥業、科華生物、國藥股份、新華醫療

　　趨勢投資：具明確重組和注資預期的公司

　　選擇：天壇生物、萬東醫療、華東醫藥

　　趨勢投資：拐點顯現的細分領域小龍頭、階段性把握周期性公司的業績爆發點

　　選擇：長春高新、廣濟藥業、東北制藥

　　重點公司簡評

　　天士力：風物長宜放眼量——推薦

　　中國優勢資產——現代中藥代表公司，未來具有突出發展前景。

　　產業鏈的復合競爭優勢：

　　標準化現代中藥產業鏈、前瞻的產品戰略、人才戰略、國際化視野、強大的營銷網絡，超前管理能力、品牌/規模優勢。

　　基礎投入已完成，走出行業和自身低谷，開始進入收獲期

　　07年蓄勢待發

　　2007年多方位發展，各項預期中的利好因素有望逐一實現。

　　產品增長點包括：主導產品復方丹參滴丸獲得提價，養血清腦系列恢復性增長；首個中藥粉針新產品上市等等。

　　估值相對合理偏低，適宜長線戰略性配置。

　　天壇生物：疫苗龍頭，整合值得期待——推薦

　　疫苗——“中國防疫”戰略性資產，面臨前所未有的大發展

　　疫苗行業的春天才開始。溫總理在政府工作報告中明確指出，07年將納入國家計劃免疫的疫苗品種由目前5種擴大至15種，中央財政為此將新增支出28億元。中生集團-天壇生物的產能瓶頸緩解后，必將迎來更大的產業機遇和增長前景。

　　通過07年國家對疫苗、血液制品的治理整頓，先抑后揚

　　07年業績很可能好于公司年初預測

　　中生集團整體上市值得期待

　　整體上市后的中生集團，具備成為醫藥行業大市值公司的必要條件和基礎素質。

　　長線戰略配置。每次大調整都是買入機會。

　　同仁堂：品牌卓著，積極求變——推薦

　　06年的業績滑坡是在改革基礎上管理層對過往風險的一次性充分釋放。

　　作為產銷、盈利規模最大的品牌中藥企業，在不斷積極嘗試改革之后，將能夠尋找到適合公司的管理、營銷模式。

　　在06年夯實盈利、基數降低的基礎，07年業績表現將大幅恢復性增長，未來保持10～15%平穩增長。

　　估值合理，適合長線投資。

　　恒瑞醫藥：研發型、高毛利化學制藥企業——推薦

　　行業機遇：

　　抗腫瘤及相關治療領域——大病種、大市場

　　醫藥市場在經過06年整治后，優質企業逐步迎來可發揮優勢的較規范的市場競爭秩序

　　公司地位：

　　國產腫瘤藥龍頭企業，搶占“仿制＋強仿”前機；

　　在目前國內化學制劑企業中，能取得80%以上產品毛利率是十分稀缺的；

　　而在藥品連續降價的大背景下，毛利率仍保持在較高水平上仍顯著提升。

　　業績增長動力：

　　豐富的儲備產品線

　　收購豪森

　　財務利潤的釋放？動力——股權激勵；所得稅降低；研發費用抵稅……

　　雙鷺藥業：小車快跑——謹慎推薦

　　地域擴張+毛利率提升保證內生性增長。

　　公司目前仍有很多空白營銷區域和弱勢營銷區域，隨著營銷地域的拓寬和加強，預計07年公司的基因工程藥品銷量上升30%，隨著生產規模擴大，生產成本降低，生化藥品毛利率有望提高10個百分點

　　新產品&技術性收益構成07年后新增長點

　　公司的新產品梯隊十分豐富，比較重要的是肝病領域新藥復合α干擾素，預計07年下半年有望拿到新藥證書，將是最早上市的國產品種。此外三成份乙肝疫苗和長效立生素即將進入臨床階段。2008年后有望上市的新藥還包括重組人胸腺素α原、重組尿酸氧化酶等。

　　代理銷售模式符合未來2～3年發展階段

　　公司的60～70%代理商主要代理雙鷺的產品(雙鷺產品占其代理品種的一半以上)，因而雖然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的銷售隊伍。

　　小車快跑：繼續處于快速發展通道

　　仿創能力強，產品能夠領先國內企業上市。

　　由于以代理商模式為主，多次藥品降價對公司產品的盈利水平影響不明顯。

　　目前處于成長發展期，規模小、增長快，增長點多。

　　科華生物：診斷試劑龍頭穩步前進——謹慎推薦

　　診斷試劑行業龍頭地位穩固

　　國內診斷行業規模最大；市場份額不斷擴大；主要產品肝炎類酶免診斷試劑連續12年保持市場份額第一。

　　核酸試劑和自產儀器是突出增長點

　　未來增長仍圍繞產品“系列化”和試劑儀器“一體化”發展。其中自產儀器已初具規模，“錢”景可期。

　　未來面臨更大的機遇：

　　未來國家醫改的重點之一是將醫療資源下沉，基礎醫療體系建設，尤其是對基層醫療設備的建設，將加大對診斷試劑等基礎醫用產品的需求，鄉鎮衛生院、社區醫療服務機構需求市場前景廣闊，給公司帶來更大機遇。

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