東方證券 施紅梅

　　麻紡是世界上最古老的紡織產業，麻類纖維因普遍具有吸濕透氣、防霉抗菌、抗紫外線、無靜電等優越特性廣泛應用于服裝、家用紡織品和產業用紡織品等。而其種植和生產加工過程的綠色生態特征和終端產品的時尚高貴特質也符合纖維消費的發展方向。

　　對比主要麻類纖維的特性和開發現狀，我們認為亞麻的開發相對成熟，未來仍具有較大空間；大麻正面臨突破技術瓶頸后的市場機遇，綜合開發空間最廣，未來市場引導和培育十分關鍵；苧麻的后續開發潛力相對弱一些。

　　我國的麻紡行業近年來一直保持快速發展，但相比歐洲等國家，仍存在明顯不足，主要表現為優質原料進口依存度偏高、技術創新和研發投入不足，整體技術裝備相對落后、產品結構不合理、品牌建設滯后和內需市場培育緩慢等。國內的麻紡行業的優勢主要在于勞動力資源、勞動力素質綜合成本和規模經濟等方面，特別是未來內需市場的啟動將成為國內麻紡行業新的拉動力。

　　我們認為未來麻紡行業的發展重點是進行產業升級，提高高附加值的終端產品比重，加強優質原料的培育，加強技術研發并不斷提高技術裝備水平，提高麻纖維在服裝以外的家用和產業用紡織品領域的使用比重，加強內需市場的培養。

　　我們看好麻紡這一綠色時尚產業在消費升級大背景下的長期發展前景，認為未來該行業的投資機會在于那些技術領先、產品附加值高或擁有原料控制權、或經過產品結構調整具有終端品牌影響力的企業。建議重點關注宜科科技和金鷹股份。

　　2007年上半年，一個中小板的公司——宜科科技(002036)引起了市場的高度關注，因為它所從事的大麻產業化項目擁有廣闊的市場前景，公司二級市場的股價遠遠超越了同期大盤的漲幅。我們在前期的報告中對公司現有主業和大麻項目均有過詳細的分析，大麻是麻類纖維的一種，相對于亞麻和苧麻，其市場認知度更小些。但其實麻類纖維有很多的共同點，在用途方面也有不少相似之處。我們一直看好消費升級大背景下麻紡行業的發展前景，本篇報告的出發點就是希望從一個相對更廣的視野分析我國麻紡這一古老行業的發展現狀，未來面臨的挑戰與機遇以及在投資方面可能孕育的機會。

　　古老而時尚的綠色產業

　　麻纖維作為“棉、毛、絲、麻”四大天然纖維的一種，具有悠久的歷史，它是世界上最古老的紡織纖維，可以說，它的使用與發展伴隨并見證了人類的歷史。

　　從麻紡織所涵蓋的纖維種類看，主要包括亞麻、苧麻、黃(紅)、劍麻和大麻等，麻類纖維因普遍具有吸濕透氣、防霉抗菌、抗紫外線、無靜電等特性廣泛應用于服裝、家用紡織品和產業用紡織品等各個領域。同時麻類紡織品在外觀風格上也具有較強的時尚感。在歐洲等發達國家和地區，麻紡織品是高貴和高檔的象征，好的麻制服裝和麻紡織品其售價遠遠高于其他纖維制品的價格。

　　另外值得一提的是，麻紡織業從作物種植、纖維加工到廢棄物的處理，整個過程，需要很少的化學物質，明顯具有生態產業的特征。在社會物質文化水平不斷豐富和提高的今天，消費者在追求的美和舒適的同時，也更加關注崇尚綠色消費和環保消費。這也是麻作為一種高品質、高舒適性的綠色纖維在西方發達國家受到眾多人喜愛的一個重要原因。

　　盡管由于產品技術開發和市場培育等方面的原因，目前國內麻紡行業纖維加工量在整個紡織產業中僅占1%，但是我們看好國內麻紡行業的發展前景。首先，從國內整個紡織產業的原料構成看，結構性矛盾突出，主要的天然纖維——棉花缺口高居不下，而化纖原料的進口依存度更是在50%以上，原料的短缺為麻紡行業的發展提供了空間。我國麻纖維資源十分豐富，未來若能積極加快麻紡行業的發展，將極大地改善紡織產業的原料結構。其次國內具有龐大的消費人口基數，同時國內經濟的持續增長使得居民消費能力不斷提高，消費理念也在不斷升級更新，對紡織品和服飾的追求更多地關注于高品質、時尚性、健康和環保特性，目前國內已經形成了一個以北京、上海等中心城市的白領階層為代表的麻紡織品消費群體，并且這一群體正在不斷地發展壯大。另外，隨著技術的不斷進步，對麻纖維的綜合利用不斷深入，其覆蓋的產品領域將日益廣泛，由此帶來的市場潛力也十分可觀。

　　綜上，在國內消費升級的大背景下，麻紡這一古老的行業正以其綠色時尚的特性煥發出勃勃生機。

　　主要麻纖維的特性、應用前景和開發現狀

　　亞麻

　　亞麻是大麻紡家族中開發最早也最為完善的品種，其在紡織領域的使用歷史已經有7000多年了。

　　亞麻植物是最寶貴的生態資源之一，它是一種可再生的

能源，在種植過程中無須使用任何除草劑和殺沖劑，因而具有綠色環保特征。

　　亞麻纖維號稱“天然纖維皇后”，具有其他纖維沒有的特殊結構——果膠斜邊孔。這些斜邊孔與皮膚接觸十會產生毛細孔現象，能及時調節人體皮膚表面的生態溫度環境，因而具有很強的調溫功能和吸濕透氣性能。亞麻纖維幾乎是人類已知的天然纖維中長度最長、強度最好的品種之一，其強度是棉花的1.5倍，是羊毛的1.6倍，且長度遠遠高于棉花和羊毛。同時亞麻還具有良好的

抗過敏、防靜電、抗菌和防腐蝕性能。

　　作為最古老的紡織纖維，亞麻纖維廣泛運用于服裝、家用紡織品(裝飾用品、桌布、床上用品)和產業用紡織品(汽車內飾)等各大領域。

　　一般來說，亞麻植物從播種到成熟大概需要100天左右，從原料到紡織制成品需要經過除籽、漚麻、打麻、紡紗、織造和染色后整理等多個環節。

　　亞麻制品品質的高低主要取決于原料和后整理環節。

　　法國是世界上出產最好亞麻原料地方，這主要歸功于其北部地區獨特的土壤條件、適宜雨露麻生產的氣候以及悠久的種植歷史和經驗。目前亞麻紡織品最主要的生產地是法國、比利時、荷蘭，他們代表了全球亞麻紡織品和服裝的最高水平，但是受成本因素制約，其產能近年來在不斷萎縮，亞麻紡織產業正在不斷向亞太地區特別是中國轉移。根據業內統計，1996-2005年的十年間，中國亞麻紡織業持續高速增長，亞麻紡錠數增加了34倍，而同期全歐洲亞麻紡錠總數下降了57%。目前中國已成為全球亞麻紡織大國，其紡紗產錠約占全球產能的64%，但是中國的亞麻原料進口依存度高達55%。中國的亞麻紡織目前仍主要集中于中間的紡紗環節，產品以出口為主，附加值不高，而高品質的亞麻原料和具有品牌的終端產品仍掌握在歐洲企業手中。

　　我們預計，未來隨著新品種、新技術、新紡紗方法、新織造方法及新整理工藝的不斷涌現，亞麻紡織產業的發展前景將更加廣闊。

　　亞麻除了在紡織服裝領域的用途外，其種子可以用來生產麻子油作為清漆、油漆、肥皂、化妝品和合成樹脂的原料，其短纖維可用來造紙和生產纜繩，其根部提取物由于富含木質素、不飽和脂肪酸和纖維素可制成防癌物質。

　　苧麻

　　苧麻俗稱“中國草”，是我國特有的以紡織為主要用途的植物，其在我國的種植歷史超過5000年，在紡織領域的使用歷史有4000年以上。我國的苧麻產量約占全世界苧麻產量的90%以上，主要分布在湖北、湖南和四川等地。

　　苧麻表皮纖維中間具有溝狀空腔，管壁孔隙較多，纖維細長、堅韌，具有質地輕、吸濕散熱快、透氣性好的特點，另外還具有良好的防腐、防菌和防霉功能，適宜生產各類衛生保健用品。用苧麻纖維制成的織物具粗獷、挺括、典雅、輕盈、透氣等特點，它與棉、毛、絲或化纖進行混紡，能形成風格獨具的面料產品。

　　與亞麻或其他天然纖維相比，苧麻纖維的主要不足在于其可紡支數低，手感比較硬、偶有刺癢干，舒適度相對差一些。原先國際上代表苧麻的最高紡織技術由日本保持，近年來通過不斷地技術創新，國內以株洲雪松為代表的一批企業已經能夠生產出超越日本技術水平的高支苧麻面料，同時又積極嘗試通過機械方法、化學方法和生物化學方法多種方式緩解苧麻產品的刺癢感，這對于拓寬苧麻產品在紡織服裝領域的應用具有積極的推動作用。

　　與亞麻一樣，苧麻除了表皮纖維可用于紡織領域外，其葉子曬干后可作為飼料，其根部可做藥用。

　　大麻

　　大麻是地球上大部分溫帶和熱帶地區都能生長的一種強韌、耐寒的一年生草本植物，絕大部分的大麻是沒有毒性的，本文所說的大麻就是指主要用于紡織產業為主的無毒大麻。而通常所說的可制造毒品的大麻，專指印度大麻中一種較矮小、多分枝的變種。

　　大麻植物的種植對土壤和氣候要求很低，且生長迅速，單產量高，抗蟲害能力強，具有綠色環保特征。目前世界上生產大麻最多的國家是俄羅斯、其次是中國、法國和意大利，中國大麻產量約占全球總量的1/3。

　　大麻韌皮纖維含油57%的纖維素、17%的半纖維素、7%的木質素、6%的果膠、2%的臘脂質以及其他含氮化合物和微量元素。大麻纖維的橫截面是不規則的多邊形，纖維中腔較大，表面粗糙，有許多裂紋和孔洞。正是其獨特的物質構成和纖維結構，使得大麻纖維具有眾多優良的性能。

　　由于大麻纖維纖維具有以上優良的服用性能，其理論上的使用范圍十分廣闊，可用于服裝服飾、家庭裝飾用品、床上用品、產業用紡織品等各個領域，特別適合有特殊要求的行業，如軍服、其他需要防曬、抗靜電等特殊要求的工作服等。

　　但是從麻紡行業內各纖維的開發程度看，大麻纖維的開發和產業化是相對落后的，主要原因在于三點(1)受同一大類中存在一個小類毒品的影響，其種植和開發研究在歷史上一直頗受爭議，20世紀20年年代，以美國為首的歐美國家一度禁止大麻的種植。近年來雖然有所放松，但在很大程度上抑制了大麻纖維研究與開發的投入。(2)纖維細度是衡量其紡織性能的最主要因素，大麻單纖雖然是各種麻類纖維中最細軟的，但其可分離性在比其他麻類差，因此長期以來其纖維和紡紗細度一直難以提高。(3)

　　大麻韌皮纖維中含有大量的木質素和果膠，其比重高于亞麻，長期以來大麻的脫膠是困擾業內的難點，脫膠不徹底，將導致纖維手感粗糙、硬，可防性能差。

　　由于存在皮桿分離、纖維脫膠方面的難點，大麻纖維長期以來被作為一種“不可紡的纖維”看待，其使用也一直局限于繩索和船帆等少數產業用品領域，直到近年來以山西綠洲為首的業內優秀企業在技術上不斷追求創新，克服了大麻的皮桿分離、脫膠和印染后整理等技術瓶頸，大麻纖維的品種、質量、檔次及服用性能進一步獲得提升，大麻纖維在紡織服裝領域的應用迎來了新的春天。

　　目前大麻紡織品已被業內譽為“會呼吸”的生態產品和“二十一世界最具發展前景的綠色產品”，在國外市場獲得了很高的認同度，同類規格的大麻纖維售價要高于亞麻，我們預計隨著國內消費能力的提升和消費觀念的轉變，大麻的內需市場也會逐步啟動，但內需市場的培育需要一個過程。除了在紡織服裝行業的使用外，大麻可以說全身是寶，在非紡織領域的應用前景也十分廣闊。大麻麻桿可制成高質量的壓縮板或打漿后作為優良的造紙原料，大麻麻籽因含有豐富的營養物質可以加工成食品、保健品等，大麻的麻油是優良的生物柴油加工原料，大麻的葉、花和根可用于制成藥品。國外對大麻的開發產品包括紡織纖維、紙品原料、注塑產品、身體護理產品、建材、保健品、藥品和動物飼料等，具體見下表2。

　　隨著全球范圍內對大麻開發的逐步深入，大麻非紡織用的市場空間也十分廣闊，但其市場的培育和引導也一樣需要一個過程。

　　國內麻紡行業的發展現狀

　　麻紡行業是我國傳統的紡織行業，盡管在整個紡織產業鏈中的比重較低，但近年來一直保持快速發展，目前國內已經形成了從“原料種植—纖維生產—紡紗—織造—印染”較為完整的產業鏈，中國已經成為世界麻紡織大國，其麻紡纖維加工量約占全球的12%，亞麻和苧麻紡織的生產和貿易均居世界首位。

　　但是國內麻紡行業相比歐洲等國家，仍存在很多不足，中國是麻紡大國，但還不是麻紡強國，主要表現為以下幾個方面：

　　(1)優質原料進口依存度偏高。國內原料種植業發展緩慢，特別是亞麻原料結構不合理，我國亞麻紡織業的原料進口依存度高達55%。

　　(2)技術創新和研發投入不足，整體技術裝備相對落后。特別是在染色、后整理技術方面較為薄弱。

　　(3)產品結構不合理，整體盈利能力低。目前國內麻紡行業的產品主要集中于紡紗和織布(坯布)環節，附加值低，高品質原料需要進口，而終端產品幾乎空白，導致整個行業在國際產業分工中處于最弱勢的環節，處處受制于人，整體盈利能力低下。根據07年第一季度的行業統計數據，行業平均毛利率和平均利潤率僅為11.82%和3.28%。行業這樣不合理的產品結構使得其應對原料成本上升和貿易摩擦的能力也相對較弱。

　　(4)品牌建設滯后、內需市場培育緩慢。整個國內紡織服裝產業在品牌建設方面均較為薄弱，但麻紡行業更為突出，因為其終端產品嚴重短缺，幾乎沒有品牌效應。而由于整個行業長期以來致力于出口加工，對內需市場的引導和培育也相對緩慢。

　　當然與歐美國家相比，國內的麻紡行業在勞動力資源、勞動力素質和綜合成本方面具有相對優勢，同時隨著全行業的快速擴張，規模經濟效益正在逐步體現，另外國內麻紡企業與國外企業之間的技術差距也在不斷縮小。特別需要指出的是，未來內需市場的啟動將成為國內麻紡行業新的拉動力。中國具有龐大的消費群體，隨著國內經濟的持續增長，居民消費能力不斷提升，消費觀念也在不斷更新，對紡織服飾產品的要求正逐步由傳統的使用價值向高品質、個性化、時尚化、舒適性、健康環保等方向轉變，麻紡制品所蘊涵的高品質、舒適性和綠色生態特征正符合了消費升級的方向，特別是中產階級群體的不斷壯大，將進一步拉動對麻紡這一綠色高檔紡織品的需求。

　　國內麻紡行業的未來展望及投資機會分析

　　針對國內麻紡行業的發展現狀，中國麻紡行業協會提出了“十一五”總體發展規劃，要求麻紡織工業的發展必須適應國內外市場的發展要求，要把加快麻紡織工業的技術進步、增強核心競爭力，實現產業升級作為根本任務，要抓住發展機遇，加快結構調整完善麻紡產業鏈，提升麻紡織產品水品，大力開發終端麻紡織品和服裝，拓展國內外市場，使中國麻紡織工業在“十一五”時期得到較快發展。同時行業協會也制定了“十一五”時期行業發展目標，即麻紡織纖維使用量年均增長12%，預期達到130萬噸的目標，并大力倡導發展大麻、黃(紅)麻纖維紡織。要求苧麻紡織加工能力預期達到150萬錠，麻紡織及麻制品制造業(規模以上)銷售產量達到300億人民幣，利潤總額10億元人民幣，出口創匯15億美元。在紡織行業“十一五”發展規劃中對麻紡行業的具體要求是：加強麻類纖維加工及紡織工藝先進技術設備的研發、提高麻紡技術裝備水平；加強麻紡織產品的開發與創新，提高麻類家用、產業用紡織品的比重；加強麻類纖維作物優良品種的培育、推廣和種植產業化發展，完善原料與紡織協調發展機制；加強各類麻纖維可紡性能開發，促進低污染、低能耗脫膠技術應用推廣。

　　根據行業的發展現狀，以及行業新時期的發展規劃，我們認為未來麻紡行業的發展重點是進行產業升級，提高高附加值的終端產品的比重，加強優質原料的培育，加強技術研發并不斷提高技術裝備水平，提高麻纖維在服裝以外的家用和產業用紡織品領域的使用比重，加強內需市場的推動。我們看好麻紡這一綠色時尚產業的長期發展前景，認為未來該行業的投資機會在于那些技術領先、產品附加值高或擁有原料控制權、或經過產品結構調整具有終端品牌影響力的企業。目前行業內的優勢企業主要包括：

　　金達控股(亞麻，0528，HK)、山西綠洲(大麻)、江蘇泛佳(亞麻)、金鷹股份(亞麻，600232)和宜科科技(大麻，002036)等。建議重點關注宜科科技和金鷹股份。

　　宜科科技(002036)：

　　公司是國內服裝輔料行業的龍頭企業，現有襯布業務通過于國際巨頭法國霞日集團的戰略合作未來增長空間廣闊。公司高起點介入的里布項目從07年開始將產生部分效益，該產品成熟后毛利率將高達60%以上，未來出口市場的拓展將帶來銷量的實質增長。

　　最為值得關注的是，公司與總后合作的大麻業務已經進入操作階段，07年4月公司控股51%的漢麻產業投資控股公司正式成立將加速公司漢麻產業化的進程。近日，公司又公告擬收購云南省西雙版納云麻實業有限公司與漢麻產業相關資產及承接相應負債。此次收購完成后，有利于理順整個漢麻產業在投資管理等方面的各方關系，也再次明確了以公司控股的漢麻控股在漢麻項目開發中的主導地位。

　　在我們前期的研究報告以及本報告的前半部分中已經指出，整個漢麻項目的開發涉及的產業鏈較長，包括麻皮纖維開發、麻桿、麻籽等各部分的開發，最終產品涉及紡織、醫藥、食品、化妝品和建材等各行業，整體應用前景十分廣闊。但是項目的產業化、特別是市場的培育需要一定的時間，特別是對一個當前市場認知度不高的新產品，未來面臨的挑戰和不確定性較大。公司的優勢在于有總后強大的技術支持和軍隊的訂單需求，同時又有雅戈爾這樣一個優秀的下游服裝企業作為股東參與整個項目的運作并推動未來市場的推廣。

　　根據最新獲得的信息，08年公司將有3000噸漢麻纖維建成投產，按照目前的市場價格，保守預計將給公司貢獻凈利潤2600萬元左右，而麻桿粉制造的復合材料對08年的凈利潤貢獻在2800萬元左右，漢麻項目對公司08年的每股收益貢獻在0.40元左右。目前看來與霞日合作帶來的襯布產能和訂單轉移低于我們年初的預期，我們預計公司07年和08年的每股收益分別在0.27元和0.90元左右。09年起隨著漢麻纖維產能和銷量的增加以及其他漢麻產品的陸續開發，公司業績有可能繼續保持高速增長。

　　綜合考慮公司的行業地位、未來各項業務的成長速度及可能的不確定性，我們認為給予公司08年30—35倍的市盈率較為合理，對應的股價水平為27元——32元之間，給予“增持”評級。

　　公司的投資風險在于霞日襯布產能的轉移、里布銷售市場的拓展進度、大麻項目的產業化和市場培育進度可能低于我們的預期。

　　金鷹股份(600232)：

　　公司是國內亞麻行業的龍頭企業之一，同時具有獨特的產業鏈配套優勢，紡織機械和紡織工藝的緊密結合，促使公司在新產品開發、生產成本節約和應對行業景氣輪回等方面處于業內領先位置。

　　公司目前亞麻原料的自給率在20%左右，隨著06年轉新項目的逐步建成和行業內重新洗牌帶來的并購機會，公司在原料領域的控制權和行業內話語權將進一步增強。目前公司已經控制新疆地區2/3的亞麻原料資源。

　　由于亞麻纖維在舒適性、環保性和時尚性方面具有突出的優勢，我們認為未來亞麻行業具有廣闊的發展空間，特別是在國內消費升級的大背景下，亞麻行業的發展潛力很大。公司未來有意向亞麻下游領域拓展將充分分享行業的成長果實。

　　受行業系統性風險和自然災害的影響，公司04—06年的業績不斷下滑，但是我們認為隨著公司自身業務的調整和拓展(從上下游兩頭重點拓展亞麻產業)以及08年起行業環境的逐步改善，公司未來業績有望出現復蘇態勢。

　　我們預計公司07年每股收益在0.63元和0.70元左右。根據行業內同類上市公司的估值水平，同時考慮公司未來業績的成長性，我們認為給予其07年20—25倍的市盈率較為合理，對應的股價水平在12.60—15.75元左右，目前價位給予“增持”評級。建議關注公司后續在股權結構方面的可能變動。

　　華升股份(600156)

　　公司是國內苧麻行業的龍頭企業，其苧麻產量占全國的1/3，擁有苧麻長紡38萬錠，苧麻棉短紡40萬錠，苧麻織物染整12000萬米，產品主要出口國外。公司還擁有國內麻紡行業唯一的國家級技術中心，其控股子公司株洲雪松是國內最早的苧麻企業，技術研發能力居國內領先地位，產品以高支苧麻產品和竹原纖維為主。由于公司的苧麻紡織業務在主營收入中的比重僅為17%(2006年，)，而盈利十分微薄的進出口業務占了收入的83%，使得公司整體的毛利率水平僅為8.53%，06年全年每股收益僅為0.02元。公司在苧麻行業的優勢在于湖南當地豐富的苧麻資源(占全國的50%以上)和公司在行業內積累的先發優勢，劣勢主要表現為產品結構以出口中間產品為主，高附加值產品規模偏小，整體品牌影響力和市場培育能力薄弱。另外，我們認為與亞麻和大麻相比，苧麻的服用性能相對差一些，未來的發展和投資機會也相對小一些。

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