安信證券 楊建海

　　壽險(xiǎn)公司是壽險(xiǎn)保單的組合

　　從保費(fèi)定價(jià)公式談起

　　保險(xiǎn)費(fèi)是由兩部分構(gòu)成，一部分是用來覆蓋保單項(xiàng)下的保險(xiǎn)責(zé)任(稱為凈保費(fèi))，另一部分用來覆蓋保單項(xiàng)下的傭金等費(fèi)用及保險(xiǎn)公司的一部分預(yù)期利潤(稱為附加保費(fèi))。保單項(xiàng)下的保險(xiǎn)責(zé)任是由定價(jià)時(shí)的預(yù)定死亡率(預(yù)定發(fā)病率)決定的，按照預(yù)定利率將保險(xiǎn)責(zé)任貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值即為凈保費(fèi)，加上附加保費(fèi)就是毛保費(fèi)。

　　毛保費(fèi)=f(預(yù)定利率，預(yù)定死亡率(預(yù)定發(fā)病率)，預(yù)定費(fèi)用率)

　　Why Embedded Value?

　　國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與內(nèi)涵價(jià)值法對盈利的確認(rèn)剛好相反，前者盈利主要確認(rèn)在續(xù)期，后者主要確認(rèn)在首期。我們認(rèn)為內(nèi)涵價(jià)值法更好衡量了保險(xiǎn)公司的盈利能力，至少體現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　保單的生命周期

　　退保

　　投資收益率

　　保險(xiǎn)業(yè)的幸福時(shí)光

　　投資渠道拓寬

　　我們認(rèn)為投資渠道的放開對保險(xiǎn)公司投資收益率影響是更為根本的。

資本市場的暴漲和暴跌雖然對當(dāng)期投資收益率影響較大，但長期來看波動(dòng)率會(huì)被熨平，而最終決定保險(xiǎn)公司投資收益率還在于其資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)。以下幾點(diǎn)將對投資收益率帶來結(jié)構(gòu)性的改善：

　　QDII放行

　　企業(yè)債市場發(fā)展

　　不動(dòng)產(chǎn)投資的展開

　　負(fù)債成本不會(huì)顯著提高

　　理論上利率下降不一定會(huì)引發(fā)利差損，利差損的根本原因還在于未做好資產(chǎn)負(fù)債匹配。

　　但目前與保險(xiǎn)負(fù)債匹配的長期資產(chǎn)還比較缺乏，在此情況下預(yù)計(jì)監(jiān)管層不會(huì)貿(mào)然提高或大幅提高預(yù)定利率。

　　保險(xiǎn)公司將通過分紅等方式將提高的投資收益率與投保人進(jìn)行分享，負(fù)債成本的提高也主要體現(xiàn)在分紅的提高上。

　　Big fish in bigger pond

　　越來越善用自身稟賦的中國人壽中國人壽

　　近年來發(fā)展勢頭良好，可以說越來越善于運(yùn)用天賦的資源稟賦，體現(xiàn)在：

　　市場份額保持穩(wěn)定

　　保費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

　　投資能力逐年提高

　　保費(fèi)收入駛?cè)肟燔嚨榔骄��?fù)債成本逐年降低

　　后援中心投付使用降低平安的擴(kuò)張

　　成本由于后援中心的投付使用，我們預(yù)計(jì)會(huì)降低平安的擴(kuò)張成本，主要體現(xiàn)在人力成本的節(jié)約上。后援集中后，核保、核賠人員增加的速度要低于業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度。擴(kuò)張的邊際成本在降低，規(guī)模效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)。

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