國元證券 黃建軍

　　投資摘要：

　　從長期看，國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，人民生活水平不斷提高，城市化進程不斷加快，城市人口數(shù)量不斷增加，這些因素都支持房地產(chǎn)行業(yè)長期向好。

　　從短期看，人民幣升值以及流動性過剩的局面在短時間內(nèi)難以改變，房地產(chǎn)的需求仍較為旺盛，供需兩旺、房價走高的勢頭仍將持續(xù)。

　　今年房地產(chǎn)調(diào)控的重點在于加強已有政策的執(zhí)行力度，并沒有密集出臺新的調(diào)控措施，這種調(diào)控思路仍將持續(xù)，調(diào)控對行業(yè)的負面影響并不大。

　　上半年房地產(chǎn)市場仍然呈現(xiàn)供需兩旺的局面，房價繼續(xù)穩(wěn)步走高，這不僅使行業(yè)領先企業(yè)07年的業(yè)績高速增長成為必然，而且為其08年的業(yè)績奠定了基礎。

　　綜合以上多方面因素，我們給予行業(yè)“推薦”評級，建議關注四類地產(chǎn)股：以萬科、保利地產(chǎn)為代表的行業(yè)龍頭，龍頭企業(yè)可以憑借自身的規(guī)模、資金、管理等方面的優(yōu)勢獲得大幅超越行業(yè)平均水平的增長率；金融街、浦東金橋等持有經(jīng)營性物業(yè)較多的商業(yè)地產(chǎn)股，商業(yè)地產(chǎn)在人民幣升值環(huán)境下的增值空間更大，而且受宏觀調(diào)控的影響相對較小；中華企業(yè)、棲霞建設等市盈率相對較低、成長性較好的二線藍籌股；天鴻寶業(yè)、世茂股份等因資產(chǎn)注入而使基本面得到根本改善的個股。

　　一、上半年房地產(chǎn)行業(yè)運行情況——供需兩旺，房價上漲

　　1、房地產(chǎn)投資和銷售穩(wěn)步增長

　　今年1-5月，全國累計完成房地產(chǎn)投資7214億元，同比增長27.50%；商品房施工面積達15.67億平方米，同比增長21.87%。房地產(chǎn)投資仍處于高位，未來供給將繼續(xù)增長。

　　銷售方面，前五個月全國累計完成商品房銷售面積2.11億平方米，同比增長16.60%；銷售額達8059.75億元，同比增長率為28.54%，顯著高于銷售面積的同比增長率。

　　2、房價繼續(xù)攀升

　　據(jù)國家發(fā)展改革委、國家統(tǒng)計局調(diào)查顯示，2007年5月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.4%，漲幅比上月高1.0個百分點；環(huán)比上漲1.0%，漲幅比上月高0.3個百分點。新建商品住房銷售價格同比上漲6.6%，漲幅比上月高1.3個百分點；環(huán)比上漲0.8%，漲幅比上月高0.1個百分點。分地區(qū)看，所有70個大中城市新建商品住房銷售價格同比均上漲，北京和深圳的漲幅仍然超過10%。二手住房銷售價格同比上漲6.8%，漲幅比上月高0.7個百分點；環(huán)比上漲1.3%，漲幅比上月高0.3個百分點。非住宅商品房銷售價格同比上漲5.3%，漲幅比上月高0.4個百分點；環(huán)比上漲0.9%，漲幅比上月高0.5個百分點。辦公樓、商業(yè)娛樂用房和工業(yè)倉儲用房銷售價格同比分別上漲7.8%、5.1%和3.3%。宏觀調(diào)控下的房地產(chǎn)價格仍然保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

　　二、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢展望

　　1、國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和城市化進程加快是支持房地產(chǎn)行業(yè)長期向好的根本原因。

　　自改革開放以來，我國國民經(jīng)濟一直保持快速發(fā)展。“十五”期間我國年均GDP增長達9%,“十一五”期間我國GDP年均增長率將達8.5%左右。2005年我國人均GDP為1703美元，2006年為2042美元。世界銀行的研究表明，住宅需求與人均GDP有著密切的聯(lián)系，當一個國家人均GDP在800~4000美元時，房地產(chǎn)進入高速發(fā)展期；當人均GDP進入4000~8000美元時，房地產(chǎn)進入穩(wěn)定快速增長期，當一國人均居住面積在達到30~35平方米之前(我國2005年底城鎮(zhèn)人均居住面積為26.11平方米)，城鎮(zhèn)居民將保持旺盛的居住需求。隨著國民經(jīng)濟發(fā)展，將有更多潛在需求轉(zhuǎn)化為有效需求，促進房地產(chǎn)的發(fā)展。

　　2、從短期看，金融環(huán)境為房地產(chǎn)需求增長提供了支持

　　1)、人民幣升值提高了房地產(chǎn)的投資價值。

　　人民幣升值將促使一部分國外的資金流入國內(nèi)的房地產(chǎn)市場，形成對房地產(chǎn)的強烈需求。只要人民幣升值的趨勢仍在繼續(xù)，外資進入房地產(chǎn)市場的趨勢也不會改變。上周，芝加哥商業(yè)交易所人民幣兌美元2008年6月合約，價格在0.1358美元左右，這意味著市場預計今后的一年內(nèi)美元對人民幣有望達到7.36元左右。這是支持房地產(chǎn)市場短期繼續(xù)看好的重要原因。

　　2)、加息對房地產(chǎn)行業(yè)的影響不大。

　　加息在客觀上增加了購房者的購房負擔，按照20年還款期計算，加息0.27個百分點，按揭購房者每月月供增加不過2%。對于自住型購房者來說，住房可以說是一輩子購置的最貴的一件商品，往往需要綜合考慮多種因素才能做出購房決定，利息只是其中因素之一，而且加息已成既定事實，不太可能等到利息降了的時候再來買房，加息對自住型購房需求影響很小。而對投資型和投機型購房者來說，加息降低了投資回報率，與自住型需求比較而言，加息對這部分需求的抑制相對較大。但仔細分析，我國目前投資渠道還相當狹窄，只有銀行存款、房地產(chǎn)投資和證券投資等幾種方式，這幾種投資方式之間差別非常明顯，銀行存款利率過低，房地產(chǎn)投資需要較大的資金規(guī)模，證券投資需要較大的風險承受能力、較高的知識水平和較多的打理時間，僅僅因為加息而改變投資方式的投資者也不多，加息對這部分房地產(chǎn)需求的抑制也不大。

　　加息還將增加房地產(chǎn)企業(yè)的利息成本。經(jīng)過計算，每加息0.27%，對房地產(chǎn)上市公司凈利潤的影響大約在1%-1.5%之間，相對于房價上漲帶來的利潤提升，加息的影響是很小的。

　　3)、住房抵押貸款是流動性過剩條件下各商業(yè)銀行競相爭奪的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　住房抵押貸款壞帳率低，收益穩(wěn)定，一直是各商業(yè)銀行看好的業(yè)務。當流動性過剩，各商業(yè)銀行有更大的壓力尋求優(yōu)質(zhì)貸款業(yè)務時，住房抵押貸款業(yè)務已成為銀行難覓的稀缺資源，這在客觀上為購房需求提供了資金支持。央行發(fā)布的《2007年第1季度貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，今年1季度，購房貸款增速加快且呈上升趨勢。數(shù)據(jù)顯示，3月末購房貸款余額2.41萬億元，比年初增加1424億元，同比增長19.9%，增速同比加快3.7個百分點；其中，個人購房貸款余額2.40萬億元，比年初增加1471億元，同比增長20.3%。

　　三、理性看待宏觀調(diào)控，無需談“控”色變。

　　1、近三年房地產(chǎn)調(diào)控歷程回顧

　　第一階段：這一階段是指03年至04年，可以稱為“調(diào)控初始期”。本階段調(diào)控的目的是為了抑制房地產(chǎn)投資過熱，調(diào)控的方式主要是緊縮銀根和地根，出臺的政策包括央行121號文件、“8·31大限”、將房地產(chǎn)項目投資中自有資金的比例要求提高到35%，04年10月份進行的第一次加息等。其中，03年國務院出臺的18號文，明確指出房地產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度高，帶動力強，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，提出要保持房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。這些政策出臺以后，房地產(chǎn)投資增幅明顯回落，與此同時，全國各大中城市房價卻大幅上漲。

　　第二階段：這一階段是指05年至06年，可以稱為“政策高發(fā)期”。到05年初，房價上漲速度已經(jīng)明顯偏快，因此，政府又將抑制房價過快上漲納入調(diào)控的目標，明確提出要同時抑制房地產(chǎn)投資過熱和房價上漲過快。新老國八條、國六條、國十五條都是在這個階段出臺的，提出的調(diào)控原則集中在以下幾個方面：加強土地管理，控制土地供應；改善商品房供應結(jié)構(gòu)——并相應地提出了90/70的具體要求；規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)和交易秩序；著力解決中低收入家庭的住房問題等。此時，政府認為房價上漲過快是市場投資和投機需求過熱造成的，因此便提出了一系列打擊投機抑制投資的具體措施，如取消房貸優(yōu)惠利率、提高首付比例、06年4月和10月兩次加息、對二手房交易征收營業(yè)稅和所得稅、限制外資買房等等。然而，政府通過打擊投機抑制投資來降低房價上漲的愿望并沒有實現(xiàn)，除了上海以外，全國各大中城市的房價仍在繼續(xù)上漲。

　　第三階段：到06年底，社會各界普遍認為房地產(chǎn)調(diào)控效果不顯著，而執(zhí)行不力是導致調(diào)控未果的最重要的原因。從那時開始，調(diào)控便進入了第三階段。這一階段以06年11月底發(fā)布《關于各地區(qū)貫徹落實房地產(chǎn)市場調(diào)控政策情況的通報》為標志，可稱為“政策落實期”。《通報》明確指出一些地區(qū)落實政策不堅決、調(diào)控措施不到位，導致調(diào)控效果不理想；并且明確提出要對調(diào)控政策落實不到位、房價漲幅沒有得到有效控制、結(jié)構(gòu)性矛盾突出、拆遷問題較多及未把新建住房套型結(jié)構(gòu)比例分解到區(qū)域，未落實到具體地塊、項目的城市，要限期整改并追究有關領導責任。這一階段，政府先前制定的抑制房地產(chǎn)投資過熱和房價上漲過快的目標依然沒變，政府提出的加強土地管理、改善商品房供應結(jié)構(gòu)、規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)和交易秩序、著力解決中低收入家庭的住房問題等原則也沒有變，不同的是政府更加注重對已有政策的執(zhí)行和落實，而不再密集出臺新的政策。

　　2、加強既有政策的執(zhí)行和落實是當前階段調(diào)控的重點

　　按照上面的階段劃分，今年處于“政策落實期”。今年以來的調(diào)控政策有：

　　2007年1月9日，建設部發(fā)布《90平方米以下住宅設計要點(征求意見稿)》，變相放寬了90/70政策的要求。但僅過了一天，該意見就被廢止。這充分顯示了中央政府對原有調(diào)控政策加強執(zhí)行的決心。

　　2007年1月17日，國稅總局下發(fā)《房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關問題的通知》，土地增值稅政策早在1994年就出臺了，但在執(zhí)行過程中并沒有完全依照《土地增值稅暫行條例》執(zhí)行，看似今年出臺的最嚴厲的調(diào)控政策，實際上是對以往在征管工作上遇到的問題進行梳理和規(guī)范，還是加強對原有政策的執(zhí)行。

　　2007年3月19日，監(jiān)察部下發(fā)的《關于2007年執(zhí)法監(jiān)察和效能監(jiān)察工作的安排意見》中強調(diào)，監(jiān)察部將會同有關部門繼續(xù)對房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控政策落實情況進行監(jiān)督檢查，集中開展專項整治，嚴肅查處房地產(chǎn)開發(fā)涉及的土地、規(guī)劃、拆遷等環(huán)節(jié)存在的違規(guī)違紀問題，強調(diào)的依然是監(jiān)督檢查調(diào)控的落實情況。

　　2007年3月29日，建設部、國土資源部、財政部等八部委聯(lián)合發(fā)布《關于開展房地產(chǎn)市場秩序?qū)ｍ椪�治的通知》。此次專項整治緊緊圍繞房地產(chǎn)開發(fā)建設和交易中容易發(fā)生違法違規(guī)、權(quán)錢交易問題的關鍵環(huán)節(jié)，強調(diào)的是規(guī)范秩序。

　　2007年5月15日，國務院決定啟動第二次全國土地調(diào)查工作，國務院副總理曾培炎強調(diào)，全面查清土地利用狀況，為嚴格土地管理、加強和改善宏觀調(diào)控提供可靠依據(jù)。全國第二次土地調(diào)查將于2007年7月1日全面啟動，計劃于2009年完成。這是繼續(xù)加強土地管理的措施。

　　2007年6月11日，商務部和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》。人民幣升值趨勢不變，外資進入我國房地產(chǎn)市場的趨勢也不會改變，此措施是遏制而不會消除外資在內(nèi)地的炒房行為，是對先前限外措施的加強。

　　上述的措施，都是對已有政策的執(zhí)行和落實，并不是新出臺的政策。自03年到現(xiàn)在，累計出臺的政策已經(jīng)涉及到房地產(chǎn)開發(fā)所需的土地、資金，開發(fā)過程，商品房銷售、購買、轉(zhuǎn)讓等各個環(huán)節(jié)。政策的作用最終需要通過執(zhí)行來體現(xiàn)，如果政策無法落實，出臺再多的政策也是于事無補。我們相信，加強既有政策的執(zhí)行，將繼續(xù)成為當前及今后一段時間內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控的重點。

　　3、后續(xù)可能出臺的措施

　　1)、繼續(xù)加息

　　由于當前國民經(jīng)濟有從偏快走向過熱的趨勢，繼續(xù)加息只是時機的問題，但加息并不是針對房地產(chǎn)行業(yè)，對房地產(chǎn)行業(yè)的影響也不大。

　　2)、物業(yè)稅

　　從理論上說，通過對房屋持有者征收物業(yè)稅，增加了房屋持有成本，可以打擊投機，抑制投資，鼓勵合理住房消費。但是如果市場需求中投資型需求和投機型需求所占比重并不大，征收物業(yè)稅很有可能并不能起到降低房價的作用，而且還會提高普通老百姓的生活住房成本。在供不應求的市場里，任何形式的稅收都將轉(zhuǎn)嫁到最終消費者的頭上。就像先前出臺的二手房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅和所得稅，打擊投機的效果不明顯，卻提高了二手房價格，因為出售方可以順理成章地將稅收加入到房價中，而購買方不能不承受。征收物業(yè)稅并不必然降低房價，對普通老百姓未必是利好。而且，物業(yè)稅屬于新增稅種，如果開征的話，需要經(jīng)過全國人大批準，還要涉及稅率確定、稅收征管等許多實際操作問題。因此，物業(yè)稅的開征還需時日，短期內(nèi)不用擔心這一政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響。

　　3)、預售款專戶管理

　　所謂預售款專戶管理，是指將開發(fā)商在預售階段取得的房款統(tǒng)一存入一個銀行賬戶，開發(fā)商不得隨意支取、使用，只能在金融監(jiān)管部門的審核后提取用于本項目工程建設等所需的費用支出，如建筑工程款的支付。對預售款進行專戶管理的目的是有效維護單個項目工程款的按期發(fā)放，保證不因此出現(xiàn)農(nóng)民工工資拖欠，也防止個別開發(fā)商挪用預售款后出現(xiàn)資金鏈斷裂，延期交樓、延期辦證，甚至工程爛尾，而使購房人蒙受損失。一旦預售款不能挪作它用，除了支付工程款外，額外資金就成了無法啟動的閑置資金。對房地產(chǎn)公司的影響將體現(xiàn)在以下兩方面：一方面，由于預售款無法動用，實際上截斷了開發(fā)商通過預售房款獲得融資的渠道，開發(fā)商無法享受到預售帶來的收益，可能轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售，在房價上升趨勢中更是如此；另一方面，由于可動用資金減少，房地產(chǎn)公司的擴張速度將會因此而受到影響。我們認為，融資能力強的公司可以尋求新的融資方式來滿足公司發(fā)展的需要，運營效率高的公司可以縮短資金被鎖定的時間，優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)勢將更加突出。對于房地產(chǎn)市場來說，該政策一旦實施，房地產(chǎn)的供給會受到影響，有可能繼續(xù)推高房價。

　　4、以平常心看調(diào)控

　　房地產(chǎn)是關系到國計民生的一個行業(yè)，對于國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民群眾的生活有著非常重要的影響。目前，房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在部分城市房價漲幅過快、房價偏高、住房供應結(jié)構(gòu)不合理、中低收入家庭買房難、個別開發(fā)商利用信息優(yōu)勢損害消費者利益等問題，國家對房地產(chǎn)行業(yè)采取相應的宏觀調(diào)控政策是非常必要的。只要房地產(chǎn)的問題仍然存在，國家的宏觀調(diào)控政策就不會終止，因此，調(diào)控很有可能將成為一種常態(tài)。調(diào)控的目的在于解決行業(yè)中所存在的問題，促進行業(yè)健康發(fā)展，而不是打壓房地產(chǎn)行業(yè)，不能簡單地將調(diào)控等同于利空，而需要從調(diào)控的目的、具體的措施出發(fā)，結(jié)合房地產(chǎn)市場和各個房地產(chǎn)上市公司的具體的情況來分析調(diào)控的影響。在當前階段，加強對既有政策的執(zhí)行，是房地產(chǎn)調(diào)控的重點所在。這種調(diào)控思路仍將持續(xù)，對房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)生的負面影響很小，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度不會因此而下降。

　　四、房地產(chǎn)行業(yè)下半年投資建議

　　我們認為，從長期看，國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和城市化進程加快是房地產(chǎn)行業(yè)長期看好的根本原因；從短期看，人民幣升值和流動性過剩仍將持續(xù)，支持房地產(chǎn)市場繼續(xù)走強，預計下半年房地產(chǎn)市場仍將呈現(xiàn)供需兩旺、房價走高的勢頭。宏觀調(diào)控將成為常態(tài)，調(diào)控的重點將由出臺新政策轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌娂扔姓�策的�?zhí)行力度，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度不會因此而下降。加息雖然既增長了按揭購房者的月供，也增加房地產(chǎn)企業(yè)的利息成本，但對兩者的影響都不大。

　　從先前國家統(tǒng)計局、

國家發(fā)改委等部門公布的投資和銷售數(shù)據(jù)來看，上半年房地產(chǎn)市場一直保持了供需兩旺的勢頭，房價繼續(xù)走高。由于我國房地產(chǎn)普遍實行預售制，從預售到確認收入通常需要6-12個月的時間。根據(jù)已有的銷售數(shù)據(jù)、成本數(shù)據(jù)和各項目的工程進度，基本上可以預測出上市公司今年的結(jié)算收入和盈利情況。由于房地產(chǎn)市場一直供需兩旺，房價走高，我們可以有把握地預期今年房地產(chǎn)上市的公司的利潤仍將保持大幅增長。

　　相對于A股市場其他行業(yè)而言，房地產(chǎn)行業(yè)的高成長性并沒有享受到相應的溢價，房地產(chǎn)板塊還有相對較高的投資價值，我們給予行業(yè)“推薦”評級，建議重點關注四類地產(chǎn)股：

　　1、以萬科、保利地產(chǎn)為代表的行業(yè)龍頭，龍頭企業(yè)可以憑借自身的品牌、土地儲備、規(guī)模、資金、管理等方面的優(yōu)勢獲得大幅超越行業(yè)平均水平的增長率；

　　2、金融街、浦東金橋等持有經(jīng)營性物業(yè)較多的商業(yè)地產(chǎn)公司，商業(yè)地產(chǎn)在人民幣升值環(huán)境下的增值空間更大，而且受宏觀調(diào)控的影響相對較小；3、中華企業(yè)、棲霞建設等市盈率相對較低、成長性較好的二線藍籌股；4、天鴻寶業(yè)、世茂股份等因資產(chǎn)注入而使基本面得到根本改善的公司。

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