興業證券 鄒國英

　　投資要點：

　　2007年上半年行業回顧：行業持續高景氣，增速穩步提升

　　在我國宏觀經濟保持平穩、快速增長的背景下，隨著居民收入和消費水平的穩步提高，我國零售行業持續高景氣，并處于增速不斷提高的上升通道中運行。2007年1～5月份，我國累計社會消費品零售總額達35018億元，比上年同期增長15.2%，增幅提高了2個百分點。我國千家核心零售企業零售額在今年1～4月份較去年同期平均增長16.4%，增幅高于同期社會消費品零售總額1.4個百分點。

　　我國各零售業態中，百貨業、大型綜合超市以及以家電連鎖為主的專業店，由于銷售商品的品類與消費升級相關性較高，單店內生性增長高，且規模效應相對顯著，因此保持了較高的增長水平。2007年1～4月份，我國重點百貨店、大型綜合超市及專業店的零售額比上年同期分別增長了17.7%和18.1%和14.5%，居各零售業態增速前3位。2007年下半年行業展望：行業仍運行于高增長通道中l在居民收入持續增長、城市化發展及最終消費率的提升等多種因素促進下，我國消費品零售業在相當長一段時期內處于黃金發展期，長期成長性顯著。商務部最新預測，2007年我國社會消費品零售總額的增長率將提升到14%左右，規模將達8.7萬億元。

　　繼近兩年國家出臺的促進消費和零售行業發展的多項政策之后，2007年4月，商務部又頒布了《關于“促消費”的若干意見》，可以看出，政府促進消費及零售業發展的政策是全面的、持續的，這有利于我國零售行業和零售企業的良好發展。

　　受益行業高景氣，以及企業自身經營管理能力的提升和規模擴張，我國零售企業的盈利水平將保持穩步提升的態勢。

　　2007年下半年投資主題：高行業估值下選擇相對低估的“區域龍頭”和“優質資產注入”類股重點關注公司：鄂武商A、東百集團、蘭州民百

　　2007年上半年零售行業回顧：行業持續高景氣，增速穩步提升

　　在我國宏觀經濟保持平穩、快速增長的背景下，隨著居民收入和消費水平的穩步提高，我國零售行業持續高景氣，并處于增速不斷提高的上升通道中運行。國家統計局的數據顯示，2007年1～5月份，我國累計社會消費品零售總額達35018億元，比上年同期增長15.2%，增幅提高了2個百分點。商務部今年6月初發布的《2006/2007年中國流通產業發展報告》預測，2007年我國零售業將繼續加快發展，社會消費品零售總額的增長率將提升到14%左右，規模將達8.7萬億元。

　　我國零售業實際增速更高：考慮到社會消費品零售總額中包括批發業的數據統計，我國零售業實際增速高于社會消費品零售總額的增長水平。根據商務部重點流通企業監測系統的數據，2007年1～4月份，我國千家核心零售企業零售額較去年同期平均增長16.4%，增幅高于同期社會消費品零售總額1.4個百分點。

　　百貨店和大型綜合超市的銷售增速位居零售子行業的前列：商務部重點流通企業監測系統的數據顯示：2007年1～4月份，我國重點百貨店和大型綜合超市零售額比上年同期分別增長17.7%和18.1%，重點專業店、超級市場、專賣店、倉儲超市和便利店的零售額分別增長14.5%、13.5%、13.3%、12.2%和6.2%。這一統計數據反映了我國零售各業態的增長現狀和趨勢，其中百貨業、大型綜合超市以及以家電連鎖為主的專業店，由于銷售商品的品類與消費升級相關性較高，單店內生性增長高，且規模效應相對顯著，因此保持了較高的增長水平。

　　2007年下半年零售行業展望：行業仍運行于高增長通道中經濟增長方式轉型和消費升級的總趨勢未變，我國零售業具有長期成長性消費升級是我國零售業保持高增長的長期驅動因素：我國人均GDP自2003年首次突破1000美元后，到2006年迅速超過了2000美元。不管是根據國際經驗，還是近年來人們的切實感受，我國已經進入了消費升級的時期，居民消費結構將從生存型向享受、發展型轉變。這不僅促進了零售總額的提升，更是增加了對現代零售渠道的需求。

　　目前，我國零售行業經濟增加值僅占到GDP不到8%，遠低于美國的13%左右。這主要在于我國還處于工業化中期階段，高投資率相應使我國消費率尤其是居民消費率處于較低水平。但長遠來看，到2020年左右我國基本完成工業化這一過程中，隨著居民收入的持續增長及投資率的下降，經濟增長模式將逐漸由投資為主的拉動型過渡到以消費為主的推動型，我國消費率尤其是居民消費率將逐步上升。預計到2020年，我國消費率有望從目前的近42%提升至65%左右，社會消費品零售總額將超過25萬億元，是2006年的3倍多。

　　因此，在居民收入持續增長、城市化發展及最終消費率的提升等多種因素促進下，我國消費品零售業在相當長一段時期內處于黃金發展期，長期成長性顯著。

　　國家促進消費等政策有利于我國零售業的良好發展為促進消費和零售行業的發展，我國政府出臺了一系列的政策和指導意見。繼近兩年的《國務院關于促進流通業發展的若干意見》、《關于進一步做好城市商業網點規劃制定和實施工作的通知》、《零售商促銷行為管理辦法》和《零售商供應商公平交易管理辦法》之后，2007年4月，商務部又頒布了《關于“促消費”的若干意見》，該“意見”強調重點培育農村消費，大力促進城市消費，繼續做好城市商業網點規劃，整頓和規范市場秩序，并鼓勵支持有條件的地區大型流通企業和中心商業街區展開消費和品牌推廣活動。可以看出，政府促進消費及零售業發展的政策是全面的、持續的，這為我國零售行業和零售企業的發展提供了良好的政策環境。

　　受益行業發展和自身經營擴張，規模型零售企業的收入和利潤將保持較高增長行業集中度穩步提升：2006年“中國連鎖經營100強”銷售規模達到8552億元，同比增長25%，高于社會消費品零售總額13.7%的增幅，且連鎖100強銷售規模占社會消費品零售總額的比重提高至11.2%，比上年提高0.67個百分點。由于在我國零售行業整合發展中，現代零售渠道取代傳統零售渠道，優勢零售企業侵吞弱勢零售企業市場份額，將是一個長期的過程，因此零售行業未來將繼續演義擴張和并購浪潮，行業集中度將持續提升。

　　受益行業高景氣，以及企業自身經營管理能力的提升和規模擴張，我國零售企業的盈利水平將保持穩步提升的態勢。2006年我國重點零售企業的銷售利潤和利潤總額分別比上年增長16.6%和27.5%，增幅分別提升4.9和4.3個百分點。從已經公布的2007年月度數據來看，我國重點零售企業的盈利仍保持了較高的增長水平。

　　2007年下半年零售行業投資主題：行業高估值下選擇相對低估的“區域龍頭”和“優質資產注入”類股由于我國零售行業具有的較高長期成長性，以及非周期性特征，行業整體收入和利潤增長預期較高并且不確定性較小，因此，市場給予了零售類股較高的估值。目前主要零售類股2007年和2008年的平均市盈率已經分別達到了57倍、43倍(按2007年6月13日股價計算)，遠高于目前A市場的平均估值水平。在這種估值水平居高不下的市場環境下，我們繼續看好相對低估的“區域龍頭”和預期較強的“優質資產注入”類股。

　　目前，區域零售龍頭的投資價值已經被市場認可。投資區域龍頭的主要理由為：除家電連鎖以外，其它零售業態的連鎖經營還處于成長期，具有強勢行業整合能力的全國性零售龍頭還沒有形成，加上供應商“區域代理”的銷售體系，使得我國零售業目前仍然具有較強的區域性特點。那些具有區域競爭優勢甚至區域壟斷性的零售企業，由于在當地具有較強的品牌優勢和對供應商較強的議價能力，毛利率通常較高，并且隨著本區域銷售市場的不斷增長和企業銷售網點滲透度的加強，將獲得預期較明確且高于行業平均增長水平的成長性。目前，我們認為存在相對低估的區域零售龍頭有鄂武商、南京中商、東百集團等。

　　資產注入類股是當前整個A股市場的投資熱點之一，大股東的優質資產注入能夠快速提升零售類上市的業績，投資者也能在二級市場上獲得較大交易性機會。但是，對于那些資產“一次性”注入以后而不能獲得長期成長性的個股，我們認為參與意義不大。并且很多資產注入傳聞或概念股已經反映了注入后的業績預期，因此投資風險較大，建議謹慎參與。我們建議關注蘭州民百等。

　　重點關注公司：

　　鄂武商A(000501)：區域“強勢”龍頭地位穩固，多因素使公司進入全新發展期公司為商業重鎮武漢市的百貨龍頭，旗下商業資產較為優良。4家百貨店經營及盈利狀況均較好，這在激烈的競爭環境下更凸顯其競爭優勢地位。歷史包袱的徹底解決、武漢國際廣場在2007年9月底的開業以及市政府的大力支持等多項利好因素，使得公司自2007年進入了全新的發展期，具有較高中、長期投資價值。

　　“獨占武漢最核心百貨商圈”＋“連鎖擴張”使公司能確保長期、強勢的區域龍頭地位：武漢廣場以10%的凈利潤率位居全國百貨單店盈利水平的首位，也使得武廣商圈聚集了較高的人氣，帶動了該商圈內公司其它百貨店(世貿廣場和即將開業的武漢國際廣場)的經營業績，為公司樹立的“做深做透”武廣商圈的發展戰略奠定了堅實基礎。此外，公司位于青山區和武昌區的兩家百貨店也保持了較好的盈利記錄，2007年上半年業績增長較為明顯。作為此次增發項目之一的“3年內發展9家連鎖百貨店”，將進一步擴大公司在武漢市內的百貨市場份額，并使公司的連鎖經營擴展至省內消費力強的二級城市，分享和開發這些城市中的消費升級和被壓抑的消費需求。盡管此次增發未能在公司2006年年度股東大會中獲得通過，但公司的百貨連鎖發展并不會因此而止步。

　　武漢國際廣場07年9月開業后將成為公司新的利潤增長主力：該廣場建筑面積5.5萬平方米，將定位為高檔百貨，滿足武漢市(乃至湖北省)高端百貨及奢侈品的消費需求，與武漢廣場的“大眾化”中檔百貨定位形成錯位經營。該廣場建成后將使得公司在武漢市百貨業最核心商圈的綜合百貨面積增加至20多萬平方米，成為全國聯體百貨的巨無霸。武漢國際廣場借助武廣現有的高人氣和公司招商優勢，預計培育期短，且由于該廣場為公司原老商城的重建，無土地使用權費攤銷，近2.8億元的總建造成本及

裝修費帶來的年折舊和攤銷較小，因此該廣場盈利前景可觀。

　　歷史包袱在2006年得到徹底解決，而虧損的家電業務將在2007年得到剝離：

　　公司自2004年開始對原旅游投資及

房地產開發等形成的歷史包袱進行了“壯士斷臂式”的清理解決，到2006年得到徹底解決，這將使公司優質的商業經營業績從2007年開始得以釋放和真實體現，也使公司在2007年進入“困境反轉”后的良好發展期。此外，武漢國際廣場建成后，公司家電經營人員將得到安置，從而結束這一虧損業務，消除其對公司利潤的侵蝕。

　　因武廣提租訴訟產生的不確定性，公司的業績在短期內還難以全部釋放出來，按市場平均P/E估值，則當前股價已經不存在明顯低估，但我們認為這一估值并不能較好反映公司應有的價值。鄂武商在武漢這一商業重鎮中所具有的強勢龍頭地位以及較清晰的連鎖發展前景，理應獲得高于行業平均估值的溢價。我們預計公司07～09年每股收益分別為0.28元、0.43元和0.56元，若武廣自營權收回，則每年增厚每股收益0.08元，維持12個月20元合理股價不變，維持“推薦”評級。

　　東百集團(600693)：原有門店內生性增長較高，元洪開業帶來新的利潤增長點

　　公司為

福建省福州市老牌百貨龍頭企業，民營化較早。經過公司管理層的勤勉經營，公司老店東百商城近幾年保持了較高的內生性增長，同時，連鎖百貨也獲得了穩步發展。在市內擁有3家正常經營的百貨店，其中的“東百商場”和“東方百貨”位于福州市核心商圈東街口的黃金地段，公司整體租賃的“元洪購物廣場”也于今年5月初開業。

　　公司原有的兩家百貨店通過動態的品牌調整，有望繼續保持較高的內生性增長。

　　其中東百商場收入07年有望保持20%左右的年增長，東方百貨因基數低，收入增長率07年有望在40%左右。

　　于2007年5月初重張開業的元洪城將成為公司新的利潤增長點。該廣場經過裝修和經營調整，面貌煥然一新，一改過去個體戶分隔經營的“小商品批發市場”的形象，一個多功能、時尚型購物中心的雛形已經顯現。該廣場50%左右的面積用于轉租，轉租取得的租金收入能夠支付全部租金，因此元洪購物廣場當年基本能實現盈利，但未來盈利水平的高低直接取決于該廣場另50%面積的百貨經營狀況。

　　公司參股35%股權開發的“利嘉居”地產項目有望給公司帶來可觀的投資收益。

　　該項目原拿地價僅200萬元/畝，建成后建筑面積共15萬平方米，2008年建成。

　　預計該地產項目將有望給公司帶來近3000萬元的投資收益。

　　公司為A股市場較早公布股權激勵方案的上市公司之一，且在原股改中，大股東追送條款中的業績承諾較高，即承諾2006～2008年三個會計年度每年的凈利潤分別比上一會計年度增長率低于30%。

　　我們預計公司07～09年每股股收益分別為0.46元、0.73元和0.88元(08、09年含有0.1元左右的房地產投資收益)，對應12個月合理股價為27元，并維持“推薦”評級。

　　蘭州民百(600738)：市場資產或注入將帶來資產質量及業績的顯著提升

　　公司在2006年將不良資產及歷史包袱徹底處理完畢，從而帶來了當年業績的大幅增長。公司旗下亞歐商廈經過裝修及品牌調整后，2007年業績有望獲得一定增長；處于蘭州市中心黃金地段的蘭百大樓重建后將成為公司新的利潤增長點，該樓為100米總高度、13萬平方米建筑面積的商住兩用大樓，預計最遲2009年建成。

　　公司存在大股東注入旗下優質市場資源的預期：大股東旗下擁有三大市場，現正常經營的杭州環北小商品市場和南京環北服裝批發市場合計年租金收入為2.1億元，凈利潤在8000萬元以上，杭州環北絲綢服裝城預計08年三季度建成，預計年租金收入及凈利潤分別在2.5億元和1億多元。

　　鑒于公司資產注入存在不確定性，我們對公司暫不給予投資評級。

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