國元證券 周海鷗

　　投資摘要：

　　煤炭下游行業的快速發展導致煤炭需求強勁增長。國家宏觀調控將使高耗煤行業的過快增長受到抑制，社會各方面的節能減排環保初見成效，導致煤炭總需求增幅會有所回落，但是回落的幅度不會很大，特別是電力、鋼鐵等行業用煤難以下降，煤化工產業有望成為煤炭消費新的增長點，煤炭總需求增長將持續快于供給的增長。

　　煤炭產能擴張速度受到有效遏制。目前包括新建、改擴建、技術改造和資源整合在內的全國煤礦在建規模高達11億噸左右。但是隨著國家加大宏觀調控力度，清理煤礦在建項目，控制新開工煤礦項目，一定程度上抑制了煤炭投資的過快增長。鐵路運力分布不均衡特點決定了區域性煤炭供求關系失衡。

　　由于煤炭供給相對需求不足，煤價呈現長期上升趨勢。2007年下半年及未來較長時間里，煤炭呈現大體供需平衡，局部地區、部分煤種、個別時段出現供應偏緊的情況難以避免，預計煤炭價格維持高位運行、小幅上揚的趨勢。煤炭價格成本構成機制的理順，導致煤炭企業開采生產成本的上升；國家資源性產品價格改革、節能環保政策促使煤價上漲，煤企定價權的上升以及其他一些制度性因素推動未來的煤價長期上揚。

　　煤炭行業整合給上市公司帶來極好的發展機遇。我國煤炭行業產業結構的調整，行業準入門檻的提升，抗風險能力的提高，有利于提升煤炭上市公司自身以及集團的實力和競爭優勢，尤其給煤炭上市公司帶來通過兼并收購式外延擴張，迅速擴大產能，實現超常規快速發展的大好機遇。

　　煤炭行業上市公司仍具估值優勢，投資風險較小。進入2007年以來，煤炭板塊作為估值洼地，其投資價值初步得到挖掘。但是一年來煤炭板塊漲幅仍然低于大盤，目前主要煤炭股市盈率25倍左右，也低于市場平均值。鑒于未來較長時間里煤炭行業景氣度持續上升，尤其資源整合、資產注入給煤炭上市公司帶來快速發展的大好機遇，煤炭板塊現在仍然具有較強的投資價值，存在繼續強勁上漲的動力，主要煤炭上市公司的市盈率應該在30倍左右。我們給予煤炭板塊的投資評級為“推薦”，或言之“優于大勢”、“買入”。

　　在煤炭個股選擇上，重點關注：近期有明確計劃通過內部新建改建、外部資產注入、或控股股東整體上市，從而實現煤炭產能大幅增加的公司，它們業績將有快速的提升，更具估值優勢。重點推薦買入五只煤炭股：平煤天安、大同煤業、西山煤電、露天煤業、恒源煤電。

　　一、煤炭價格：上升之勢銳不可當

　　1、煤炭的需求：強勁增長

　　我國主要耗煤行業均保持較快的發展速度，拉動煤炭需求強勁增長。今年前5個月，主要耗煤行業火電、焦炭、粗鋼、水泥行業的累計產量同比增幅分別為18.4%、21.7%、20.0%、16.1%，都遠遠大于同期原煤產量12.5%的增長率。隨著電力新投裝機容量進入高峰期，建筑施工逐步進入高潮，水泥及其它建材產品產量和鋼鐵產量都將較快增長，煤炭總需求高增長勢頭將得以延續。預計2007年下半年、2008年煤炭需求的增長將繼續快于煤炭有效供給的增長(圖1)。

　　由于2007年全年全國電力行業煤炭需求仍將保持快速增長的勢頭，鋼鐵、建材行業的煤炭需求量增速也不會出現重大的轉折，因此我們預計2007年全國煤炭需求增量將在1.9億噸左右，其中，重點用煤行業增加煤炭需求約1.52億噸，分別為電力新增機組增加煤炭需求10400萬噸；冶金行業增加煤炭需求1700萬噸；居民生活用煤增加2200萬噸，其他行業增加煤炭需求900萬噸。

　　綜合考慮經濟結構調整、技術進步和節能降耗等因素，預計2010年全國煤炭需求總量為26億噸。電力、鋼鐵工業用煤繼續快速增長，建材工業用煤基本維持不變，煤化工產業成為新的增長點。隨著宏觀調控成效的進一步顯現，以及發展循環經濟，高耗能產品的過快增長進一步受到抑制，社會各方面的節能減排效果更加明顯，導致煤炭需求增幅將會有所回落，即使如此主要耗煤行業增長速度仍是比較高的。例如“十一五”期間，我國電力將“以大型高效機組為重點優化發展煤電，在保護生態基礎上有序開發水電，積極發展核電”。“十一五”期間全國安排開工規模2億千瓦，2005年發電裝機達到4.8億千瓦左右，2010年發電裝機達到6.5億千瓦左右，其中煤電大約占76%。在中長期規劃方面，2011-2020年均凈增裝機容量3000萬千瓦，到2020年發電裝機容量達到9.5億千瓦左右，其中煤電大約占64%，因此未來幾年煤炭的需求不會萎縮，仍將保持較快的增長速度。

　　2、煤炭產能擴張與有效供給：受到有效遏制煤炭行業固定資產投資顯著放慢。自2002年到2005年，煤炭產業投資年均增長50%。2006年煤炭采選業投資完成額1479億元，增長27.2%。迅猛增長的投資使煤炭產能持續大幅增加，2002年至2006年，新投產產能約為6.66億噸左右。據不完全調查統計，目前包括新建、改擴建、技術改造和資源整合在內的全國煤礦在建規模高達11億噸左右。為了避免出現煤炭供需失衡，防止煤炭經濟大起大落，國家發改委等部門下發了《加快煤炭行業結構調整，應對產能過剩的指導意見》等文件，在全國范圍內對不符合產業政策和規劃的煤炭在建項目進行清理檢查，堅決停止違規和規避審核的建設項目，以遏制行業低水平重復建設。隨著國家加大宏觀調控力度，清理煤礦在建項目，控制新開工煤礦項目，一定程度上抑制了煤炭投資的過快增長。2007年前五個月，我國煤炭開采及洗選業固定資產投資358億元，同比增長13.5%，相比去年同期增幅和全年增幅，均有較大回落。預計2007年下半年、2008年煤炭行業固定資產投資增速仍保持下降的趨勢(見圖2)。

　　中小煤礦的關停壓縮占比達1/3以上的煤礦產量的增長速度。據國務院安委會辦公室下發的《關于落實2006-2007年關閉礦井計劃目標的通知》，中國2006年將關閉小煤礦2652處，2007年將關閉2209處，中小煤礦的關停會進一步壓縮占比達1/3以上的煤礦產量的增長速度，降低總體供給。據有關部門統計，至今我國煤炭行業已經關閉了不具備安全生產條件和非法煤礦5931處，淘汰落后產能1.1億噸。按國家規劃，“十一五”期間，通過實施資源整合與關閉淘汰，現有小型生產、在建煤礦生產能力由2005年的10.8億噸，壓減到2010年的7億噸以內。

　　按國家規劃，“十一五”末，我國煤炭產量為26億噸，其中：大型煤礦產量14.5億噸，比重占56%；中型煤礦產量4.5億噸，比重占17%；小型煤礦數量控制在1萬處，產量控制在7億噸以內，比重占27%。原煤入選13億噸，入選率50%。“十一五”期間，小型煤礦整合改造為大中型煤礦，增加產能2億噸；新開工(新建和改擴建)煤礦規模4.5億噸，形成產能2億噸。重點建設10個千萬噸級現代化露天煤礦，10個千萬噸級安全高效現代化礦井。

　　鐵路運力分布不均衡特點決定了區域性煤炭供求關系失衡。2007年，大秦線運力將在2005、2006兩年增加1億噸的基礎上再增加5000萬噸，將達到3億噸的運能，其他線路仍然沒有新增能力，資源、運力和市場需求之間的矛盾依然突出。由于鐵路線路改造的原因及鐵路投資增長速度低于其它工業行業，使得鐵路運能不可能使供求達到完全吻合，鐵路運力偏緊將始終貫穿整個2007年。有資源有市場的區域缺少運力，有運力的地方又缺少足夠的資源和市場，造成煤炭市場新的供求失衡。因此較長時間里鐵路運輸依然是制約我國煤炭外運的瓶頸。

　　3、煤炭的進出口與庫存：開始成為凈進口國，庫存處于合理狀態

　　為了減少資源性產品出口，從2006年9月15日開始取消了執行近10年的煤炭出口退稅政策。同時從2006年11月1日起以暫定稅率形式對煉焦煤、焦炭等產品加征5%出口關稅，對煤炭的進口稅率由3%～6%降低為0～3%。煤炭出口稅收政策的變化，一方面削弱了我國煤炭出口的競爭力，另一方面也減弱了我國煤炭企業出口的積極性。據海關統計，今年一季度我國煤炭出口1141萬噸，下降31.9%；進口1430萬噸，增長60.7%。進出口相抵，凈進口289萬噸，比同期凈出口789萬噸，多進少出1078萬噸。我們認為，我國開始成為煤炭凈進口國的局面，未來較長時間里不會改變。

　　中電聯數據表明，目前直供電網電廠煤炭庫存2651萬噸，比年初增加241萬噸、增長9.3%；主要中轉港口煤炭庫存1475萬噸，比年初增加437萬噸、增長42%。據安監總局數據，全國煤礦庫存3270萬噸，比年初減少882萬噸、下降21.2%；全社會煤炭庫存1.48億噸，比年初增加359萬噸、增長2.5%。我們認為目前煤炭的庫存尚處于合理的狀態。

　　4、煤炭的價格：呈現長期上升趨勢

　　全球最大煤炭進口國日本經濟的快速增長導致國際煤炭需求增長，而煤炭出口大國中國減少了國際煤炭供應量，國際煤炭價格自2006年11月以來保持較為強勁的上漲態勢，其中澳大利亞動力煤現貨價格2007年6月21日為62.25美元/噸，相比去年11月初的價格上漲了46%，離2004年7月1日創下的歷史最高價格62.90美元/噸，相差不到1美元。我們預計未來一段時間里，國際煤價將繼續高位運行，2008年年中有可能創出70美元/噸的歷史新高。

　　在國內2007年年初的煤炭產運需銜接會上，非電煤價格平均上漲10-30元/噸，上漲幅度達到3-5%，電煤價格平均上漲30元/噸，上漲幅度高達8%。受“一金兩費”預期，山西省煤炭合同價格上漲最大，平均高達40元/噸。一季度，原中央財政煤炭企業商品煤平均售價318.57元/噸，同比上漲15.99元、增長5.3%；供發電用煤平均售價230.05元/噸，同比上漲13.29元/噸、增長6.1%。從不同煤炭品種來看，一季度動力煤、煉焦煤、化肥用煤和焦炭全國平均出廠價格比去年四季度分別上漲4.64%、5.52%、6.63%和1.81%。5月下旬之后，無論是山西煤炭坑口價格，還是中轉地秦皇島煤炭價格，均出現了一波反彈行情，主要品種每噸5元的上漲幅度。5月30日中日煤炭價格談判結果顯示，我國煤炭出口價格大幅上升。其中，動力煤離岸價格為67-67.5美元/噸；冶金煤合同價在103-106美元/噸之間，與日本商定的動力煤長期協議出口價為每噸上升了14.03-14.53美元/噸，上漲幅度近30%。

　　從商務部煤炭市場現貨平均價格走勢圖可以看出，我國煤炭現貨平均價格在2006年7月開始回升，2007年2月創出歷史新高439元/噸，3月份煤價小幅回落，5月份煤價反彈到436元/噸。同樣我國煤炭及煉焦出廠價格指數也呈現明顯的上升趨勢(圖6所示)。我們預計目前國內煤炭價格正處于新的一輪上升通道中，這種趨勢至少可以延伸到2008年年末，并有望創出470元/噸的新高(如圖5所示)。

　　推動未來煤價進一步上升的剛性因素。決定煤價的最主要、直接因素是：有效的供給、需求。未來較長時間里，煤炭仍然存在全局、或局部的供不應求態勢，市場價格必然上揚。此外還有一些制度性因素推動未來的煤價長期上揚：

　　(1)煤炭價格成本構成機制的理順，導致煤炭企業開采生產成本的上升，形成對煤價的強勁支撐。2006年11月，財政部等出臺的《關于深化煤炭資源有償使用制度改革試點的實施方案》，要求出讓新設煤炭資源探礦權、采礦權，要以招標、拍賣、掛牌等市場競爭方式有償取得。2007年開始，山西省開始征收煤炭可持續發展基金、煤礦轉產發展基金、礦山環境治理恢復保證金，其中可持續發展基金征收管理辦法，按煤種征收標準暫定為動力煤14元/噸、無煙煤18元/噸、焦煤20元/噸。加上資源補償費、探礦權和采礦權價款、安全費用提取、以及“兩津一貼”等，煤炭生產成本將大幅提高。除此之外，2006年9月1日起恢復征收的煤炭企業未利用塌陷地城鎮土地使用稅、進出口稅率的調整；焦煤的資源稅適用稅額標準從3.20元/噸上調到8元/噸；山西省調整高速公路運價等等，都直接或間接地加大煤炭生產成本，支撐煤價的進一步上揚。

　　國家節能政策導向不支持煤價大幅下跌。國家發改委起草的《關于深化價格改革，促進資源節約和環境保護的意見》(簡稱《意見》)顯示中國的資源性產品價格將面臨一場全面調整。在煤炭價格上，新方案的主要思路是完善煤炭成本的構成，在成本中加入礦權取得成本、資源開采成本、生態環境恢復治理成本、安全生產成本以及資源枯竭后的退出成本。同時，設立礦山環境保證金和煤礦轉產發展資金，征收辦法是按煤炭銷售收入的一定比例預留，專項用于礦山環境治理和資源枯竭后礦山轉產。

　　(2)中國太原煤炭交易中心的設立，標志煤企定價權的上升，政策性成本將因此部分轉移至下游。5月中旬，國務院正式批準建設中國太原煤炭交易中心，該中心的目標是建成年交易額8000億元的大市場，成為世界第三或第四大的交易中心，比肩紐約原油和倫敦原油交易市場。該中心的設立標志著世界煤炭和焦炭市場將出現“中國價格”，這將增加我國在煤焦等重要能源商品領域的國際話語權。

　　綜上所述，由于用煤行業的快速發展導致的煤炭需求大幅增長，而國家關停中小煤礦，限制煤礦產能快速擴張，以致煤炭供給增速的放慢；加上鐵路瓶頸因素的長期存在，煤炭價格成本構成機制的理順，導致煤炭企業開采生產成本的上升，形成對煤價的強勁支撐等制度性因素的共同作用，我們認為2007年下半年及未來較長時間里，煤炭呈現大體供需平衡、輕微的供不應求局面，同時局部地區、部分煤種、個別時段出現供應偏緊的情況難以避免，預計煤炭價格將繼續呈現高位運行、小幅上揚的趨勢。

　　二、煤炭行業的資源整合、資產注入帶來的機遇

　　來的幾年里，我國煤炭行業的發展將以整合為主、新建為輔。對中小煤礦實施整合改造，實現資源、資產、技術、人力等生產要素的整合和重組。在大型煤炭基地內，一個礦區原則上由一個主體開發，推進企業整合。鼓勵大型煤炭企業整合重組和上下游產業融合，提高產業集中度。按國家規劃，2010年我國煤炭產量控制在26億噸，新增煤炭產量以大型煤礦為主，中型煤礦為輔。壓減小型煤礦產量，嚴格限制煤礦超能力生產，大型煤礦、中型煤礦、小型煤礦分別占全部產量的56%、17%、27%。重點建設10個千萬噸級現代化露天煤礦，10個千萬噸級安全高效現代化礦井。促進以煤為基礎，煤電、煤化、煤路等多元化發展，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業集團。

　　我國煤炭行業產業結構的調整，行業準入門檻的提升，抗風險能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地內的上市公司自身以及集團的實力和競爭優勢，尤其給煤炭上市公司帶來通過兼并收購式外延擴張，迅速擴大產能，實現超常規快速發展的大好機遇。

　　三、煤炭行業估值與投資建議

　　市場預期煤炭價格下跌，以致產生對煤炭行業景氣下降的擔心，2006年煤炭板塊的平均漲幅只有50%左右，平均市盈率不到15倍，遠遠落后于大盤。進入2007年以來，煤炭板塊作為估值洼地，其投資價值初步得到挖掘，價值得以回升。但是我們認為，一年來煤炭板塊漲幅仍然低于大盤，其主要上市公司目前平均市盈率25倍左右，也低于市場平均值。鑒于用煤行業的快速發展導致煤炭需求大幅增長，而煤炭有效供給顯得相對不足，以及開采生產成本上升、煤炭企業定價權的加強等制度性因素共同作用，未來較長時間里煤炭價格將繼續呈現高位運行、小幅上揚的趨勢，行業景氣度持續上升；尤其煤炭資源整合、資產注入給相關上市公司帶來快速發展的大好機遇。因此我們認為，煤炭板塊現在投資價值仍然被低估了，存在繼續上漲的強勁動力，主要煤炭上市公司的動態市盈率應該在30倍左右。我們給予煤炭板塊的投資評級為“推薦”，或言之“優于大勢”、“買入”。

　　在煤炭個股選擇上，需要綜合考慮煤炭上市公司近期煤炭產能擴張、長期煤炭資源儲量的增加、盈利能力提升和經營業績增長等因素。其中，煤炭產能的持續增長是決定煤炭公司未來可持續發展能力的重要指標，平煤天安、大同煤業、露天煤業等公司因為新建煤礦的陸續投產、或大股東煤礦資產的注入或整體上市，產能面臨迅速的擴張，業績將有快速的提升，更具估值優勢。

　　1、重點關注：近期有明確計劃，通過內部新建或改建、外部資產注入，實現煤炭產能大幅增加的公司目前大多數煤炭上市公司產能規模較大，具備整合所在地區煤炭資源的實力，具有比較明確的資產注入預期。煤炭產能擴張方式大致包括兩種：內部建設與外部擴張，前者主要通過公司本身新建礦井、或技術改造提高現有礦井產能來實現，速度比較慢；后者則通過整合、收購其他已達產或在建煤礦(包括大股東資產)，短期內可以實現資產的快速膨脹，因此比前者具有明顯的優勢。我們建議重點關注大股東實力雄厚、煤資源豐富的公司，如大同煤業、西山煤電，其控股股東分別位居2006中國煤炭企業100強排名榜的第5位、第6位，集團銷售收入分別是同期股份公司銷售收入的8倍、4倍以上，資產注入的潛力很大。另外恒源煤電、開灤股份、靖遠煤電、安源股份等公司控股股東資產注入的潛力也較大，值得關注。

　　2、關注：擁有稀缺煤種，近期煤價可能較大幅度上漲的上市公司

　　優劣成為判斷上市公司盈利的重要參考因素。按國家規劃，2010年我國煤炭產量控制在26億噸，主要增加優質動力用煤和優質高爐噴吹用煤生產，適度增加優質煉焦用煤和無煙塊煤生產，控制高硫高灰煤炭生產。在很長時間里，優質動力煤、高爐噴吹用煤、煉焦煤供不應求且價格上漲較大，直接提升相關上市公司的業績。相關上市公司兗州煤業、大同煤業、西山煤電、平煤天安、開灤股份、潞安環能值得重點關注。

　　3、關注：向下游產業拓展，致力煤炭上下游一體化的上市公司

　　大做強煤炭主業的同時，選擇向下游非煤產業延伸，是那些煤炭資源相對比較貧乏的煤炭上市公司的最佳選擇。國家現在積極推進煤炭液化示范工程和煤制烯烴項目，實現煤液化、煤化工產業化；支持煤炭企業聯合建設大型坑口電廠，發展坑口煤矸石發電、熱電聯共、礦井疏干水綜合利用的循環經濟模式，實現煤炭就地轉化等工作，這為相關公司的非煤業務發展指明了方向。

　　目前有多家上市公司積極拓展非煤業務，例如蘭花科發展化肥業務，金牛能源發展建材業務，上海能源發展電解鋁業務等。不過由于非煤業務的毛利率一般遠遠低于煤炭業務的毛利率，例如蘭花科創的煤炭業務毛利率為69%，化肥業務毛利率不到16%；金牛能源的煤炭業務毛利率約為43%，而建材業務的毛利率只有11%。經營業務過于多元化，形不成核心業務，無疑影響上市公司業績的提升，例如安源股份的主營業務中煤炭占11%、玻璃業務占38%、水泥業務占19%、客車及配套占31%，公司2006年EPS不到0.06元，遠遠低于煤炭行業0.65元的均值。我們對煤炭上市公司發展非煤業務持有“謹慎樂觀”的態度，更看好煤炭后備資源豐富，專心致志于發展煤炭單一業務的公司。

　　重點推薦買入五只煤炭股：平煤天安、大同煤業、西山煤電、露天煤業、恒源煤電。

　　1、平煤天安(601666)：儲備豐富

　　未來3年煤炭產量年均復合增長率在13%以上，同時大股東優質煤炭資產注入值得期待，到2012年公司的煤炭儲量有可能達到31.5億噸，是目前儲量的2.5倍左右，因此成長性比較突出。2007年1季度，公司完成募集資金收購集團三座煤礦，產能增長18%，最新核定原煤生產能力為2441萬噸/年，產能位居煤炭上市公司前列。公司所產煤炭主要為焦煤、1/3焦煤和肥煤，由于下游的需求旺盛，公司綜合煤價將繼續保持上漲態勢，長期具有抗跌的能力。洗煤廠的擴建將會生產更多高附加值的精煤，從而提高公司的商品煤銷售均價。公司2007-2008年每股收益預測分別為0.98元、1.12元。綜合考慮公司未來的盈利能力以及成長潛力，我們認為公司目前的股價較低，對其投資評級為“推薦”，長期合理市盈率應在30倍左右。

　　2、大同煤業(601001)：背景強大

　　是我國第3大煤炭集團(按產量)同煤集團未來煤炭資產注入的唯一資本運作平臺。目前集團馬脊梁礦、云崗礦、四臺礦、精煤公司等經營性資產都委托公司進行經營管理，同煤集團“十一五”規劃的產能是1.5億噸，因此公司資產注入的空間很大，成長性在上市公司中非常突出。募集資金項目塔山煤礦設計產能1500萬噸/年，成為近兩年業績增長點。公司的境外上市計劃付諸實施有助于公司項目的拓展和業績的提升。公司2007-2008年每股收益預測分別為0.84元、1.15元。鑒于公司未來煤炭上市公司龍頭之一的地位，我們對其投資評級為“推薦”，長期合理市盈率應在32倍左右。

　　3、西山煤電(000983)：資源優勢

　　主要煤種為肥精煤、焦精煤、瘦精煤和動力煤，是相對稀缺的煤種。公司具有一定的壟斷地位和相應的定價權，可以將部分新增的成本向下游進行轉移。煤電一體化也可以增加公司抗風險的能力。興縣項目的興建將使公司煤炭產量實現翻番，對公司具有重大的戰略意義。西銘礦洗煤廠技改項目、公司鐵路建設項目、電廠3號機組等項目的未來經濟效益都不錯。作為焦煤龍頭企業，公司具有長線投資價值。公司2007-2008年每股收益預測分別為0.94元、1.13元，投資評級為“推薦”，長期合理市盈率應在30倍左右。

　　4、露天煤業(002128)：資產注入

　　公司是國內五大露天煤礦之一，與井工開采不同，公司煤炭開采具有作業安全、煤炭資源利用率高、開采效率高、開采成本低、建設周期短等優點。控股股東中電霍煤集團將取得的二號露天礦、三號露天礦采礦權完整地轉讓給公司后，公司將擁有露天開采儲量36億噸，生產能力5000萬噸/年。公司未來三年的凈利潤快速增長，如果集團公司資產注入加速的話，公司業績還將有更大幅度的提升。公司2007-2008年每股收益預測分別為1.54元、1.70元，公司長期合理市盈率應在30倍左右，我們對其投資評級為“推薦”。

　　5、恒源煤電(600971)：潛力巨大

　　股東皖北煤電集團合計1450萬噸/年的煤炭后備產能，為目前公司產能的4倍多，為公司的中長期增長打下堅實的基礎。劉橋選煤廠技術改造項目投產后，洗精煤及洗精塊的產量大幅提高，煤炭平均售價上升約40元/噸，公司抵御市場風險的能力得以進一步提升。劉橋煤泥煤矸石電廠主體結構已完工，該項目投產后將大大減輕公司電力成本上升帶來的壓力。公司未來幾年產能持續擴張、煤價高位運行，2007-2008年每股收益預測分別為1.24元、1.42元，投資評級為“推薦”，長期合理市盈率應在30倍左右。