中信建投 謝瑩瀅

　　加息對保險股構成長期利好：從短期看，加息可以提高存款利率，但是也會導致現有債券價格下降，還有可能帶來股票市場波動，對保險公司的投資收益影響偏中性；但是從長期看，新的投資資產的收益率水平會提升，同時加息往往與經濟加速增長相伴，股票市場的投資回報預計會保持在較高水平，因此保險公司的長期收益率水平呈上升趨勢。

　　保險公司投資收益可能超預期：基于二季度A股市場的強勁表現以及加息的影響，我們調整了兩家上市公司2007年的投資收益和盈利預測，將中國人壽2007年的股權投資回報率由20%提升至24%，相應的投資收益從477億元上調至523億元，每股收益由0.82元上調至1.01元，將中國平安2007年股權投資回報由25%上調至30%，相應的投資收益從294億元上調至331億元，每股收益由1.76元上調至1.97元。

　　投資建議：短期中性、長期增持！近期保險股表現突出，目前股價已經到達我們前期目標價，短期建議持有；但基于2008年的預測，中國人壽和中國平安的合理估值分別為49.3元和83.2元，長期股價仍有上漲空間，維持“增持”評級。

　　風險分析：2007年二季度以來股市的賺錢效應使保險營銷受到一定影響，尤其是5月的火爆行情使中國人壽和平安壽險的單月保費出現了同比下降現象，我們認為牛市中保險公司業績增長的最主要動力來自投資收益大幅增長，相比之下短期保費收入增長放緩對業績的影響較為次要。

　　加息構成長期利好

　　目前國內加息預期強烈，對保險股而言加息構成長期利好。從短期看，加息可以提高存款利率，但是也會導致現有債券價格下降，還有可能帶來股票市場波動，對保險公司的投資收益影響偏中性；但是從長期看，新的投資資產的收益率水平會提升，同時加息往往與經濟加速增長相伴，股票市場的投資回報預計會保持在較高水平，因此保險公司的長期收益率水平呈上升趨勢。

　　我們比較了中國人壽和中國平安兩家保險公司的投資資產在加息環境中的表現，首先需要指出的是，保險公司的投資組合隨時都在變化，雖然目前可以大致分為定期存款、債券投資、股權投資三類，但是定期存款的比例逐年下降，股票以及其它投資類別如基礎設施投資的比例逐年上升，在這樣的趨勢下股權投資對保險公司投資能力的影響越來越大。然而股權投資對加息的敏感度難于量化，我們只能先假定股市的長期回報，分析加息對定期存款和債券投資的影響所帶來的投資收益變化。

　　定期存款直接受益：加息直接影響銀行存款利率，保險公司的定期存款是否能有效的從利率提升中獲益，取決于浮動利率的存款比例以及短期內到期的存款比例。中國人壽的定期存款中浮動利率比例為84%，加息之后存款利率能夠及時調整；中國平安的浮動利率存款雖然只占37%，但是一年內到期的存款占到74%，也能對利率調整做出較快反映。因此兩家公司的定期存款資產均能夠及時從利率提升中獲益。

　　債券投資長期受益：債券是保險公司最主要的投資資產，且其收益率的變化與股市相比更加平穩，因此債券投資收益率提升對保險資金總收益率的提升至關重要。加息對債券投資的影響比較復雜，但是首先可以確定的是加息預期抬升了債券收益率曲線。從圖1中可以看出，加息預期使中長期國債的收益率水平獲得明顯提高，十年期國債的收益率從年初的3.07%上升至6月14日的4.27%，上升了120bp。

　　債券收益率提升必然會提高新增投資和再投資的回報率，中國人壽和中國平安每年由新增保費收入貢獻的投資資產增長大約為15%，再加上現有債券資產每年10%左右的到期再投資比例，從長期看收益率提升會對債券投資收益率產生明顯影響。

　　從短期看收益率提升會帶來債券價格下跌，在保險公司的債券資產中，交易性債券的價格變動會記入損益，因此這部分債券價格下跌會影響債券投資收益水平，但由于這部分債券的比例很小，僅占中國人壽和中國平安的債券資產的1%和6%，因而負面影響有限。

　　另外，保險公司的債券資產中持有到期的比例通常比較大，由于持有到期債券以攤余成本計量，價格下跌不會記入損益，因此在加息環境中各投資機構有將可供出售債券持有到期的傾向，這兩類資產可以放在一起分析。浮動利率債券的比例越高、短期內到期的債券比例越高、則越能及時對收益率提升做出反應。由于兩家公司的浮動利率債券比例均只有6%，因此存量債券收益率對加息的敏感度都不高；但是由于平安一年內到期的債券比例要高于中國人壽，因此短期內從再投資中獲益平安要優于中國人壽。

　　牛市壯大投資收益

　　我們前面已經提到，隨著A股市場壯大以及保險公司股票投資額度的放寬，股權投資對保險公司投資能力的影響會越來越大，這個影響不僅體現當前火爆行情對保險公司短期投資收益的大幅拉動，更體現在步入快速發展階段的中國股市為保險公司提供了一個越來越廣闊的高風險高收益的平臺。

　　2007年投資收益可能超預期：從歷史數據上看，一季度上證綜指上漲19%，中國人壽和中國平安分別實現投資收益168億元和133億元，我們在當時曾經指出隨著A股市場估值水平的提高，在A股市場上的獲利難度也會增加，因此不能用一季度的數據簡單計算全年的投資收益，目前二季度已經臨近尾聲，截至6月20日，二季度上證綜指上漲31.3%，應該說比我們的預計要樂觀，而保險公司作為重要的市場參與者，中報的投資收益可能會超出我們的預期。

　　調升盈利預測：基于二季度A股市場的強勁表現以及前面所述加息影響，我們調整了兩家上市公司的投資收益以及盈利預測，將中國人壽2007年的股權投資回報率由20%提升至24%，相應的投資收益從477億元上調至523億元，每股收益由0.82元上調至1.01元，將中國平安2007年股權投資回報由25%上調至30%，相應的投資收益從294億元上調至331億元，每股收益由1.76元上調至1.97元。

　　投資建議：短期中性、長期增持！

　　近期保險股表現突出，目前股價已經到達我們前期目標位，由于我們對長期投資收益率以及增長前景的判斷并未發生變化，我們暫不改變兩家保險公司2007年的評估價值，短期建議持有。

　　同時我們將估值進行至2008年，在風險折現率10.5%、長期投資收益率6.5%下、以40倍新業務乘數計算，中國人壽08年的評估價值為49.3元。

　　在長期投資回報6.5%、折現率11%下、以30倍新業務乘數計算，平安壽險08年的評估價值為67.2元，加上其余各部的估值16.0元，中國平安合理估值83.2元。

　　從長期來看股價仍有上漲空間，長期仍然建議增持。

　　風險分析：如何看待保費收入增速下降？

　　2007年二季度以來股市的賺錢效應使保險營銷受到一定影響，尤其是5月的火爆行情使中國人壽和平安壽險的單月保費出現了同比下降現象，前五月的累計保費收入增長也分別降至12.7%和13.3%，另外平安由于產險業務強勁增長42.9%，總保費收入增長仍然達到18.4%。我們認為應該從兩個方面來看待保費收入增速下降，首先下降是短期的，股市不會一直火爆，隨著股市進入溫和增長階段，保費收入有可能出現恢復性增長；其次，牛市中保險公司業績增長的最主要動力來自投資收益大幅增長，相比之下短期保費收入增長放緩對業績的影響較為次要。