國元證券 吳云英

　　投資要點：

　　對于交通運輸行業投資機會的把握，我們沿著以下的思路：

　　資產整合、整體上市的角度：不同于個別公司借機炒作的意向，交通運輸行業作為基礎性設施，出于資產完整、提高運作效率的考慮，其中一些公司具有實實在在的資產注入預期。已經有明確資產注入意向的公司包括上海機場和大秦鐵路，以及即將上市的中國遠洋。此外，招商局整合深赤灣A也在推進之中。

　　業績快速增長的公司：目前市場便宜的公司已經難尋，如果業績能夠保持快速增長，則以未來的業績高增長化解短期的高估值壓力。包括機場行業的白云機場，海運行業的中海發展、中國遠洋。

　　相對低估值優勢的角度：在市場整體估值水平快速上升的背景下，交通運輸的個別公司顯示出低估值的優勢。主要是公路、海運、港口行業的一些公司。

　　在以上思路的引導下，我們重點推薦機場、鐵路行業；重點推薦的公司包括白云機場、上海機場、大秦鐵路。

　　推薦機場行業：

　　我國航空業處于增長周期。

　　機場處于由單純“經營”型公司向“管理”型公司轉變的時期，成本控制和非航空業務方面改善空間大。

　　機場通過資產注入、整體上市等方式，實現機場業務的完整性。

　　推薦將通過整體上市實現外延式增長的上海機場和通過自身內涵式增長業績進入加速增長階段的白云機場。

　　推薦鐵路行業：

　　推薦鐵路行業，是基于我國鐵路建設加速，鐵路系統正處在一個變革的時代這樣一個背景。鐵路跨越式發展的大背景決定現有上市鐵路公司都將有持續的資產注入，只是時間問題。通過不斷的外延式擴張，大秦鐵路和廣深鐵路都具有巨大的發展空間。

　　下半年主要推薦的公司是大秦鐵路。

　　第一部分：機場，攻守兼備，可以長期投資的品種

　　我國航空業處于增長周期。

　　機場處于由單純“經營”型公司向“管理”型公司轉變的時期，成本控制和非航空業務方面改善空間大。

　　機場通過資產注入、整體上市等方式，實現機場業務的完整性。

　　一、我國航空業正處于快速增長周期

　　特征：機場作為專門為航空運輸提供服務的地面基礎設施，業務量的增長取決于航空運輸需求的增長。

　　根據歐美等航空業發達國家的經驗，航空業業務量在增長周期，其年均增速將是GDP增長速度的1.5-2.2倍，增長周期會持續30-40年。我國航空業從1980年開始步入增長期。1990-2005年，我國航空業年平均增速為16.9%，約為GDP增速的1.7倍。航空旅客周轉量在全部旅客周轉量中的比重由2000年的7.6%提高到2005年的11.7%。目前中國航空市場規模已經居于全球第二的位置。

　　然而，我國人均乘坐飛機次數卻還處于極低的位置。2006年，中國人均可支配收入達到11759元，進入到消費快速升級的階段。作為最為快捷的出行方式，航空運輸成為越來越多旅客的選擇，國內航空旅游平民化、普及化；航空業面臨增長的極好時機。同時，

人民幣升值也將帶動出境游人數的快速增長。

　　根據波音公司的預測，未來20年，中國航空旅客市場的年均增長率7.3%，航空貨運市場的年均增長率達到10.6%。預測2006-2010年我國GDP年平均增速為9%左右，未來5年我國航空總周轉量年均增速在15%左右；2008年北京奧運會、2010年上海世博會和廣州亞運會，將創造大量的國際旅客流量，為我國樞紐機場提升為區域乃至全球性樞紐機場提供契機。預計2007-2010年我國機場旅客吞吐量增長速度將在14%以上，之后的數年內仍將以8%-10%左右的速度繼續領跑世界機場業增長。

　　二、非航空業務是機場未來的重要增長點

　　特征：機場作為準公益性行業，憑借壟斷資源，“坐地收銀”；初期憑借客、貨流的增加，只依靠單純的“經營”就可以實現盈利增長，不需要很高的管理水平。但隨著機場規模的擴大和吞吐能力逐漸飽和，公司管理水平對于機場盈利增加的重要性則大大增加，比如成本的控制，非航空業務的開拓。我國幾大樞紐機場，目前就正好處于由單純“經營”向“管理”轉變的重要時期，改善的空間很大。

　　在國外，全球主要機場已經由單純的提供交通便利的“機場”轉變為人流物流集聚、商業休閑功能齊備的“航空城”。非航空業務已經成為樞紐機場盈利的主要來源。

　　首先：從航空業務收入和非航空業務收入的比重上看，國外機場航空業務貢獻收入的比重在40%，而非航空業務貢獻收入比重60%以上，更高的甚至在70%以上。而我國機場收入構成比重，則正好倒過來，航空收入占據60-70%的比重。而且國外，非航空業務盈利能力更高于航空業務，盈利主要是靠非航空業務。以香港機場為例：1999/2000財年至2005/2006財年，香港機場旅客吞吐量年均遞增5%，而機場收費年均遞增僅為2.5%，機場收費在總收入中的占比由45.7%下降到2005/2006財年的37.9%。但與此同時，2005/2006財年由特許經營、商業、地產等帶來的非航收入占比已達到62.1%。再看德國法蘭克富機場：2005年法蘭克富機場收入21億歐元，其中航空性收入、零售物業以及地面服務費、其他延伸服務各占33%、18%、30%、20%。2005年息稅前利潤(EBIT)3.1億歐元，但其中零售及物業占息稅前利潤(EBIT)的比重為59%，貢獻1.8億，是機場主要的利潤來源；即零售物業以不到20%的收入卻貢獻了近60%的息稅前利潤。

　　我國機場目前還處于盈利主要依靠航空性業務帶來的外延式增長階段。目前也都意識到非航空業務所蘊藏的巨大空間。未來國內機場最好的經營模式是“跑道”＋“商鋪”共同驅動盈利的增長。如果我國機場能在非航空業務上做些改進，盈利改善的空間非常大。

　　其次：從非航空業務的運營模式看，全球主要機場普遍采用特許經營等模式。即將商業、餐飲、廣告，以及機場禁區內的輔助服務等業務交由具有較強品牌實力的專業機構經營，機場則通過“保底＋收入分成”等模式收取特許經營費、專營費等。機場當局從直接經營者轉變為資源管理者。通過特許經營等模式，一方面受益于專業化和服務品質提高，機場商業機會得以不斷拓展，機場則可以通過收入分成機制分享非航業務的擴張；另一方面，機場最大限度地節省了資源占用，盈利能力反而大幅提高。

　　國內機場在非航空業務方面經營模式是傳統的自營加出租營運模式，零售、餐飲、廣告業務等相關業務大多由機場自身或關聯企業經營，更多是為承擔消化就業等非市場化的職能。商鋪承租方也多為分散商戶，缺乏統一規劃和“集聚”效應。所以非航空業務盈利能力跟國外機場相比差距很大。

　　首都機場，在2005年開始實行特許經營試點。盈利提升效果明顯，2006年與2004年相比，航空流量增長24%,特許經營權同比增長30.5%，租金收入同比增長48.7%。稅后凈利增長60%以上。

　　目前，我國機場非航空業務經營水平總體不高，隨著機場管理水平提升和對非航業務重視程度提升，我國機場非航業務盈利能力具備較大的提升空間。首都機場試點的成功為國內機場今后探索非航空業務開了先河。未來我國機場的角色也將逐漸由基礎設施提供者向商業運營者的方向轉變。從客觀環境看，主要機場改擴建，增加航站樓等設施的實際面積。同時，機場即將或者已經通過資產注入實現機場的整體上市，這也為非航空業務管理的提升提供外部條件。目前，白云機場已經聘請歐洲優秀的機場管理集團(荷蘭Amsterdam機場，非航空收入超過60%)對非航空業務進行重新設計和規劃，以提升非航空業務盈利能力；上海機場在新航站樓投入運營之后，面積增加2倍以上，同時，將進行新的商業招租，租金有望明顯上升。

　　三、航權逐漸開放，機場是受益者

　　航權開放和管制放松是近年全球航空運輸業發展的重要趨勢，機場行業是航權開放的受益者。我國自2000年開始，加快了航權開放步伐。航權開放使國際上大的航空公司有機會進入中國市場，特別進入到中國樞紐機場，使得樞紐機場人流、物流、商流進一步聚集，提升盈利能力和市場地位。目前我國大型機場主要依靠國內航空公司業務增長，國際中轉航班比例明顯偏低，若能吸引更多國際領先的航空公司入駐、大力發展中轉業務，才能成為真正的國際樞紐機場。

　　四、機場實現整體上市，提升管理水平和盈利能力

　　由于歷史原因，我國機場上市后并非機場資產整體上市，有的以航站樓資產上市，有的以跑道資產上市。由于非整體上市，因此機場的收入需要與集團按照一定的原則進行分配。這種格局不利于機場上市公司整體經營管理水平的提升。機場資產的完整上市是趨勢。目前，幾大機場都在著手推進或準備將沒有進入上市公司的資產注入，并且進行收入的重新分配。這對于直接的收入上升和間接的管理的提升都極為有益，也為非航空業務的發展提供契機。隨著航空業整體上市的完成，機場類上市公司的估值水平也得到近一步提高。

　　目前白云機場和深圳機場已經開始著手通過定向增發方式，收購機場尚未上市資產。上海機場注入虹橋機場、貨站的工作也預期2007年底啟動。

　　五、投資機場的時機選擇

　　特征：由于機場資本開支的周期性，所以機場的盈利也體現出一定的周期性。在巨額的固定資產投產初期，高額的固定資產折舊和財務費用對業績形成壓制。在產能利用率達到一定程度，度過盈虧平衡點之后，利潤則出現加速增長趨勢。直至產能達到飽和，重新開始新一輪的資本開支。那么最佳的投資時機則在于產能利用率達到盈虧平衡點之后直至產能飽和之間這段時期。

　　目前，深圳機場和首都機場所處階段是“產能趨于飽和、擴建工程開始”，未來幾年凈利潤增速趨緩；上海機場(浦東機場)則是在產能尚有富余的前提下進行二期工程擴建，虹橋機場也著手擴建；白云機場和廈門空港則正處于“產能富余”階段，凈利潤呈現加速增長趨勢。

　　對于A股兩大樞紐機場投資機會：從業績增長的角度，白云機場是目前投資機場品種的最佳選擇；上海機場由于資產注入的強烈預期，也是下半年進可功，退可守的最佳投資品種。

　　在2007年2.27和5.30大盤回調行情中，我們看到，白云機場和上海機場都表現出極強的抗跌性�；仡櫳虾�機場二級市場走勢，在2002-2006年熊市背景下，上海機場股價卻逆市上漲150%。在2006年以來的牛市行情中，上海機場表現同樣不遜色于大勢。不只有中國的機場公司，全球的機場行業上市公司在過去幾年都表現出色，股票回報明顯超出市場平均回報。從投資的時點上看，浦東機場在1999年9月投入運營，經過3年時間，在2002年底開始，股價步入上升階段，并遠遠超越大盤。新白云機場從2004年8月投入運營，到目前正好是運營3年時間。因而我們預期白云機場股價步入長期攀升階段。

　　白云機場，業績拐點已至，未來幾年加速增長速增長階段

　　按照飛機起降架次計算，白云機場目前產能利用率在60%以上，未來幾年產能富裕，業務量的持續增長不存在容量的瓶頸。而周邊構成競爭的深圳機場容量已經接近飽和。機場業務量的提升將帶動業績持續增長。

　　.一方面是公司業務量持續增長，另一方面公司成本卻始終控制在基本穩定，或者遠遠低于業務量增長的程度上。這樣，單位成本下降，毛利提升。同時，管理費用、財務費用率等也將維持下降趨勢。公司一季報中，管理費用和財務費用分別同比下降10.99%和38.38%。

　　白云機場非航空業務盈利水平目前還差強人意。但差距正是未來改善的空間。公司已經聘請歐洲優秀的機場管理集團(荷蘭Amsterdam機場，非航空收入超過60%)進行重新規劃設計，將來可有逐漸改觀。2007年下半年，公司戶外廣告這一塊業務有望批準，可望直接帶來幾千萬的廣告收入。

　　在2009年，公司業績面臨一個大的刺激點，即FEDEX亞太區貨運轉運中心在白云機場投入運營。FEDEX在全球僅有三個轉運中心，白云是其中之一。FEDEX亞太轉運中心貨運量設計標準60萬噸；而白云機場去年貨郵吞吐量才65萬噸。亞太區貨運轉運中心帶來的集聚效應給白云機場帶來的不僅僅是飛機直接起降費收入以及貨運站收入，而是相關產業鏈共同的帶動；將直接打開白云機場通往全球主要貨運點的航權以及航線網絡，大幅優化其貨運相關的通關運營環境。

　　5年內估計不會有大規�；�礎設施建設和資本支出，目前正在進行兩條候機樓指廊建設以及中性貨站建設，整體投資在15億左右。在完成資產建設后，機場未來4-5年的基礎設施建設暫告結束。

　　白云機場目前所處的階段正類似2002年上海機場所處時期。新機場運營3年時間，正度過了轉入新機場初期高額折舊成本對業績的壓制時期，業績開始加速增長。我們看到，從2006年開始，公司盈利指標毛利率、凈利率等已經呈現明顯回升趨勢。二級市場股價也將持續上升，并超越大勢。

　　上海機場，整體上市是最大股價催化劑

　　預計整體上市可在2007年底推進。在股改中，公司大股東承諾將來將通過一家上市公司整合集團航空主營業務及資產。目前，集團還擁有虹橋機場(不包括擴建工程)、浦東機場貨運站51%股權、上海機場廣告公司49%股權等盈利能力較強的資產、浦東和虹橋機場相關土地和貨運區資產；同時擁有機場建設費返還收入。虹橋機場資產以及浦東貨運站等相關資產的注入將使上海機場EPS明顯增厚。虹橋機場凈利潤5-6億元；貨運站2006年凈利潤6.37億元(集團享有3.25億元)；兩機場建設費返還在6億元左右。如果上述資產注入，預計業績增厚可以至少達到20%(機場建設費不注入)，更樂觀增厚40%左右(機場建設費注入)。

　　上海機場非航空業務占公司主營收入的比重目前只有30%。浦東機場和虹橋機場國際航線比重在全國機場中是最高的，具備促使非航空業務高速增長的基本條件。2006年，浦東機場和虹橋機場對候機樓內的商業使用面積重新調整，對其出租、零售業務進行重新招標。預計單位租金可提升30%左右。目前浦東機場一期航站樓面積28萬平米，正在建設中的二期航站樓面積48萬平米，虹橋一期航站樓面積8萬平方米，二期面積約10萬平米，若完成整體上市，商業使用面積將增長4倍。未來使用商業面積和價格共同上升，促進非航空業務的增長。

　　浦東機場二期擴建工程原預計投資150億元，由于在施工管理、招投標等方面的控制，根據現有的施工進度，實際投資額遠遠低于150億元，預計在100億元左右。投資成本的大幅度下降，降低了未來的折舊成本，有利于公司盈利能力的提升。

　　第二部分：鐵路，行業改革大背景決定大機會

　　推薦鐵路行業，是基于我國鐵路建設加速，鐵路系統正處在一個變革的時代這樣一個背景。鐵路跨越式發展的大背景決定現有上市鐵路公司都將有持續的資產注入，只是時間問題。通過不斷的外延式擴張，大秦鐵路和廣深鐵路都具有巨大的發展空間。

　　在鐵路行業上市公司中，下半年主要推薦的公司是大秦鐵路。

　　鐵路建設加速需要利用資本市場進行股權融資

　　由于鐵路投融資體制的局限，多年以來投資資金缺乏，造成運輸能力的嚴重不足。雖然近年鐵路運輸超負荷運營，但鐵路運輸市場份額的卻逐年下降。

　　根據《中長期鐵路網規劃》，到2020年，中國的鐵路營業里程將達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，主要通道實現復線電氣化，復線率和電化率均達到50%，運輸能力和運輸質量滿足國民經濟和社會發展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平，投資規模將達到20000億元以上。

　　根據鐵道部“十一五”規劃，未來5年我國的鐵路總投資額將達到1.25萬億元，平均每年需要2500億元。目前，我國的鐵路建設資金來源主要是鐵路建設基金和銀行貸款。但是鐵路建設基金和的貸款已經遠遠不能滿足建設的需要。利用大規模的股權融資就成為一個必然的選擇。

　　鐵路IPO難度較大，利用已有上市公司進行融資是便捷的路徑

　　鐵道部提出了“以存量換增量，滾動開發”的改革思路：選擇一批資產邊界相對清晰、贏利能力較強的優良鐵路資產，重組改制為股份公司后上市融資，融資資金既可以由公司用于新線建設和既有線改造，又可以用于收購國鐵的其他存量資產。由于缺乏相對獨立，資產邊界清晰的鐵路項目，因而通過IPO融資的難度比較大，通過已有的上市公司進行增發或或收購成為可以操作的途徑。北大秦、南廣深成為鐵路股份制改革的重要承載者。

　　鐵道部2007年年初工作會議明確提出加快鐵路投融資體制改革，推動大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三家上市公司實現再融資。

　　資產收購后可通過定價機制的調整提升盈利能力資產收購方向和時機取決于國鐵系統的改革方向和鐵道部的統籌規劃。資產注入這是一個確定的方向，具有明確的預期。

　　即便注入資產的盈利能力

　　遜于現有資產，但通過收入成本的重新界定以及定價制度的調整，可提升注入資產的盈利能力，帶來業績的增厚。由于鐵路系統收入和成本清算復雜，再加上鐵路承擔了一些社會的智能，我們所看到的鐵路盈利狀況其實并沒有反映真正的經營狀況。在注入前，必然先剝離相關社會智能，并對相關收入，成本定價規則重新制定。在當初鐵龍物流上市時，在收入、成本清算上就給予了相當大的支持，使得鐵龍物流客貨運毛利率能達到70-80%。我們認為今后為了體現對現有上市公司融資平臺市場吸引力的維護，也會給予類似的支持。在上市后，還可以通過運輸價格的上浮，提升盈利能力。

　　大秦鐵路，預期確定，估值相對偏低

　　首先,從估值上講，具有較高的安全邊際。不考慮資產注入，預計公司2007年和2008年分別實現每股收益0.44元和0.56元，對應的動態PE分別為37倍和29倍，估值水平不僅低于交運基礎設施板塊中有資產注入預期的大部分公司(天津港、上海機場08年動態PE已經高達40倍以上)，而且在三家鐵路公司中也處于低水平。

　　把大秦鐵路放在鐵道部推進改革的這一個大背景下，作為第一家以純正的鐵路資產上市，且規模最大的鐵路上市公司，是鐵路系統推進融資改革的重要平臺，承載

鐵路改革試點的重要使命。為了充分利用這一工具和平臺，鐵路部會不斷為大秦鐵路注入新的資產。大秦鐵路長期還將不斷憑借外延式的收購擴張，實現業績的持續增長，甚至改變增長軌跡，實現某個階段的大幅增長。

　　資產收購預期確定，只是時間問題。通過外延式擴張實現業績持續的增長是確定的增長路徑。資產收購將成為公司最大的股價催化劑。目前的股價完全有基本面支撐，具有比較高的安全邊際，給予“強烈推薦”評級。買入大秦鐵路等待諸多利好的逐步兌現是較好的投資策略。

　　對大秦鐵路可能的收購做一個預測。

　　1.樂觀預期：將北方幾條主要煤炭運輸通道注入大秦鐵路。

　　2.保守的預期，將股東太原局下屬資產注入。相對來講，將股東資產注入可能性大，實施相對容易一些。大秦鐵路的母公司太原局是目前國鐵18個鐵路局中貨運量最大、運輸收入最高的鐵路局。貨物發送量占全國鐵路貨運量的1/6以上，煤炭發送量占全國鐵路運量的1/3左右。太原局管轄石太、京原、太焦、南同蒲、北同蒲、侯月、侯西、京包、大秦9條干線和西山、太古嵐、上蘭村、忻河、介西、禮垣、口泉、云崗、寧岢、平朔10條支線。

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