興業證券 傅建設

　　07年上半年行業回顧：盈利爆發性增長股票基金交易額高速增長

　　2007年上半年，隨著股票市場的大幅上漲，滬深兩市股票基金交易額出現了高速增長，1-5月股票基金交易額186174億元，預計1-6月股票基金交易額239113億元，是2006年同期的6.16倍，是2006年全年的2.59倍。預計1-6月日均股票基金交易額2026.4億元，是2006年同期的6.05倍，是2006年全年的5.28倍。

　　股票融資額保持快速增長

　　2007年上半年，股票融資額繼續保持快速增長，1-5月股票融資額1567.17億元，相當于2006年全年的61.2%。其中其中40家公司IPO，融資額1076.77億元，49家公司增發，融資額377.12億元，6家公司發行可轉債，融資額113.28億元，中國平安、興業銀行、中信銀行、交通銀行等大盤股IPO，融資額達到933億元，占1-5月股票融資額的59.5%。

　　2007年上半年，由于市場處于高位，證券公司上報的集合理財產品大都投資于股票市場，與基金同質化嚴重，監管層擔心證券公司的風險控制能力；加上監管層將證券公司新業務的審批與第三方獨立存管的完成情況掛鉤，證券公司集合理財產品審批明顯放緩，集合理財相關實施細則遲遲未出臺，2007年上半年一共只推出廣發4號、華泰紫金3號、中金股票策略、中信股債雙贏4只券商集合理財產品，募集資金135億，僅相當于一只中型開放式基金的規模，市場上共有27只集合理財產品，資產總規模只有400億左右。

　　企業債融資額下降2007年上半年，由于股市火爆，加息預期強烈，市場承銷風險加大，企業債發行遠遠低于去年上半年的水平。2007年1-5月，共有11家企業發行企業債，融資額172.8億元，其中5家中央企業融資102億元，6家地方企業融資70.8億元。而2006年1-5月有28家企業發行企業債，融資455億元，其中10家中央企業融資227億元，18家地方企業融資228億元。

　　盈利爆發性增長2007年上半年證券行業交易業務出現了高速增長，股票融資業務保持快速增長，雖然資產管理業務和企業債券融資業務發展緩慢，但2007年上半年證券公司的盈利仍將保持爆發性增長，主要原因在于目前大部分證券公司的盈利主要來自經紀業務、自營業務和股票融資業務，資產管理和企業債券融資業務占證券公司營業收入的比重不到5%。今年一季度大部分證券公司的盈利都接近或超過了去年全年的水平，而二季度證券行業的交易、自營和股票融資業務增長大大超過一季度，僅以4-5月與一季度相比，4-5月股票基金交易額是一季度的1.43倍，股票融資額是一季度的67.6%，一季度上證指數上漲19.1%，滬深300指數上漲36.29%，4-5月上證指數上漲了30.38%，滬深300指數上漲了40.91%，4-5月證券公司的盈利應該超過一季度，從平均水平看，預計2007年上半年主要證券公司的盈利至少是去年全年的2--3倍以上，保持爆發性增長。

　　07年下半年行業展望：各項業務仍然會保持高速增長市場交易額仍然會維持在高位，全年交易業務保持高速增長2007年下半年，由于股指已經處于高位，股指期貨也將會推出，市場會維持寬幅震蕩，同時下半年非流通股解禁進入高峰，海外上市的超級大盤股回歸A股市場，市場流通市值會大幅增加。我們認為，只要牛市格局不被逆轉，市場交易額仍然會維持在高位，全年交易業務仍然會保持高速增長。即使保守假定2007年下半年日均股票基金交易額維持1400億元，相當于2007上半年的70%，4-5月份的50%，全年股票基金日均交易額仍然會維持在1700億元，2007年全年股票基金交易額為411313億元，是2006年的4.45倍。

　　股票融資業務將高速增長由于半年報審計的原因和一些法規上的限制，5月份股票融資額出現了大幅下降，隨著半年報審計的完成和《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法》的實施，下半年大盤股將進入密集發行期，建設銀行、城市商業銀行、證券公司、保險公司IPO或增發，中移 動、中海油等紅籌股登陸A股市場，股票融資在下半年將出現高速增長，維持2007全年股票融資額4500億元左右的預測，與2006年相比增長58%。

　　企業債權融資業務出現新的機會2007年第一季度，國家發改委下達了今年第一批企業債券發行額度，首批共95家發債主體，總規模992億元，較2006年的發行額度增長了60%。但2007年1-5月只有11家企業發行了172.8億元，下半年84家發債主體將陸續開始發行企業債，企業債券發行經進入高峰，但在股市火爆和加息預期不斷上升的背景下，證券公司企業債承銷收入有可能出現大幅下降。另外，監管層正在推進企業債權融資的改革，對企業債和公司債加以區分，由發改委負責企業債發行，證監會負責公司債市場，在今年下半年實質性推進公司債市場改革，未來將通過發行管理制度改革和發行規模的擴大化，最終形成一個至少與目前的股票市場發行規模相當的公司債券市場，這為中信證券、中金公司、國泰君安等在企業債權融資市場占主導地位的證券公司提供了新的機會，公司債發行有可能下半年在創新類證券公司進行試點。

　　資產管理業務會出現新的增長點2007年8月以前，大部分證券公司第三方獨立存管都將完成，監管部門會加快對證券公司創新業務的審批，對證券公司集合理財計劃的審批會提速，同時證券公司集合理財的實施細則會正式出臺，規范類證券公司也將獲得集合理財資格。另外，《證券公司個人定向理財業務也將重新開放，相關實施細則正在征求意見，我們預計下半年會正式實施；《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》將在7月5日起執行，符合條件的證券公司將獲得QDII資格，以集合理財的形式為境內居民提供境外理財服務，這些都將為證券公司資產管理業務提供新的盈利增長點。

　　下半年證券行業投資主題：在牛市中堅定持有優質證券公司在證券行業2007年第二季度投資策略報告中，我們指出二季度證券行業存在較大的投資機會，同時指出二季度證券行業會持續出現股價催化劑，業績預增或公布一季度報告(業績增長超過預期)、部分證券公司借殼上市方案得到證監會批準、創新業務推出等都可能引起市場重新認識證券行業的投資價值，推動股價上漲。4月以來證券行業的股價走勢與我們的預期基本一致，證券公司和參股證券公司的股價都出現大幅度上漲，漲幅遠遠超過上證指數和滬深300指數的漲幅，證券行業是4月份以來證券市場表現最亮麗的板塊。

　　在證券行業2007年第二季度投資策略報告中，我們認為優質證券公司應該享受“成長性溢價”，我們仍然堅持這一觀點，同時我們認為，在牛市中應該堅定持有優質證券公司。

　　1、“金融脫媒”提升中國證券行業的地位和投資價值我們之所以長期看好中國證券行業的投資價值，是因為中國證券行業的生存環境已經發生了根本性的變化，中國金融變革的趨勢正從“證券業替代”時代走向“金融脫媒”時代，與國際金融變革的潮流趨向一致。

　　“金融脫媒”(Disintermediation)是上世紀60年代首先在美國出現的一種金融現象。主要是指在定期存款利率上限管制條件下，當貨幣市場利率水平高于存款機構可支付的存款利率水平時，存款機構的存款資金大量流向貨幣市場工具的現象。這個現象直接源于美國Q條例對存款利率的管制，Q條例對存款利率的管制使大量銀行存款從商業銀行流向貨幣市場工具等新的金融工具。廣義上講，“金融脫媒”包括兩個方面：一是居民金融資產結構的調整，存款資金從存款機構(主要是商業銀行)直接流向高息資產和其它高收入資產；二是企業融資結構的調整，資金需求方拋開商業銀行等金融中介直接在貨幣市場和資本市場直接進行融資。隨著金融自由化和金融創新的不斷深入，“金融脫媒”已經成為金融發展的一個全球性趨勢。

　　雖然從全球看，融資模式有兩種制度安排，一種是以英國和美國為代表的直接融資模式，另一種模式是以德國和日本為代表的間接融資模式。但不管是直接融資模式還是間接融資模式，都存在“金融脫媒”的現象，他們的差別在于“金融脫媒”的速度、范圍的差異。“金融脫媒”的另一個直接結果是目前全球證券市場的市值已經遠遠超過商業銀行的資產總額。

　　長期以來，由于對中國證券市場和證券行業的定位不清，對金融服務業本質認識上存在缺陷，以及證券行業經營管理中本身存在的問題，中國金融服務業中的“證券業替代現象”日益嚴重。中國證券市場和證券公司不斷被國外證券市場、國外金融機構以及國內其它金融機構替代，中國的證券業務被其它非證券業的機構不斷滲透、擠壓，證券公司固有的證券業務逐步被其他金融機構替代。中國“證券業替代現象”日益嚴重壓縮了證券行業的生存空間，使得證券公司在與其它金融機構的競爭中處于弱勢地位，這是與“金融脫媒”背道而馳的一種經濟現象。

　　我國是一個典型的以間接融資為主的金融體制，全社會的金融資產主要集中在銀行，銀行在金融體系中居于主導地位，但2005年以來，隨著國九條和監管層一系列支持資本市場改革發展政策的落實，銀行儲蓄分流和直接融資比重上升的趨勢日益明顯，我國“金融脫媒”的時代已真正到來，中國“證券業替代現象”將逐步消除，金融脫媒”時代的到來將從根本上改變中國證券行業的生存環境，為證券行業的發展提供廣闊的發展空間，中國證券業將成為中國資本市場和金融行業的主導力量之一。雖然短期內銀行業在我國金融體系中的主導地位還無法撼動，但證券公司在金融服務業中的地位會不斷上升，不論是與國外大的投資銀行還是國內的商業銀行和保險公司相比，中國的證券行業都具有巨大的發展潛力。

　　2、盈利模式轉型與業務國際化降低證券行業的周期性

　　從全球證券行業的發展看，在“金融脫媒”的大背景下，證券公司的業務范圍不斷擴大，收入來源不斷增加，證券公司的盈利模式經歷了從以傭金為主的傳統盈利模式向以費用為主的轉變，以收費為基礎的新業務逐漸發展成為最重要的收入來源。美國證券行業交易傭金占總收入的比重已經從1976年的近50%下降到2005年的15%左右，資產管理收入、基金銷售收入、其他與證券相關的業務收入(主要是并購、私募、研究等業務收入)則成為最重要的收入來源。證券證券公司的盈利模式從以傭金為基礎向以費用為基礎的轉變使證券公司的角色定位、盈利來源、盈利的穩定性都發生了根本性變化，金融服務收入成為最主要的盈利來源。

　　二十世紀八十年代以來，隨著世界各國經濟開放性的進一步擴大和加深，證券市場也日益國際化，證券市場國際化主要表現為市場投資者的國際化、金融中介的國際化和上市證券的國際化，證券市場國際化極大的推動了證券公司業務的國際化，為大型證券公司提供了新的盈利渠道。國際證券市場業務，特別是海外上市、跨國并購、資產管理、衍生產品服務等領域，基本上被花旗集團、美林證券、瑞士信貸第一波士頓、摩根斯坦利、高盛證券、JP摩根大通、德意志銀行等大型金融機構壟斷，海外業務成為這些國際性投資銀行最重要的盈利來源之一，目前，海外業務占大型國際投資銀行業務收入的比重已經達到了30%的左右。

　　盈利模式的轉型和業務國際化使得證券公司擺脫了對單一業務和單一市場的過度依賴，收入來源的多樣化使得證券公司逐步擺脫了靠天吃飯的困境，證券公司的盈利水平與證券市場的走勢之間的關聯度大大降低。目前我國證券行業盈利模式的轉型和業務國際化只是剛剛開始，資產管理、基金銷售、財務顧問、企業債權融資、資產證券化等業務規模都很小，股指期貨、融資融券、直接投資、備兌權證、做市商制度等新業務即將推出，這些創新業務的培育和發展還需要較長的時間。另外，部分國內證券公司已經在海外設立分支機構，國泰君安、申銀萬國、中信證券、招商證券、國元證券等證券公司都在香港設立了分公司，由于國際證券市場基本上被外資大投行壟斷，加上國內證券公司缺乏分銷網絡、經驗和人才，國內證券公司在香港主要從事經紀業務及國內企業的在香港市場(特別是創業板市場)融資及財務顧問業務，目前國內證券公司的海外業務僅僅處于起步階段。雖然創新業務和國際業務還短期內還不能成為我國證券公司主要的盈利來源，但證券公司盈利模式轉型和業務國際化的序幕已經拉開。

　　3、牛市中證券行業的股價走勢遠遠超越大盤。

　　總體而言，證券公司的股價波動性很大，證券市場處于上升階段時，證券公司的股價走勢遠遠超越同期大盤；而當證券市場處于下降趨勢時，證券公司的股價走勢也要弱于同期大盤，證券公司股價的波動幅度遠遠超過了大盤波動的幅度。這說明證券公司的股價走勢是大盤走勢的領先指標，當市場向好時，投資者對證券公司的盈利預期存在過度樂觀的傾向，當市場下跌時，投資者對證券公司的盈利存在過度悲觀的預期，這種現象不管是在發達市場還是在新興市場都存在。

　　在牛市中，特別是在貨幣大幅升值階段，資本資產類的證券行業是最直接的收益者，是牛市中漲幅最大的行業，這種情況在日本和韓國貨幣大幅度升值階段表現的尤為明顯。目前，我國正處在貨幣升值的初始階段，牛市格局已經形成，證券行業處在快速成長期，持有優質證券公司，必將最大程度分享牛市成果。

　　07年下半年證券行業重點關注個股2007年下半年，證券行業仍然存在較大的投資機會。2007年上半年半年報公布、證券公司借殼上市方案得到證監會批準、證券公司IPO、創新業務推出都可能推動證券公司股價上漲。穩健型投資者可持有證券行業中的價值型股票，激進型投資者可關注由于借殼上市得到批準、IPO、資產注入、增發等給相關證券公司和參股證券公司的上市公司帶來的較大的交易性機會。

　　中信證券(600030)：推薦中信證券是中國證券行業的領先者，是國內規模最大的證券公司，具有覆蓋面最廣的營業網絡，各項業務都處于行業領先地位，公司盈利模式穩健，盈利具有穩定性和可持續性。目前公司正在準備增發，增發完成后，公司在行業內的優勢將進一步增強。保守估計，公司2007年每股收益2.19元，給予35倍PE，目標價格76.7元。維持“推薦”評級。

　　宏源證券(000562)：中性宏源證券2006年收購新疆證券后，營業部數量達到50家，經紀業務規模擴大，市場占有率由2006年的0.72%上升到2007年一季度的1.07%。同時2006年建銀投資等注資公司26億元，2007年自營規模會大幅上升。但公司的業務收入主要依賴于經紀業務收入和自營收入，特別是自營收入占收入的比重達65%，收入的波動性較大。保守估計，2007年每股收益0.87元，目前的股價估值在合理范圍，重點關注公司自營業務可能業績出現爆發性增長和公司大股東建銀投資未來可能將中投證券的資產注入帶來的較大交易性機會。

　　S延邊路(廣發證券000776)：未評級廣發證券是一家通過市場化運作發展壯大的證券公司，通過不斷的并購，公司的營業網點不斷增加，最終收購完成后，公司的營業部數量將達到167家，公司的投行業務在中小項目上具有較大的優勢，自營和資產管理業務也處于行業領先地位。目前公司借殼上市處在證監會審批過程中。保守估計，廣發證券2007年每股收益2.13元左右，對應S延邊路2007年每股收益1.7元，對參股廣發證券的吉林敖東和遼寧成大2007年每股收益的貢獻分別為2.02元和1.3元左右，給予證券業務35倍的PE，同時考慮到吉林敖東和遼寧成大的非證券業務，目標價格分別為75元和50元，給予“推薦”評級，但由于廣發證券借殼上市存在內幕交易，證券監管部門正在查處，

　　廣發證券借殼上市存在不確定性，投資存在一定的風險，需要密切關注廣發證券借殼上市的進展情況。

　　都市股份(海通證券600837)：未評級海通證券有廣泛的銷售網絡，收購完成原來甘肅證券和興安證券的營業部后，公司的營業部數量達到123家。公司的融資業務在中小項目上都具有一定的優勢，目前都在開拓大項目，上半年已經完成交通銀行等大項目。公司借殼上市方案已經得到證監會批準，目前正在準備增發。保守估計，都市股份(海通證券)2007年每股收益0.83元(不考慮增發)，2007年和2008年的盈利狀況要考慮公司增發的數量、價格和融資額，目前股價已經部分反映了對公司增發的預期，由于流通盤較小，存在交易性機會。

　　參股證券行業“潛在IPO板塊”的上市公司在證券市場持續向好，證監會對證券公司借殼上市進行嚴格監管的條件下，優質證券公司會選擇IPO直接上市，證券公司IPO將是下半年的熱點。目前已經有國泰君安、招商證券、華泰證券、東方證券、光大證券、國信證券等證券公司符合IPO條件或正在準備IPO。與證券行業“借殼上市板塊”相比，證券行業“潛在的IPO板塊”在凈資本規模、盈利能力、風險控制、公司治理等方面具有更大的優勢，并且IPO可以直接融資(借殼上市的證券公司除海通證券外，都沒有融資方案)，證券公司可以擴大業務規模，增加新的盈利來源。我們認為，隨著證券市場波動幅度的加大，特別是股指期貨、融資融券、備兌權證、直接投資等創新業務的推出，行業分化不可避免，優質證券公司的競爭優勢會逐步顯現，證券行業“潛在的IPO板塊”更加具備中長期的投資價值。在參股證券公司的上市公司中，我們重點關注參股證券行業“潛在的IPO板塊”的上市公司。