興業證券 王金祥

　　回顧：平板玻璃行業開始呈現復蘇跡象

　　玻璃價格高位調整后開始顯現上漲跡象2007年1-4月份，平板玻璃產量同比增長15.6%，供給增長相對比較平穩；從平板玻璃的價格來看，根據中國建材信息網的數據，平板玻璃價格在2006年4-6月大幅上漲25%后出現了一波回調，平板玻璃價格又于2006年9月份反彈之后便開始高位調整，我們從市場途徑了解到，玻璃價格在相對高位調整之后，基本已經穩固了前期的價格平臺，部分地區的玻璃價格已經逐步開始上調，河北、山東地區的浮法玻璃價格都有上漲跡象，上市公司如金晶科技的浮法玻璃出廠價在6月上旬平均上調了3%左右。(希望這是一個比較好的信號，我們仍將保持及時的跟蹤)

　　平板玻璃行業的盈利探底回升

　　從平板玻璃行業的盈利能力來看，行業平均毛利率呈現明顯的探底回升趨勢，平板玻璃的平均毛利率從2006年3月份最低的1.97%提高到2007年2月份的12.73%；2007年1-2月份，平板玻璃行業的利潤總額為9727萬元，去年同期則虧損了4.4億元(由于國家統計局對調查制度進行了調整，工業企業的指標由月報改為季報，我們目前只能拿到2月份平板玻璃行業的數據)。

　　展望：供求關系好轉及成本下降支持平板玻璃行業逐漸走向復蘇

　　供求關系改善將推動浮法玻璃價格回升根據國家發改委的數據，2006年新增產能為5400萬重量箱，而目前在建的產能約1600萬重量箱，浮法玻璃產能的投放速度有所放緩。另外，根據六部委聯合發布的《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》：⑴新上浮法玻璃項目除經省級投資部門“核準”外，還要由國家發改委組織中國建筑玻璃與工業玻璃協會等有關方面予以“認定”；⑵對產能集中的東部沿海地區，應嚴格控制新增產能，“十一五”期間原則上不建新線；⑶對2006年在建、擬建項目嚴格按照產業政策和行業準入標準進行清理。基于此，我們認為浮法玻璃產能盲目擴張的勢頭有望得到抑制，產能增速將逐漸趨緩。

　　從平板玻璃的需求來看，平板玻璃約70-80%用于建筑行業，盡管國家對房地產還是一如既往的調控，但近年來的宏觀調控始終沒有穩住房價的上漲，今年以來，國家開始轉變宏觀調控思路，調控房地產將以“增加住宅有效供給為主導目標”，如果這樣的話，未來小戶型住房、廉租房及經濟適用房的建設力度都將加大，反而增加對玻璃的需求。

　　從平板玻璃另一需求汽車行業的情況來看，我國2006年的汽車產量已超過德國，僅次于美國、日本，居世界第三位，2007年1-4月國內汽車產量300.96萬輛，同比增長21.36%，其中轎車產量157.89萬輛，同比增長25.85%。基于以下幾點判斷，我們認為我國將逐漸進入汽車普及時期：⑴2003年以來，我國汽車駕駛員的絕對量劇增，說明轎車潛在需求十分旺盛；⑵城鎮居民可支配收入的持續快速增長，轎車的降價以及各城市小排量車限制的放開等都將使得居民的購買力極大增強。我們預計未來三年汽車產量年均增長將保持在20%以上的快速增長。

　　綜上分析，在浮法玻璃新增產能趨緩，而下游需求依然呈現剛性的背景下，浮法玻璃行業的供求關系趨于好轉，浮法玻璃的價格也有望逐漸回升。

　　玻璃行業較高的集中度有利于價格的回升

　　平板玻璃企業的市場集中度相對較高，如2005年前十大玻璃企業集團的行業集中度為45.8%，遠高于水泥行業前十大企業集團約15%的行業集中度，因此，對平板玻璃企業而言，相對容易形成價格聯盟并防止惡意競爭，也有助于平板玻璃價格的逐漸回升。

　　如2006年4-6月份的玻璃價格大幅反彈，就是在中國建材工業協會及中國玻璃協會的協調所致，在相關協會的干預下，華東、華南等地區先后召開玻璃價格研討會，從4月份開始，華南地區率先提升平板玻璃價格，華東地區從5月10日起執行新調整價格，僅2個月時間，主要品種的浮法玻璃價格比一季度的低位上漲了約20%，到2006年10月13日，華東玻璃企業已經分別在杭州、淄博、蚌埠、開封、昆山、德州、南京、洛陽等地召開了八次華東地區玻璃企業座談會，座談會的重要內容之一就是協調玻璃價格，使得玻璃價格理性回歸。

　　成本下降有助于提升玻璃行業的盈利能力

　　一般的浮法玻璃生產企業，重油及純堿分別占其生產成本40%、25%(如圖11)，由于純堿價格的波動相對穩定，其價格一般在1450-1700元/噸(含稅價)波動，對成本的影響比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企業的毛利率對重油價格的波動最為敏感，2005年以來，浮法玻璃行業的盈利不斷下滑，主要是由于玻璃價格下滑及重油價格上漲的雙重擠壓所導致的。

　　盡管今年以來重油價格重拾升勢，但全年的均價應該會低于06年，而且在重油價格高企的背景下，不少玻璃企業都對生產線進行了“油改氣”，這些都將使得今年平板玻璃的生產成本同比有所下降，也將有助于提升玻璃行業的盈利能力。

　　景氣能否持續及上升空間取決于國家政策的執行力度

　　本輪玻璃價格回升是供求關系改善所主導，我們認為具有較為堅實的基礎根據我們上述對供給與需求的分析，我們認為本輪玻璃價格的回升是由供求關系有所好轉所主導，從圖13來看，06年四季度重點聯系玻璃企業的產銷率明顯提升，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，從歷史的四季度平板玻璃企業的產銷表現來看，一般都是產大于銷，而06年四季度則出現產銷率在100%以上，說明平板玻璃行業的供求關系有所改善，在逐漸消化庫存的階段，這是一個非常好的現象。

　　應該說與06年4-6月份玻璃價格上漲的基礎是不一樣的(我們曾在2006年下半年的策略報告中指出：06年4-6月份的玻璃價格是生產成本的大幅上漲以及中國建材工業協會的出面協調所致，并非基于行業供需面的好轉，我們認為玻璃價格的反彈不具備持續性)，我們認為本輪價格回升的基礎相對比較堅實。

　　景氣能否持續及上升空間取決于國家政策的執行力度平板玻璃行業由于進入壁壘較低，具有“市場需求旺盛——瘋狂的產能擴張——供給過剩——產能消化——市場復蘇”的循環怪圈(如圖14)。改革開放以來，我國平板玻璃行業進行了四輪的產能擴張期，每輪產能擴張的次年(浮法玻璃生產線的建設周期約1年)，平板玻璃行業的利潤就開始明顯的下滑(如圖15)。

　　從上述的分析我們可知，平板玻璃新增產能對行業的景氣起著至關重要的作用。如果我們假設玻璃行業07年開始復蘇，并于08年迎來景氣高位，根據歷史經驗，08年可能迎來大幅的產能擴張，經過一年的建設周期后次年將形成大量的新增產能，也就是說09年平板玻璃行業可能再度走向低迷。

　　上文提到六部委聯合發布的《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》，明確提到了對產能集中的東部沿海地區，“十一五”期間原則上不建新線，并根據產業政策和行業準入標準對2006年在建、擬建項目進行清理。我們認為如果該政策能嚴格執行的話，則平板玻璃行業有望打破以往“3-5年一循環”的格局，平板玻璃行業的景氣有望持續較長的時間。

　　維持玻璃行業“中性”評級，關注優質浮法的投資機會盡管我們認為在預期行業供求關系好轉及生產成本下降的雙重推動下，07年浮法玻璃行業有望進一步復蘇，但由于目前A股市場中的玻璃上市公司還不多，而且盈利狀況也呈現比較明顯的兩極分化，有鑒于此，我們繼續維持玻璃行業“中性”評級。

　　在平板玻璃行業復蘇的背景下，我們認為優質浮法玻璃企業將面臨著較大的投資機會，如走差異化戰略、生產超白玻璃的金晶科技，從“優質浮法到深加工一體化”的福耀玻璃、南玻A。