興業證券 孫朝暉

　　07年上半年行業回顧：宏觀調控頻出，行業仍平穩發展

　　鋼材產量仍大幅增長，但同比增速下降2007年1—4月份我國共生產鋼材17221萬噸，同比增加3378萬噸，增長24.4%。

　　從鋼材的生產總量來看，我國鋼鐵行業的規模擴張速度依舊十分迅猛，不過，月度鋼材產量同比增速呈下降趨勢。

　　鋼材價格持續上漲1-5月份，國內鋼材價格總體呈持續上揚態勢，累計平均價格為每噸4008元，比上年同期上漲363元，漲幅為10%。受國家宏觀調控影響，5月下旬以來，國內鋼材市場價格持續下跌，但國內鋼材價格與國際鋼材價格繼續保持較大價差。

　　鋼鐵出口量快速增長，國家宏觀調控頻出

　　1-5月累計出口鋼3282萬噸，同比增長111.4%，1-5月累計凈出口鋼2495萬噸，同比增長249.7%，相當于完成了去年全年凈出口鋼的71.8%。雖然出口同比增速趨緩但仍維持較高水平。針對鋼鐵出口的過快增長，國家有關部門在短時期內接連出臺政策來進行抑制，如降低和取消

出口退稅、實施出口許可證管理、加征出口關稅等。

　　一季度行業利潤同比大幅增長

　　在鋼材價格持續上漲，各個品種的鋼材價格均比2006年同期出現大幅度提升的刺激下，前4個月，納入中國鋼鐵工業協會統計的77戶大中型鋼鐵企業實現利潤486億元，同比增長200%。普鋼類上市公司的業績同比出現了大幅的增長，合計實現主營業務收入2007.8億元，同比增長55.39%，合計實現凈利潤129.12億元，同比增長209.94%。在特鋼行業景氣度繼續回升的刺激下，特鋼類公司的經營業績繼續增長，合計實現主營業務收入48.31億元，同比增長23.24%，合計實現凈利潤1.17億元，同比增長216.22%。

　　07年下半年行業展望：調控中前行，在波動中尋求平衡國內需求依然旺盛，但增速趨于平穩中國宏觀經濟強勁增長，固定資產投資增速居高不下，特別是國內城市化和產業轉移對原材料的消費需求總量增大，以

房地產、汽車、家電、機械、鐵路投資等為主的消費刺激鋼鐵的需求。我們預計07年國內鋼材需求將保持在15%左右，與06年基本持平。

　　關停和淘汰落后鋼鐵生產能力將緩解供給增長壓力2007年4月27日，國務院召開鋼鐵工業關停和淘汰落后產能工作會議，指出5年需關停和淘汰落后煉鐵能力3986萬噸，落后煉鋼能力4167萬噸；今年要關停和淘汰落后煉鐵能力2255萬噸，落后煉鋼能力2423萬噸。因此，盡管1-4月鋼材產量增幅均在20%以上，但我們預計下半年增速將趨緩，全年增幅約為18%，達到5.5億噸。

　　國家繼續強化出口宏觀調控，但鋼材出口增速恐難回落由于5、6月份鋼材出口繼續大幅增長，鋼鐵業界普遍預計7月1日國家將進一步下調、取消以及加征對包括鋼管、中板、鍍鋅冷軋、鋼鐵半成品在內的部分鋼鐵產品的出口稅收。受此影響，出口貿易商會采取延緩簽訂出口合同等措施來等待政策明朗，短期內出口量下降，國內鋼材價格壓力較大。

　　從長期來看，由于中國粗鋼產量增長占全球粗鋼增量的73.65%，而其它國家僅占26.35%。今年1-4月凈出口增量1445萬噸，占中國之外全球粗鋼消費增量2455萬噸的58.8%。這就意味著當前世界鋼材需求增長的一半以上是由中國鋼材出口提供的。國際鋼材市場對我國的依賴度增加，我國出口減少勢必導致國際鋼材價格上漲，調整關稅的不利影響可在一定程度上通過出口價格的上調而抵消，從而繼續刺激出口。按今年前5個月的進度，預計全年鋼材出口量將在5500萬噸以上，同比將增加28%，占國內今年鋼材產量的10%左右，仍遠遠低于全球鋼材出口量約占生產量40%的水平。

　　鋼材價格將先抑后穩，成本上升增加經營壓力5月份以來，國家強化宏觀調控的措施發揮政策效應，出口成本上升，鋼鐵產品出口大幅下降，國內市場資源量增加，市場價格下降。

　　我們預計，在近期國家連續出臺出口調控措施的影響下，短期鋼材出口下降，增加國內鋼材價格壓力。但經過市場的消化，特別國際鋼材價格的上漲，出口恢復正常水平后，國內鋼材價格將會趨穩。

　　上半年煤炭價格、海運費大幅反彈，預計下半年仍維持上升趨勢，進一步增加鋼鐵生產制造成本，這將削弱鋼鐵公司的盈利能力。如果沒有產量擴張和鋼材價格的上漲，企業效益下滑將難以避免。

　　下半年鋼鐵行業投資主題：績優藍籌為主，并購重組為輔投資主題之一：低估值的績優藍籌――未開發的寶藏上半年，鋼鐵板塊在一季報業績同比大幅增長的利好刺激下整體走勢強于大盤。不過，仔細分析發現，績優大盤鋼鐵股的走勢要弱于二線鋼鐵股。這主要是因為上半年為散戶行情，以炒作重組并購、資產注入、整體上市等題材為主，而二線鋼鐵股中正好蘊涵著這些或有題材。經過市場的過渡炒作，目前二線鋼鐵股的平均市盈率已超過20倍，而三大龍頭鋼鐵股的市盈率均低于15倍，其中鞍鋼股份的市盈率只有12倍，遠遠低于二線鋼鐵股的平均市盈率。

　　我們認為，績優藍籌鋼鐵股除了市盈率極低外，由于規模優勢和產品結構優勢，抗行業風險能力強，特別是其鋼材產品主要為高附加值，替代進口的高端產品，出口比例極小，出口關稅調整對它們影響有限。其次，三大鋼為國家重點扶持的企業，未來將主要通過收購兼并而不斷擴大市場占有率。最后，三大鋼目前均有許多在建項目，近幾年將相繼投產，業績持續增長有保證。

　　從市場的角度看，績優藍籌鋼鐵股的股本都比較大，流動性好，分紅比例高，在目前大盤處于相對高位時下跌空間有限而上升空間較大，最適合機構投資者參與。

　　投資主題之二：整體上市和兼并重組――市場永恒的熱點國家鼓勵鋼企之間通過資本運作加快大型鋼鐵企業向集團化方向發展，推動跨地區、跨所有制的聯合重組。未來二線鋼鐵公司尤其是上市公司的發展機遇主要在兩方面，一方面是整體上市，另一方面則是兼并重組。

　　無論是整體上市還是并購模式，均會帶來兩大股價上漲動力。業績的提升，尤其是整體上市之后，由于新增資產的盈利能力還可以達到改善公司主導產品結構的目的。

　　題材的刺激，無論是海外成熟資本市場還是處在逐漸走向成熟的A股市場，均對并購題材有著極為深厚的興趣。不過，此類投資機會一般較難把握，對有業績支撐且重組預期明確的公司可適度參與。

　　07年下半年鋼鐵行業個股推薦在上半年熱炒整體上市、兼并重組的二線鋼鐵股之后，使得表現平平的龍頭鋼鐵股的估值差距進一步擴大。目前三大龍頭鋼鐵股的估值已是市場估值最低的“洼地”，風險相應也最低。我們判斷下半年市場將是機構主導，三大鋼極佳的流動性、極低的估值和較高的分紅收益必將獲得機構的青睞。是金子就總有發光的一天！

　　寶鋼股份(600019)：新產能建成及達產將提高盈利能力

　　產能分別為370萬噸和195萬噸的三熱軋和五冷軋將分別于2007年下半年和2008年投產，其中三熱軋將把公司目前富余的鋼坯轉化為高端品種鋼材，預計使鋼材產量增長200萬噸。

　　2007年公司的5m寬厚板、1800冷軋汽車板以及不銹鋼生產線將達到并超出設計產能，預計寬厚板生產線產量由2006年的109萬噸提高至140萬噸，1800汽車板產量由170萬噸增加到200萬噸。產線達產將降低固定成本，提高產品附加值。

　　并購整合推動公司快速擴張。07年初寶鋼集團與新疆八一鋼鐵集團完成國內首例跨地域鋼廠重組項目。五月，寶鋼集團和邯鋼集團簽署協議,成立合資公司共同建設總投資達194億元的邯鋼新區460萬噸項目。到2012年，公司產量將達到5000萬噸

　　武鋼股份(600005)：二冷軋、二硅鋼在2007年貢獻盈利

　　公司二硅鋼和二冷軋項目在2006年投產，其中二硅鋼增加16萬噸取向硅鋼生產能力，二冷軋增加215萬噸冷軋能力，計劃生產汽車、家電板等高端產品。由于二冷軋生產調試不順利，產量低、成本高，2006年處于虧損狀態。2007年公司的增長主要來自兩方面：1)二冷軋達產使產量和利潤率大幅提高；2)取向硅鋼產量增加7萬噸。

　　公司未來幾年的增長潛力可觀，1580熱軋和CSP生產線將分別于2007年四季度和2008年上半年投產，增加熱軋產能550-600萬噸，三冷軋和三硅鋼計劃在2008年底投產，預計2008年底公司的鋼材生產能力將從目前的1000萬噸提高到1700萬噸，帶動盈利持續增長。

　　目前已探明在鄂西的宜昌、長陽、建始等10個縣市，有一個面積達1.8萬平方公里，儲量近20億噸的鐵礦帶，鐵礦量可供武鋼“吃”上10年。武鋼擬斥資70億元,與恩施攜手開發鄂西鐵礦，優先享有恩施境內約14億噸的鐵礦資源。

　　鞍鋼股份(000898)：資源優勢明顯，規模持續擴張

　　我們看好公司規模持續擴張前景，西區500萬噸板材項目已于2006年5月底全面投產，使公司2006-2007年鋼材產量分別達到1400萬噸和1600萬噸。擬投資建設的營口鲅魚圈港500萬噸高端板材項目將于2008年投產，使公司生產能力達到2100萬噸，同時產品附加值提高。

　　由于鞍鋼股份向母公司購買

鐵礦石的采購價是按照上一年中國鐵礦石進口平均到岸價的90%結算，而2007年鐵礦石價格漲幅低于2006年，因此公司2007年鐵礦石采購價格漲幅將大于其他鋼鐵公司。

　　公司產品結構日益高端化、多元化，企業盈利能力有充分保障。公司是一個以板材為主的特大型鋼鐵企業，產品覆蓋范圍廣，主營業務利潤率均在12%以上。

　　隨著企業自主研發和技術創新的不斷發展，高技術含量、高附加值的新產品陸續投放市場，保障企業核心競爭能力。

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